2.3 用买进期权来保护股票

拥有期权的另一个好处是，同股票或期货结合起来，它们可以组成一个比光是拥有股票风险小得多的头寸。买进看跌期权可以用来对拥有股票的下行风险进行套保，买进看涨期权可以用来对卖空股票的风险进行套保。

2.3.1 买进看跌期权来为买进股票保险

如果一个交易者想要对拥有股票时市场下行有所保护，他可以就这个股票买进一手看跌期权。拥有了看跌期权，就化解了许多下行方面的风险，而且仍然为上行方向的获益留下了许多余地。

例子:假定XYZ的售价是51，7月50看跌期权的售价是2。如果你买了100股股票，同时买进7月50看跌期权你在到期日时的潜在盈利就是表2-4或者图2-3所描述的。请注意，这个头寸的风险是有限的，相当于看跌期权最初的成本(2点).加上该期权虚值的部分(1点)。此外，它的潜在盈利是没有限制的，它几乎同拥有股票可以有的潜在盈利一样大。

有一点很重要，请注意到这个头寸盈利图的形状同拥有一个看涨期权的盈利图的形状是一样的。如果两个盈利图有着同样的形状(就像买进看涨期权同这个用买进看跌期权来保护买进股票的策略)，那么这两个策略就被看做是相等的，这就是说，它们的潜在盈利同潜在亏损都相同。在这一章里，我们会反复地讨论这种相等性。请注意，两个策略相等，并不意味着它们的回报率相等。因为会出现这样的情况:买进一手看涨期权的成本比买进 100股股票再买进一手看跌期权的成本要低得多。

当你考虑要买进一手看跌期权来保护你所持有的股票时，就像你要买其他形式的“保险”一样，你有若干事情要考虑:你需要保多少资产，这个保险要管多长时间，还有你愿意出多少钱?因为期权有不同的到期日，如果使用长期期权( LEAPS)的话，甚至可以到两年或者两年以上，而且有不同的定约价，所以通常会有许多选择，你可以把看跌期权的虚值部分看做是你的保险中的“自付”部分。

一个期限很短，自付部分很高的保险不会很贵。因此，如果XYZ在4月是51,那么买进一手7月4S看跌期权所代表的就更像是一个短期的、自付部分很高的保险。另外，一手定约价为50的2年的长期期权(LEAPS )则会是一种贵得多的保险形式，因为:(1)它是长期的;(2)这里没有多少自付的部分(只有1个点)。

在1973年引进挂牌期权之前，这个策略也有人使用，但是使用的人很少。最早的挂牌期权只有看涨期权(看跌期权一直要到1976年才有，那时也只有25只股票有看跌期权)。因此，在挂牌期权的早期，为了减少拥有股票而带来的市场下行的风险，投资者真正可以使用的工具，只有持保看涨期权(covered calls ) 。

引进挂牌期权是1973年，而市场在1973 - 1974年正在经历一个熊市，在将近一年的时间里，道琼斯工业指数从1 000点跌到了580点。在某些“热门的”股票里，这场浩劫造成的灾难比整个市场平均遭受的40%的亏损还要糟糕。所谓的“50拔尖“股票是一组无论在牛市还是在熊市其表现都应当比一般市场要出色的股票。这些股票的价格被炒得过分的高，最终成为这个熊市中跌得最惨的一些股票。

有一个交易者在这个市场开始的时候拥有每股150的Polaroid股票，并且在这个股票上出售持保的看涨期权，一路到最低价15!他声称，由于使用了持保看涨期权，他避免了将近75%的损失。这个数字也许有一些夸张(随着时间的积累，任何一个交易故事都会有水分掺和进去)。但是这个夸张的程度也许并不大，它显示出了在那个时代看涨期权是多么的贵(记得吗，那时候还没有看跌期权挂牌)，它同时也反映出在这个1973- 1974年的市场里，随着月份的递进，波动率变得有多大。

当然，在今天的市场里，期权的权利金要小得多，而且投资者认为持保看涨期权立权对市场下行的风险只能提供小量的保护。自从1987年崩盘之后，在今天，越来越流行的、对所持股票进行保护的策略是买进看跌期权。这样做的主要麻烦是，这种保护是静止的，也就是说，如果标的股票在买了保险之后大幅度上扬，这个保险的“自付”部分就会变得非常之大。譬如，当XYZ是51的时候，如果股票持有者最初买进了定约价为50的LEAPS看跌期权，他的自付部分就是1个点。如果这个股票随后涨了20点，在第二年到了71，他的保险仍然存在，只是自付部分现在是21个点了，因为该看跌期权的定约价仍然是SOo唯一的“刷新”这个保险的办法是卖掉最初的看跌期权，再买进另一手定约价更接近目前股票价格的看跌期权。

有的持有大宗股票的资金管理人和个体投资者发现，如果买进一个行业部门的指数或者是其特征同他们股票投资组合的特征多少相符的宽基指数(broad-based index )的看跌期权，事情会容易得多。这样，他们可以一下子就买进所有的保险，也就是说，不必就他们投资组合中的每一个股票分别买进看跌期权。我们在下一章里将就这个问题做更细致的讨论。

2.3.2 买进看涨期权以保护股票卖空头寸

股票卖空常常被认为是一种复杂的策略，因为从理论上讲，它涉及到无限制的风险。股票有可能大幅度地上涨，从而带来巨额的风险。交易者通常通过止损限价指令(stop-loss)或者持续不断地监视市场来限制他的风险，不过，有的时候，如果能够有把握地知道，就算是股票强劲上扬，他的风险也有限，对卖空者来说，事情就会容易一些。要限制他的风险，他只需要就他的股票买进一手看涨期权，也许是一手虚值看涨期权，这样，即使有人要高价兼并这个公司，他在上行方面的亏损也是有限制的。因此，对卖空者来说，买进看涨期权就像是通过买进保险来防止大笔的亏损，这同前面一节里所说的拥有一手看跌期权可以限制股票持有者的亏损，是很相似的。

图2-4显示了一个买进看涨期权/卖空股票头寸的盈利图。你可以注意到，它的形状同单是拥有一手看跌期权的图形是相同的。因此，买进看跌期权同买进看涨期权/卖空股票是相等的，所以这个策略有时也叫做合成看跌期权(synthetic put)。

事实上，当期权刚刚挂牌的时候以及随后的3年里，挂牌交易的只有看涨期权。因此，如果你既想在市场下行时有大量盈利，又想风险有限，唯一的办法就是使用这种买进看涨期权/卖空股票的策略。即使是在1976年看跌期权刚刚引进的时候，也只有25种股票有挂牌的看跌期权在交易。如果你想就任何一个其他、有期权可用的股票持有一个同买进看跌期权相似的头寸的话，你还是要卖空股票，产同时买进一手看涨期权。

这个策略用的人很多，特别是专业交易者和跨市套利者(arbitrageurs ) ,它的名字也被简称为“合成”。如果你在“做合成”，你就是在建立一手有相当规模的卖空股票和买进看涨期权的头寸，其目的或者是通过从卖空中赢得的利息而得到套利(arbitrage)的盈利，或者是当股票价格急剧下降时将这样的机会资本化，或者是兼而有之。今天，所有有挂牌期权交易的股票都既有挂牌的看涨期权，也有挂牌的看跌期权，因此，使用这个策略的人就不再像以前那么多了。