3.8 使用波动率期货作为投资组合的保险
芝加哥期权交易所推出的新的波动率合约(期货代号:vx)是在2004年3月26日挂牌的。这些合约的能动性非常强，无论市场的下跌是什么时候出现，不管市场在出现下跌时的价位在哪里，在一个下跌的市场里，它们都能为你提供套保。比起用看跌期权作为保险，这是一个巨大的进步。我们将阐述这样一个套保策略的运作机制，我们也将看一看这样做会带来的问题。
我们预见，这会是一个非常成功的产品，也许是自从1983年引进指数期权以来最成功的新挂牌的衍生产品。
芝加哥期权交易所的这个波动率的交易上具是一个期货合约，它是在新建立的CBOE的期货交易所(CFE)交易的，它的基础代号是VX。任何交易者或者投资者想要交易这些新产品，他就必须要开一个期货账户。这听上去对许多股票拥有者来说像是一个不得了的障碍，但它不应当是。你不必交易玉米、五花肉或者活牛期货，你只需要在一个新账户里放一些钱，填一张表，行啦，你就可以交易VX期货了。所有的股票持有者都应当考虑使用这些期货来对下跌的市场进行套保。这样说吧:在一个熊市的趋势里，或者是一个全面熊市的市场里，我相信，这是目前在挂牌市场里为普通人所设计的，保障你的资产的最有效的方法。同这样的套保能够提供的好处相比，在你喜欢的经纪公司多开一个账户，一个期货账户，这样的麻烦实在是微不足道的。
3.8.1 合约细节
波动率指数(vlx)是创造来衡量OEX期权的隐含波动率的，它是在1993年引进的。2003年，芝加哥期权交易所将VIX改变为对标普500指数(SPX)期权隐含波动率的衡量。“旧的”VIX变成了VXO，它仍然衡量OEX期权的隐含波动率。
CFE刚起步的第一个产品是VIX之上的期货。为了实施这个合约，芝加哥期权交易所创造了一个新的波动率指数，叫做大型CBOE波动率指数(代号:VXB),VXB等于VIX的10倍。这个期货是在大型VIX上的期货，每一点的运动价值100美元。因此，如果VIX运动一整点(譬如说，从15.00运动到16.00 )，一手期货合约就会增加或者亏损1 000美元。
这个期货是用基础代号VX交易的，2月、5月、8月和11月到期，再加上没有包括在这个2月周期中的两个最近期月中的每一个月上都有合约。在任何既定的时候，都有4个月可以交易。因此，如果今天是6月1日，那么就会有在6月、7月、8月和11月到期的合约。(如果这些合约被证明是成功的，可能会增加更多的月份)。波动率期货的最小价格变动(tick)是0.10(也就是VIX中的0.01)，它价值10美元。
VX期货的到期日同芝加哥期权交易所挂牌的指数期权不一样。最后交易日是到期月的第三个星期五之前的那个星期二。不过，实际结算价格是在那个星期二之后的星期三的早晨决定的。使用一个同大多数现金指数期权使用的“早晨结算”(A.M. settlement)相似的程序，从在结算日(这个星期三的早晨)用来计算这个指数的那些期权的开盘价中计算出一个VIX的“特别开盘报价”( Special OpeningQuotation，代号:SOQ)。那些没有交易的期权系列的开盘价，应当是这个期权在开盘时所决定的买报价和卖报价之间的平均值。最后的结算价四舍五人到最近的0.10。期货就用现金结算，价格等于这个“特别开盘报价”的10倍。
期货是必须有保证金的。保证金要求是由交易所设定的，你应当到芝加哥期权交易的网站(cboe.com)去查看交易所的最低保证金要求(眼下是每手合约3 750美元)。芝加哥期权交易所允许使用SPAN来计算保证金，SPAN是一种基于波动率的保证金计算系统，它一般来说对客户有利。
例子:在4月1日，假定VIX在16.48交易，5月VX期货在174:301交易(它们很可能含有一些升水)。你买进1手5月VX期货合约，价格是174.30。
因为期货合约每点价值100美元，你为这个合约付了174.30。你因此就“控制”了价值17 430美元的VIX波动率。让我们假定这个交易的保证金是3 750美元。这个要求也可以用你账户里的股票来满足。
假定在你买进期货后不久，股票市场上扬，VIX迅速跌到16.05，跌了0.43点。你的期货也随之下跌，但不一定就是相应的数量，那会是4.30。如果发生了慌乱抛售，你的期货就会失去它们的一部分升水。假如说你拥有的期货跌到了169.00，市场关盘了，你现在在你的期货里就有5.3点的亏损。每一点的运动价值100美元，所以你在这个时候就有了(未兑现的)530美元的亏损。你的账户里就会被加上这个数目的债务，保证金也会重新计算，看看你是否还能满足保证金的要求。如果你账户里的资金落到了低于维持保证金的水平，你的经纪人就会要你追加保证金(如果你做不到，就会把你平仓，就像用保证金买股票的情况一样)。
假设你挺住了：VIX在以后几个星期里上扬了，最后到了到期日。你不想在公开市场里卖掉你的期货，而想让它们在到期日按现金结算。记住，每一天你头寸的盈利或亏损都给你的账户增加了信用或者债务。在最后一天，假定VIX的SOQ是21.40。你的期货于是就会按214的价格结算。你最初买进期货的价格是174.30，于是，你就有29.70的盈利。你因此在这笔交易里会得到2 970美元，再减去手续费。因为你一直将头寸留到结算，最后一天的盈利/亏损就会或者作为信用加进你的账户，或者作为债务从你的账户里拿走，期货合约就从你的账户里消失了。所有逐日的信用和债务加在一起，总数是2 970美元，你的账户里就积累了这么一笔现金(假定你没有在这段时间里用过)，而你的账户里就不再有期货合约了。
3.8.2 使用VX期货来保护股票投资组合的策略
vx期货在一个下行的市场里可以成为出色的套保的原因是，每当市场下跌，隐含波动率(也就是VIX)就上飘，特别是当市场急剧下跌的时候。图4-19所显示的VIX的长期图像清楚地表明了这一点。任何长期VIX的图都可以证实，它在下跌的市场里强劲地上扬。
给买进股票的投资组合建立一个简单的套保可以是买进一些波动率期货。不仅如此，这样的套保还是一个能动的套保，无论市场在什么时候开始下跌(只要是在这个VX期货到期之前)，也不管是从什么水平上开始下跌，这个策略都起作用。这同买进看跌期权作为套保是截然不同的。在使用看跌期权的情况里，如果你买进看跌期权作为保护，而市场上涨了一段时候，你的看跌期权于是就会极度虚值，如果市场突然从这个抬高了的水平上猛跌下来，它们就基本上失去了作为保险的功能。用VX期货就不是如此，只要市场下跌，它们就会上扬。
例子:假定你拥有一个宽基的股票投资组合，价值10万美元。另外，你认为买进VX期货作为套保是个好主意。假如说，你对这个做法很小心，只买进了1手期货合约，就像下面所显示的。
VIX在4月是将近15，你买进1手8月VX期货合约，价格是159。注意，这意味着在这个期货中有一定的升水(持平价应当是150，因此，你为这个期货在持平价上多付了9个点，也就是900美元)。这样的升水有可能被构建在期货里，特别是当期货在低价位上交易的时候。因此，期货中的升水是套保的一笔开销。
更进一步，让我们假设你的股票投资组合的运动同整个市场的运动多少是相符的。
在你买进期货不久，市场开始朝南走，而且跌势成了气候。到它跌了10%的时候，VIX的交易涨到了20。你的期货合约现在在205交易。因此，你在你的股票账户里有了1万美元的亏损(在纸面上)，在你的期货账户里有了46点((4 600美元)的获益。眼下，你的1手期货合约没有把你股票账户中的亏损都套保住。但是，它无疑是帮上了忙。
不过，假定市场继续下跌，有人开始慌张了。当市场从顶部往下跌了20%，并且仍然在迅速下滑时，VIX上飘到了30。期货现在在300左右的地方交易，比你买进的价格高出141。因此，尽管在你股票账户里有2万美元的纸面亏损，你在期货账户里却有14 100美元的获益。
因此，前面例子里的期货提供了一个出色的防御下跌市场的套保。当然，如果是一个完整的套保，构建它就需要买进不止1手期货。一旦VIX开始运动，你可以取消或者保持这个套保，因为你知道如果市场上扬，你就会失去你在期货中获得的盈利。当然，如果市场继续迅速下跌，你的VX期货就会直窜上去。
举一个例子来说，当最后一个熊市在2000年3月开始的时候，VIX接近20。当熊市在2002年7月或10月探底的时候，VIX上升到了40之上。因此，一个VX期货合约(如果当时存在的话)就会增值2万美元。
不过，这样随机或选择的数据点并不可以看做长期的研究。因此，让我们来做一个更道地的研究。表3-24对VIX和SPX半年的变化作了百分比的比较。最后一栏显示的是，如果交易者把90%的资产投资在SPX里，在VX期货里持一个10%的头寸作为套保，那么他的投资组合的结果会是怎样。换句话说，右手那栏是90%( 0.9)的SPX的百分比的变化加上10% (0.1)的VIX的变化。
使用这样简单化的模式，买进90%SPX和买进10%VX期货，你就可以看出这个套利的好处。总的盈利差不多是一样的，其中“SPX%”一栏的总值是108.6,套保头寸(右手那一栏)的同一个总值是105.6。不过，这个投资组合的波动率则大大降低了。请注意，在这个熊市里，SPX接连跌了5个阶段，但是，在这5个阶段之中的4个里，套保投资组合的亏损都更小(因为VIX在这些阶段里都上涨了)。用统计学的术语来说，SPX的半年回报的标准偏差接近11%，而套保投资组合的只是刚过9%。因此，这个套保不但在一个熊市里减少了亏损，而且它也在没有实质性地伤害总的回报的情况下，降低了这个投资组合回报的波动率。
前面这个研究实际上相当简单。美林(Merrill Lynch )做过一个更复杂的研究，发表时用的题目是“波动率—完美无缺的资产?”这个研究就其性质而言相当数学化，这个研究得出了若干的结论:一个每个星期重新平衡的、买进10%VIX和90%SPX的投资组合，从1986年以来，每年的表现比标普500指数都要好出5%，风险要低出25 %(注意:从理论上说，这个策略在1987年崩盘中赢得了大量的钱，因为在崩盘的那一天，VIX涨了几乎7倍，这个事实提高了自1986年以来的总的回报。如果不包括1987年的话，每年超出标普500指数的表现就会是2%左右，考虑到综合投资组合降低了的波动率，这个数字仍然是很不错的)。
3.8.3 会有什么不利的方面吗
刚才讲到的理论研究中没有提到我们在最初的例子里提到的一件事:在期货合约里有一定的升水因素。如果一个投资者不得不一直为升水的因素而支出，那么他的套保策略的回报就会减低。
这些期货什么时候会有升水呢?当它们是低价格的时候。我之所以有信心这样说，是因为vlx的交易是有一定范围的。vlx有史以来的最低点是to，它有史以来的最高点(不包括1987年的崩盘)大约是60。因此，当VIX接近10的时候，投机者就会同套利者一起成为买家，于是，VIX的交易中就会有一定的升水。当VIX变得相当昂贵的时候，譬如说，在40或者更高的时候，那么VIX的交易中或许就会有贴现，因为卖家觉得它会开始下跌了。后者(贴现)没有前者(升水)那么确定，因为VIX的上涨有可能只是暂时的，就像是在1987年的崩盘中那样。
不过，可以肯定地说，VIX不会跌到零以下，也不可能永远涨上去。因此，它离零越近，加人买家队伍的投机者就越多;它走得越高，卖家就会越多。由于投机的活动，当期货价格低的时候，它就会有升水，当期货价格高的时候，它就有可能会有贴现。
因此，假定我们作为套利者在VIX是15.0的时候为期货付了160，而在这个季度里没有什么事发生，到季度末的时候，VI不是名副其实地没有变化。因此，当期货到期时在150，也就是每手合约 1 000美元的亏损。现在，这个套利者必须要买进下一个期货合约，这个合约很可能也有升水，于是，整个过程又重复了一遍。只要VIX保持是低价格的，期货中会一直有升水，而套利的成本也会加上这个升水的数量。
在我看来，这是使用这个套保策略中的最大问题。这样的升水会有多贵呢?在目前还很难说，但是，因为VIX是无法跨市套利(arbitrage)的。(它没有标的物或者是对等物)，它就不一定会停留在“合理价值”，因此，其中的升水会比你所想象的要高。即使如此，这个策略还是值得每一个持有股票的人考虑的。
3.8.4 VX期货上的期权
芝加哥期权交易所最终想要在vx期货上挂牌交易期权。也许，在将来的某个时候，像IBM这样的单只股票的波动率上也会有期权。不过，即使是使用vx期货上的期权，股票投资者的套保的可能性也增加了。与其在买进股票的同时相应地买进VX期货，投资者可以光是买进虚值的VX看涨期权。这样的话，如果VX涨得很快，看涨期权就会盈利。但是，如果VX停留在一个交易范围之内，看涨期权的风险比期货要小得多，所以，在一个上升或平滞的市场里，它们对投资组合的表现，不会影响太大。
譬如，如果VIX在15处交易，买进VX期货，一个投资者买进了定约价为30的VX期货的看涨期权。如果在看涨期权过期以前，市场急剧下跌，VIX涨过30，那么这些看涨期权就会盈利。这比买进SPX看跌期权要好得多，因为这个保护仍然是能动的。不管SPX在什么点位上交易，不管它是从什么时候开始急剧下跌，VIX都会上涨，而这些看涨期权就会为投资组合提供保护。因为VIX的运动或多或少停留在一个稳定的范围之内，拥有定约价为40的VIX看涨期权对任何严峻的市场跌落都可以提供有效的套保。使用SPX看跌期权就不是这样。如果市场在你买进了SPX看跌期权之后强劲上扬，接着又大跌，这些看跌期权的定约价就会离SPX的价格太远，从而无法对股票投资组合提供任何保护。
如果VX期权开始交易的话，投资者就需要使用“波动率的波动率”来给它们定价。换句话说，为了给这样的期权定价，VIX的实际(历史)波动率就会被用来作为布莱克一舒尔斯期权定价模式的输入数据之一。使人惊奇的是，VIX的波动率相当高。你也许认为它不该那么高，因为VIX通常是在大约15一35这样一个范围内交易，可是，它是按一种狂乱的方式在这样一个范围内运动的。因此，波动率(VIX)的波动率要比你想象的高，一般在50%一120%之间。图3-2是一幅VIX的图像，上方是20, 50和100天的历史波动率。仅仅在2001 - 2003年这段时间里，20天的波动率运动就覆盖了42%一140%这样一个范围。
