5.5 市场间套利
在期权的术语里，我们通常认为，一手套利(spread} 就是在买进- -手期权的同时卖出一手期权，两者的标的证券相同。不过，在更广泛的意义上，只要我们买进一种证券，并且卖出另一种相关的证券，我们就是在套利。这样的套利可以使用股票、期货或者期权而建立起来。股票交易者通常把这些头寸叫做“配对交易”(pairs trades),而不是套利。
在这种广义的套利中，我们可以把所有的套利分成两大种类:市场间套利(intermarket spread)和同市场套利(intramarket spread).同市场套利是那些对标的物是相同的股票或商品的期货或期权所做的套利。例如，在买进12月玉米的同时卖出9月玉米，这就是同市场的期货套利。同市场的期权套利可以是任何一种正常的期权套利，譬如说，买进IBM 1月100看涨期权，卖出IBM 1月110看涨期权。这是一手同市场套利，因为套利的两条腿都是同一标的证券IBM之上的期权。
正如它的名字所隐含的，市场间套利指的是使两个市场相对的套利。这两个市场可以是关系紧密的，像美国政府长期债券同城市债券;它们之间的关系也可以相当松散，像美国政府长期债券同公用事业股票。一个市场间套利甚至可以是两个在某种程度上倾向于同步运动的股票之间的套利，这是一种被称为配对交易的策略。无论是哪种情况，在这两个市场之间一般都有相当清楚的历史关系。不过，在这种关系里，会有摇摆出现。当这样的摇摆幅度大到一定程度的时候，把这两个市场相对起来交易，就有获得盈利的机会。
许多市场之间都有一般的关系。想要进行指数间的套利，其目的往往是在不用实际预测股票市场运动方向的前提下，将你对两个指数之间关系的看法资本化。请注意，许多期权套利常常就是遵循这种哲学的。譬如，你有没有听到过有的分析家说，他预期小额资本的股票的表现会比大额资本的股票要好?这个分析家应当考虑在标普500指数同价值线综合指数(Value Line Index,这是一个包含了许多小股票的指数)之间使用一个市场间套利，或者是在标普500指数同一个场外交易的指数之间套利。如果他买进较小股票的指数，卖出标普500指数，要是他的分析正确，他就会赚钱，不管整个股票市场是上升的还是下跌的，他所需要的只是他买进的指数的表现比他卖出的指数的表现要好。
在进入那些历史证明可以交易的具体的市场之前，我们要描述两个贯彻这些套利的主要策略:使用期货或者使用期权。贯彻一个套利的最简单的方法是使用期货，或者是对等头寸。例如，如果我们在美国长期债券同城市债券之间做套利，我们可以使用这两个市场中的期货合约。不过，如果我们在美国长期债券同公用事业指数之间做套利，那么我们就不得不使用期货的对等头寸(equivalent)。
当你在市场间套利中交易一个指数的时候特别是一个部门行 业的指数，你无法实际买进或者卖出这个指数，你一般也无法买进或者实出一手这个部门行业的期货。不过，使用期权以及有关对等头寸的知识。你可以建立一个”期货对等头寸”或者“指数对等头寸”，譬如，如果你想 要在一个市场间会利中买进一个指数，那么你可以只是买进-手看涨期权，同时实出一手同样条款的看跌期权，就像你已经知道的，这是买进一个指数的对等头寸。因为这个看涨期权和这个看跌期权的时间价值升水是相同的，你实际上建立起来的是在这个指数上的一手期货合约的对等物，反过来，如果你想实空这个指数你就买进一-手看跌期权，同时买出一手看涨期权，
因此，无论你是使用期货或者期货的对等物，你都是用最简单的形式建立了一个市场间或者同市场的套利。使用这类头寸，你的潜在盈利是直截了当的:如果两个期货朝同-方向运动，你就有盈利，如果它们不是，你就亏钱。
不过，这里有另一种方法来建立这些套利头寸:使用期权。如果在套利的一条腿上，你不是买进(对等)期货，而是买进实值的看涨期权，那么你的潜在盈利是相似的。你可以像使用期货那样得到不受限制的盈利，但是，你放弃了在买进这个看涨期权上所花的时间价值升水。如果这个看涨期权实值得足够深的话，时间价值上的开销就会很小。因此，在拥有期货同拥有实值看张期权之间的潜在盈利是相似的。这里有一个主要的区别:看涨期权的亏损是限定在一个固定的数量内的，而(对等)期货头寸在下行方向则有无限的风险。与此相似，如果你买进实值的看跌期权而不是卖空(对等)期货合约，你就有着相似的特性。因此，期权的市场间套利是通过买进一手实值的看涨期权或者实值的看跌期权而构造起来的。
这里说的意思是，比起(对等)期货头寸来，期权的市场间套利有一个额外的机会赚钱:如果价格的波动性很大，它就可以赚钱，即使这两个市场之间的差距没有像期望的那样会聚起来。譬如，假定(两个市场的)价格下跌了许多，但是，两个市场之间的差距并没有会聚起来，那么，那个(对等)期货的市场间套利就不会赢钱，可是，那个期权市场间套利则会，因为它的看张期权在下行方向只亏损了有限的数量，而看跌期权则不断地产生盈利。因此，使用期权市场间套利，在下面两种情况里你都能赚钱: (1) 市场像预期的那样会聚起来，或者(2)价格波动性很大，并且在某方向上有较大的运动。为了这个好处，期权的交易者必须为时间价值升水付出代价;不过，如果他使用实值期权，他就可以把这项时间价值上的开销保持在最低点。
在这一章的后面，我们将专门]讨论使用黄金期货和黄金股票进行市场间套利，现在，让我们来看看来自这个市场的个真实的例子，以说明在这些套利中使用期权的好处。
在1995年晚期，黄金股票上扬了很多，而黄金的价格则没有，因此，我们认为这两个市场将会聚起来，我们建议我们的客户买进黄金股票的看跌期权和黄金期货的看涨期权。我们建议的价格是:
黄金股票指数($XAU); 120 XAU 2月125看跌期权: 8
4月黄金期货: 389 黄金4月380看涨期权: 10.50
买进的是同样数目的看涨期权和看跌期权，每一手看跌-看涨期权的组合需要18 1/2点(1850美元)。
事情并没有像预想的那样发展，黄金股票的表现继续好于黄金期货。不过，两个市场都向更高的价位迅速运动，这就给了我们一定的弥补。在两个月后，有了下面的价格:
黄金股票指数($XAU): 138 XAU2月125看跌期权: 1
4月黄金期货407 黄金4月380看涨期权27.00
这个组合现在价值2 800美元.看涨期权的价格增长了不少(1 650美元).而看跌期权只损失了有限的数量。因此期权的策略产生了盈利，而一个直接的市场间指数套保就做不到这一点。
5.5.1欧式期权
在讨论市场间套利之前，有必要先花一两分钟谈一谈欧式期权的一些复杂的特性。大部分指数期权和行业部门期权都是欧式的。你也许还记得，这就意味着，它们一直要到生存期终止才能履约，所以它们的价格行为同美式期权有所不同，大部分人则习惯使用美式期权。
这里的主要区别是，欧式期权在到期之前可以而且确实是按对持平价格有贴现而进行交易的。看张期权和看跌期权都是这样，虽然在看跌期权中更是这样。这个贴现严格地说只是跨市套利(arbitrage) 和期权定价的一个数学功能，同市场如何交易以及其他类型的供求情景没有关系。
为了理解为什么是这样，你需要从一个跨市套利者的角度来看问题。首先，让我们来弄明白为什么美式期权不是在持平价格之下交易。假定一个交易者运气好，买进一手美式看跌期权，而标的股票的价格随后就实质性地下跌了，跌到这个看跌期权实值20点。这个交易者现在决定要卖掉他的看跌期权，而且，他肯定他可以从这个合约得到20点(也许只少一个很小的分数值)。为什么呢?因为一个跨市套利者或者做市商会:
1.从这个交易者那里买下这个看跌期权，而且
2.买进标的股票，然后
3.将这个看跌期权履约，平掉这个套利头寸。
为了提供这样的“服务”，做市商一般不会为这个看跌期权付出整个20点，而是减去1点的一个分数，因此，他(做市商)也可以从这个交易中赚一些钱。请注意，做市商从来都不承担任何风险，因为他在任何时候都是被套保的(股票和期权的交易，也就是步骤1和2，会同时执行)。下面的例子就说明了这样一手交易。
例子：假定一个交易者拥有一手XYZ 12月100看跌期权，这只股票在11月的交易价是80.他想要把这个看跌期权卖掉.做市商看到他可以用80买到股票，因此，他告诉这个交易者说，他为他的看跌期权支付19 7/8，.这个交易者同意了。交易完成了。做市商总的付出了99 7/8(股票80，看跌期权19%)，在将12月100青跌期权履约后，拿回了100 (按100卖出股票)。因此，这个做市商的获益是1/8，没有风险，而这个交易者按照几乎是持平的价格将他的看跌期权脱了手。
下面是从做市商的角度对这个交易做的总结:
按19%买进12月100看跌期权 1987.50美元债务
按80买进100股XYZ股票 8 000,00美元债务
将看跌期权履约
按100卖出100股XYZ 10 000.00美元信用
净信用: 12.50美元信用
因为做市商几乎不付手续费，他在这个跨市套利中就有了一笔盈利。
因此，任何美式看跌期权在它生存期内的任何时候都可以按几乎是持平的价格卖掉，因为买进这个看跌期权的做市商可以构建一手跨市套利。对美式实值的看涨期权来说也是这样。拥有一手美式实值看涨期权的交易者可以肯定他在任何时候都可以按接近持平的价格卖掉这手看涨期权。在看涨期权的情况里，做市商同时(1) 买进看涨期权，并(2)卖掉股票(卖空豁兔)，然后(3)将看涨期权履约，完全平掉这个头寸。同样，做市商也是通过对持平价格的一个微薄的、分数值的折扣来买进这个看涨期权，以赚取1/8个点。
当交易者持有欧式的实值期权，并且想在到期之前卖掉它的话，做市商般就是买家。不过，这里的跨市套利的性质略有不同，因为做市商无法像在前面的步骤3中那样将这个头寸平仓。这里，在(1)从交易者手里买进这个看跌期权和(2)买进标的股票之后，做市商必须持有这个头寸，等待到期日的来临。这就把做市商的钱给拴住了，而且这段时间在他看来是相当长的，因此，在他愿意为这个实值期权向交易者付钱的时候，他必须要把这个事实考虑进去，在价格上有所调整。同样，我们可以用一个例子来说明这个概念。
例子:一个交易者拥有一手12月100米香跌期权，期权的标的股票目前的交易价是80，这个交易者在到期前的一个月想要实掉这手看跌期权。现在让我们假定这是一手欧式期权。这个期权的做市商现在面临着下面的情况，他还是想要为他所花的工夫赚取无风险的1/8个点，但是，当他现在{1)从这个交易者手里买进了这个看跌期权和(2) 买进了标的股票之后，在他能够完成步骤(3)， 也就是将这个看跌期权履约，将头寸平仓之前，他必须等一个月，等待到期日的来临。因此，这个做市商就会调整他的买报价，以反映他在到期之前的，携带成本”:一般来说，他这样做，是通过计算出在所需时间(在这个例子里，1个月)里携带定约价(在这个例子里，100美元)所需要的成本是多少。如果他的短期贷款的年利率是12%，那么这就意味着这个做市商在每个月要花费1%来携带这个头寸。这里，它刚好是1美元，所以，这个看跌期权的交易价对持平价格就会有1点的贴现。
从这个做市商的角度来看，下面就是整个交易的流程:
离到期还有一个月:
1.按187。从交易者手里买进这手看跌期权(比为美式看跌期权少付1点)1887.50美元债务。
2.按80买进股票: 8000美元的债务。
因此，他的成本在目前是987% (9887.50美元). 我们假定他是从他的经纪人或者银行那里借到这笔钱的。
在到期日(一个片以后)
3.付给他的银行100美元作为贷款利息: 100美元债务。
4.将看跌期权履约，得到定约价: 100点(0000美元信用)。
他的盈利同样也是1/8点: 10 00美元减去最初付出的9887.50美元，减去100美元的利息，等于12.50美元的盈利。
不计做市商收作盈利的1/8点，这个欧式看跌期权卖出的价格是19，而相应的美式期权卖出的价格是20 (持平)。你也许会想:“如果做市商不必向银行借钱呢?这不可以降低成本吗?”事实上，这不会改变任何事情，因为，如果他用他自己的钱，他还是会因为失去了机会成本而“收费”， 因为在到期之前，他就不能用他的钱来赚取利息。
前面的例子是极度简单化的，它忽略了两个可以帮助增加欧式看跌期权价格的因素: (1)股息，和(2)定约价和到期日相同的看涨期权的价格。股息之所以重要的原因是因为它们增进了所有看跌期权的价格，无论是美式的还是欧式的。譬如，如果前面例子里的股票在这个看跌期权生存期中所剩下的一个月里将要付一笔25美分的股息，那么这个看跌期权的价格就会比这个例子里高出1/4点来。
看涨期权的价格也包括在这个等式里，因为做市商或者套利者可以在买进交易者的看跌期权的同时，出售看张期权以减低他的整个的花销。这就可以减低做市商的总的支出，做市商可以把这种节省通过提高看跌期权价格的方式转递给交易者。
让我们把前面的例子继续下去。
例子:让我们再一次假定，一个交易者要想卖出一手12月100的看跌期权，当时标的股票的交易价是80.时间是大约离到期日一个月，不过，现在我们将在我们的信息中结合进另一个因素: 12月100看涨期权的售价是0.5点，下面是对经利者可能深取的行动的一个总结(见表5-9)
正如你可以看出的，这里的初始债务同前面例子里的是相同的。做市商于是再向他的银行付100美元的利息，最后将这个看跌期权履约，或者是他的看涨期权被指派，收取了100点，或者说000美元，无论是哪种情况，都将头寸平仓平掉。
不过，这里的区别是，这个交易者从看跌期权中得到了19 3/8，而不是前面例子里的187/8，因此，在决定实值欧式看跌期权折扣的数量上(如果有折扣的话)，看涨期权的价格是重要的。
实值欧式期权的生存期中所剩的时间越多，这个折扣就越深，因为做市商的携带成本会更大。在前面的例子里，我们所说的是一个相对短期的期权，它在到期前只剩一个月了。然而，在指数上有长期期权(LEAPS)， 它们可以是两年或者是更长的。这些长期欧式看跌期权上的折扣可以是非常实质性的。
在交易者做交易计划时，他们应当把长期欧式看跌期权上的这些深度的折扣考虑进去。
看跌期权的拥有者第一次大规模地面临欧式期权的折扣，是在20世纪90年代早期美国股票交易所(AMEX)的日本指数看跌期权上(代号: $JPN).日本股票市场按照他们国家的日经(Nikkei) 225指数的衡量，穿过了40 000日元的高峰，正在一个下跌的过程中，这个过程在今后几年里将一直跌到15 000日元.日本指数是日本股票市场的代表，它的价值大约是Nikkei价值的1%。因此，大概来讲JPN指数跌到了将近150 (当Nikkei是40 000日元的
时候，JPN指数还不存在，不过如果它已经有了的话，大概也会将近400)。
在JPN指数上有挂牌的欧式LEAPS.有的定约价高达280这就意味着它们是100点以上的实值，而且在JPN指数在这个熊市里接近底部的时候，这些合约还剩下1年以上的生存期。考虑一下一个1月280看跌期权在到斯前还有1年的时间剩下，而JPN指数在180你可以有把握地推断，1月280看涨期权基本上是 钱不值，因此，在给看跌期权增加价值上，它是帮不了忙的。即使利率只有5%，28 000美元(定约价)的1年的携带成本也是1 400美元。用期权的术语来说，这就是14个点。因此，当持平价格是100的时候1月280看政期权从理论上来说，卖价就是86.
在现实中，做市商为指数期权提供的买报价，其中的折扣可能还要更深一些，因为，对他们来说，为整个一个指数套保，要更为困难一些，因为他们需要买进这个指数中所有的股票，而不是像前面的例子里那样，只需要买进一只股票。这就增加了他们的清算成本，更不要说他们不得不买进大量的股票，每一个都要按卖报价。由于这些因素，这个看跌期权的实际的买报价就会大约是84。
有的投资者甚至上了法庭，因为他们觉得这样的折扣是任意的和不公平的。当然，它不是，这些看跌期权的定价没有错，但是在那些日子里，许多公众交易者不太理解欧式期权的概念，因此，他们之中有的人就觉得，这只不过是做市商把买报价降到极低的水平的把戏，因为他们知道这些交易者是买家，而且想要把头寸出手。这是交易者偏执的想象吗?是的.这是错误的定价吗?不是。
当然，如果你在市场是高得多的时候看空，用10点这样的价格买进了这个看跌期权，那么你也许不会在乎是按84或者86卖掉它，因为无论是哪种情况，你的盈利都是超常的。不过，重要的是要明白，如果到期日还很远的话，你就不可能把它按100卖掉。
如果你是买进看跌期权作为对市场下跌的保护，这个欧式看跌期权的折扣的概念也会很重要，因为，如果市场下跌得太快，而且离到期日还相当远的话，有折扣的看跌期权提供不了多大的保护。
欧式看涨期权的命运也相同吗?答案是不，除非标的物支付大额的股息。要明白为什么，同样有必要从一个跨市套利者的角度来看问题。当-个拥有欧式实值看涨期权的交易者想要卖掉它的时候，做市商把它买进来，并且马上通过出售(卖空)标的股票来给自己套保。这个交易在套利者的账户里创造了一个信用，他可以从中得到利息。因此，他对将这个头寸保留到到期日，从而得到利息是没有意见的。因此，他为这个看涨期权付给交易者整个持平价格(或者，也许甚至略为多一些)。
例外的情况是如果标的物在期权剩下的时间里支付大量的股息。因为这个套利者是卖空标的股票的，随着时间的流逝，他要付出这些股息，所以，在他为这个看张期权付钱给这个交易者的时候，他就要在原始的价格上打折扣，除掉所有剩余的股息在眼下的价值。请注意，在美式期权的情况里，一个同时买进实值看涨期权和卖空标的股票的做市商，会简单地在除息日之前将他的看涨期权履约，从而省去股息的开销。然而，在欧式期权里，在到期之前，做市商不能履约，因此，他不得不付出这些股息。
一个交易者买进一手7月60长期欧式看涨期权，接着，幸运地看到股票上升到了90。在这个时候，假设这个看张期权还有1年的时间，但是，这个交易者想要卖掉它。此外，假设这个股票每个季度支付股息50美分，或者说，在下一年里总的股息是2美元。做市商为这个看涨期权提供的买报价会是28持平价格(30) 减去股息的2点。由于卖空股票，在明年一年里，他必须支付这个股息。
在现实里，这个股息现有的价值不是整个2美元，它可能是1.80美元或是其他的数字，取决于利率。因此，做市商付的推确的价格可能略高于28，不过，这个例子，里说明的概念是正确的。同时，如果7月60看跌期权有任何价值的话，它的价值也可以增加看涨期权的价值。
如果你处理的是一个高回报的股票或者指数，像公用事业指数($UTY), 欧式看涨期权的这个性质会是实质性的，特别是如果构成这个指数的相当数目的股票快要除息的话。许多股票是在2月、5月、8月和11月除息的。因此，在这些月份到期的实值欧式看涨期权即使在到期日快到的时候仍然有可能在贴现上交易。
在1993年费城股票交易所(PHlX) 的公用事业指数($UTY)的交易中，我有过股息影响欧式看涨期权的第一手的经验。我当时是买进12月210看涨期权，指数在214左右.指数朝着对我有利的方向有了一个漂亮的运动，到11月下旬迅速地上升到233.因此，这些看涨期权是23点实值，不过，当我察看市场的时候，它的买报价只有21'/4.原因是构成公用事业指数的许多股票都快除息了:这些股息加在一起， 用UTY的标准来衡量，大约是2点。此外，因为离到期的时间不多了，离到期只有3个星期，做市商卖空指数中的股票，在这样短的时间里，不可 能从中真正赚到实质性的利息。不过，他不得不对用来套保他头寸而卖空的股票支付股息。因此，他对看涨期权的买报价反映了同股息中2美元相等的折扣，减去他在3个星期中所赚的一小笔利息。
如果你发现自己想要出售一手欧式期权，但是犹豫不决，因为它由于股息的原因在以贴现交易，那么我的建议是卖掉它再说。它不是定价误差，它应当在贴现上交易。你也许会想要等到除息日过去再出售。首先，从理论上讲，这不会给你带来任何好处，因为标的股票或指数的价格会下跌掉同股息相等的数量。因此，即使看涨期权在那时是按持平价格卖出的，从理论上:说，它是在你目前看到的价格上出售。其次，般来说， 如果只是为了这样的原因而延误出售， 就会是个错误。 税收是另一个常见的例子，许多人想要卖掉股票，但是由于税收的原因而决定不卖了，结果看到的只是股票价格大幅度下跌，因而遭受远比交付资本伏益税要高得多的损失。
到这里，我们就结束了对欧式期权的讨论。把它包括在这里，是因为我们在这一章里讨论的许多市场间套利都涉及到使用欧式的指数或行业部门期权。如果你交易这些期权的话，你应当对刚才描绘的概念有充分的理解，不然的话，你就会处于劣势。
现在，让我们把注意力转回到使用指数的市场间套利。还记得吗，在一个高波动性的市场进行期权套利，可以给交易者带来(对等) 期货套利无法带来的好处。让我们来看一些我特别喜欢的市场间套利，在其中，有的时段比其他的长，不过，大多数都是几个星期而已。
5.5.2 HUG/HOG套利
别弄错，这同搂抱农场动物没有关系，尽管这些名字听上去像是这样日。这是在2月取暖油期货合约(代号: HOG)同2月无铅汽油期货合约(代号: HUG)之间的一个套利。
在每年的秋天，无铅汽油期货的表现比取暖油期货的表现要好，这是一个反复出现的事实。除非你懂得市场是如何运作的，否则，这听上去似乎不合逻辑。在劳动节》之后，人们不再那么多地休假和旅游，因此，对汽油的需求应当被软，对吗?不错。再有，随着冬天的接近，对取暖油的需求应当增加，对吗?不错，那么，在这样的时候，怎么可能无铅汽油期货的表现比取暖油期货的表现要好呢?因为市场的任务就是要给未来的事件打折扣。
历史价格图像告诉我们，期货市场领向于在前年的9月就为这些2月合约打完了大部分的折扣。此外，在这种打折加的机制里，常常为最植的情况做好了准备。因此，如果在秋去冬来之中出现了“不妙”的情况，那么在取暖油期货和无铅汽油期货之间的差距会保持接近稳定。但是，如果事情不像打折扣的机制所设想的那样糟(这是通常发生的情况)，那么无铅汽油期货的表现就会比取暖油期货的表现要好。因此，买进2月无铅汽油期货，同时就它们而卖出取暖油期货，这是一个低风险的套利;这个套利通常是在9月或者10月上旬建立的，然后保持到12月。
你也许会说，”等一等，整个秋天收音机里的广告都在说，应当买进取暖油期权，因为冬天就要来了。这是怎么回事儿? 对这一点，我有两种回答。第一，你是唯一知道冬天要来了的交易者吗?如果你是根据不言自明的信息，或者是众所皆知的信息进行交易，那么可以肯定，这个信息已经被包括到你在交易的东西的价格里了，你不会因为这个信息而高人一筹，第二，如果你是因为媒体的广告而买进期权，那么你就是咎由自取了。同时，看一看这些在收音机里做广告的人收的手续费是多少，这样，你就可以看出究竟是谁从这些期权的买进活动里赚钱。
应当指出，随着冬天的来临，取暖油的价格也许会上涨(也许不会)，但是，在这个套利里，除了希望无铅汽油的表现比取暖油好之外，我们没有方向性的偏向。因此，如果两个产品的价格都上涨，或者两个产品的价格都下跌，这个套利都可能朝对我们有利的方向运动，我们不在乎。
为了总的看一下这个套利的行为，让我们从这个套利的一幅综合图像开始。图53显示了这幅图像，它包括了从1992- 2003年的时段。具体地说，在构建这幅图像时，我们使用的是从1992年2月到期的期货到2003年2月到期的期货。还记得吗，一幅综合图像是将这个12年的时段中每一天的数据点加以平均化而构成的。有这样的可能:在这12年里，没有哪一年是完全按照这个综合图像所描写的那样活动的，但是这个图像在显示这段时期内期货的走向上是一个很好的指南。
在这个套利里，我们卖出取暖油期货，同时买进无铅汽油期货。这幅综合图像用这样的方法来显示:取暖油减去无铅汽油。因此，当这个图形向下时，这个套利就产生盈利。这个综合图像只显示这个套利在5个月时段的表现:从9月1日到下一年1月底，当期货到期时。从图5-3中你可以看出，它们的差距在9月和10月上旬儿乎没有变化。然后，在11月的大部分时间里向下，在11月中重新反弹。一旦反弹穿过顶部，差距急剧下跌，在1月中达到低位。
使用图5-3作为指南，我们想要进入9月的套利，在这个月的第7个交易日，1月中旬，在92个交易日之后退出。现实地说，在9月没有多少事情发生，因此，10月的进人点(8月底之后的23个交易日)同9月上句的进入点没有多大的区别。使用这些程序，这个头寸只有大约3个月是开口的:从每年的10月上旬到第二年的一月中旬。
取暖油和无铅汽油期货的每一点的运动都价值420美元。这个综合图像显示出差距从+2.00的区域跌到了一1.50，这是个3.50点的距离，或者说，在每点420美元上，这是1 470美元。我一般建议在进人这个头寸之后使用一个大约2.00点的止损，不过，在波动率较高的年份，我会使用3.00点。保证金的要求不同，不过，纽约商业交易所(New York Mercantile Exchange)承认这是一个套利，因此，保证金一般低于每手合约2000美元。在建立这个套利之前向你的经纪人查询一下，看一看保证金的要求究竟是多少。
图5-4到图5-8具体显示出了这个套利在不同年份里的表现。我们会对每~幅图像作评论。图5-4显示的是1993年2月合约，因此，这手交易是从1992年10月开始的，结束于1993年1月。这是相当典型的一年，从10月到12月的低位，差距降低(也就是有盈利)。我会建议在盈利开始积累起来的时候，使用一个或许是2.00点的追踪止损，这样做，会导致你在992年12月退出这个套利。
图5-5显示了前一年的套利，也就是在1992年2月到期的合约。这一次， 在11月1日之前，差距没有什么变化，或者甚至略为上升了一些(但是没有大到止损点)。然后，它的表现出色，在年底的时候跌到了一个低位。总的说来，这个套利在这一点赢得了将近7个点。
图5-6显示了亏损的一年，它使用的是2000年2月的合约。这个套利的交易上下摆动了很长时间，最后，在12月记录了一次不大的获益，但是，它随后掉转了头，在这个月剩下的时间里反向朝上。12月的这个运动应当使得这个套利止损出场。不过，如果你仍然持有这个头寸，你先是会被1月上旬的另一次积极的运动所引诱，随后，随着这个差距在1月下句暴升。上去，你的头寸就会完全崩溃。在这一年里几乎没有盈利可言。
2001年的合约也没有多大的起色，它显示在图5-7中。在这个套利的历史中，这可能是波动最高的一年。一般来说，当冬天比预期糟得多，取暖油合约价格的上涨比无铅汽油合约快得多的时候，就会出现高波动。在这个情况里，这个套利在9月1日到11月上句时在600~ 10.00之间上下摆动。10月上句“优化的”进人点是个不错的进入点，到11月上旬，你也许已经提取了部分的盈利。不过，在这个套利12月一头冲向对你不利的方向之前，你不太可能已经完全退出了这个头寸，这个运动无疑会使得你止损出局。具有讽刺意味的是，这个套利随后转了向，两个合约之间的差距跌了将近25点。我想，一个机敏的交易者当它的方向转向南方的时候，可能已经重新进入了这个套利，不过，我们的系统中没有真正地包括这一考虑。
从这时起，事情有了改观，2002年和2003年的合约都产生了盈利。图5-8显示了2002年的合约。这是“典型的”一年，从10月上旬的进入点开始，两个合约之间的差距就没有真正向下走过。最后，在11月它开始瓦解， 然后一直跌到1月，跌了8点多。
在这个综合图像所包括的12年之中，有8年产生了稳固的盈利，有2年有小量的亏损，还有2年有大宗的亏损(达到了3点的止损点)。在这个套利起到作用的时候，你有3- 4点对你有利的运动(偶尔会更多)，这就是1 260美元或1680美元的盈利，而你的投资是2 000美元或者更少。自然，这是 个惊人的回报。在你被止损出局的那些年份里，亏损是有限的;一般说来，在当年我们不再重新进入头寸，宁愿等到第二年再试。
你也许已经注意到，我们在这个分析中还没有提到期权。期权可以用在这个套利的策略里。简单地说，你买进1手实值相当深的2月无铅汽油看涨期权，尽量减小在时间价值上的花费，同时买进1手深度实值的2月取暖油看跌期权。
买进这些期权是用来取代期货的套利，因此，期权头寸是在前年的9月或10月上旬建立的。这就把我们带到了我们的第一个问题:流动性。这些期货期权在到期还有4、5个月的时候，流动性不强。因此，你不容易找到-个实值程度足够大，使你可以减少你在时间价值上的花费的定约价。同时，你也许无法交易足够的期权，以建立一手你所想要的尺寸的套利。
要记住，这个套利最好的潜在盈利是3- 4点。因此，如果你在买进期权的时候已经在时间价值升水上花费了这么多，那么也许你应当使用期货而不是期权。应当承认，如果你在12月要取消这个套利，那么在你把期权卖掉的时候，它们仍然会含有一些时间价值升水，因此，你也许不会完全丧失你当初买进的时间价值升水，不过，你不能仰赖于此。此外，这些期权是在1月到期，因此，当你在12月想要卖掉它们的时候，它们只剩几个星期的生存期了。
有了这些告诫，让我们来看看，同期货套利相比，这个期权买进组合套利(我们买进了1手看涨期权和手看跌期权)有哪些积极的方面。这个期权头寸的优点是，当价格上下波动较大时，它可以赚钱。下面的例子是有关1991年的价格的，它显示出为什么会如此。
在1991年9月中旬，有下面的价格:
2月无铅汽油: 62.50 HU 2月56春涨期权: 6.80
2月取暖油: 68.00 HO 2月74看跌期权: 7.50
期货套利: 5.50 期权组合套利: 14.30
期货的套利(5.50) 只是两个期货合约之间的差别，期权组合套利的价格是两个期权价格的总和。请注意，取暖油2月56看涨期权中的时间价值升水是0.30.无铅汽油2月74看跌期权的时间价值升水是1.50.因此，这个期权组合套利需要在时间价值升水，上花费1.80.如果价格保持不变，这可能就代表了这个头寸的整个盈利.不过，在价格变成高波动的时候就可以看得出拥有期权组合套利的好处来了。
1991年秋天，期货套利几乎没有什么变化，从11月的将近6.00下跌到12月第1个星期的4.00.同这个套利最初的价格相比，这是1.50的盈利，也就是期货合约的基差。
不过，从这个套利的价格里你无法知道的是，石油和右油产品价格在1991年11月和12月的熊市里的绝对水平。图5-9是取暖油在这段时期的图像。你可以推断出，无铅汽油的图像也差不了多少，因为在这两者之间的差距保持情对稳定。
到12月上旬，2月取暖油跌到了56.00,这就意味者2月74看跌期权起码价值18.00，这是它的持平价格。2月无铅汽油56看涨期权所能跌到的极限是零(事实上它价值0.20).因此，这个期权组合套利在12月上旬至少价值18点。因为这个组合套利最初的成本是14.30.它的盈利就是3.70点，比期货套利可以得到的1.50点盈利要高得多。
后来的事实是，在12月里，价格跌得更深，这就意味着买进看跌期权产生了更多的盈利。
这个例子也可以用来说明对期权组合套利的另一个更为重要的方面。假定，仅仅是假定，当2月取暖油在12月上旬跌到56.00的时候，无铅汽油跌得更深。如果这样的情况确实发生，期货套利实际上会亏钱。尽管如此，期权的组合套利仍然会赚钱，因为期权的价格会是相同的:取暖油2月74看跌期权是18.00，无铅汽油2月56看涨期权是0。因此如果价格波动性高(譬如，在这个例子里，价格大幅度下跌)，尽管期货套利有可能亏钱，期权组合套利实际上仍然会赚钱。
当然，从另一方面来说，如果价格保持稳定，而且期货之间的差距扩大了2点左右，如果你有期货套利在手，你就可以得到所有的这2个点，但是，如果你手里有的是期权组合套利，那么在同样的情况下你就会失去时间价值升水。在前面的例子里，时间价值升水是1.80，因此，在这个情况里，从这个期权组合套利里，你实际上得不到任何东西。
那么，究竞哪一个更好呢?是期货套利还是期权组合套利?如果是我，在做决定的时候，就会把时间价值升水看做是一个主要的因素。在9月上旬，如果期权的交易中有膨胀了的隐含波动率，或者，时间价值升水干脆就是“ 太高”，那么就从使用期货套利开始。如果隐含波动率降低(也就是说，如果时间价值升水减缩)，你在任何时候都可以挪仓挪进一个期权头寸里。这可以发生在10月或者是11月上旬。因此，如果你有期货头寸在手里，你应当始终监视着期权的情况，等待机会，将头寸转化为期权组合套利。所以，我本人更喜欢期权组合套利，但是只有在时间价值升水足够小的情况下才是这样。
拿出你的日历来，在下一个9月做上记号，到时候对下一个2月的取暖油和无铅汽油的合约做一个评价，这是一个有良好记录的套利。
5.5.3 1月效应
这是另一个实际，上可以朝两个方向运作(当然，不是同时的)的季节性套利。1月效应是一个用来描写这样的现象:在每年的1月，小资本额股票的表现一般好过大资本额股票的表现。发生这样现象的原因是，在一年快到头的时候，人们更偏向于抛售他们的小股票以接受亏损(也叫税收拋售)。这就压低了小资本额的股票，而这些股票在1月当抛售过去之后又反弹上去。不过，当1月来到的时候，你不会只是想买进小资本额股票(譬如说，价值综合线指数)，因为整个股市都可能下跌。因此，较好的策略是一个食利的策略:买进1个小资本顿指数，与此同时，卖出1个大资本额指数(例如标普500)。然后，如果小资本额的表现在1月好过大资本额，你就会有盈利。
这听上去够简单的，不是吗?不幸的是，某件事只要大家都知道，市场就不会让你从这件事中容易地赚到钱。警如，“传统的”智慧是，因为有许多的人预计到会有1月效应出现，现在，它出现的时间比较早了。
为了发现这个套利在现实中是如何发挥作用的，我们决定对它在近年来的实际表现作一些研究。我们不想向后走得太远，因为随者时间的发展，这类套利倾向于用不同的方法来实施自己。我们觉得，最好的时间段是从崩盘以米(也就是1987年以后)的时间段，因为这是许多投资哲学的转折点。这就意味着，我们研究的数据是从1988年11月到2003年1月的数据，这里有15个1月效应的例子。
在下面的分析里，我们将用价值综合线指数(Value Line Index) 作为小额资本的代表，标普500指数(S&P 500 Index)作为大额资本的代表。在20世纪90年代，使用价值综合线指数期货相对标普500指数期货的话，很容易就可以建立起来这个套利。后来，“大型”价值综合线期货摘牌了，迷你价值综合线期货变得很不流动，因此，交易这个套利就有其他的几种方法。我们很快就会对它们进行讨论(在“实施套利”那一节里)，现在，我们先来解释一下使用价值线指数和标普指数的策略。
下面列出了一些具体的价格，不过，我们得出了两个广义的结论，它们是非常重要的结论:
结论之一: 许多年以来，从11月中到11月底，再一直到年底，大资本额股票的表现都明显比小资本额股票要好。因此，你应当在11月买进标普指数，卖出价值线指数(或者是对等物)，然后在3一6个星期之后将它们解套。
结论之二:近年内，运作1月效应的优化时间大约是从12月19日到1月5日。你应当在12月的日子里买进价值线指数(或是对等物)和卖出标普指数，在1月上旬将它们解套。
图5-10显示的是从19892003年的综合套利。 同样，请记住，一幅综合图像是将所含年份的价格平均化而构成的。因此，任何 年都可能同这幅图像有所不同，不过，综合图像的用途是，它可以显示出你在分开查看所有15年年度图像中所看不出的潮流和趋向。图5-10是从10月的第一个交易日开始的，然后继续按交易口而朝前移动。因此，轴线上的月度标记(10月、11月和12月，等等)只是估量而已。在现实中，你应当数数交易日， 并且从这个数目中决定数据， 不过，因为每年每月的交易日数目大致相等，因此，在下端轴线上以月份分段是可以接受的。
从这幅图像里，你可以看出价值线指数(代表小额资本股票)和标普500指数(代表大额资本股票)之间的差距在11月缩减了，或者说下跌了，特别是在11月的后半月，而且，在12月下旬(图像中的A点)之前一直保持在低位。因此，这个图像确认了条件之一:你可以在11月上旬和中旬买进大额资本和卖出小额资本，同时计划在11月下旬到12月中旬之间任何时候将这手交易解套。在有的年份里，这个差异要到12月20日左右才从底部出来;在其他的年份，它在一过感恩节就脱离底部了。
有的时候，金融媒体说，投资者应当在11月就建立1月效应，因为它每年都出现得更早。他们是错了。结论之一和图5- 10清楚地显示出在11月，也许甚至是12月，大额资本比小额资本的表现要好。这个结论是合乎逻辑的，因为原始前提是这些小额股票在11月和12月税收抛售是大量卖出的。不幸的是，1月效应的某些提倡者太急着要建立他们的头寸。进人市场太仓促会让你栽跟头的。
实际进入传统的1月效应套利的恰当时机是要离年底近得多，是在当税收抛售减退了的时候。这通常出现在12月18~20日;不过，在这个研究中的个把年份里，税收抛售一直持续到当年的年底。
在图5-10里，你可以看出，1月效应的主要部分(当 小额资本股票的表现比大额资本股票的表现要好的时候)出现在从A点(12月下旬)到B点(1月上旬)。事实上，这两点之间的时间是相当短的，大约是8或9天。实际上，A点出现在9月结束后的第59个交易日，B点出现在9月结束后的67天(记住，图5-10是使用交易日而不是实际的日历日建成的》)。典型地说，在9月结束之后第59个交易日是12月18日或者19日，退出的日子典型的是1月5日或6日。当然，取决于周末和节日是哪些天，这些日子可以略为不同于上面所说的。
在过去的年份里，1月效应的长度被大大压缩了。当这个效应刚刚为公众注意的时候，也就是在20世纪80年代晚期和90年代早期，它是从一年的第1天之后开始，持续到1月的很晚的时候。现在，开始的日子提前到了12月下旬，因为交易者想要比其他人“跳”得更高。至于结束的日子，即使是现在，你也可以从综合图像(图5-10)中看出，实际的高峰出现在更接近1月底的地方，但是，大部分的获益是在1月早期。因此，或许一个好的技略是在1月早期拿走一些盈利， 剩下的使用追踪止损一直保存到1月下旬。我们在下一节里将扩展这些概念。
实施套利。我们对这个效应进行套利而不光是买进一个小额资本指数的理由是，没有人能够担保市场在1月会上涨。但是，无论它是上涨还是下跌，在过去的60年里，1月效应都有一个很好的跟踪记录，因为在这段时间里，小额资本都比大额资本的表现要好，即使是在一个下跌的市场里。
在过去的年份里，我们用一个非常简单的方法实施这个套利:就标普500指数3月期货而交易价值综合线指数3月期货。今天，这不一定就是最好的选择，因为价值线期货流动性很差。不过，让我们看一看使用期货的例子，然后，我们将讨论其他的选择。
目前，唯一的价值综合线期货合约是迷你价值线期货(基础代号: MV)，综合线指数(VLE) 每运动1点，它的价值变化100美元。可以用来同迷你价值线期货做.个合 理套利的最简单的东西是标普500指数的迷你期货合约(基础代号:ES)。从表面上看，一手MV合约可以用来对2手ES合约套利，这样，套利的两条腿的每一点运动都价值100美元。我们后面将说明，这个比率需要做一点修正。
在使用期货交易这个套利的时候，你必须意识到这样的事实:因为期货是衍生产品，它们可以预见到1月效应，因此，就有放大的效果。我曾经见到过价值综合线期货在12月下旬有多到9点的升水构建在内(而合 理价值有大约2点)。这是因为市场已经预见到1月效应。如果这是实际的情况(价值线期货中明显过高的升水)，那么你也许会要换一种交易这个套利的方法:交易所交易基金(ETP)， 我们很快就会讨论这个方法。
在12月下句有个交易者想要建立1年1月效应的套利:买进迷你价值线期货卖出标普电子迷你期货。在两者中他都应当使用3月的合约，因为这是前期月”{最活跃} 的合约。市场上有下面的价格:
价值线指数(VLE); 1351.13 标普500指数(SPX): 1 082.07
3月迷你价值线期货: 1 358.00 3月电子迷你标普期货: 1 084.00
现货指数之间的差距是269.06 (VLE减去SPX),不过，期货之间的差距只有264.00.这个区别是因为这样的事实:你要买进的价值线期货是按将近7点的升水在交易。与此同时，卖出的标普期货只有2点的升水(大致上)。因此，这个交易者为期货套利付出了5点额外的升水。换句话说.期货市场已经对两个指数之间的差异(1月效应)的扩大化打了折扣，而且， 由于这个原因:嵌入了5点的升水。对这个交易者来说，这个多余的升水是个理论上的劣势。如果他期望这个差距变得更大，那可以进行下去，但是，如果他觉得这已经抹去了这个套利的大部分的潜力，那么他就应当寻找其他的交易工具来建立这个套利。
让我们假设他继续下去了。为了简化起见，假定这个交易者:
按1358买进1手3月迷你价值线期货
按1084卖出2手3月电子迷你标普期货
在1月上旬，预期的运动出现了，出现了下面的价格:
价值线指数(VLE): 1 346.53 标普500指数(SPX): 1067.44
3月迷你价值线期货，1 34800 3月电子迷你标普期货: 1069.00
显然，市场下跌了，VLE和SPX都变低了。不过1月效应还是发生了， 因为价值线同标普之间的差距变宽了(同样，记住，1月效应同市场上涨或下跌没有关系，它说的只是小额资本的表现会比大额资本要好，不管市场朝哪个方向发展)。
另外。请注意到迷你价值线期货中的升水现在同电子迷你标普期货中的升水大致相等了，每一个都略为超出1点。让我们来看一看我们的套利现在怎么样了(见表5-10):
因此，这个套利的盈利是500美元。在现实中，现货价格的区别扩大到了10.03点，但是，你只得到了5点的盈利，因为你在建立这个头寸时付出了5点的升水。不过，它仍然是个有价值的交易。
这个期货套利符合少缴保证金的标准，虽然许多经纪人可能不知道这一点。你应当要求你的经纪公司复查这个头寸，使他们认识到这是一个套利，允许你降低保证金，正如前面的例子所显示的，一般这个套利的保证金是2000美元。
要注意，在VLE上不再有任何期权的交易，因此，我们无法使用期权来实施这个套利。不过，这也许没有多大妨碍，因为我们只计划在这个套利中停留8-9天。这样的短期交易里，不值得去对付指数期权合约中买报价一卖报价之间差距这种麻烦。
但是，不使用期权，我们的风险就非常之大，因此，需要使用某种类型的止损。理想地说，交易者应当看一看这个套利近期的历史，据此设定一个止损， 或者只是使用一个“钱数止损”(也就是说，当他亏损了预定数额的钱之后就将自己止损出局)。一个钱数止损或许应当至少在套利价值的5个点(或者说，在前面的1对2的MV对ES套利里，就是500美元)。
现在，让我们来看一看其他的用来实施这个套利的方法。就大额资本这一侧来说，我会仍然使用标普500指数。不过，除了期货之外，至少还有3种其他的方法可以在标普500指数中建立一个头寸: (1)期货期权; (2) 在芝加哥期权交易所(CBOE)交易的标普500指数期权; (3)标普托存收据(SPDR，代号: SPY)，所有人都把它叫做“spiders” (字面意思是蜘蛛)。SPY是一种交易所交易基金，它复制了标普500指数，不过交易的价格是标普500指数的1/10。
SPY的流动性非常高，机构投资者很喜欢它，SPY可以不受downtick规则的限制，按该股票的前一-次的售价更低的价格卖空，因而同期货非常相像。对SPY来说，最大的缺陷是保证金，它们的保证金要求同股票一样(50%)， 同标普500指数期货合约所要求的10%的保证金相比，这就要多得多了。对大额资本来说，可以接受的其他替代方法是iShares标普500指数(代号: IVV)，OEX (标普100指数)，和同它相随的ETF (代号: OEF)以及它们的期权。
在小额资本方面有若千替代的方法。小额资本股票有若干种有期权交易的指数，也有若干种代表小额资本股票指数的iShares (由Barclays发 行的ETF,如果你还记得的话)。在任何时候，如果你需要核实什么样的iShares可以使用，你可以访问他们的网站www .ishares.com,点击主网页左侧的“Market Cap”和“Small Cap”的栏目。表5-11显示了一个月前可以使用的产品的名单，这些产品你可以考虑在1月效应中用来交易小额资本指数。
在2003年12月下旬，市场上有下列的价格
VLE: 1 460.2 SPX: 1 075.1 区别: 398.1
一个交易者想要交易1月效应，但是他想使用挂牌期权来交易.当时，卢塞尔2000指数($RUT)跟踪价值综合线指数跟踪得相当好，所以是整个小额资本股票市场的一个相当好的代理，它的iShares (IWM) 有定价不是很高的期权，同时，交易所交易基金OEF被选来作为大额资本股票市场的代理，因为它几乎无偏差地跟踪标普500指数，而且也有挂牌的期权。同所有市场间套利一样.我们使用实值期权来交易这个头寸，市场上有下列的价格:
RUT: 537.70 OEX: 534.70
IWM: 107.12 OEF 53.51
IWM2月105看涨期权: 5.60 2月55看跌期权: 2.20
让我们假设每买进1手IWM看涨期权，我们就会买进2手OEF看跌期权，虽然这可能不是百分之百的止确(在这章的后面 我们将介绍一个海波动率结合到市场间套利的公式1，因此，我们买进了2手0EF2月55看跌期权，价格是2.20，同时买进了1手IWM 2月105看涨期权，价格是5.60，总的投入是1000美元，再加上手续费。
2004年期1月效应充分地发挥了它的作用，VLEISPX之间的整距在1月8日扩大到445点，此外，这个差距是在这样一个时候扩大的，如果一个交易者只是想抓住它，直到它变定了的话。他就一直要等2004年1月21日，当它站住在471.70上的时候，在那个时候，相关的价格是这样的
VLE: 1 619.3 SPX.1 147.6 区别: 471.7
RUT 598.00 OEX: 563.70
IWM: 118.91 OEF: 56.56
IWM2月105看涨期权: 14.1 2月55看跌期权: 0.35
因此，2手OEF看跌期权结合起来再加上IWM看涨期权的价值现在是1480美元，减去手续费。这样，这个套利的盈利就是480美元，或者，在这个例子里，48%. 这里的盈利如此之大的原因之一是，不但是小额资本同大额资本之间的差距扩大了(这对我们的交易来说是创造盈利的).而且OEF也涨过了定约价，这就意味着看跌期权不再输钱了(当然， 它不可能交易到零之下)，这是一个额外的好处。
应当注意到，这些指数中大规模的运动使得期权套利特别有利可盈。如果价格保持相对没有变化，那么在期权上所花的时间价值，再加上买报价一卖报价之间相对较宽的差价，就有可能产生笔亏损，使用期货的1月效应则可以有好得多的结果，所以，使用期权并不一定就是优化的选择，但是，如果时间价值相对较小的话，我一般倾向于使用期权来建立这个套利。
在转向其他的议题之前，观察一下图5-11，这是在价值综合线指数(VLE)和标普500指数(SPX) 之间差别的一幅长期图像。你可以注意到，1990- 1998年，这个差距保持非常稳定，标普指数一般比价值综合线指数高不出100点。实际上，在1995年，它们是差不多相等的。从那时候起，在20世纪90年代晚期大牛市的其他时间里，标普指数占据统治地位。最后，标普指数在2000年比价值综合线指数高出400点。然后，熊市开始了，小额资本重整旗鼓，而且从此之后就继续如此，即使是熊市在2002年结束之后。从那时起，小额资本比大额资本的表现要好出许多，大部分小额资本指数都创造了新高，超过了它们在2000年牛市的顶部，即使是标普500指数、纳斯达克和道琼斯指数全都各自远低于它们在牛市的高位。
小额资本指数的重新高涨使得近年内的差距有了偏向。1月前效应(其中你买进大额资本和卖出小额资本，开始于每年的11月)的表现很差，与此同时，“正常的”1月效应(以反过来的方法交易)的盈利比它的历史常规好得多。因此，只要小额资本在整个一年的表现持续很好，你也许会对这个套利的11月的那部分应当存有戒心(也许交易一个分量较轻的头寸，或者使用技术分析提供的进人点，例如差距的减小，来作为头寸的进入点。如果在优选的进人日子附近没有下跌，那么就不要进人这个套利)。反过来说，只要长期潮流持续下去，就像图5-11所显示的，采用普通的1月效应套利上，你也许应当更为激进一些。换句话说，在选一个接近12月底的合适日子，进人一个普通套利，而不考虑两个指数之间区别中的短期技术模式，但是，说到这个套利的11月的部分，只有在看起来标普500指数的表现要比价值综合线指数的表现好的时候，才进人这个套利。如果在进入头寸的日子附近看，上去不是如此，那么，在那一年就不要进人套利的这个部分。
总的说来，这个套利可以用期货交易，也可以用期权交易，而且在两个方向上都可以交易(在11月买进大额资本和卖出小额资本，过了年底之后，再反过来)。我觉得这两个部分每年都可以交易，因为两者都有成功的跟踪记录。只是对整个潮流要注意，而且，如果小额资本持续居统治地位，在你的1月效应套利的两个部分里，要把这个因素考虑进去。
5.5.4黄金股票同黄金价格套利
有些股票的价格同某种原材料是相关的，这种原材料对这个公司的金融前景是极为重要的。属干这个范畴的原材料有黄金、白银、铜和肥料。在某些情况里，可以设计出一个市场间套利的策略，这个策略就相关商品的期货而交易股票。市场间的策略可以是简单地就Phelps Dodge (这是个主要的产铜商)的股票而交易铜的期货，也可以是较为复杂的，像是就期货合约而交易个股票的指数 (事实上，或许是一个行业部门的指数，如果这样的指数存在的话)。后一种策略是个有用的策略，因为指数对分散化提供了某种衡量，比起只是就这个期货交易一个股票来，它可能是一个更可靠的策略。
为了要交易这个指数，你可以或者买进适当股数的这个指数中的每种构成股，或者，如果这个指数上有挂牌期权交易的话，使用这个指数上的期权。使用期权通常更简单，因为比起交易这个行业指数中所有的构成股来，你可以很快而且相当容易就“买进”或者“卖空”这个指数。此外，比起买进这个指数中所有股票所需要的资本来，期权交易所需要的资本要小得多。
另外，在就这个指数交易期权的时候，你有两种方法。第一种是使用在第3章一开始描述的对等策略。例如，如果你想要买进这个部门指数，你可以买进1手看张期权，卖出1手看跌期权，它们的定约价和到期日都相等，作为拥有这个指数的替代。在使用这个方法的时候，你有这个指数上行方向全部潜在盈利，而且也有它的下行方向的风险。第二种方法是光就这个指数买进1手看涨期权;这就意味着你在下行方面的风险有限，但是你会有时间价值吞噬你的期权的风险。
现在，我们讨论「所有这些可能性，应该来看看一个这样的市场间套利。这是一个在黄金(期货)同费城股票交易所(PHLX)黄金白银指数($XAU)价格之间的套利。图5-12是这个套利在1991~2003年这13年间大致的模样。这幅图像的月的是要说明黄企股票价格同黄金自身价格之间的关系在一段时间内可以有巨大的变化。当你实际交易这个市场问垒利的时候，你通常对短期的运动比对长期的图像更感兴趣。
不过，这幅图像有它自己的用处。要注意到，在20世纪90年代开始时候，黄金股票的价格(XAU)是在12月黄金期货价格的1/3左右(图像中的30)。当时，从历史上来看这是昂贵的。然后，在1990年，黄金和黄金股票都进入了长期的下跌，这个比率也大幅度下降。事实上，黄金股票比黄金本身跌得更深，XAU从它的1990年早期的水平下跌了50%，而黄金跌了大约20%。这就导致了这个比率最后跌到了图5-12中的大约20左右。
1993年出现了一个反向的运动，黄金和黄金股票向上猛审，XAU的价格翻了一倍，不过，黄金只涨了大约25%。因此，这个比率又一次升高了，在1994年开始时到达了将近35的高峰。正如你可以看到的，当主要的运动出现时，XAU比黄金运动得更远，因为它的波动率更大。因此，当XAU指数和黄金起运动的时候，我们一般不会想到要建立一个市场间套利。不过，当它们之中有一个运动而另一个没有的时候，我们就可能有一个有趣的机会来建立一个头寸。
1993 ~ 1995年这个阶段是我们要找的一个典型的时段。在这段时间，黄金自身相当稳定，保持在375 -410这样一个非常狭窄的范围内，但是黄金股票有一-些相当大的运动，它们更取决于投资者的情绪。这就造成了图5-12所显示的行动:这个比率有3次达到了33 ~ 35的高峰，每一次随后都跌到了低于30的底部。这些范围是可以通过一个市场间套利而交易的。
从1995年2月开始，许多机构投资者。资金管理者和金融顾问开始采用黄金股票作为投资.于是，XAU指数从低于100升到了130，在相同的时间里， 黄金期货上涨了10美元，从380到390.这就导致这个比率从24到了33.显然，这是这两者越出常规的信号，因为在黄金的价格里没有真正明显的方向，黄金股票按它们自己的方向运动。当这样类型的活动出现时，市场间的套利就有吸引力。
因为这里是XAU走在黄金的“前面”，适当的市场间套利是买进黄金期货，卖出XAU(或者买进XAU者政期权)。这个策略的效益相当好，黄金保持相当稳定，不过黄金股票最终放弃了大部分的收益XAU跌回到了低于110，这个比率与此同时跌回到了28，这个套利产生了很好的获益。
这个情况之所以成为建立市场间套利的理想情景，原因是两个组成部分中只有一个因素在运动，那就是XAU,它在上升，而另一个因素则相对稳定。当你在这些相关市场中看到这样的情况时，那么你就必须考虑: (1) 黄金股票是否会跌回去，跌到同股票价格更协调的位置(这就是在我们的例子里最终发生的);或者(2)黄金的价格会上扬，赶上黄金股票的运动。
为了描写设立这种类型的市场间套利背后的细节，我们将使用同一个例子。不过，在看一看具体的价格以前，我们必须引进必要的，将两个不同市场的两种不同交易工具对等化的公式。这个公式为我们提供了所需要交易的合约的比率，从而使得我们可以有一个市场中性的套利，这样的比率可以抓住两个指数的真正运动。我们前面所讨论过的市场间套利(无铅汽油同取暖油，价值综合线指数同标普500指数)不一定非要使用这样的比率，因为这些市场的相关性很强，事实上，它们几乎是同的。不过，当这样的关系比较松散的时候，那么要决定需要买进和卖出多少手合约，就必须要使用这样的公式。
式中 价格i一合约的价格;
单元i一合约的交易单元(譬如,每点100美元，或者每点500美元等);
波动率i一合约的实际(历史)波动率;
Deltai一套利使用的期权的delta,如果确实使用期权的话。
一旦你将不同的变量输入这个公式，这个比率就会相当简单地告诉你，你每卖出一手合约，就需要买进几手合约，因此，这是每个市场间套利的基础。
继续使用图5-12中的情况，在1995年9月中旬， 市场上有下面的价格:
XAU指数: 126.62
12月黄金期货: 389.70
我们继续奉行我们的哲学，也就是，只要没有过高的时间价值升水，在这些市场间套利就尽量使用期权，在当时，下面的价格有它们的吸引力(见表5-12):
这个看跌期权的时间价值升水是3.62，看涨期权的是1.80.因此，总的时间价值升水是5.42.稍许多了一些，但是考虑到这个比率可能出现的快速运动，它还算合理。同时，记住, 如果价格在某一方向上有很大的运动，即使是两个市场间的差距并不靠拢，使用期权的话，你还是有额外的机会可以赚钱。
当时(1995年9月 中旬)，XAU指数的20天历史波动率是27%，12月 黄金期货的20天历史波动率是7%对黄金来说，这是极低的读数，当时，在相当长的一段时间内它都非常安静)。最后 两个期权的交易单元都是一样的，每移动1点价值100美元，因此，有了我们需要计算这个比率的所有要素，使用前面的公式：
这就意味着，你每交易1手XAU合约，你就应当交易1.14手12月黄金合约，具有讽刺意味的是，这个比事同1非常接近，因此，如果涉及到的数量较小，大部分交易者在买进1手XAU 12月135看跌期权时，就干脆只买进1手12月黄金380看张期权，不过，如果所涉及到的数量较大的话，你就应当按照这个比率(譬如，在买进100手XAU看跌期权的同时买进114手12月黄金看涨期权)。
最后，几个星期之后，黄金股票的价格有实质性的回缩，但是，这在黄金本身的价格上则得不到确认.这些股票的持有者变得紧张起来，黄金的价格略为有一些下跌，而XAU的价格则跌得相当厉害。因此，这个套利的表现就正如所预期的: XAU的价格移回到同黄金的价格“相协调~的价位上(见表5-13)。
这个期权的组合套利现在总的价值32点，与此相比，初始价格是23.50点，每个组合套利有850美元的盈利。
在前面的讨论里，被套利的标的物的价格在头寸被交易者持有的时间内波动性不高，而期权策略在这些价格间的差距收拢时仍然获得了盈利。这就显示出了，通过使用期权策略，如果两个市场汇聚，只要在建立头寸时用在期权的时间价值上的花销合理，你就可以盈利。至于进入点，我会寻找XAU和黄金价格之间比率中的高峰或者低谷。高峰在高王30%时是重要的、低谷在低于25%时是重要的。
在图5-12中可以看出这些点位。用数字1、2和3标出的区域都是应当卖出黄金股票和买进黄金期货的区域。用4标出的区域也可以是如此，因为它是近年来的最高点，不过，它比1993一1997年的高峰要低不少。这又一次显示出这个套利的能动的性质，比率的绝对水平不一定是重要的，重要的是高峰出现在哪里。A点到E点是图像上的区域的最小值，它们是相反的套保的很好的进入点:买进XAU股票，出售黄金期货。这些全都出现在这个图像的20之下，不过，B点是一个点位较高的最小值，对这样一个套利来说，它也是一个很好的进入点。
这些例子表明了，在XAU指数和黄金(期货)的价格之间的套利是值得交易的。最好的机会出现在当一个市场相对稳定，而另一个市场有实质性的运动的时候。当两个市场都有强烈的趋向运动的时候，我会避免使用这样的套利，因为这个时候，XAU的运动会比黄金的运动突出得多。
5.5.5石油股票同石油的价格套利
既然你能够就黄金期货交易黄金股票，那么石油股票同石油期货之间的套利就不应当使你感到惊讶了。美国股票交易所(AMEX)交易石油和天然气部门指数(代号: $XOI) 的挂牌期权，而且原油上当然有期货的交易。同样，这两个市场之间的关系不是完全同步的，最好的机会出现在当一个市场的运动同另一个市场的运动不协调的时候。
在1990年，由于伊拉克占领科威特时期石油价格的腾飞，这个比率下跌了，石油股票在当时没有跟上。实际上，正如后来证明的，这是一个极好的买进石油股票和卖出原油期货的时期。当然， 如果伊拉克摧毁了中东的油田，使得石油价格飞涨，我不能肯定石油股票会跟上去。
图5-13是在多年内XOI指数被原油期货价格相除的图像， 它显示出在石油的价格保持相当恒常的情况下，石油股票一般是上升的，特别是在1993年。如果你想在这个时段建立这个市场间套利，除非你使用期权，否则你或许不会成功。在1994年和1995年，这个差距在图5-13上建立了在150~ 175之间的交易范围。因此，在这个时间，有可能对这个差距进行交易，获得盈利，不一定非要仰赖价格波动率。
1993年9月，有这么一个阶段，当时石油股票上涨，原油事实上还下跌了。在图5-13的图像里，这只是1993年整个上涨的一部分.不过， 在图5-14里.你可以看到在9月的上行的” 泡沫”.即使这段时间整个图像一般都是向上运行，与此同时，这看上去像是一个不合逻辑的市场运动， 因此，我用下面的价格建立了这个市场间套利:
XOI指数: 260 11月原油期货，17.38
XOI 10月265看跌期权: 8 原油11月17看涨期权0.84
这两个市场的不规则性引起了新闻界的某些注意，许多分析家说，他们感到石油股票的价格可能是超前了，应当卖出这些股票。期权交易者按逻辑可以将这类看法转化成一个就XOI买进看跌期权的机会。不过，因为知道这类事常常会按照你从报纸上看不到的方式发展，所以我觉得采用市场间套利更好一些，因此，我不但买进了XO1的看跌期权，而且买进了相等数量的原油的看涨期权。
开始的时候，石油股票确实下跌了。使得事情更好的是.原油开始上扬。不过，原油的上扬最终也导致了石油股票的上涨，它上涨得甚至比原油还要厉害。因此，无论投资者最初买进石油的理由是什么.这个理由因为原油价格的上扬而更加激化了。
到10上旬，出现了下列的价格:
XOI指数: 273 11月原油期货: 18.90
XOI 10月265看跌期权: 2 原油11月17看涨期权: 2.13
幸运的是，两个市场中的上扬规模都相当大，因此，原油11月17看涨期权上升了不少，从而使得整个头寸有利可盈，虽然XOl看跌期权失去了它们大部分的价值。原油看涨期权的盈利是1.19 (1 190美元)，而XO1看跌期权的亏损只是6个点(600美元)。
这个例子很好地说明了在这个套利之中使用期权是如何在其他工具做不到的情况下产生盈利的。这里，不但是两个市场之间的差距没有靠拢(除了最初的运动之外)，而且买进XO1看跌期权的“传统智慧”也错了。因此，虽然也许在一个走向不明的市场里(像图5-13所 显示的1994一1995年的时段内)交易这些套利更为安全，但是，如果你把期权用做你的市场间套利的一个内在组成部分的话， 在上面所说的这样的情况里，你还是有可能从这样的交易中获利的。
现在，让我们来考虑一下图5-15，它显示的是在一个长得多的时段中的这个比率:一个长达12年的时段。图5-13中显示的在1992 - 1995年这段时间里的强势运动，同在1996- 2000年所发生的事相比，就彻底成了矮子了，在这段时间里，石油股票(作为股票，这段时间也是有史以来最大的股票牛市)在图像上一直到了360的水平。同前面的例子一样，如果你想要在石油股票和原油期货之间建立一个套利，期权就对你最有利。
从这里开始，随着石油股票在2002年晚期的下跌，这个比率在熊市中急剧下降。在图像上，随着股票的上扬，这个比率又有一次上扬，然后，随着原油在2003年后半年的上涨，它又跌回到了低位。
最终的结果是，在图5-15上，150的水平看上去是可以交易的区域(走势线显示了这一点)。在这种时候，你应当买进$XOI (石油股票)，同时卖出原油期货，或者是买进$XOI的看涨期权和原油的看跌期权。此外， 随着近年来引进的ETF(场内交易基金)，有几个同石油相关的ETF可以用来取代XOI指数，因为XOI期权的流动性较差。这样的ETF之一就是石油服务业HOLDRS (代号: OIH)，它是可以接受的;不过，石油服务业的股票并不就是XOI指数中的股票。iShares中 也有含石油股票的，譬如说，iShares道琼斯能源(代号: IYE)。
2003年晚期.当时这个比率已经接近图5-15中的低位，我们想买进股票，或者是对等物，同时卖出原油期货，我们决定在这个交易里使用iShares,因为期权便宜(波动率在较低的百分比值上).当时有以下的价格:
XOI指数: 470.55 12月原油: 29.17
比率: 16.13
IYE: 44.7 2月原油: 28.30
IYE2月40看涨期权: 5.00 2月原油30看跌期权: 3.54
因为IYE看涨期权同原油看跌期权的比率不是凭直觉可以觉察出来的，于是就有必要使用前面说过的公式:
IYE看涨期权: 43.0x 100 (每点iShares)x 16.5%(波动率) x delta (0.80)
原油看跌期权: 28.30x 1 000 (每点美元数)x 32% (波动率)x delta (0.75)
将原油的因子相乘再除以IYE因子的相乘数.由此计算出的比率是12.也就是说，每买进1手原油看跌期权，我们应当买进I2手IYE看涨期权。
正如后来的事实所证明的两个市场都上扬。一直到原油看跌期权无价值地过朋的地步，而IYE者涨期权同时有了5.26点的盈利， 总的盈利说明这个套利是值得交易的:
IYE看涨期权: +5.26x 12美元= +6312美元
原油看跌期权: -3.54x 000元=-3540美元
请注意到，到了1月中旬(当2月石油省跌期权过期时)，X0I指数同12月原油期货之间的比率是19.1.因此，不但这两个市场之间的比率扩大了，而且波动率和向上的运动也帮了忙。这两个因素因此结合起来，在大约3个月的时间内，就19 000美元的最初的投资，产生了2 500美元的盈利，对一个套保策略来说，这个回报是不错的。
5.5.6公用事业股票同30年债券
另外两个相关的市场是公用事业股票同长期债券期货。因为公用事业股票一般来说付的股息相当高，它们就成了利率敏感股票。显然，偾券也是利率敏感的。此外，因为公用事业的买家一般都是持长期眼光的投资者，这些股票对长期的利。率最敏感。长期利率的坐标是美国30年政府债券(T-bond)。 期货中最活跃的合约之一是芝加哥商品交易所(CBOT) 的30年债券期货，一般被称作“长期债券期货”。
图5-16显示的是这两个市场在若千年里的相互关系。这是一幅有趣的图像，它几年内在一定范围内交易，然后，在下几年里，它在另一个范围内交易。在突破上限的那些范围里尤其如此，在这些年里，有过3次这样的运动(图中的走势线是画来显示这些范围的)。不过，这些范围的底部在2002年以前没有被突破过，在2002年公用事业股票剧烈下跌(原因是人们对许多公司参与的能源衍生品中的造市感到不安)，再加上债券市场由于利率的下跌而上涨。这些事件的结合使得这个比率骤然降到从未见过的深度。从那时起，这个比率有些恢复，但是只勉强达到以前的底部的那个范围，也就是靠近2.7那个水平。在2004年早期，这个比率在2.83上站住了。
从图5-16上可以注意到的另一件事是，自从1999年以来，这个套利就按波动大得多的模式在活动。自从那时起发生了什么呢?通货收缩开始抬头，总的说来，股票同债券各自运动，在某种程度上，甚至在同利率相关的股票同债券之间也是如此。因此，自从那时起，这个比率就以种剧烈得多的方式上下运动。
不过这没有问题，因为市场间套利交易者想要这个套利中的波动率，特别是如果这些市场也将变得高波动率的话。因此，最好的策略似乎是在极端的利率上建立这个套利，并且在它冲向另一个方向的时候，收取盈利。当然， 如果它冲过旧有的水平，那么你也许就应当将你自己止损出场(除非标的物的价格也运动得非常迅速)，等到一个新的极端读数建立起来。
就这一方面而言，让我们来看一看，如果这个比率向下冲破了以前10年作为底部的范围时，你应当怎样对付2002年晚期的一个头寸。顺便说说，这个套利的行为是一个出色的理由，它可以说明为什么只要有可能，就应当尽量使用期权，而不是标的物来建立头寸:因为即使标的物有剧烈的运动，我们仍然可以赚钱，即使这个套利自身的运动对我们并不有利。
表5-14摘选了这段高波动时期内公用事业指数和12月长期债券期货(代号:@USZ)的价格。从这里显示出的价格，你可以看出，由于上面所提到的原因，公用事业指数在剧烈下跌，而长期债券期货则强劲上扬，之所以如此，一方面是因为从股票中的熊市奔向质量更高的投资，另一方面是因为对联储不断降低利率的反应(同时也是对股票中熊市的反应)。
大约在7月10日，这个比率达到了它在靠近2.6附近的旧有的历史地位。市场间套利者在这时也许会认为这个差距会倒转方向，因此应当买进UTY的看涨期权，同时买进USZ的看跌期权，但是这个比率向下冲破了这个水平，在仅仅10天之后，达到了短暂的2. 1的低位！在现实中，只要看到这个比率跌到了旧有的低位，交易者也许会将自己止损出局，也许是在2.5或者2.4。无论是哪种情况，这个套利的两个方面都是输家:看涨期权亏损了，因为UTY在下跌，看跌期权亏损了，因为USZ在上升。换句话说，这两个实体之间的关系在这段时间内变得毫不相干了。
如果使用期权，至少这中间的亏损是有限的，假定这个交易者在一开始的时候是买进3或4个月的期权，他就没有全部亏损掉。如果他使用的是期货和ETF建立这个套利，那么这个差距扩大了多少，他就亏损多少，按照亏损的点数来说，比期权交易要糟得多。
直到2003年早期，在这两个实体恢复到常规之前，这个交易者也许都不会重新进入到它们之间的套利。再仔细看一下图5-16，在2003年早期，这个比率达到了较高的低位，然后开始上升。因此，看上去债券的价格在继续上升，公用事业股票也随之上涨，于是，又可以建立这样的套利了。
最后，应当注意到，美国政府打算要停止发行30年债券。不过，10年中期债券(基础代号: TY)也可以起到同样的效用。事实上，任何使用长期债券的策略都可以通过10年债券得到有效的实施，因为这两个合约之间在性质上是很相似的。
总的说来，这样的关系不像前面讨论的使用石油或黄金那样稳定，不过，它确实有可以交易的时段，因此，应当出现在市场间套利交易者的武器库里。
5.5.7相似部门指数同期货相对的市场间套利
在同期货市场的相应关系方面，还有其他一些部门指数。在市场间的套利中，也可以使用这样指数。这样的指数之一是天然气部]指数(代号: $XNG)。这是一个“自然的”套利，但是，因为这个指数是1994年晚期才挂牌的，它没有足够长的历史来说明在这两个市场之间的比率范围应当是什么。当个市场有强劲的运动，而另一个市场没有跟上的时候，这就是在XNG指数和天然气期货之间建立一个市场间经利的理想的情景。
因为不断地有新部门指数的期权挂牌，你应当注意是否有同挂牌期货合约相匹配的期权出现。在这样的市场之间，市场间套利是可行的，这也包括ETF和它们的期权。许多有iShares 和HOLDRS覆盖的部门同期货市场有着互动的关系，而且有期权挂牌交易。
此外，如果没有部门指数或者ETP可以使用，你也许应当注意一个商品的价格同这个领域里的一个主要股票的价格之间的关系。譬如，就说铜吧。铜有它的期货市场，而Phelps Dodge (PD)是主要的铜股票，这个股票的运动同这个商品的价格常常有互动的关系。看一下图5-17，这幅图显示出了这两者之间的关系。显然，在这个比率接近图中所画出的那条线的时候，也就是接近3.0的水平，你可以考虑建立一个“买进PD看涨期权，买进铜期货看跌期权”的套利。价格最后一次接近这个水平是在2002年10月，当时，PD从26最终跑到了高于80。与此同时，铜的期货价格翻了一倍，从65运动到了130。这是你所希望看到的:价格朝着相同的方向运动，而且比率在扩大。不过，即使这个比率没有扩大，一个期权交易者仍然可以赚钱，因为价格朝着同一个方向强势运动。在这样的情况里，PD的看涨期权会守住钱，而铜的看跌期权则最终到了零，因而停止输钱。从总体上说，这个套利会是非常成功的。
事实上，如果一个交易者想知道哪些股票同个别商品的价格有较好的反应，他可以看一看在CRX指数中所包括的股票。这个指数是由摩根·士丹利(MorganStanley)设计的，目的是要将”些在跟踪商品价格上相当有效的股票拢集在起。事实上，你甚至可以交易CRX指数同CRB期货之间的套利。表5-15显示的是CRX目前的构成股。
5.5.8 配对交易
其他你可以考虑的是部门自身之间的关系(特别是如果他们有挂牌的ETF的话)，或者是相互关联的股票之间的关系。最初的“配对交易”(pairs trading) 的概念只是用在股票上。统计数据发现，在某个股票同另一个与它在一定时期内有可靠关系的股票(举个简单的例子，通用汽车(General Motors)同福特(Ford))之间有着互动的关系。近年以来，这个概念也被用到部门交易上(譬如，半导体同制药业)。现在，有的人把我们称作“ 市场间套利”(intermarket spreads)的概念也看做“配对交易”。因此，配对交易的概念被发展到了这样的程度:它可以用来描写所有这样的策略，在其中，一个交易者买进一种实体，同时就它而卖出另一种，而且这个交易是建立在这两者之间的历史关系之上的。
我想要得出的结论是，在构建任何被认为是配对交易的策略，或者说，任何在两个有相互关系的工具之间的套保的时候，使用期权而不是标的工具自身，是最好的方法，因为这样你就有两种途径获利: (1)如果这种关系改善了，以及(2)如果价格波动大，而且两个市场朝同方向运动。 在第二种情况下， 只有斯仅套利可以盈利。有两种方法获利不比只有一种方法好吗?