4.1 将股票期权交易量用做指标
大部分交易者注意到了，或者是至少听到过金融评论家们提到过这样的事实，在兼并或者其他意想不到的消息公布以前，这样的新闻已经被实际公布前那一天或者那几天的大量的期权交易而“透露”了。显然，有人事先就知道了这个公司会发生什么事，或者是在“交易群”中已经有了相当可靠的风言风语在流传。当然，大部分人都只有在事后才知道为什么会有这么大的交易量。
股票期权交易量的实质性的增长往往是标的股票运动的一个预兆。这个说法只有在这个交易量是投机性的时候才是正确的。如果交易量的增加是由不相关的因素引起的，譬如跨市套利(arbitrage )，或者是跨期、跨价套利(spread)交易，那么对预测股票运动来说，这样的交易量就没有意义。我们在后面将讨论如何来筛选相关与不相关的资料。
造成这种现象的原因是期权的杠杆力。那些有内部消息的人之所以要买期权，是因为当这样的消息成为现实时他们可以得到高杠杆的收益。同样是因为杠杆力，他们宁愿买进期权而不是股票。他们的“轨迹”通过期权交易量的增长而暴露在整个投资社团面前。这些知情人的行为是否合法在这里并不重要，因为对由此产生的期权交易活动和交易量加以监视是完全合法的。
对知情人是买期权还是股票这一点，我同一些交易者有过争论，我通常问他们下面这个问题:如果你能在今天就看到明天的报纸，你会做什么呢?买股票还是买期权?实际上，正确的答案应当是“买彩票”。不过，你得到这里的要领了。如果你差不多有10分的把握，你就会尽最大的可能来增加你的回报。顺便说说，如果你真的手里有明天的报纸，而明天没有任何开彩，那么你就应当去跑马场。
应当指出，在有重要公司新闻宣布之前，股票的交易量常常也会增加。有的股票交易量实际上是来自期权的交易池，因为做市商会冲进股市去购买股票，来回补他们在造市的过程中卖出去的期权头寸。同时，股票市场的流动性一般比期权市场要大，因此，知情人也许不得不到股市去买进股票，以积累起大宗的头寸。不过，对可以导致股票运动的主要的公司新闻来说，提供最可靠线索的是期权的交易量。这些新闻包括收益报告，兼并或者合并，到法庭起诉，或者是诉讼的结局。
4.1.1 多少是太多
在我们考察“期权交易量的增长”时，不要管那些最活跃的期权。这是两件截然不同的事:期权交易量的增长指的是同这个股票期权交易平均数相比的该股票期权的交易数量。譬如说，期权交易量最高的股票大概要算IBM和Philip Morris,但是，任何股票期权的交易量在同它平时的交易量相比，都有可能猛然上升到很高的水平。
在1995年夏天的一个典型的日子里，最活跃的有期权的股票和它们的平均期权交易量见表4-1。
就像你可以看到的，主宰交易量的是高科技股票。如果你把这一天的交易量同它们的平均交易量进行比较，几乎没有什么反常的地方。但是，在同一夭也有见表4-2的交易量数字。
你可以看到，这四只股票的总的期权交易量同平均日交易量的比率每一个都至少是3比1，对Home Shopping来说就更大一些。在这一天，Novell的期权交易量是因为已经公布的新闻(不好的收益)，而其他3个则无疑是监视的对象，因为它们的期权交易量有可能告诉我们重要的公司新闻。后来证实，在Home Shopping和Maxtor上没有发生多大的事但Integrated Silicon则是另一种情况.这里显示的期权交易大部分是看跌期权，这是个由期权发出的看空的指标。这只股票在1个星期里跌了14点，是个由于期权交易量而生成的出色交易。
后者中的变异情况可以让你警觉到，股票有可能会发生实质性的运动。如果有过多的看涨期权的交易量，你就可以预期很快会有正面的新闻公布，因而计划买进标的股票。如果过多交易的是看跌期权，那么就有可能进行卖空，因为坏消息可能已经在拐角上了。如果看跌期权和看涨期权都有过多的交易量，我的经验是，股票多半会朝正面的方向运动，但并不总是如此;因此，在这样的情况里，你应当对股票在任一方向都有可能有所突破而做好准备。
4.1.2 分析
让我们从理论上来讨论一下，一旦侦察到了这可能是真的高交易量，应当采取什么样的步骤，然后，我们将讨论运用这个理论所涉及的一些细节(和问题)。经验告诉我们，只有在今天的总交易量大于“平均”交易量的两倍以上时，这种情况才值得探讨。如果这个期权平时就很活跃，那就甚至需要更高的数字。一旦发现了这样的高流量，另外还有一些必须完成的工作。
你必须先筛选掉那些期权的交易量同类似套利这样的非投机活动相关的情况。每天几乎都有40--60种不同的股票的期权交易量比平均日交易量高出两倍。随着每个月到期日的接近，这个数字可以扩展到100种标的物。在现实中，这些期权中有投机性交易量的多，其他的在仔细分析之后都可以置之不问。这样的分析相当耗费时间，当然，电脑可以在某种程度上提供帮助，不过，在过去几年里，我们发现，让电脑进行过多的筛选可能是个错误。如果你因为想要每天节省个把分钟，结果错过一个20点的兼并，那么你会对你的决定后悔的。
筛选的标准之一是要看是否有过多的总交易量集中在过少的几个期权上。如果绝大部分的期权交易量集中在一个系列上(这就是说，集中在一个看涨期权或者一个看跌期权上)，那么这个股票不太可能发生什么特别的事情。例如，如果大部分期权交易量是在一个看涨期权系列里，那么很有可能是有什么机构在就他们拥有的股票卖出看涨期权。这样卖出的期权最有可能是一次执行的，并且是一次性批量交易的(如果你看得到期权的时间和销售，你很容易就可以看到这个事实)。如果大部分交易量是在一个看跌期权上，，那么可能是某个机构在买进一整批看跌期权以保护他们持有的标的股票。在这两种情况里，无论这个交易有多大，也不管它超出平均日交易量多少倍，它同公司的预期发展都无关，因此，你应当排除这种情况，因为它对交易不存在任何价值。
例子:这样的情况相当常见，它几乎每夭都出现。假设XYZ期权的总交易量是1 385手合约，而当时的平均日交易量总的只有250手合约.因此这个情况会在电脑的最初扫描中显示出来。假定这个股票当天的关盘价是35。经过进一步考察，这个交易量可以分解(见表4-3）。
因此，虽然就平均交易量只有250手合约这个事实来看，1 385手合约这个总交易量是个实质性的变化。但是，这里看上去有1 300手或者更多是批量交易。我们说这是批量交易，是因为只有在一个系列里有实质性的交易量，也就是9月35看涨期权。事实上，如果你减去批量交易，你常常会发现，期权的交易量在这一天甚至低于平均日交易量。
如果交易量绝对集中在一个系列上，但是从时间和销售的记录上看不出它是批量交易，它或许仍然没有什么价值。我们的感觉是，如果公众(这也包括我们不了解的知情的交易者)进人市场，反复地实进一个期权系列，到最后，大部分期权是做市商卖给他们的。做市商按其定义就是不愿意承担风险的。他们按买报价买进，按卖报价卖出，如果可能的话，通过这种方法赚钱。如果他们能够反复地这样做，每天晚上回家时保持“不买不卖”，他们就会相当满足了。当市场上对某一系列有强大的需求的时候，做市商就做不到这一点，于是，他们就不得不通过买进其他期权，部分对冲他们卖给公众的那些期权头寸，从而给自己套保。当他们这样做的时候，那个投机者正在买进的期权系列里的高交易量就会渗透到其他月份和定约价里。这幅泄露内情的“图像”正是我们在描写真正的投机场合所寻找的。我们后面会就它举一些例子。现在，只要这么说就可以了:如果所有的期权交易量几乎都集中在一个系列上，那么这种情况就几乎不可能(注意，我们不是说绝对没可能)是一个投机的头寸。
所有的规则都有它的例外，在对集中的交易量做筛选中可能出现的例外是在价格偏低的股票上。如果一个股票的价格低于每股5美元，它的期权也许只有5美元这一个定约价。另外，你可以相当有把握地说，一个股票的价格这么低，多半是已经下跌了一定时候了，因此，在这些期权里，可能没有多少活动。在这样的情况里，可能根本没有中期和长期的期权出售。因此，如果“知情者”进人市场向做市商购买期权，做市商也许没有地方去买其他的期权(当然，他们总是能够买到期权，只是零零碎碎地买，因此不容易发现)，所以，到一天结束的时候，几乎所直的期权交易量都会集中在一个系列上，因为说到底只有这个系列可以交易。
例子:假定XYZ是4美元的股票，而且它被压在这个水平上有一段时候了，期权交易所甚至考虑要把它摘牌。有一段时候这个股票有过定约价是15, 121/2, 10和71/2的期权，可是这些现在都摘牌了，因为它们没有持仓量。假定现在是6月，唯一可以交易的期权是7月5，8月5和10月5。
一个知情者想要买进XYZ的期权，因为他知道很快要宣布一笔大合同，这会推动这个股票、使股票价格上涨。他首先想要买进7月5看涨期权做市商先是卖给他几百手随后意识到这是一个大买家。因为这是一个相当不活跃的期权，在8月5和10月5的期权中都没有卖家可言。事实上，这些同样的做市商当然不会出售这些期权。最后，他们不得不买进股票作为套保。这个知情者到这时候可能也买进股票了，因为他们不会再卖看涨期权给他。
到头来我们就有了一个真正是投机的情形，但是在这天结束的时候，几乎所有的期权交易量都集中在一个系列上，也就是7月5看涨期权。这是期权交易量的监视者应当介入的一只股票。但是，如果他们盲目地使用将所有的大部分期权集中在一个系列的情况排除掉的筛选法的话，他们就会把自己给“筛选‘’出去。
另一个交易量有大量增长的原因是因为有人施行了套利(spread)交易。有的期权策略家控制着大量的资金，他们有时会执行大笔的比率套利(ratio spread),垂直套利(vertical spread)或者组合套利(combination )。同样，这类交易同预测即将出现的公司新闻也没有关系，我们也应当把它们给筛选出去。因此，如果所有的期权交易量几乎只是集中在两个系列上，特别是两个系列的交易量大致相同的话，那么这也不太可能有真正的投机情况存在。
例子:假定XYZ在50交易。而且，我们注意到在交易日结束的时候有如下的期权活动(见表4-引:
平均交易量:100手合约
今天的交易量:
从表面上说，这看上去是有大量交易的一天，因为有865手交易，而平均日交易量只有100手合约。不过，大部分交易量只在两个系列上，也就是2月50看涨期权和2月55看涨期权。因此它看上去是一个非投机的交易者建立的一个套利。我们在进一步的考虑后不会再把这个股票看做这天交易的候选者。
另一个筛选的“规则”是摆脱掉跨市套利(arbitrage)的情况。在一个转换套利(conversion)或者反向套利(reversal arbitrage)中，套利者持有一个同标的股票相等的头寸。这是我们在一些其他运用中详细讨论过的那类交易:在第3章里讨论的，与买进股票头寸相等的，买进看涨期权和卖出同样条款的看跌期权。如果有一笔大套利发生，那么我们会看到只有在这两个系列中有交易量的增长:条款相同的看跌期权和看涨期权。如果这些期权构成了大部分的期权交易量，那么我们就可以忽视这个情况，因为它在作为真正的预言者方面没有多大的可信性。
例子:这一次假定XYZ在40交易，期权的交易量如下(见表4-5 )：
平均交易量:300手合约
今天的交易量:
同样，我们或许可以排除这种情况，因为看起来3月45看涨期权和看跌期权中的交易量是套利中的一部分(或者像第2章所描述的那样，是一个股票相等头寸)。
还有其他筛选可以用。譬如，如果是知情者在买进，期权交易量中的相当大的部分会是平值或者虚值期权。记住，他们是想使用杠杆力，所以他们一般是要买进最便宜的期权。所以，如果你看到日交易量的一大部分来自实值的期权，那么你可以相当有把握地认为，这样的情况也可以排除掉。
例子:假定XYZ在48交易，期权的交易量相当大，有1 000手合约，而它们的平均日交易量是250手合约。不过，这个期权交易量的分布看上去如表4-6所示。
这里，80%的交易量是在8或者13点实值的期权里。如果买进看涨期权的是有某种内线消息的投机者，他们会想要杠杆力。在他们买进更贵的实值看涨期权以前，他们会买进9月50看涨期权和9月45看涨期权。
应当承认同一个48美元的股票相比，拥有一个81/2美元的看涨期权或者是一个13美元的看涨期权，也可以得到一定的杠杆力，但是，如果你有内线消息的话，这不会是你的第一选择。因此，我们不得不说，这个期权交易量并不预示任何公司的发展，它更像是由一个机构或者套利交易者所建立的类似跨市套利(arbitrage)的交易，或者是深度实值的套利((spread)，或者是持保立权(covered write )。
对这个筛选也有一个例外，它涉及到看跌期权。有一些很大的交易者使用这样一种策略，使用它，卖空股票就比较容易。假定你有一大笔资金可以利用，而且知道在某个股票上有坏消息会出现，或者，它也许已经下跌了一段时候，你想要卖空这个股票，但是有uptick的规则在挡着你。没问题。要是你能够买进一批股票，与此同时，按持平价格买进一些实值的看跌期权，你的问题就可以解决了。为什么呢?因为你可以随后在公开市场里把你买来的股票卖掉，想多草率就多草率，想多快就多快。这样，你就只留下买进看跌期权的头寸在手里，由于你卖出股票，股票价格受到打压，看跌期权的价值自然会上升。在你卖完你持有的股票之后，你也许使得其他股票持有者感到害怕，他们也开始卖股票，这样，股票的价格会进一步往下走，从而增加你的看跌期权的价值。最后，如果你愿意的话，你可以把你的看跌期权履约，卖掉股票，不过，你实在没有必要这样做。
你也许会说，这听上去真不错，但是，这个交易者怎么可能如此容易地就这样买进大量的股票和大量的看跌期权呢?答案是，就是为了赚取在卖出股票和卖出看跌期权的信用上所产生的利息，就会有套利者愿意成为他的交易对手。最后，当投机的交易者将看跌期权履约时，这个套利者就会被指派，他的头寸就会由此消失。
下面的例子有两个部分。第一部分显示了这个套利;第二部分显示了对监视期权交易量的交易者来说，这个头寸看上去会是个什么样子。
例子:假定这是在7月上旬，XYZ的售价是22，一个有内线消息的人知道快要有坏消息公布。他买了一些虚值的看跌期权，而且有负面的传言散布在华尔街中。一个攻取型的大交易者听到了这个传言，决定也要利用这种情形来赚取资本。
这个大交易者找到了一个套利者，问他是否可以出售股票(卖空)和出售7月30看跌期权。这个套利者说他可以，只要他可以借到股票。到股票借贷部门查过以后，发现有6万股股票可供借贷。于是，下面的交易就作为两个批量交易而发生了:(1)股票被执行了或许是在一个地区股票交易所里。(2)期权在期权交易所被执行了(见表4-7)。
只要这个头寸在，这个套利者就可以赚取180万美元之上的利息。这个套利者的风险是股票价格涨过30，在这种情况里，他要买回他的头寸，开销就会大于180万美元。不过，这个大交易者会私下向这个套利者担保。在这样的情况发生之前，他会把看跌期权履约。请注意到，如果看跌期权履约的话，这个套利者的头寸就完全平仓平掉了:看跌期权的履约使得他被指派:这个套利者就按30买回6万股股票来。
与此同时，这个大交易者在公开市场出售他买进的6万股股票。他“敲击“股市，打压价格，直到其他的大卖家出现。于是，在这个价格上买回股票，得到不错的盈利将他的看跌期权履约，把他自己的和那个套利者的头寸都平仓平掉。这可能发生在一天这样的短时期内，或者是在稍微比这长一点的时间里。大交易者在套利建立之后的交易次序可能会略有不同。但是，最终结果是一样的:股票价格下降。
现在，假定同所有这些无关，你在第一天对XYZ的期权交易量进行监视，而且你注意到有850手合约易手，而平均日交易量只有250手合约。此外，这些合约大部分是看跌期权，但是它们有如表4-8的分布。
如果你盲目地使用筛选实值期权的方法，你就会忽视这个情况但是。因为这里涉及到看跌期权，所以你需要更进一步地看一看。如果股票开始“囤积”你自己也许也应当买一些看跌期权，因为你可以相当肯定，买进这600手实值看跌期权的人。不管他是谁，都是在把股票的价格往下压，你可以搭一次顺风车顺便获得一些盈利。
最后一个通常使用的主要筛选标准同交易最活跃的期权的到期日有关:近期或是远期。这里的原因也是杠杆力。有内线消息的投机者要买的是近期期权(假定它们不是太近期)，因为这些期权价格相对便宜，而且是最活跃的合约。这里的例外是，如果最近期的合约在几天内就要过期，主要的交易量就会移到下一个月的合约。不过，如果这个交易量的大头集中在长期的合约里，那么你就应当考虑是否有机构在进行持保看涨期权立权，他们常常喜欢出售还有九个月到期的看涨期权，或者是买进中期的看跌期权作为保护。
正如上面提到的，星期五的到期会导致许多期权交易量上涨。这是因为许多期权交易者或者将他们的头寸平仓，或者将他们挪仓挪到下一个月份。这些活动同样也不能看做是投机活动的动向，它们只是事件正常运作的一部分。当然，在最初的测查中，当你查看哪些股票的日交易量起码高于平均日交易量的两倍时，这样的活动也会显示出来。
大部分在到期期权中有头寸的期权交易者会等到接近最后交易日，也就是该月的第3个星期五，然后才将他们的头寸平仓，尽管有的同到期有关的活动从星期三就开始了，在星期四更活跃起来。因此，期权的观察者在使用他的筛选时，必须给这种可能的增长留有余地。在到期日的那一天，在考察同投机活动有关系的任何活动时，他可以根本不用考虑到期的期权中的交易。另外，下一月份期权的交易量里有一部分同投机活动也没有关系，这一部分的交易量是同挪仓到后面月份的期权头寸有关的。
在到期前的星期四，我们几乎也可以说同样的话，虽然在挂牌期权的历史上有若干兼并发生在到期星期五的例子。这些例子之一是Gerber，我们在第1章提到了它的故事;另一个发生在1987年。
在到期之前的那个星期四，Farmer's Group的期权一整天都非常活跃，这个交易量里相当大的一部分来自第二天要过期的期权。在到期日那一天，期权的交易量仍然很大。小道消息开始蔓延，说是这个保险公司马上就要被兼并。但是，到股市关盘的时候仍然没有合并的新闻。不仅如此，到应当递交履约通知的时候，还是没有消息公布。不过过后不久一个关于大兼并的新闻宣布了。因此，为了“逮住“这个兼并对星期四到期的期权的交易量进行监视是有必要的。
因此，虽然你可以忽略不计大部分在1或2天内就要到期的期权的交易量，因为它们同到期有关，所以不相干，但是如果教条地看问题，认为所有这样的交易量都可以忽略不计，那就会是一个错误。因此，当到期日来临时，你要筛选的范围就越来越大。随着到期日的到来，这个筛选的过程自身因而就变成更像一门艺术而不是科学。我的原则是，除非期权的交易量确实非常之大，大到或许至少是平均交易量的3-4倍，否则的话，我倾向于去掉接近到期日的任何一种情况。当然，即使是那样，这个交易量还仍然必须通过前面所提到的那些筛选。
股票期权在到期时还可以给你另一个“信息”:它们常常可以告诉你，那些“陈旧的”小道消息是否还有生命。在离到期或许还有1个月左右的时候，看一看一个最近有兼并小道消息的股票的期权的交易量看上去如何，可以帮助你搜集到这个信息。当小道消息一出现的时候，交易者买进看涨期权，但是，如果这个小道消息销声匿迹了，他们就会继续把这些看涨期权中的大部分保留到到期日，希望得到最好的结果。在到期的时候，他们会卖掉这些看涨期权，尽量收回可以收回的钱。到那时候，如果这个小道消息仍然有生命力，他们会买进下一个到期月份的看涨期权。因此，作为这些期权活动的监视者，如果你看到一个新近有小道消息的股票的所有的交易量都集中在到期的期权里、那么你就可以假设这个小道消息是“死了”。不过，如果你看到在到期月的期权和下个月份的期权里的交易量大致相等，那么你可以假定这个谣传仍然有生命。知道这一点，你就可以继续对这个股票进行监视，寻找突破的迹象。
到现在，我们已经花了许多时间来描写什么需要被筛选出去，我们将向你显示一个现实的由兼并(或者说，由小道消息)所激起的、像这样的期权交易量。这是我们为我们日常服务的客户所发现的一个例子。
1995年7月26日Southern Pacific尽ailroad }RSP)突然在1天内跳高1点，从19跳到了20期权交易量很大。在这天，有将近2 600手的交易，几乎所有这些合约都是看涨期权，而它们的平均日交易量还不到900手合约。8月到期日还有3个多星期，因此，有很多8月期权的交易。看涨期权的交易量看上去像表4-9这样。
只有不多的看跌期权在交易:140手8月171/2看跌期权和230手11月20看跌期权。
20的定约价是当时的最高定约价。注意:在这个定约价里占优势的是看涨期权。这是个好现象。同时，请注意8月看涨期权在最高的两个定约价上如何是最活跃的，这也是个好现象。此外，看跌期权的交易量似乎说明，即使有跨市套利(arbitrage )在运作，这样的活动也很少，因为同一系列里的看涨期权的交易量同看跌期权的交易量不相配。最后，即使有跨时或跨价套利(spread)活动，这样的活动似乎也很少，即使所有的实值看涨期权都是同就定约价为20的看涨期权而做的套利有关(而且它们肯定不是全部属于这个范畴)，那么在8月20和9月20看涨期权里，都还是会有许多投机的活动。事实上，更合乎逻辑的是假设11月20看涨期权和许多实值的看涨期权都是由做市商买进的，他们用这些期权来为他们卖给公众的8月20和9月20看涨期权套保。
总起来说，这是一个“经典的“交易量模式，而且它是被证实了的。当股票在后来的5天里在20左右上下震荡时，期权保持着高交易量。然后，在第6天，这个股票得到来自Union Pacific Railroad的兼并报价。
4.1.3 即时的分析
你肯定已经注意到，所有这些分析都是以挂牌的交易量和关盘的价格为基础的。这在大多数时候里是够了，因为期权交易量一般是在有重大公司新闻发布之前至少两天就开始有实质性的增长了。事实上，如果“弹出”的期权交易量离类似收益报告这样的预期会出现的公告只差1天，我常常对这样的交易量持怀疑的态度。不过，也有期权交易量同第二天发生的兼并联系在一起的情况。因此，等到市场关盘再来进行分析，就有可能会失去一些盈利的机会。
1994年12月16日，Caesar's World的期权的交易量几乎达到了2 500手合约，股票跳高了2点。期权的平均日交易量只不过是400手合约多一点，因此，这个增长是实质性的。这个股票先前相当平滞，在40 - 46的范围内交易，而期权的交易量在一段时期内相当低。不过，第二天在市场开盘之前，ITT Corporation宣布要兼并Caesar's，紧接着，在开盘时，Caesar's就跳开20点之高。
另一个重要的和相似的情况出现在1995年6月2日。那是一个星期五，Lotus Corporation上扬了31/2，到了321/2期权的交易量到了将近8 200手合约。平均日交易量是2 500手合约。在这天之前，Lotus在低价位交易，因为几个星期之前报告了收益不好。股票是在抛售的压力之下。星期一早晨，在市场开盘之前，IBM宣布了每股65美元的兼并，Lotus在开盘时涨了29点到了611/2！
只用关盘价的期权交易量的观察者无法利用这些情况赚钱，因为，即使期权交易量在某个既定的一天有重要的投机特征，但兼并的报价是在第二天开盘之前收到的。虽然每年这样的情况不多，如果你能抓住它们的话，获益会非常之大。
为了就这后者的情况进行交易，你必须对你的期权交易量进行即时分析，也就是在交易日之中进行分析。然后，如果你的分析揭示了真正投机的情况，你可以在同一个交易日买进股票或者期权。在交易日间对期权交易量进行即时分析，就需要对交易量筛选做一些调整。取决于你是在一天之中的什么时候进行分析，你必须减少总交易量超过平均日交易量的数量。譬如，如果你是在中午进行你的分析，你也许需要寻找那些总交易量等于或者大于平均交易量的情况(而不是我们在关盘后所寻找的大于平均交易量的两倍)。
经验证明，在关盘以前的1个小时或者1个半小时进行即时分析是合适的，议会给你足够的时间来做分析，而且，如果你觉得有把握的话，还可以建立一个头寸。即时分析的主要问题是，当小道消息传布得非常快的时候，即时分析会导致在傍晚时买进一个过热的市场，特别是在星期五。因此，我的建议是，在根据即时分析而建立一个头寸时，宁愿把标准把得严一些。记住，大部分小道消息并不带来第2天的兼并，因此，一般说来你有足够的时间来建立一个头寸。
4.1.4 例子
我们已经讨论了挑选某些这类股票的方法论，现在，让我们来看一些实际的例子。下面这些例子都来自实际的交易，它们是我们在1994 --1995年间为顾客服务时发现的。
我们在前面提到过南太平洋铁路(Southern Pacific Railroad)的期权，这个股票是一个很好的出发点。请复习一下前面的RSP表(见表4-9 )中的数据，这些数据显示了1995年7月26日的交易量。图4-1是南太平洋铁路当时的价格表。期权的交易量显示在图像的底部。期权交易量的线条显得非常“突兀多折”，因为南太平洋铁路的期权在许多天里根本没有交易。
当然，这个期权交易量的图像只告诉我们总的交易量，没有给我们关于分档细节的信息，而这些细节对我们在这一章里到目前所描写的各种筛选活动是必不可少的。看一下1995年5月的期权交易量图像。注意到大量交易量的突然出现(A点)。这显然是同投机活动没有关系的，因为不但股票在此之后的交易偏离了它的方向，而且在后面的几天里根本就没有期权的交易量。现在，再来看一下图像中1995年7月下旬的期权交易量(B点)。这一次，期权交易量的突然出现是投机性的，实际的高峰出现在1995年7月27日(前面例子里首次注意到的交易量之后的第二天)。不仅如此，在以后的几天里，都保持了很高的交易量。
当这个高交易量出现的时候，股票在好几天里都在19和20之间交易。然后，在1995年8月3日，联合太平洋(Union Pacific )宣布了它要兼并南太平洋铁路，股票在第二天上跳了24点(这个图像只显示了在宣布兼并之前的期权交易量;在公司新闻宜布的第平天总是有相当大的期权交易量)。因此，这个南太平洋铁路情况是一个使用期权交易量在一个兼并没有发生以前就发现这个兼并的经典例子。在实际宣布以前的整个星期里，期权的交易量看上去都呈投机的性质，因此，交易者有足够的时间进入到这个股票。
1994年最有盈利可图的兼并之一是American Home Products对AmericanCyanamid (ACY)的兼并。期权交易量的观察者也可以察觉到这个兼并。图4-2显示的是ACY在相关时期的图像。
1994年1月和2月，这个股票的交易略为向下运动，期权交易量很小。事实上，在3月里它达到了43之低，在股票从这一点开始第一次反弹时，期权交易量随之第一次猛然增加。考虑到那些日子里极低的平均交易量，3月的下半个月里期权的交易量都很大。在1994年的春天和夏天里，所有期权交易量的统计数字都增加了。
ACY在4月的交易偏离了它的方向，期权的交易量再一次跌到了几乎为零。然后，在5月1日，期权的交易量再一次猛然上涨，股票也向上滚动。在当时，这是ACY有史以来的最高的期权交易量(B点)。后来证明，这个期权交易量的猛然增长为期不长，不过，股票价格在5月持续升高，在月底时爬到了53。然后，又记录到了另一天的期权高交易量(C点)。
在这又一次短期猛然爆发的期权活动之后，股票上下摆动了一阵，然后，在6月下旬和7月11日，又向上运动，股票跳高两点，期权交易量也随之达到它的最高点(D点)。到这个时候，关于兼并的小道消息开始流传了。你可以看出，股票在7月中旬上升得更高。不过，这次有一个很大的区别:虽然期权的交易量从D点的高峰跌了下来，期权的交易保持活跃，在大约同它们在3月的A点处相等的水平上交易。
到7月下旬，股票在60附近交易，期权的交易量这时向上到达了最高点(E点)。在7月29日(一个星期五)和8月1日(接下来的星期一)，期权交易量加速到了极端的水平。表4-10显示了7月29日的期权交易数据，不过，8月1日的格局也非常相似。
看涨期权总的交易量是2 622手。看跌期权总的交易量是297手，分布在5个不同的系列里。当时的平均交易量总的是697手合约。因此，在这特定的日子里，期权的交易量是平均交易量的4倍。你可以看到在看涨期权交易量的分布里呈现出我们在前面谈到过的“投机”的模样:大部分看涨期权的交易量在近期，也就是8月的期权里，而且，.其中的大部分在最高的定约价(65)里。
最后，在8月1日下午，American Home Products为兼并报了价。ACY在纽约股票交易所停板停在63的价位上，在第三个市场上按91重新开盘。对期权交易量的观察者来说，这是故事的成功高潮。因为监视期权交易量是短期的交易活动，这些交易者在1994年春天和夏天或许进进出出股票市场好几回，每一次都蓄积了小额的盈利，直到8月上旬的大收益。
另一个1994年的为增长的期权交易量所预示的兼并是Gerber (GEB )。事实上，Gerber中的第一个投机活动的信号是期权价格的增长，不过，这是我们在这一章的后面要讨论的现象。图4-3显示了Gerber在1994年的价格历史和期权交易量。
在1994年3月上旬以前，Gerber的交易价格范围很小，在27 }- 29之间，在大部分日子里，没有一点期权交易量。然后，在3月，股票有了突破，涨到了33，看涨期权的交易量也随之很高(A点)。两个星期之后，股票在交易日中上升到了35,在大部分日子里，期权交易量保持相对较高。关于兼并的小道消息四处蔓延;在没有任何事发生时，交易者开始退出这个股票。因此，Gerber一路下跌，在4月中旬到了29。
然后，在5月6日，这个股票上跳了2点，从31到了33之上，期权交易量到了有史以来最高的水平。这是一个非常清楚的信号，表明这个股票又一次“入戏”了。表4-11显示了这天的期权交易量的格局。这是另一个在公司新闻发布之前投机的期权交易量看上去是怎么样的经典的例子。这一天有将近8 800手看涨期权的交易，也有大约400手看跌期权的交易。当时的平均日交易量是2 770手合约。这是平均日交易量的3倍，它是一个让人印象深刻的信号，显然在Gerber上有事情要发生了。
这个股票在以后的两个星期里持续上升，期权的交易量升到了更高的程度。星期五时价格到了最高峰的370 5月20日(5月期权的到期日)，Gerber略为下跌了一些，关盘关在345/8。正如在第1章里所叙述的，这个兼并是在那天晚上公布的。在星期一，Gerber的开盘价是51。一些期权出售者很委屈地在5月35看涨期权(虚值期权)上被指派了。
1995年Chipcom (CHPM)是一个大部分时间处于守势的股票，不过，它随后转变了方向，几乎是在一瞬间，期权交易量的观察者于是发现了另一起兼并。从图4-4里，你可以看出在1995年4月，当股票从46跌到28时，期权的交易量是比较大的。然后，在5月，它的交易范围逗留在32一34之间，期权几乎没有交易量。5月26日，公司发布了木利的收益报告，股票1天内跌了12点，这就导致了期权交易量在短期内的猛然增长(图像中的A点)。
但是，股票几乎马上就开始回弹，在6月回到了26，随后又往下跌了一些。在7月21日这个星期五，它关盘关在26，期权交易量又猛然上升。正如表4-12所显示的，这一天的期权交易量的格局也呈投机型，虽然这样的格局不像某些前面描写的例子那么“经典”。总的看涨期权的交易量是2 014(看跌期权是562)。同平均日交易量的280手合约相比，这个总的2 576的交易量是庞大的，几乎9倍于平均日交易量。
这个交易量格局同一般的梢微有一些不同。首先，交易量最高的是9月期权，虽然8月期权在当时还有4个星期才到期。其次，这个交易量的绝大多数是在平值期权的定约价(25)，而不是虚值期权(30)。同你希望看到的一个理想的情况相比，这两个事实略有不同。请注意，交易所没有任何8月30看涨期权可以交易。
总的看来，这个交易量格局不是“完美的”，但是它给人以信心。因此，你在做决定的时候，也许应当考虑其他的因素。当时，我觉得既然股票的价格已经在6月达到了最高点26，我想看到它在7月突破这个水平，以确定这个期权交易量的格局确实有一定的含义。
星期一是下一个交易日，在这一天，CHPM确实突破了26的阻力，有一个小的跳跃。期权交易量仍然很高，股票的关盘价是271/2，这是一个清楚的买进股票的信号。在以后的3天里，它的价格超过了313/4，在这段时候，期权的交易量一直非常之高。令人惊讶的是，这个交易量从来都没有发展成为“经典的”格局，9月和10月合约的交易量始终多于8月合约的交易量。
不管怎么说，7月27日，一个兼并的报价来自Three Com。股票跳开到了370此外，在这个兼并报价之后，有小道消息说，Cabletron Systems将对这个兼并进行竞价;第二天，股票的价格达到了44!虽然竞争的报价一直没有出现，Chipcom和Three Com的股票价格都上扬了。这里，又是一个兼并为期权交易量的观察者提前发现的例子，虽然这一次，为了了解整个情况，需要做一点技术分析。
Chipcom的情况另外还有一个有趣的特征，这个特征常常会出现在兼并的情景里:这个股票在价格下跌的时候成了兼并的对象，而兼并的理由正是它的较低的价格。这是一个两难的情景。成为兼并目标的公司经营不善，收益不好，因此股票下跌，但是，如果它的基本业务和产品以及其他条件都不错，同它一个行业里的、有现金在手的公司就有可能对这样低的股价提出质疑，这些有现金的公司就有可能站出来，用其觉得是合理的价格买进相对低廉的股票。在Chipcom的例子里，股票在1994年晚期的价格高达51(图4-4没有显示出来)，在1995年5月跌到20之低。股票价格中这个巨大的跌落显然吸引了Three Com的注意力，它显然看到了用比去年的价格要低得多的价格买进一个(管理不善?)公司的机会。在后面要举到的若干例子里，都可以看到这个主题:一个股票在跌到新低之后就成为兼并的对象，包括下面的U.S. Shoe的例子，在一定程度上也是如此。
U.S. Shoe (USR)在1994年夏天的交易高达24，然后就开始了8个月的下滑，跌到18一19的范围之内。从百分比来说，这个下跌并不太大，不过，它也许大到足以吸引一个买主。
图4-5是USR的股票价格和期权交易量的图像。当有小道消息传说公司要把它的制鞋业务卖掉的时候，股票上升到了201/2，这也是期权高交易量I的一天(A点)。第二天，公司宣布谈判破裂，股票一度跌到16，然后有一些回弹，关盘关在171/4。然后，下一天，2月21日，在兼并的小道消息出现时，股票上跳2点，到了191/4。表4-13显示了2月21日这一天的期权交易的格局，这一天有2 428手看涨期权易手，再加上168手看跌期权。当时的日平均交易量只有876手，因此，这一天的期权交易量是正常的3倍，对期权交易量的观察者来说，这是一个警报。
在2月剩下的时间里，股票在19周围徘徊，期权交易量一直很高。具有讽刺意味的是，3月1日，这个交易量降到总的970手合约，在3月2日，到了极低的209手合约，股票也跌到了183/4，而且看上去小道消息也不那么热了。接着，在第二天，3月3日，这个公司收到了每股25美元的兼并报价，股票上跳了6点。这个兼并报价来自另外一个公司，不是最早参与讨论卖掉制鞋部门的那个公司。
一般说来，当你根据增加的期权交易量而做交易时，我们建议你，一旦新闻公布了，马上就拿走你的盈利。你的头寸是建立在“有的人”知道这个公司将要发生的某些事情的基础之上的。如果你运气好，能够建立一个头寸，然后看到新闻真的公布了，你应当说上一句“谢谢你”，然后拿着盈利走路，这是一般的规则。
不过，每个一般的规则都可能有它的例外。U.S. Shoe就是一个例外。U.SShoe的故事有一个后记。看一下图4-6的图像，这是一个同图4-5一样的图像，唯一的不同是期权的交易量在股票剩下的生命期中都显示出来了。在股票上升了6点的那一天，期权的交易量巨幅上涨，这自然是可以预见到的。不过，一般说来，在此之后，期权的交易量会削减下来，特别是如果兼并已经是“确定无疑”的了。然而，在U.S. Shoe的情况里，期权的交易量继续相当高(从技术的角度看，它没有正常交易量的两倍，因为在那一天的高交易量把平均数字拉高了)。不用说，最初想要收购制鞋部门的那个公司又回来了，对U.S. Shoe提出了更高的兼并价格。你可以从图中看出，这个股票最后在5月超过了28,即使对3月的28美元的开价来说，这也是个不错的升水。
并不是只有在兼并的情况里才能够看到期权的交易量。在抓住公司的出乎意料的收益报告上，它也可以是有用的。我的经验是，在一个公司公布它的季度收益的前一夭，期权的交易活动往往会增加。这种现象出现得太频繁了，以至于期权的观察者或许不应当在这样的前提下进行交易。不过，如果在收益报告公布前的好几天里期权的交易量都有增加，或者在这以前的前几天都保持高交易量，那么从中预见到一个值得交易的机会的可能性就要大得多。下面两个例子就可以说明这一点。
摩托罗拉(Motorola) (MOT)计划在1994年7月12日星期二公布它的收益报告。Motorola的期权交易一般都相当活跃，但是在7月6日星期三以及之后的4个交易日里，期权的活动巨幅增长。另外，因为这些活动中的大多数都在看涨期权里，看上去有人得到内线情报，知道它的季度报告的数字要比预期的好。
图4-7显示了摩托罗拉当时的股票价格和期权交易量。注意到在1994年5月的大部分时间和6月里，股票在43-48之间交易。在这段时候，期权的交易量相当活跃，但是在正常的水平上。不过，当股票在7月的第一个星期接近这个价格范围的低端时，期权的交易量开始猛然增长(A点)。下面的数据(见表4-14)是从期权交易量的第一天(7月6日)开始的，它们代表了实际公布收益报告的前4天里每一天的格局。因为在那一天里大量交易的不止是看涨期权，而且是看跌期权，表4-14就列举了所有期权的交易细节。在那天交易的看涨期权有7 500手以上，看跌期权有几乎5 400手。当时的日平均交易量是5 624手合约，因此，那天的交易量(12 900手)要高出平均交易量的两倍。
表4-14的格局不像你想象的那么清楚，不过，因为期权是活跃的，它值得我们来分析一下。首先，你必须记住，摩托罗拉的期权总是在某种程度上活跃的，因此，通常导致这种活动的事件在7月6日很可能照常按平时的实际程序而出现，然后，在这些活动之上，在收益报告公布的前夕，还有一些投机的活动。如果你只看45的定约价或者更高，.就看涨期权的交易量来看，投机的格局就相当明显。这些定约价上也有一些看跌期权的交易，但是同看涨期权相比，没有什么特别的地方。因此，从对这3干较高的定约价的观察里，由于高流量的看涨期权交易，你可以说，期权的交易量是在预示一个比预料的要好的收益报告。
不过，在两个较低的定约价里，事情就变得不那么清楚了。在这些定约价里有许多看跌期权的交易，你也许会认为这些看跌期权预示着要有不好的收益报告出现。7月42'/Z看跌期权有1 113手的交易，看上去确实像是投机性的。但是，10月40看跌期权有1 451手的交易，它们则不像是投机的，因为投机的人会买进7月或8月、的看跌期权。最后，7月40看跌期权(998手合约的交易)很可能是同7月40看涨期权套利的一部分，因为7月40看涨期权的交易量也很大。
有的时候，当看涨期权和看跌期权的交易量都很大的时候，这个股票在两个方向上都可能有较大的运动。因为在看涨期权交易量同看跌期权交易量之间的平衡，光凭观察期权的交易量，很难判定这个方向。之所以发生这样的现象，部分的原因是做市商在交易看跌期权为看涨期权套保，或者是反过来，因此，扭曲了由投机者所创造的期权交易量的格局。摩托罗拉的看涨期权相当贵，因为投机者在大量地买。因此，为了造市而出售看涨期权的做市商就有可能卖出股票或者买进一些看跌期权为他们卖出看涨期权的头寸套保。
在刚才讨论的摩托罗拉的数据里，因为我们所提到的有关10月40看跌期权和7月40看跌期权的事实，看上去看涨期权的交易量比看跌期权的交易量更为投机一些。不过，与其深入分析为什么在一个特定的系列里期权交易量很高，我宁愿观察股票的价格，看看它在哪个方向上会有小的突破，从而决定运动的方向。在我们所说的7月6日，MOT的最高价是44'/2，关盘关在44，股票的交易价比前两天都高。在我看来，这就肯定了正在酝酿的运动将是向上的。
在后面的3天里，交易量大致保持了同样的格局。总的交易量超过正常交易量的两倍，虽然看涨期权的交易量占主导地位，看跌期权交易的数量也不小。最后，在7月12日，收益报告公布了，它远比预计的要好。这一天股票开盘就跳空上涨，关盘时高出5点。
总的说来，这个例子显示了几件典型的事。首先，如果你要使用期权交易量来预侧一个出乎意料的收益报告，你应当看一看，期权的交易量是否在实际公布这个报告的前几天内都达到较高的水平。其次，当期权活动的增加发生在一个平时期权交易就相当活跃的股票上的时候，你会看到围绕这个股票会有无关紧要的交易量活动，因此你必须做一点分析，解释期权交易量究竟预示着什么。最后，当看涨期权和看跌期权都很活跃的时候，你可以使用股票价格自身来帮助你决定最终的运动方向。
另一个期权交易量预示出乎意料的收益报告的经典例子出现在1995春天的Sybase (SYBS)股票上。不过，这个例子是同股票价格向下运动有关的。起到预示作用的，是在相当长一段时间内高流量交易的Sybase的看跌期权。
图4-8显示了Sybase的图像和总的期权交易量。从1994年秋天起，股票就一直有一定的压力，然后，在1995年1月，公布了令人失望的收益报告。股票在当天就跌了6点，期权的交易量猛然上涨.(图像中的A点)。不过，这个交易量没有什么预测的作用，它是反应型的，因为它是在新闻公布之后出现的。
直到2月下旬，SYBS继续在42 -- 46的低价位上下摆动，到2月下旬，有小道消息说，下一个收益报告仍然会不好，这就导致了期权交易量的再一次猛然上涨(B点)，其中许多是看跌期权的交易量。不过，在1995年2月最后交易日短暂地探入40以下之后，股票又上升回到了交易范围之内。
3月21日，期权的交易量重新猛然上涨(C点)，格局还是一样，看跌期权的交易量大于看涨期权，这发生在股票是441/4的时候。从这时起，股票价格基本上就是往下走。这一天(3月21日)是最好的买进看跌期权的日子，表4-15显示了这一天的交易的细节。这一天总共交易的期权合约数是3 670手，其中2 450手是看跌期权，这是一个异常大的比例(67%)。注意深度实值的看跌期权，这是个非常看空的信号。当时的日平均交易量是1 256手，因此3 670手合约大致是正常交易量的3倍，这个情形足以引起期权观察者的注意。
从那天起，Sybase的价格越交易越低，最后，在4月3日跌破了40。在3月31日星期五和4月3日星期一，期权的交易量都很高(图4-8中的D点)。在3月31日，有3 638手合约易手，其中1 830手(或者说50%)是看跌期权。这没有表4-15中的数字那么惊人，不过，4月3日的交易几乎肯定了期权交易量想要告诉我们些什么(见表4-16)。这一天，期权的交易量上跃到5 800手合约，其中看跌期权占了令人吃惊的4 120手合约(总交易量的71%)。看一看定约价为35的虚值看跌期权的巨大的交易量，这是一个信号，它告诉我们，看空的投机者对他们自己很有信心，大量投入这个运动。
第二天，4月4日，这个公司在宣布收益报告前发布了新闻，指出收益报告(这要在4月的后期才会发表)会低于人们的期望。这个股票开盘时跌了14点。对期权交易量的观察者来说，这是一个大师级的成功。
同前面显示的若干例子相比，下面这个例子的界限不是很清楚，它涉及到的是Syntex (SYN)，这个股票很久以来就有流言说要被兼并。对多年来买进Syntex的大部分人来说，不幸的是这个兼并从未成为现实，而且，事实上，股票不断地从一个低价位跌到另一个低价位。正如前面所提到的，如果一个公司的业务有生命力，低廉的股票价格会吸引追求者。华尔街的人们明白这个事实，因此，只要有一点点风言风语，就会使得Syntex和它的期权兴奋起来。我们稍微仔细地讨论一下这个例子，用它来说明事情有的时候并不一定按人们所计划的那样发展。
图4-9显示的是Syntex和它的期权的交易量的图像。时间是在1993年的后期和1994年的前3个季度。在过去(1991年)，Syntex股票曾经高达过54，但是在1993年后半年，跌向15。在1993年中期，期权的交易量上涨了一些，而股票的价格探了底，在年终时反弹到170不过，大规模的交易量出现在1994年的第一个交易日(图像中的A点)。1月4日那一天的期权交易量显示在表4-17里。
这一天，看涨期权的交易量猛然增长到7 931，同时，还有479手分散交易的看跌期权。因为当时的日平均交易量只有2 377，这确实是期权交易量的实质性的增长。此外，它看上去投机性很强，虽然在更理想的情况里，1月和2月的系列中应当有更多的交易，而在3月系列里少一些。
尽管1月4日的期权交易量看上去不错，事实证明它只是一天的奇迹，而且更糟的是，它标志了这个股票的一个中间的顶端，同“应当”发生的完全相反。股票在2月早期跌到了14，期权交易量也实质性地降了下去。
这个股票在2月的中、下旬稳定下来，期权的交易量又开始上升。不过，这一次交易者在追逐这个股票方面比较勉强，而且，它一直到2月下旬才开始真正上涨，这时期权的交易量大幅度上升，从图4-9里可以看到(B点)，它冲出了图像的顶部。具有讽刺意味的是，股票只上涨了5/8，到了145/8，再一次表明了股票交易者在看待Syntex所持的怀疑态度。不过，那些有内线消息的人在买进看涨期权方面的攻取性变得更强。表4-18显示了在期权交易量最高的那一天，也就是2月25日，期权的交易量看上去是什么样。看涨期权的交易量是巨额的12 851手合约，在看跌期权上还有6 500手合约的交易。当时的平均日交易量是3 383手合约，因此，这又是一次跟着期权交易量买进股票的机会。
在2月剩下的时间里以及3月的前半个月，期权的交易量一直很高(见图4-9 )不幸的是，股票上涨的幅度不大，它确实交易到将近16，不过这是在3月早期，然后，它又开始另一次相当险恶的下跌，最后终于在4月中旬跌到12'/Zo随着股票价格的下跌，期权的交易量在4月中旬几乎完全枯竭了。不过，接着，期权的交易量又一次回升了(图4-9中的C点)。正如在2月发生的那样，股票价格并没有真的升高，再一次显示出交易者所持的怀疑态度。
接着，在4月下旬((4月23日)，股票和期权又都“热”了起来。首先，股票在一天之内从12跳到了13，与此同时，期权的交易量达到了自3月以来的最高水平。然后，在4月29日，Syntex的交易价超过了15，期权交易量又一次有了极端投机的面貌(参见表4-19)，将近13 000手看涨期权的交易，虽然只有3 000手看跌期权交易(它们的大部分是在定约价10之中)，这是小道消息又起作用的一个信号。
第二天，这个股票收到了一个兼并的报价，开盘时的价格达到231/2，那些在以前敢于交易Syntex的交易者因为买了股票而得到了回报，这个回报按百分比来说是巨大的。在许多交易者的脑海里，Syntex是“摆脱”型的股票。对短期卒易者来说，这是真的，这些交易者在过去多次被假的兼并流言所“害”;这对长期持有者来说也没错，这个股票的兼并价格低于在过去几年里日关盘价的90%。只有期权交易量的观察者觉得投资没有白费，·即使在最后的兼并发生之前他们也输了若干次的钱。
这个例子不但表明并不是每一次期权交易量的猛然增长都一定同兼并或令人意外的收益报告有关，而且它也强调了管理资金的必要。因为这些是短期交易的情况，我强烈地建议，只要你是用期权交易量作为催化剂来建立头寸，每次买进的时候，都要使用严格的止损指令。在我看来，这就意味着，在任何头寸里，只要亏损达到1个点，就止损出场(当然，除非这是股票跳开开盘)。因此，如果你在1月早期用16飞买进股票，你就会在两天内止损出场。然后，在2月下旬，你会再一次在3月下旬或4月上旬被止损出场(不过，大部分短期交易者在股票没有升高的情况下不会把股票保留1个月)。虽然这些都是赔钱的交易，亏损不会太大。这个事实很重要，你需要保存你的资本，因为后面(4月下旬)的机会是一个真正的机会。因此，如果你在头两个交易中限制了你的亏损，那么在第三次交易中你就可以得到一个漂亮的总的盈利，由此而产生一笔硕大的获益。
在这些例子的结尾，应当指出，不是每一个公司新闻事件在事前都有人走漏消息的，事先很少或者没有迹象就发生的兼并是很常见的。大部分没人觉察到的兼并发生在较小的股票上，但是有的时候，它们也会出现在非常大的股票上。在无迹象而发生的大规模的兼并中，20世纪90年代的松下(Matsushita)对MCA/UnitedArtists的兼并就是一个例子。同那一年的熊市相关，MCA正在非常险恶的下跌之中，它的股票从年初的71跌到了34。突然，没有任何警告，松下对这个公司提出了每股71美元的兼并，第二天，它就跳到了每股60美元。
与此相似，按购买股票的美元数计算，有史以来的最大的合并之一也是无声无息的，没有一点小道消息，即使分析家也没有传布流言，因为这两个公司的合并被认为是不可能的。这是迪士尼(Disney)在1995年夏天对Cap Cities ABC的兼并。在7月的一个交易不活跃的星期五，Cap Cities在%的价位上平静地交易。Cap Cities的期权总交易量这天是100手合约，而它当时的平均日交易量是272，没有什么反常的现象。此外，Cap Cities的股票价格在往下走，交易量很小。迪士尼这时宣布了让人大吃一惊的兼并报价，每股65美元，再加上一股迪士尼的股票。迪士尼当时的交易价是65美元，因此，这就等于它的报价是每股Cap Cities等于130美元。
这只是要证明，兼并有时候会是悄然无声的，不过，如果有太多的人知道这件事的话，通常情况就不是这样了。在迪士尼这个例子里，最初的建议是迪士尼的董事长对Cap Cities的董事长亲口提出的。然后，他们把这个建议交给一些可信赖的人，以制定细节。不过，只要你涉及到投资银行家、印刷厂等，有人“泄密”的可能性就会大大增加。一旦这个信息到了没有利益相关的人的手里，这些人可能就会开始买进期权，这就是我们可以盈利的地方。
4.1.5 盈利性
前面的例子足以说明根据期权交易量的增长来交易股票的价值。这中间可能会有很大的盈利，如果你使用相当严密的(心理上的)止损措施，你就有可能得到很好的回报率。为了帮助你理解你可以预期到什么样的回报，我们可以为你提供一些一般的统计数据。
第一，不管你在筛选期权活动时有多么小心，你的略多子50%的交易会导致亏损。其中部分是因为你选的股票的期权交易量不是来自内线消息，而是来自其他的外在原因。其次，在使用严格止损的时候，你也许会发现，如果有大买家因为价格的考虑而不是公司新闻而出售股票，或者是广为散布的小道消息冷了下来的话，股票因此下跌，你止损出场，后来，如果这些小道消息又回来了，你也许又重新进入市场(就像在前面的Syntex的例子里那样)。就我自己而言，我宁愿承担小笔的亏损，如果它重新活跃起来，再重新建立这个头寸。
至于提走盈利，或者是至少对它们进行保护，这里至少有3种考虑。首先，正如前面提到过的，当公司消息公布于众，你可以将你的头寸平仓。一般说来，这是件最让人开心的事，因为这个公司消息的公布会导致股票朝着对你有利的方向运动。不过，有的时候公司消息的公布意味着你要承受亏损，而且这些亏损会是最大和最痛苦的一类。例如，我看到过这样的情况，其中，在一个股票的收益报告发布以前的好几天内看涨期权的交易量都很高。然后，在实际报告发布的时候，它不过同预想的一样，或者收益很好，但是下一季度销售的预测看上去不怎么样;或者公司在公布报告的同时提到了其他的不利因素。在一个敏感的市场里，这样的股票会猛然下跌，或者是开盘价低于你的止损价，因而导致亏损。
第二，你可以使用追踪止损(trailing stop )。如果股票开始按对你有利的方向运动，但是不会马上就有实际的公司公告，那么我建议你提高你的止损价格。随着这些未兑现的盈利开始积累，你也许应当把(心理)止损价格设定低于股票价格1点的地方，从而给与这个股票略多一点的呼吸空间。(短期)交易的目的就是积累盈利，所以你就用这样的方法来处理盈利。
事实上，我在几乎所有的交易里都用追踪止损来作为心理平仓止损。你可以使用某些简单的标准，譬如光是20天的平均运动率;你也可以使用较为复杂的止损，例如枝形止损(chandelier stop)或者抛物线止损(parabolic stop )，它们在股票朝你有利的方向有强劲的甚至是抛物线式的运动的情况下，同股票价格“捆绑”得更紧。媒体推崇的华尔街的古老格言是，很难既要砍掉亏损又要积累盈利。其实并不是那么难。如果你在一开始就设定合理的止损，同时训练有素地坚持使用它们，你就可以砍掉你的亏损。此外，如果你使用追踪止损，你就可以让盈利积累起来。使用这种方式，你可以成为一个聪敏的交易者。
注意:通过使用心理的平仓止损，你不是实际在交易池里下一个止损的指令。你做的是在将近关盘时察看市场，如果股票低于止损价格(当你是买进的时候)，那么就卖掉你的股票或者你买进的看涨期权。如果你太忙，没有机会在市场关盘前看一看市场，要是关盘时穿过了止损价，那么在第二天早晨就卖掉你的头寸。最后，注意到这些止损价是以股票关盘价为基础的扩而不是期权的价格。我认为这是运作的最有效的方法，因为基于期权的止损指令是相当不容易的。我们在这一章后面“使用止损指令”的一节里会进一步讨论这些概念。
第三，如果股票朝对你有利的方向有迅速的、实质性的运动，而没有公司新闻公布的话，我建议你拿走部分的盈利。这个策略使得你有更大的自由用一个稍微更宽一些的止损价格来持有你剩余的头寸。这样做的话，一旦有未曾预见的新闻发布的话，也不会太痛苦。
1995年7月，在U.S. Surgical的交易中，有一个证明资金管理的有用性的经典例子。在过去的时候，这个股票是兼并流言的对象，它不时地有一些高流量的期权交易。这一次，当期权交易量上窜时，股票在241/2左右交易，期权观察者在这个价格范围买进股票。两天之后公布的收益报告比预期的要好，一个主要的经纪公司因为预报的收益改善而给股票升了级。在仅仅3天内这个股票就交易到了27。当时，我们建议我们的客户提走部分盈利，将止损价从最初的233/8的水平提高到251/2。
第二天，开盘价是27。之后，有的分析家收回了他的肯定的预测。他的推理是什么，这并不重要(虽然很值得怀疑)。但是，股票在当天就跌了2点，使我们止损而失掉了头寸。幸运的是，因为使用了追踪止损，而且我们事实上提取了部分盈利，所以我们仍然在一个非常短的时间里得到了将近2点的收益。
提取部分盈利的策略甚至可以用到日间的交易中，有的时候，当流言进人市场，使得股票到了极端的水平时，你已经在头寸里了。在极端的价格上，自然卖家仅仅是凭价格就会出现(或者是买家，如果你是卖空的话)。例如，我们在前面的例子里提到的Integrated Silicon股票，它的看跌期权交易量很高。我们让我们的客户卖空这个股票，它接着在3天里跌了7点。然后，在第三天，它又跌了6点，然后在将近关盘时反弹了4点。自然买家出现了，他们觉得这个股票已经这么便宜，不管再有什么坏消息，都值得一买。第二天，股票上扬了6点。那些能够即时监视股票的交易者，当他们看到买家出现，股票反转方向的时候，就能够及时做出反应。在这个时候进行回补，比起等到关盘，或者等到买进止损启动再动手，显然要高明得多。
4.1.6 进一步的考虑
你很容易可以看出，对期权交易量的这种分析需要你能够掌握“期权平均交易量”。我们在计算中使用20天移动平均交易量。我们也将看涨期权和看跌期权的20天移动平均交易量分开保存。提供这类信息的软件非常少，这些软件也没有一个可以为你进行必要的筛选，因为这主要是人的功能。Option Vue是一个提供这样信息的软件商，通过他们的Opscan服务，你可以大幅度地调整你的分析，不过你还是得面临许多的选择。平均说来，每天你都会发现有40种或者更多的股票，它们的期权交易量超出它们的平均日交易量两倍。不过，经过筛选之后，实际显示投机期权实进的并不多，其他的则是由持保立权、跨时和跨价套利(spread)和跨市套利(arbitrage)所生成的。这就意味着，最好的，也是唯一的精确地筛选交易量的途径，是依赖在分析数据中知道应当寻找什么的交易者。通过实践，这可能就是你，如果你有可能接触到数据的话。另一种方式是通过我们的‘旧交易量警报”服务，在这项服务中，我们每天都为我们的客户筛选和报告不多的代表真正的投机交易量的情况。
常常有人问我这个问题:“你自己买股票或者期权吗?如果买的话，都是哪些期权?”很多时候，这些小道消息中的期权是相当昂贵的，因为不止是有内线消息的人买它们，而且其他的交易者和做市商也买它们。在大部分情况里，这就使得平值和虚值的期权贵得买不起。一般说来，我倾向于买进短期的、实值的期权，因为它们没有或者只有很少的时间价值升水，因此，表现同股票几乎完全相同。
尽管实值期权没有虚值期权那样极端的杠杆能力，它仍然有它的杠杆作用，而且，只要股票朝对你有利的方向运动，无论这个运动有多长的时间或者运动的幅度有多大，它都能产生盈利。拥有虚值期权就谈不上这一点。最坏的情况莫过于，你拥有一些昂贵的虚值的期权，而支持这个股票的流言被这个公司给否认了。股票价格会下跌，而期权则绝对崩溃了，因为隐含波动率下降了。因此，你可能面临这样的情况，其中，平值期权价格下跌得同标的股票一样快，甚至更快。
尽管我倾向于使用实值的期权，我决不会同那些想要买进股票而不是期权的人争论。交易股票往往比交易期权更为可取。股票更为流动，买报价同卖报价之间的间隙往往更小，而且，如果你想要的话，你可以使用止损指令。我不建议在期权中使用止损指令，如果你用的话，在一段长时间内，你一定会对结果感到失望，而且，在交易的情景里你会发现，你会相当频繁地拿走小额的盈利，也许是在股票朝着对你有利的方向运动1或2点。当然，当股票在朝你有利的方向运动时，期权也会同样运动，但是股票的流动性往往使得它们成为更好的交易工具。
在这样的投机的情形里，使用虚值期权会有意义吗?是的，会有。当期权是昂贵的时候，我常常使用一个牛市套利，甚至是一个虚值期权的牛市套利。
1995年11月上旬，Federal Paperbbard (FBO)的价格在41左右。期权的交易量很高。因此，这是一个买进的情景。不过，它的期权非常之贵(见表4-20)。
这些期权只有两个星期就到期了。因此，你可以看出它们的投机性有多强。我建议我们的客户买进11月45-11月50看涨期权的牛市套利。这里的成本是1点.，或者，第2天的话也许是11/4点。
一个星期之内，这个公司被兼并了，股票价格交易到了53，套利按47/8给平掉了。这是一个经典的，说明为什么有的时候一个牛市套利是有用的例子。
出于比较的目的，让我们假设这个套利是按5卖掉的，而且任何其他期权都可以按照同股票的53的持平价格卖掉。表4-21对当时可能有的不同买进所产生的不同回报作了比较。
因此，到目前为此，就兑现的回报来看，这个套利是最好的选择。它的表现比其他选择要好的原因是，每一个看涨期权在开始的时候都是如此之贵，这就影响到总的回报。不过，至少在套利的情况里，我们同时买进和卖出昂贵的期权。某种程度上，它在自身中就相互抵消掉一部分。当然，如果兼并的价格要高得多，这个套利就不会是最好的选择，但是，它仍然会表现得非常不错，而且，它的最初成本很低:只有1个点。
4.1.7 使用止损
前面提到，在使用短期的交易策略时，你应当使用保护性的止损，而且是比较严格的止损。这个概念不只是同股票交易相关(不管是基于期权交易量还是基于其他标志)，而且也适用于期货的交易。如果你使用止损(而且让你的盈利积累起来)，那么即使你只有}o%一so%的盈的概率，你的运作的盈利仍然会非常高。你同时应当选择使用追踪止损:如果你的运气好，股票朝对你有利的方向运动，你就可以调整你的止损，以锁住盈利。你不一定非要把你的追踪止损设定得像你最初的止损那样严格;如果股票已经向对你有利的方向运动，你需要给它更多一点的空间。
如果你能够接触得到即时数据，或者是有人在为你监视你的账户，那么我通常推荐的一个概念就是心理止损而不是实际止损。一个实际止损是一个止损指令，它实际下达给你的经纪人，因此，是一个已经进入交易所的交易池的指令。实际止损的好处是，你不必监视它，即使你是在做其他事情，它也能为你工作。实际止损的不利之处是，当股票价格到了你的止损价的时候，你没有机会对事态进行评估，你自动就出场了。另外，你未必就一定得到特别好的执行价，尽管这听上去有些自己吓自己，但这样的事确实有发生的;有的时候专业商和做市商会使得股票下跌，只是为了“捡起”你的止损价格，而股票在此之后马上又回头向上。
心理止损在股票价格碰到你的止损价时，给了你某些灵活性。通常实施一个心理止损的步骤是，在你的报价机器上就你关心的股票设定一个限价警报。这样，当股票价格碰到你的止损价时，你的报价机器就会“蜂鸣”，或者用其他办法通知你，你的限价被碰到了。于是，你可以看一下这个股票，或者是花几分钟观察一下这个股票的交易活动，看一看现在是否真的到了应当卖掉这个股票的时候。例如，如果股票碰到了你的心理止损价，但是，你看到在这个股票上有很大的买单，卖出的行动并不多，你也许会决定现在还没到卖掉这个股票的时候，因此继续持有这个股票。另外，如果你看到卖方非常起劲，而买单的数量不大，你也许会决定卖掉这个股票，因为看来它的价格还要下跌。心理止损给了你这样的灵活性。同实际止损相比，有的时候它会使你额外花费1/8点，但是在股票显然会随之反弹的那些情况里，它可以为你省钱。当然，心理止损只有当股票碰到你的止损价格时你会在场的情况下才适用。如果你另有一份工作，或者常常远离你的报价机器，那么你就必须使用实际止损。
另一类我觉得有用的心理止损是关盘止损:我自己不会将我自己止损出场，除非是股票实际关盘关在我的卖出止损价之下(或者我的买进止损价之上)。在期货市场里，你可以直接下达这样一个指令，但在股票市场里不行(“止损，只有关盘价有效”)。我发现，特别是在有小道消息的股票和其他短线交易的情况里，股票在交易日间有可能在看上去是有少量支撑的情况下价格下跌，但是在交易关盘时又反弹回来。如果你在交易日间使用止损指令，你就会被止损出场。然而，如果你使用关盘止损，你就保留了你的头寸。这种方法相对容易监视，即使你没有报价机器，你只需要在关盘前打个电话给你的经纪人，如果股票看上去是要关盘关在你的止损价之下，那么就把股票卖掉。当然，这样做的缺点是，股票有可能不但是在交易日间价格跌破了你的止损价，而且继续下跌，最后关盘关在低得多的价位上。这就是为什么即使你使用这乙类的止损，你还是要对即时情况加以注意，因为，如果你看到有可能出现险恶的处境，你也许应当在关盘之前就将你的头寸平仓。
无论如何，止损与其说是一门科学，不如说是一门艺术。有的交易者偏向于使用资金管理式的止损，也就是说，他们在每一手交易上只会冒一定数量的风险，因此，根据风险的美元数来决定他们的止损价格，我们在第7章里将讨论这个概念。其他的交易者偏向于依靠技术分析来帮助他们止损。我认为在短线交易的方法里，可以把这两种概念结合起来使用。在使用期权交易量来选择股票的这个系统里，我们想要将我们最初的亏损保持在低水平上，大约从3/4点到1个点。这是止损中的资金管理的这一部分。然后，我们在这个范围内找到一个技术支撑点，这样，我们就可以将两种哲学结合起来了。
例如，如果股票每日最低价两次都在同一个价位上(双底)，这就代表了技术支持。如果这个支持差不多就在我们想要设定止损价的距离上，我们就会在这两个每日最低价之下设定我们的实际或者心理止损点。图4-10是伯利恒钢铁(Bethlehem Steel) (BS)的一幅图像，它说明了这个概念。如果我们用141/4买进、BS(图像中右面的那根线)，我们也许会将我们的止损设在133/4，这是根据在上个星期里有两个每日最低价都在14这个事实而定的。
当然，你不会总是能够发现双底这样方便的事情，不过，你常常可以找到这样一个支撑区域，这个区域如果被打破，就会有负面的现象出现，这就是你的止损点。
图4-11说明了这个概念。如果你按最后的售价买进ADM(图像中的右侧)，你会觉得这个价格代表了一个漂亮的突破。不过，如果它跌回到前一个月的一连串日高位171/2之下，这个突破就不复存在。因此，你可以将你的止损放在17，这同一排交易日间高位有一定的距离。
最后，如果没有可见的技术支撑区域，那么你就不得不依靠你的资金管理式的止损。止损选择过程中资金管理部分是最重要的部分，应当成为第一考虑。例如，由于你的资金管理，你要在你的入市价格之下1个点的地方置放你的止损，你不会绕过这个考虑，因为即使技术支撑点是在你的人市价的21/2点之下。如果你正常的资金管理式止损是1个点，那么使用一个低于你的人市价21/2点的价位作为止损点就离得太远，风险太大。只有在技术分析的部分符合你的资金管理止损的指导方针的前提下，才在你止损选择中使用技术风险。
前面的讨论是从保护股票中的一个买入头寸的角度出发的。显然，如果是一个卖空的头寸，事情也会相似。在线形图像中，一个保护买进的止损会置放在刚好高于若干交易日间最高价的地方。或者，如果股票向下突破了一个密集区，那么一个买进止损点就会置放在刚好高于勾画出这个突破点的交易日间最低价的地方。
有的时候，像限价指令一样，你也可以用止损指令来建立一个头寸。我们花了不少时间来讨论从期权交易量中筛选掉不是投机性的交易量的理由和方法。不过，我们也说到，即使是这样，你还是有可能抓住一个股票，它的期权交易增长量不是来自有知情人在公司新闻公布之前买进期权，而是来自其他原因。作为进一步的筛选，在实际买进这个股票之前，我常常要等到我看到这个股票的价格高于它在期权交易量很高的那一天的价格。这里的原因是:如果这个股票无法穿过前一天的高位，那么这个期权的高交易量也许不像我想象的那么好。
如果你是在等待这个股票达到稍微高一点的价格(也就是说，高出前一天的高位)，那么你就可以使用买进止损指令来得到这个股票。你只需要在前一天的高位之上1/8点的价位放一个买进止损，如果它被选上了，你就知道这个股票在继续昨天的行动，而你得到了一个处于涨势的股票。如果它没有被选上，那么你也许应当避免这个股票，因为它的期权交易量可能是由不相干的因素引起的。当然，如果你还是对这个期权的交易量感兴趣，你可以把这个止损指令留到下一天。
图4-12是一幅Grupo Tribasa (GTR)的图像，它是这种哲学的一个很好的例子。当股票在将近8(图中的A点)附近交易的时候，期权的交易量第一次开始增长，这一天的高位是83/8。在此以前，有几次交易日间在81/2的失败，因此，尽管期权交易量相当高，我们在实际买进之前，想看到这个股票突破85/8。在将近一个月里它都没有能够达到这一点，然后，又有了大量的期权交易(B点)。同样，在第二天它没有跟进这个期权交易量，不过，3天之后它终于有了突破。
限价指令也可以用来建立头寸。许多交易者不喜欢在突破点上“追逐”股票，我同意这样的哲学，特别是如果你放过了一个实际的突破口。在Grupo Tribasa的例子里，我们能够在这个突破出现的时候就抓住它。不过，有的时候你会发现，一直要到突破出现的那一天，才会有大量的期权交易。这不一定是说你应当躲开这个股票，但是你也许应当等到价格退回来再买它，这取决于新闻究竟怎么说的。
图4-13是U.S. Surgical (USS)的一幅图像，它说明了这个概念。在1995年7月下旬，股票在刚刚超过23的价位交易。在此之前，在24上有过阻力。在我们要讨论的这一天，USS上跳了11/2点，期权的交易量很高，关盘关在243/4。这个情形看上去相当吸引人，但没有到让人追逐它，在它的突破后就按当日的高位买进的地步。事实上，我们使用了一个限价指令，在241/4的价位上买进这个股票，这个价位刚好在支撑区域之上。在后面的几天里，它的价格有几次下跌到这个水平，然后就一直冲高到28。
4.1.8 当期权交易量不是一个好指标的时候
在结束之前，应当指出不应当将股票期权交易量作为标的物运动指标的地方。除了黄金股票和海外股票之外，期权交易量几乎对所有的股票都能起到这样的作用。我的经验是，黄金股票中的期权高交易量只是对股票自身作投机的反映，而不是即将出现的公司新闻的指标。对有期权交易的海外股票的ADR也基本是如此。看上去好像是，如果有人有了这个公司的内线消息，他就会在海外市场上买进这个股票，而不冒险在美国交易，以避免美国证券交易委员会(SEC)的惩罚。
你也许在想，同样的概念是否可以用到指数期权或者期货期权上。在经过充分的研究之后，我的结论是，同股票不一样，期权交易量在指数和期货中不能用来作为预测标的物的运动方向。最初，我以为使用期权交易量来预测指数的运动，特别是部门指数的运动，是有一定的逻辑性的。譬如，如果一个大经纪公司正在进行一项对石油股票有正面看法的研究，那么我想，这个报告有可能在公布之前就被泄露出来，而泄露的内容就有可能作为买进油气指数(Oil & Gas Index，代号:$XOI )的看涨期权而表现出来。这类事从来没有发生过，要么是经纪公司对他们的研究绝对保密(不太可能)，要么是部门指数期权本身不活跃，因而知道内情的人没想到要使用它们(很可能)。因为历史证明，在指数期权的交易量同指数随后的运动之间几乎没有什么互动关系，我们不得不得出结论说，指数期权的交易量对指数的运动来说，不是一个好的指标。
至于期货期权，在期权交易量的增长同标的期货的运动之间似乎也不存在相互关系，在期货的情况中这似乎合乎逻辑。譬如，对大豆和玉米你无法兼并。唯一会实际影响到商品价格的新闻是政府的供需报告。这些报告保护得很紧，虽然有许多分析家想要预测政府报告的数字，实际的报告从来没有被泄露过，它们唯一被泄露的一次是在电影《交易场》(Trading Places)里，当埃迪·墨菲(EddieMurphy)和丹·艾克罗伊德(Dan Aykroyd)击败杜克兄弟(Duke Brothers)的时候。在现实生活里，这样的事从来没有发生过。因此，由于在期货市场里没有“知情者”可以事先得到新闻事件，期货期权的交易量就不能被用来预测标的期货的价格，就像股票期权被用来预测股票的价格那样。
这样，我们就结束了相当长的、论述使用期权交易量来预测股票运动的这一节。对短线交易来说，这是一个有效的方法，正如在上面许多例子所显示的。应当承认，这不是一个简单的系统，使用中要花一定的工夫，但是回报可以是相当丰厚的。