第四节    指数型组合交易法

——基金管理机构的必备策略

一、单一持股的詹尬与指数组合交易的必要性

在上面我们已经讲过，选股的宗旨在于削弱风险、增加盈余。即买股票必须研究两个问题，第一个是选股，第二个是选时。选股，是指通过价值对比选出那些价值低估的具有安全边际的股票，提高资本的抗风险能力；选时，是指可以根据市场的周期性，采用一定技术方法，选择最佳买入时机。然而现实当中，很多投机者往往会把选时误认为是选股，把选股误认为是选时。所以，当他们从技术分析中找到一个买入讯号，就自以为是自己选到了一只好股票；同样，那些费尽心思选到一只好股票的投机者，也会误认为一只股票被严重低估，所以此时买入就是一个千载难逢的绝佳买入时机。岂不知选股不选时和选时不选股都会让投机者技能逊色。

但是，当市场中的另一种情况出现时，同样会让投机者倍感技能逊色，那就是当大盘下跌的时候，那些发出“上涨金叉”讯号的股票也会下跌：反之，当大盘上涨的时候，那些发出“下跌死叉”讯号的股票也会上涨。

换言之，普遍的市场趋势对单个股票的走势影响显著。当牛市到来的时候，你的股票在上涨，别人的股票也在上涨：你看好的股票在上涨，你没看好的股票也在上涨。在这个时候选股似乎失去了意义，而此时单一持股也更让人倍感焦虑。因为所有的股票都在上涨，很多股票的涨幅会大幅度地超过你所持有的股票的涨幅，好股票和差股票没有什么区别。这便是大市走向对整体股市的影响——它会让差股票变成好股票。

不仅如此，单一持股的投机者还会遇到另一种情况，这一情况的出现会进一步削弱投机者的平均收益，打击单一持股者的自信心。

市场通常会板块轮动，如果一个行业板块失宠了，而另一个板块却正扮演着市场焦点的角色，那么市场中就会出现一种非常常见的情况，那就是被市场冷淡了的A板块中的绩优股其涨幅可能会低于被市场热捧的B板块的绩差股，这种现象在投机市场中屡见不鲜。这也是很多投机者否定通过价值和业绩选股的主要原因。但是，这一问题也不是无法规避，就市场本质而言，在绝大多数情况下绩优股的走势都要好于绩差股。

换言之，如果投机者分别持有相同数目的绩优股组合和绩差股组合，绝大多数情况下前者的收益要好于后者，并且长期而言，前者的收益也较后者的收益更加稳定。所以，在这里我们要提点到的一点是，持有绩优股和绩差股的收益差别是相对于长期持股而言的，在短期时间内各种股票会受诸多因素的影响难分伯仲，但相对于长期收益而言，两者的高下是非常明显的。

然而，还有另一个事实支持我们进行指数化组合，现实中的大多数股票都无法长期持续地领先于大盘走势。在某一段时间内一些股票的走势会领先于大盘，但总体而言，绝大多数时间里必然会输给大盘。

由此可知，仅靠着“精选个股”或“精准选股”来获取超越大盘的平均收益，是一种不切实际的想法，因为，单一持股会受到诸多因素的影响而导致收益下降。然而，选择多个股票进行指数化操作，则是正确无误的聪明做法。这在金融市场相对发达的国家是人人皆知的道理。

二、指数型组合交易法的逻辑和概念

指数型组合交易法，实际上就是按照合适的比例尽可能多地将市场中的低价优秀股票纳入投机者的股票组合中，博取与大盘相当（甚至超越大盘）的收益。其主要宗旨是平抑风险、提高赢利。而此时选股的真正意义就在于：通过价值选股法所持有多个股票组合的获利情况，总体而言更好一些。

我通常喜欢把投机的本质理解成是一种“建立在理性分析之上的可选择性赌博”。

换言之，投机交易中最重要的法则是：正确选择!投机者在任何时候都处于两面化的选择之中，无论买入还是卖出，你都会面临对和错，多和少的选择。比如，选择的股票对不对，买入的时机对不对，买入的数量对不对，目前持有对不对，目前卖出对不对，等等。

事实证明，上述方面全部选择正确，简直难上加难！因为这并不是简单的二选一选择，而是要在众多不可知的条件中作出选择。所以，我们唯一可以做到的就是增加多种有利条件，提高这种可能性，尽量靠近正确的答案。

这与选股一样，尽量择优选择，虽然有时候择优选择的股票与那些自己并不看好的股票收益并无二致，但相对于长期持有的投机者而言，这样做的胜算却更高，也更安全。或者我们可以换一种说法，即便是择优选择，也未必出现明显效果，然而，这样做要比那样做好，我们要的就这一点。因为有确凿的证据表明，长期而言，持有一个低价绩优股组合，不但能够取得更高的收益，而且风险更低。

然而，投机者很容易被市场中的一些繁杂的谬论所影响，对正确的方法不屑一顾。金融市场中有很多方法和理论都是虚构的，那都是为了支撑行业的存在而不得不有那些知识，但那些知识很多都是错误的。要想依赖那些知识成为优秀的投机者实在不易，但把你变成一个玩悬念的“荐股者”则大有可能。然而，无论多么成功的''荐股者”，如果其缺乏正确的交易策略，其最终结果都是失败，因为不确定的因素随机发生，随时都有可能面临风险。如果没有现实的例证，你可能不会认同这一点。

我们以VAR（valueatrisk）模型为例。

VAR模型：风险价值法，就是对资产进行风险调整。在风险管理的各种方法中，VAR模型最为引人瞩目。许多银行和法规制定者都将这一模型当做全行业衡量风险的一种标准来看待。VAR之所以具有如此高的吸引力，是因为它把银行的全部资产组合风险概括为一个简单的数字，并以美元计量单位来表示风险管理的核心一潜在亏损。VAR模型实际上是要回答在几率给定情况下，银行投资组合价值在下一阶段最多可能损失多少。所以，VAR模型不但为金融市场提供了衡量市场风险和信用风险大小的几率参考，还为金融机构的风险管理提供了可靠的量化依据，而且有助于监管部门有效监管。

然而值得一提的是，尽管VAR模型在正常情况下，可以分析出90%的风险可能性，但是随机出现的行情波动却会让这种系统随时失效。即，击败VAR模型的黑天鹅事件每天都在随机发生着，虽然出现的比例并不大，但长此以往地发展下去，每一个使用VAR模型的主顾都将遇到这种情况。然而，这种情况一旦出现，则后果严重！

换言之，根据已知波动预测未知波动不可能万无一失，已知的波动可以作为未知波动的参考，而不是想当然的结果。即，投机者应该通过已知的来评估未知的可能性，仅此而已。

伟大的爱因斯坦曾说过（我只记得大意）：“在整个宇宙中，如果你知道了物体在空间上的运动结果，你就不会知道时间上的运动结果。”这句话用在股票市场同样有效。我们可以这样理解：“如果你知道了一只股票未来会上涨多少点，你就不会准确知道它什么时候上涨到那个点。如果你知道一只股票什么时候上涨，你将不会知道它上涨多少点。”换言之，我们只可能知道一个条件，不可能两个条件都知道。除非你认为你比爱因斯坦还聪明，比VAR模型的运算能力还强大。

这么多实例，我们已经无可否认地知道，如果我们已经拥有了某种几率，那么分散投注的方法可以起到实现这一几率的目的。换言之，如果VAR模型能够拥有90%的可能性，如果将这种几率分散开来，将会得到满意的结果。

我们以赌博中的21点为例。

统计专家约翰•凯利因发明凯利公式而在赌博界闻名遐迩。凯利公式也称凯利方程式，是一个用在特定赌局中，拥有正期望值的重复行为长期增长率最大化公式，并于1956年在《贝尔系统技术期刊》中发表。该公式可用以计算出每次赌局中的赢率和应投注的资金比例，按照其计算的赢率下注报酬最佳，且风险适中。

比如，在一局赌局中，当预期报酬为1%时，投注资本为1%，由于21点有分牌和赌倍的规则，实际下注额要比原始下注额高24%O如果通过计算大牌和小牌的比例，得出有60%的赢率，采用分散下注的方法平均下来（假设你一次性分散在100张牌桌上下注），你将得到20%的赢利。简而言之，无论多大的几率，单股下注都将面临不确定的结果，而只有分散下注，才会让这一几率真正实现。

我们以投机为例，假如我们顺势交易被市场低估的低价绩优股，获利概率（赢率）为60%，而指数型组合交易法就是分散下注、将这一赢率变为现实并发扬广大的方法。

指数型交易法是将你所拥有的赢率和胜算变为现实的有效途径。所以，组建一个拥有赢率的低价绩优股组合，长期下来，你会获得稳定的收益，最终实现赢率优势。

通过本节的阐述，可以得出可靠的结论：持有一只股票和准确预测交易时机，都不会得到满意的结果。只有利用市场本身的有效性（市场的牛熊效应）进行指数化交易，才能得到接近于大盘的收益。所以，指数型交易组合的基本逻辑（概念）就是长期持有相当数量的绩优股票，博取相当于大盘指数的总体收益。

三、指数型组合交易法的优点

指数型组合交易的优点是显而易见的，它与集中持股交易法和小型组合交易法的优点基本一致，但其更大的优点则在于：如果该指数组合能够将所有板块的低价绩优股按照其强弱标准分散买入，则极有可能取得与大盘相近甚至比大盘更高的收益。另外，即使大市处于低迷之中，也会出现上涨的板块和股票，让投机者在弱市中也能够获得相对稳妥的收益。

历史证明，在某些特殊时期内，整体市场虽然处于休整和震荡状态，即便如此，依然会有一些板块会受到市场人士的追捧，在大盘低迷之时，独领风骚。同样的历史还表明了一个相反的实例：即使大市整体走牛，大盘狂涨，依然会有个别板块的股票因受投机者的冷遇而涨幅不大，弱于大盘。

然而，采用指数组合交易法就会弥补上述的两种弊端。

当市场处于长期休整的震荡阶段，选择单股下注的投机者可能会面临较大的亏损或长期的等待，而指数化组合的股票持有者，则会因为组合中个别热门板块股票的上涨，而增加收益，甚至每年都会因此而产生不确定的收益。

当大市整体向上的时候，单股下注的投机者会面临极大的不确定性，可能会抓住一个大幅上涨的股票，也可能会抓住一个涨幅甚微的股票，而采用指数型组合的投机者则不会有这种担心。因为他买入的是所有板块中价值被低估的低价绩优股，这些绩优股不但能够平抑不确定的风险，而且还能够稳定获取有把握的利润。

事实证明，低价绩优股不但有着较强的抗风险能力，还有着不俗的盈利能力，长期下来，这种极具优势的多元化组合将给投机者带来显而易见的收益。

四、指数型组合交易法的缺点

指数型组合交易的缺点是：大势走向对其有明显的影响，具有看天吃饭的特征。另外，管理成本较高，你需要更多的精力来不断的检查手中股票的业绩、价值、走势的变化，以确保组合中的热门股出现明显高估的情况时能够及时卖出，重新换上新的低价绩优股，以保持手中股票的组合始终处于最佳状态，提高组合收益。

同样，当组合中的某只股票业绩变差，无法实现原先的收益预期时，投机者也需要作换股处理，以保持手中的股票组合始终为低价绩优股组合。在这一点上，不仅需要投机者具有足够的精力，还需要有敏锐的洞察力，及时留意手中组合的每只股票的变化情况。

指数型组合交易法是一种过度依赖市场大势的交易方法，其无法施展个股收益，通常讲求的是组合收益。即使某一只或几只股票出现了大幅度的上涨，往往也会被组合里的个别冷门股的大幅下跌而对冲掉。所以，如果大势走向并不明显，该组合的组合收益也不明显。

因此，相对于大多数投机者而言，这种方法不见得人人皆可用，它要求投机者要有相对多的资金和精力。所以，这种方法通常适合于一些资金量较大的基金和机构投机者。

不仅如此，指数型组合交易法还可以反证那些喜欢预测的投机者。假设一个投机者手中只有一只股票，他可能会通过一些技术方法“预测”出一只股票会在未来上涨，并且知道这只股票大概什么时候会上涨，以及上涨到什么程度。

然而，如果一个投机者手中持有一个包含50只、100只股票的指数组合，这种预测能力在其中所起到的作用就会微乎其微了。只持有一只股票的投机者，可以对自己的“预测”结果不断修正，并始终保持清醒的思维。但是，如果你持有几十只、甚至上百只股票，要想给每一个股票都确定下一个你认为合理的预测结果，并在适当的时候进行必要的修正，这根本就不可能。现实中，预测过市场的投机者一定会有这样的体会：当手中持有的股票走势与自己所预测的股价走势出现较大反差时会变得六神无主，要么固执地相信，要么信心全无。想像一下：在面临一个指数组合的众多股票时，这种情况会演化到一种什么程度。

事实证明，人的心力是有限的，很少有人能够在面临50只、100只股票的不断波动中，随时修正自己的看法，他们根本无法频繁地承受对错结果和不断的自我否定、自我肯定。在这样的情况之下，人的意志力会极度低迷。所以，当一个投机者持有一个指数组合时，还在试图依赖“预测”个股的方法战胜市场，是一件无法想象的事情。

所以，当你拥有一个指数组合时，你就必须要依赖大势，依赖市场长期必然会出现的牛、熊趋势，只要手中的股票质地没有恶化，甚至有向好的迹象，就应该信心坚定地一直持有到那个时候。

这可能就是指数型组合的唯一缺点吧，它无法充分发挥投机者所谓的个股“预测”能力，也无法依赖某一只强势股票大幅提升投资收益，而只能分散下注，争取时间达到长期胜算的目的。

五、指数型组合交易法的实战要领

任何事物都有一个限度，不及则无效，过犹则不及。指数型组合实际上属于一种分散化投资策略，虽然不存在最优化的量化数字，但正常情况下，投机者只要持有30〜60只股票就足够了，指数中的股票数目太多，不仅达不到进一步优化的目的，还增加了管理成本，不利于组合的优化管理。

统计实验结果表明，选用美国股票市场过去20年的历史数据，并对此赋予相同的权重，最终的结论是：投机者只需要持有一个由30〜40只股票组成的指数组合，就基本可以取得与整体市场相同的波动收益。该实验还证明，持有两只股票，可以消除仅持有一只股票时42%的风险：持有4只股票会消除仅持有一只股票时68%的风险：持有8只股票会消除持有一只股票时83%的风险：持有16只股票会消除持有一只股票时91%的风险：持有32只股票会消除持有一只股票时96%的风险：当持有64只股票时，则会消除持有一只股票时98%的风险。

换言之，理论上持有的股票数目越多，其消除的风险就越多。但是实验最终表明，当投机者持有的数目达到相当数量时，削弱风险的百分比也会越来越小，乃至于可以完全忽略掉。即，当风险削弱百分比小于持有一只股票的5%时，增加更多的股票所呈现的风险规避效果和收益获取效果作用微小，其付出与回报形成反比（管理一个由100只股票组成的组合要比管理一个由30只股票组成的组合需要更多的劳动成本，但两者所获取的投资收益却差别不大）。

所以，在采用指数型交易法时，投机者应合理配置股票数目，不要过多，也不要太少。有些基金会受到安全规则的限制持有100只以上的股票，甚至达到500多只，让人感到不可思议。

但是，在采用指数型组合交易法时有两个要素投机者必须注意：

第一点是：不要将过多的资金在同一类型的板块中过度配置。

换言之，如果你将所有的钱全部买成房地产股，即使买入50只房地产股，也不属于指数化配置。指数化配置要求投机者必须分散配置多个不同的、并无关联的板块的股票，只有这样，这个组合才具有真正意义上的抗风险能力和收益增值能力。

第二点是：不要对任何股票有人情偏好。

在买入股票时，我们的主观意识会让我们对某一些股票产生过度的偏好和过度的期望，我们会想：“可能这只股票会涨的更高”，或“可能这只股票马上就要上涨了”。因此，我们倾向于在这些股票上过度下注。有的甚至会将组合中30%以上的资金全都买成这些让他极有好感的股票。

然而，现实告诉我们，这些让我们产生好感的股票未必真能像我们所期望的那样，它们大多数的表现也不过如此。这真的有些让人难以理解，那些让我们寄予厚望的股票，其收益与组合中的其他股票并无区别。所以，无论你对一只股票多么喜爱、多有信心，在这只股票上配置的资金都不应超过指数组合中其他股票配置金额的1.5倍，即不要超过指数组合平均值（金额）的1.5倍。

正像我的一位朋友所言：“如果你真的那么喜欢这只股票，那就干脆直接买它好了，为什么还要走指数化呢？”所以，投机者在使用指数组合交易法时，应避免感情用事。

简而言之，知识会让我们认知风险，也会让我们过度自信。我们的意识并非正确，而指数化投资组合会削弱对我们的思想意识和行为意识的干扰，弥补人类主观意识上的缺陷，迫使投机者遵循市场规律，依赖市场规律，建设符合市场规律的投资策略，在规律与策略的双重帮助下获取收益，而不是脱离市场规律和现实，凭空设想一些远离市场真相的“理论假说”。