过高的收益率可能反而是坏事

优异的收益绩效未必就是一个好的指标。有时候，过高的收益率反映了基金经理倾向于承担更大的风险而不是其优秀的管理技能。来看一下1998~ 1999 年股票长/短仓的明星基金经理。那些重仓科技股股票(尤其是互联网股票)的基金经理会大幅跑赢市场。这段时间内，越高的风险暴露一一在互联网股票上持有重仓一一意味着越高的业绩表现。市场对于持有过高估值，而在基本面上一文不值的股票的基金经理给予了过高的回报，从而导致了这些股票更高的价格。那些小心谨慎、克制自己不过度投机的基金经理大幅跑输市场。因此，在2000 年年初选择基金经理的投资人很可能倾向于选择风险最大的投资组合而不是最高水平的管理技能。大多数在1998~1999 年表现最好的基金经理在随后2000 年3 月开始的互联网泡沫中伤亡惨重，整个科技板块巨幅下跌直到2002 年。

另一个优异表现来自过高风险而不是管理水平的例子是2003~2007 年采用信贷利差策略的对冲基金。擅长高收益债券投资的偏多的对冲基金得益于债权收益和资金成本的价差而表现出色。利用杠杆，价差带来的利润翻了好几倍。成也萧何，败也萧何，杠杆可以提升利润，但随着信贷利差的收窄或者拉大，资本成本的收益和损失也会同步放大~ 2003 ~ 2007 年，高收益债券的信用利差逐步缩窄，意味着资本收益提高了利息收入。那些用了最高杠杆和承担了最高信用风险的基金经理同时受益于利息收入和资本收入(由于利差的原因) 。因为信贷息差并未急剧扩大以反映长期暴露的风险所以由增加杠杆而承担的额外风险并不显著。那些根据过去3 ~ 5 年的历史业绩，在2007 年年中，选择信贷利差对冲基金的投资人很有可能选择了那些承担最大信用风险而不是拥有最高管理技能的机构①（当然，许多做信用利差的基金经理没有过度暴露信用风险，也在2003 ~ 2007 年这个阶段取得了骄人战绩。问题在于，其他许多表现优异的基金经理是因为过度暴露了信用风险才取得好的业绩。投资人要有能力判断业绩的来源.从而在两者中ill行分辨。） 。可悲的是，信贷利差的急剧扩大，导致杠杆下的成倍损失，那些承担最大信用风险的对冲基金在随后的两年内糟糕、透顶。

投资陷阱在于有时候过去优异的业绩其实反映了负面的过高的风险，而非正面的过人的管理技能。如果市场条件十分有利，过高的投资风险将不被察觉一一非常合拍的市场条件导致了优异的业绩。而且，某些极端的行情鼓励了投机(例如，互联网泡沫、信贷利差泡沫)，而这些狂欢大大加剧了市场往后形成拐点的可能。在这种情况下，过去不仅仅没有代表性，还具有严重的欺骗性。投资人必须要理解助力优异业绩的原因并且合理判断未来是否能够延续辉煌。2000 年年初重仓互联网股票的基金经理可能会有一个漂亮的业绩曲线，但是理解背后原因的投资者才能对此风险保持警惕。正如保罗·鲁宾( Paul Rubin) 指出的，"千万不要被牛市中的光环冲昏头脑" 。