隐含风险
隐含风险是那些在最近历史纪录里看不出来的风险，因为相关的风险没有在最近发生。隐含风险很少发生，但是它们一旦发生，我们的投资便会受到严重负面影响。隐含风险的主要类型有以下几个。
• 做空波动性风险(sbort volatility risk): 这个类型的风险正是类似基金X 的策略所面对的风险。这种策略在市场平稳和波动性较小的时候能盈利，但是很容易在市场波动性大幅增加的时期风险剧增一一金融危机和市价大幅下跌便是这种时期的例子，而且二者还常常同时发生。
• 市场风险: 虽然对冲基金通常会兼有多头和空头头寸，但是有些对冲基金的策略类型会偏向于持有多头头寸(例如股票对冲，或新兴市场等) 。因此，很多这些对冲基金的业绩便取决于市场的方向。例如，图4-3 描绘了标普500 指数和股票对冲基金指数之间强烈的相关关系。那些在某个市场板块里主要进行多头交易的对冲基金在市价下滑的时候会遭受巨大损失。如果这些基金类型的历史数据里没有熊市的数据(即大市大幅下滑的数据)，那么市场风险，即市场下跌的风险，便是隐含风险。
• 流动性风险:如果一个基金持有大量流动性很差的头寸，那么当它们在需要马上变现的时候，不管这种变现是因为策略改变还是为了满足投资者赎回，此时都会遭受严重损失。要从流动性很差的头寸里脱身意味着它们要以很大的折扣进行出售，尤其是大单出售。而流动性并非一成不变，在市场向好、波动性较小的环境下，即便低流动性投资组合也能顺利出手而无须太多折价;但是在熊市里，这些低流动性投资组合要变现可是难上加难，历史数据有可能无法正确反映变现可能性。投资者需要意识到，对于低流动性投资组合而言，市价可能无法真实反映该组合在需要变现时的真实价值。其中，微型股多/空策略( microcap long/sholt) 和操作低流动性信贷工具的信贷策略便是其中一二例，它们无不隐含着巨大的流动性风险。
讽刺的是.流动性风险总在市场环境最差的时候最大在金融危机下.市场，心理部是寻求自保.这时候大茧的投资者便会从基金赎回以变现他们予里的投资，这时候流动性情况便最差而多数基金峙有的头寸都是相同的，这一点义更加扩大了在人人追求避附的时期供求之间的差异，导致了更加巨大的买卖价差( bid-ask spread)，这就使这些基金的变现成本更高2008 年9 月和10 月的市场恐慌便是最佳例证。
• 杠杆风险: 有些对冲基金策略需要很高的杠杆才能实施。例如.有些基金采用趋同策略( convergence strategy)这一类的策略会买入和卖空非常相关的股票，希塑它们的价差会逐步收窄，最后能低于统计数据所定义的"正常范围" 。但是由于这些策略是在多维度上来寻找搭配的买入和卖空头寸，它们所寻求的交易价格变化是悻常小的，因此只有扯大才能盈利向所以这一类型的策略迎常都会有很高的杠杆方能运营。这些基金一般在很长一段时间内波动性都很低，最大跌幅(drawdown) 也很小然而在市场大啊变现开始之后，这些高度相关的金融工具之间的价差便会变大，并且会在很辰一段时间落下正常范围之外。这样的市场变现韦件就会导致巨大损失，而且该损失与这些头寸相连的杠杆直接相关。
在多种多样的对冲基金策略中，有些对冲基金会借入杠杆以提升回报。因此而使用的杠杆在市场逆转的时候也会导致巨大损失。如果市场暂时对这种策略利好，那么其历史数据就不会包含未来市场发生逆转的可能性风险。
使用杠杆的另一个问题是使用什么样的杠杆工具。无法匹配是一个问题，即用短期杠杆来提升长期资产投资的回报，比如借入短期的商业贷款来购买担保债务凭证( CDO ) ， 这里的风险是中途有可能资金接不上。
虽然过量或者不当使用杠杆是造成对冲基金可能遛受巨大损失甚至最终严重到要爆仓的主要原因.但是我们需要知道有时候杠杆是降低风险的一个工具。一个经典的例子就是琼斯模型( Jones model ) 对冲基金，这部分内容我们会在第10 章详细时论。同时. 关于风险和杠杆之间的关系是对冲基金投资者最常见的一个误解。这一点我们在第15 章里会详细讲述。
●信贷风险:很多在借贷领域运行的对冲基金采用的策略是以低利率借入资本，并投入于高回报的工具，例如垃圾债券( junk bond)。假设它们以4%的利率借入资本，而垃圾债券的平均收益是8%，那么如果这些债券价格不变的话，这些对冲基金便挣到了其借入资本的4%(加上其所管理的全部资产的8%，这些资产是没有资本成本的)。如果借入的金额等于其所管理的资产的金额，即杠杆因子( leverage factor) 为2,那么总回报就是12%，这里仍然假设债券价格不变。就是说，借得越多(即杠杆越大),挣得就越多。如果信贷价差(credit spread)越小，即美国国债和高收益金融工具(例如垃圾债券)之间的差异越大，那么这个策略的盈利就会越大。这是因为这些对冲基金不仅从它们买入的证券和借贷成本之间挣到翻倍的钱，同时手里债券的升值也会让它们得到资本利的(capital gain)。(注意，信贷价差变小表示债券价格升高①（这里我们假设利率水平不会升高过多以至于抵消了由信贷价差缩小而带来的收益。）。)
当信贷价差稳定或者缩小的时候，多数信贷基金都会呈现稳步增长的NAV水平，即便发生损失，- -般也都是适度的，发生频率也很低。但是这个策略的事件风险就是信贷价差并非单向变化。虽然在大多数情况下信贷价差的变化都在合理范围内，但是偶尔当市场发生危机或者破产可能性变大的时候，信贷价差会突然暴增。这些事件一旦发生，高收益债券(例如垃圾债券、新兴市场债券)的价格就会一落千丈， 导致资本损失远远大于由低息借入杠杆而产生的收益，从而使基金蒙受巨大损失。注意，在图4-4描绘的例子里，HFR固定收益公司债指数( HRF fixed income corporate index,该指数是信贷对冲基金的指数)在2007年年中到2009年年初便碰上了信贷价差急剧扩大的时候。在这种情况下，信贷风险和杠杆风险会产生负向合成效应，即该基金杠杆越高，信贷投资的损失越大。
从上述讨论可以看出，如果对冲基金采用的策略受我们讨论的这些事件风险的影响，这些策略在很多时候都会运行平稳，也没有太大的资产跌幅，只是在很极端的一些情况下会偶尔惨跌(可能市场风险除外，因为其逆转发生更为频繁) 。实际上，这些策略会呈现两种截然不同的状态，如果我们仅仅根据那些好的状态就得出普适的结论，结果只会对投资者有害。
一个合理的风险评估不仅仅要求我们考量历史数据产生的风险指标(例如标准差和最大跌幅)，同时也需要我们考量隐含风险。如果隐含风险对策略影响巨大，那么用基于历史数据产生的风险指标来估计风险会导致估计严重不足。虽然基于历史数据的风险指标已经是量化指标了，但是我们却没办法确定到底应该如何计量和权衡那些在历史数据里没有发生的风险事件。因此这里关键问题就变成，虽然我们知道应该考虑隐含风险，但是在实际操作里到底如何鉴别和计量隐含风险呢?