第18章 单边赌博中的奇异体制

衍生产品是金融工具中最复杂、最难以理解的，也是最神秘，甚至风险最大的一种。在20世纪90年代，对大多数人来说，这是一个令人不愉快的词汇。

下面是《时代》杂志1994年4月刊对这个故事的描述：

这种单边赌博的奇异体制不是建立在旧式的人类直觉的基础之上，而是建立在计算机高手们利用深奥的数学公式来设计和监管的数学计算基础之上……它是由所谓的量化理论发展而来的，但是却缺少量化的分析。

我们刚刚见识了建立在旧式人类直觉基础上的单边赌博中的奇异体制。现在我们来看一下被量化了的奇异体制。

虽然近些年来，这些金融工具的神秘感与日俱增，但是它们并不含有特别新颖的东西。衍生产品目前可以追溯到的年代无法确认他们的发明者：卡达诺、伯努利、格朗特以及高斯都不是衍生产品的发明者。衍生产品的使用源自于降低风险的需求，所以它们当然不含有什么新鲜事物了。

衍生产品是金融工具，本身并没有价值。这听起来很怪异，但却是它们的所有秘密。它们之所以被称之为衍生产品是因为它们的价值源自于其他资产的价值，这也是它们被精确用来防范由价格的突然波动而引发的风险的原因。它们对所拥有资产的风险进行套期保值，这些资产包括大量的小麦、法国法郎、政府债券和普通股票——简而言之，任何价格会产生波动的资产。

弗兰克·奈特曾经评论道，“生产中的所有行为都是对货币和产品相对价值的投机活动。”衍生产品不能够减少拥有易波动资产的风险，但它能决定谁来承担投机行为，谁能避免投机行为。

当今的衍生产品仅在某几个方面与先前的衍生品不同：它们是通过数学方法而不是用直觉的方法进行估价；它们所需应对的风险更加复杂；它们是通过计算机进行设计和管理的；它们的目的是应对于新鲜事物。但这些特征都不是衍生产品被大量应用的根源，也不是它成为主角的根本原因。

衍生产品只有在波动的环境中才有价值；它们的激增是对我们时代的一种评注。在过去的20多年中，变动性和不确定性已经出现在以稳定为特征的领域中。直到20世纪70年代早期，法律规定汇率是固定的，石油的价格仅在很小的范围内变化，总体价格水平的增长每年不超过3%或4%。在这些长期以来被认定是稳定的领域中突然出现新的风险，这引发了对新颖的、更为有效的风险管理工具探求的工作。衍生产品是经济和金融市场状况的征兆物，而不是人们所集中关注的变动性的根源。

衍生产品有两种形式：一种是期货（以指定的价格在未来进行交割的合同），另一种是期权，就是一方与另一方以预先制定的价格进行买卖的机会。虽然在今天看来，它们以奇幻的外表出现，显得十分复杂，但它们在风险管理中的作用可能源自几个世纪之前的农场之中。虽然它们的特点随着时间的变化而变化，但农场主们控制风险的基本需求是没有变的。农场主们不能容忍波动，因为他们常年负债。他们在土地上、设备上、种子和化肥储备上的巨大投资使得银行的融资变为必不可少的事情。在农场主盈利之前，他必须为投入付账，接着种植庄稼，然后又总是担心洪灾、旱灾以及病灾，在收获之前要等上数月之久。他最大的不确定性是：当他最终将庄稼拿到市场上出售时，其价格是多少。如果他得到的价格低于其生产的成本，他可能就无法偿还债务，并可能变得一无所有。

农民在气候和虫害的风险面前十分无助，但是他至少能够躲避他出售粮食时价格不确定的风险。他能够做到在种庄稼的时候，就卖掉它们，并且保证在未来以预先协定的价格将粮食交割给买方。如果到时候价格上升了，他可能会错失一些利润，但是这个期货合约能够保护他免受在价格下跌时所造成的损失。他已经将价格降低的风险转移给其他人了。

这些其他人通常是食品加工商，他们面临相反的风险——当庄稼还在地里的时候，如果他们投入的价格下降，他们就会盈利，但是如果价格上升使得他的原材料成本提高的话，他就会有麻烦了。通过和农场主签定合同，食品加工商使农场主承担了农产品价格可能升高的风险。这种交易涉及了双方签署的假定的风险合同，它确实降低了经济中的整体风险。

有时候，交易的另一方可能是投机者——他们虽然不知道事情的结果如何，但是他们愿意接管他人的不确定性风险。至少从理论上讲，商品投机者在长期的情况下能够盈利，因为大多数人的财政余额不足以抵抗波动性的风险。结果，波动性的风险通常会导致价格的低估，在商品市场上尤其如此，而制造商对损失的厌恶心理又为投机者提供了内在的优势。这个现象有个奇怪的名字“交割延期费”（backwardation）。

12世纪的时候，在中世纪的贸易活动中，卖方要签署一份合同，承诺在未来时候交割他所卖出的货物，这份合同被称为lettres de faire。16世纪的时候，日本的封建君主在被称为cho-ai-mai的市场上按照协议以未来交割的方式出售大米，这种协议能够使他们不受坏天气和战争的影响。很多年以来，在诸如金属、外汇、农产品以及当今的股票和债券市场中，未来交割的合约已经被普遍使用，人们通过它来抵抗价格变动所带来的风险。自从1865年以来，诸如小麦、猪肚、铜这样的商品期货合约已经在芝加哥商品交易所内进行交易。

期权也拥有相当长的历史了。在《政治学》一书的第一卷中，亚里士多德将一种选择描述为“一种金融手段，它包含了某种具有广泛应用性的原理”。17世纪，很多著名的荷兰郁金香泡沫都涉及了郁金香的期权交易，而不是郁金香本身的交易，该交易在很多方面和我们现在使用的方法具有相同的复杂程度。如果郁金香的交易员想确保在价格上涨时他们能够增加存货量，那么他们就会购买看涨期权；这些期权赋予交易员的是权利而不是义务，使他们能够要求另一方按照预先约定的价格交割郁金香。郁金香种植者为了避免遭受价格下跌而带来的损失，他们会购买看跌期权，该期权赋予郁金香种植者将郁金香按预先约定的价格出售给另一方。期权交易的另一方，也就是出售期权的一方，假设购买期权的交易者所支付的费用可以弥补这些风险所带来的损失。收取的这些费用能够大概补偿出售看涨期权所承担的价格上涨的风险，也能够补偿出售看跌期权所承担的价格下跌的风险。

顺便说一下，最近的研究揭示了在17世纪的荷兰出现的对郁金香疯狂热衷可能是由于期权的使用而造成的。实际上，期权好像为更多的人提供了参与市场的机会，而在这之前，他们是无法参与该市场交易的。而在所谓的郁金香泡沫期间那些对期权的咒骂实际上是那些既得利益者炮制出来的，因为他们憎恨其他人对他们领地的入侵。

在美国，期权出现得很早。早在18世纪90年代，经纪人就开始交易股票的看涨和看跌期权，在著名的布雷顿森林体系建立不久，这个交易场所最终成为纽约股票交易所。

1863年6月1日，一份十分巧妙的风险管理合约被签发出来。当时美国的南部联盟处于信用危机并且极缺资金，于是签发了“利率为7%的棉花贷款”。这项贷款中有一些不同寻常的条款，这使得它看上去像一种衍生工具。

这项贷款的本金既不用南部联盟的资金支付，也不需要在弗吉尼亚首府里士满的南联盟国会中交割。取而代之的是，本金被调整为“300万先令或是7 500万法郎”，按照债券持有人的选择，分40期偿还，每期间隔半年，交割地点在巴黎、伦敦、阿姆斯特丹或是法兰克福，债券的持有人还有一项特别的选择权，他可以选择用棉花而不是用货币偿还本金，折算率是每磅棉花折合6便士，“此合约可以在交战双方的和平协议批准后6个月之内的任何时间内执行。”

陷入困境的南联盟政府利用这种复杂的风险管理形式来吸引英国和法国的投资者借给他们急需的外汇，以便于他们能用这些外汇在海外购买军火，这同时又增加了对南联盟的生存有着既得利益的支持者。南联盟美元贬值的风险被使用英国和法国货币进行偿付的选择所弥补。采纳用棉花来支付债务的方法可以避免通货膨胀所带来的损失，而6便士1磅棉花的价格使这种方法更具吸引力，因为当时欧洲棉花的普遍价格是24便士1磅。进一步来说，由于这项债务可以“在任何时候”被转变为棉花，这个选择可以用来抵御战争命运的变化，它能够使借款人在南联盟垮台之前迅速地收取他们的棉花。

南联盟各州是这些期权的卖方：他们承担这些不确定的债务，因为他们别无选择。用南联盟美元来偿还贷款的承诺在信贷市场上会被一笑置之，或者必须接受无法容忍的两位数的贷款利率。南联盟政府从购买期权的借款人处收取的费用降低了这项贷款的利率：7%的贷款率仅比当时美国政府的长期利率高出约一个百分点。这种期权的引入使得不确定性本身成为这项交易的一个主要部分。

这些债券的历史十分有趣。认购登记始于1863年3月，但是遵从当时的惯例，款项只能到9月份才能被收到。这些债券在3月份发行后，其卖价超过发行价的时间很短，当杰弗逊·戴维斯（Jefferson Davis）与密西西比一些遭受拒付的债券有关联的消息传出时，这些债券的价格迅速下跌。南联盟政府担心债券的认购者会在9月份到期支付时违约，于是南联盟的财政部介入市场，购买了所发行的300万英镑债券中的140万英镑债券，以此来支撑债券的价格。南联盟政府经历了1863年9月的到期付款以及1864年的两次半年期的付款，但这就是最终的结果。仅仅有面值370 000英镑的债券以棉花赎回。

许多人是自愿的却是无意的期权购买者。任何取得有预先支付特权的房屋抵押合同的人都拥有了一项期权。在这里，是借款人，也就是房屋所有人，而不是贷款人有选择权来决定偿付的条件。那么这项期权的价格是什么呢？如果没有偿付期权，那么借款人付给银行的利率会更高些。如果抵押贷款利率下降了，房屋所有者会提前偿还原有的抵押贷款，并同时申请新的、低利率的抵押贷款，而银行不得不承担借款人用低息贷款替代高息贷款而产生的损失。当今的房屋抵押贷款都具有期权这一传统的特征（往往是强制性的），而绝大多数的房主们并没有意识到他们正在为这一特权支付额外的费用——而且大多数的银行家们也没有意识到这点。

呈现在我们眼前的不仅仅是棉花债券的设计以及农场主的期货合约、郁金香期权和抵押贷款预付的特权。绝大多数的商业和金融领域的交易就是一场赌博，在这个赌博中，买家希望买得便宜，卖家希望卖得高。他们总有一方是注定要失败的。风险管理的产品是各不相同的。它们的存在不一定是因为有些人在追求利润，而是因为市场上需求某种工具，它能将风险从风险厌恶的团体中转移到愿意承担风险的团体中去。在棉花贷款的案例中，南联盟政府自己承担了外汇风险甚至是它取得战争胜利的风险，通过这些来减少7%和在没有期权的情况下支付的利率之间的差额；他们甚至可能获得在其他情况下不可能得到的资金。贷款人——南联盟债券的购买者——需要期权来充分降低他们的风险，从而能够对较低的利率和南联盟可能输掉战争而带来的损失进行补偿。通过交易不确定性，达到了双赢。

一份期权的价值几何？郁金香期权的交易者如何决定购买看涨或看跌期权的价格呢？为什么期权的价值会随着时间的变化而变化呢？对南联盟的贷款者又是如何判定接受用英镑或是法郎或是棉花支付的期权能够足以对冲贷款给南联盟的风险呢？拥有预付特权的房主又额外支付给抵押银行多少钱呢？

如果我们看一个交易活跃的股票期权的例子，上述的问题就会有清晰的答案了。1995年6月6日，当时AT＆T的股票价格为50美元，现有一项已发行了的AT＆T的股票期权，它给予期权持有者在1995年10月15日按照50.25美元的价格购买股票的权利。该股票以低于50.25美元的价格（行使价格）出售；如果股票的价格在期权的有效期之内一直低于行使价格，那么该期权则毫无价值，它的持有者会完全损失购买期权时所支付的费用。但是，这部分费用正是购买期权的人所承担的全部风险，也是期权的卖方所希望获得的全部盈利。如果AT＆T股票的价格在10月15日前超过了行使价格，并且差额的部分也超过了购买期权的费用，那么这份期权就产生收益了。事实上，期权的潜在盈利是无限大的。

1995年6月6日，AT＆T股票期权的售价为2.5美元。为什么是2.5美元呢？

与此相比，解决帕奇奥利未完成的球类游戏简直就是小儿科！我们唯一想知道的是帕斯卡和费马这两个学术界掌舵者是否能够得出该答案呢——为什么他们连试都不试呢？荷兰对郁金香狂热是讲述大量守旧的人们占据优势时，事情会如何发展的典型案例，而这个案例的发生仅比帕斯卡和费马首次制定概率理论原理的时间早了20年；当他们两人开始进行具有历史意义的研究时，一定对这个案例记忆深刻。也许他们忽略了对期权估价这个难题，因为这个谜题的关键在于不确定性的价格，而这个概念似乎更加适合我们这个时代。

在为期权定价时利用数学而不是直觉的方法可以最早追溯到1900年路易斯·巴谢利耶的研究工作。在20世纪五六十年代，包括保罗·萨缪尔森在内的许多人开始研究这一领域。

这个问题在20世纪60年代的晚期被最终解决，解决这个问题的是一个奇怪的三人小组，当他们开始合作时，都不过30岁。费舍尔·布莱克（Fischer Black）是一名物理数学家，他拥有哈佛大学的博士学位，但是他从未接触过经济学或金融学的课程。他很快发现他的科学学术研究太过抽象，不符合他的兴趣，于是他来到了坐落在波士顿的里特管理顾问公司（Arthur D.Little）的管理咨询部进行工作。迈伦·斯科尔斯（Myron Scholes）刚刚从芝加哥大学商学院获得金融学博士学位，他是为了逃避家族的印刷事业而到大学读书的；他当时已经成为麻省理工学院的教师了。罗伯特·默顿（Robert C.Merton）发表的第一篇论文题为The 'Motionless' Motion of Swift's Flying Island，他在哥伦比亚大学获得了数学工程学学士学位，他在麻省理工大学经济系任教，作为萨缪尔森的助手，但他没有获得博士学位。

布莱克于1995年去世，享年57岁。他沉着冷静，寡言少语；他在1985年出任美国经济协会主席时的就职演讲的题目仅仅是一个音节的一个字“喧嚣”，整个演讲不足15分钟。斯科尔斯皮肤黝黑，热情健谈。默顿待人友好，但有时缺乏自控。这三个人都是金融领域的革新者，他们的贡献远远超越了对期权理论的贡献。

这个故事开始于1965年，当时布莱克结交了一位名叫杰克·特里诺（Jack Treynor）的同事（特里诺的研究工作刚刚起步，而他的研究最终使他成为金融领域理论界的权威）。当时特里诺正在麻省理工学院的弗兰科·莫迪利安尼（Franco Modigliani）的指导下兼职学习经济学，而莫迪利安尼后来获得了诺贝尔经济学奖。特里诺向布莱克展示了他早期研究的一项模型，这个模型可以用来解释市场是如何交易风险和收益的，布莱克对此十分着迷。布莱克是自由市场理论的坚定拥护者，他决定将特里诺的想法应用到对期权的估价中去，为了促成自己完成它，他接受了特里诺的建议参加麻省理工学院每周四的金融研讨晚会。

三年以后，布莱克仍然在研究这个得不出答案的方程式。特里诺有关市场波动是如何影响单个证券定价的分析并不适用于期权。在这点上，布莱克回忆道，“迈伦·斯科尔斯开始和我一起进行研究了。”他们是在周四的研讨晚会上互相认识的，在那里，布莱克发现斯科尔斯用和他相同的方法解决同样的问题时也遭遇了挫折。他们一起对他们的公式研究得越多，就越清楚地发现这个问题的答案与特里诺的风险和收益的模型无关。

在1970年的春天，斯科尔斯告诉了默顿他和布莱克遇到的问题。这个问题立刻就吸引了默顿的注意。默顿不久就指出他们并没有偏离研究的方向，只不过他们自己未意识到而已，这解决了他们的困境。不久之后，这个模型完成了。

虽然这个模型表面上是复杂的代数计算，但它背后的基本思想却是极易理解的。期权的价值取决于4个要素：时间、价格、利率和波动性。这些要素对看涨和看跌期权同样适用；在下面的文章中，我将解释它们是如何作用于一项看涨期权的，看涨期权给予持有者以特定的价格购买股票的权利。

第一个要素是期权到期前的时间段；到期时间长的期权比到期时间短的期权更有价值。第二个要素是股票的当前价格和期权合约中规定的持有者买卖股票特定价格间的差额——也就是我们所称的行使价格；实际价格超越行使价格的期权比实际价格低于行使价格的期权更有价值。第三，期权的价值还取决于期权的买家在等待执行期权期间所得的利息以及期权的卖家在同期潜在的资产收益。但真正重要的是第四个要素：潜在资产的预期变动性，例如上述的AT＆T股票，它每股的售价为50美元，而期权的持有者在1995年的6月6日～10月15日之间的任何时候，都可以以50.25美元的价格进行买入。

这与AT＆T股票价格上升或下降的概率没有关系。唯一重要的事情是股票价格变化的程度而不是变化的方向。价格变动的方向与期权价格无关的观点极其违反直觉，以至于它可以用来部分地解释布莱克和斯科尔斯花费如此长的时间才发现他们所寻找的答案的原因——甚至答案就在他们面前不远处。但它解决了这个问题，这是由于期权本身的不对称的特性的原因：投资者的潜在损失仅限于购买期权的费用，而潜在收益却是无限的。

如果AT＆T的股票价格在期权的有效期内跌至45美元或是40美元，甚至是20美元，那么期权的持有者的所有损失不超过2.5美元。如果股票的价格在50.25美元和52.75美元间波动，那么期权持有者的收益不会超过2.5美元。如果股票的价格超过了52.75美元，那么持有者的潜在收益将是无限大的——至少在理论上是这样。随着所有变量的加入，布莱克和斯科尔斯的模型显示AT＆T的期权在1995年6月时的价值为2.5美元，因为投资者预期在期权有效的4个月中，AT＆T股票价格的上下变动范围为±10%，或是5个点（5美元）。

波动性总是具有决定性的要素。通过和AT＆T股票的对比，我们来看一下软件业领导者微软公司的股票。在同一天，AT＆T的股票价格为50美元，它的期权价格为2.5美元，而微软公司股票售价为83.125美元，4个月期以90美元的价格购买微软股票的期权价格为4.5美元。这个期权的价格比AT＆T的期权价格高出了80%，尽管微软公司股票的价格仅比AT＆T公司的股票价格高出了60%。微软公司的股票价格和行使价格间几乎相差7个点，而AT＆T公司股价和行使价格间仅相差1/4个点。显然市场预期微软公司股票的波动性要大于AT＆T公司股票的波动性。根据布莱克和斯科尔斯的模型，在随后的4个月中，市场预期微软公司股票的波动性应该是AT＆T公司股票波动性的2倍。

微软公司的股票比AT＆T公司的股票有更大的风险。1995年，AT＆T公司的利润达到了近900亿美元，拥有230万股东，在这个国家中几乎每个家庭，每个企业都是AT＆T的客户，在这个行业中虽然它的垄断地位有所削弱，但它仍然占据着最强大的垄断地位，并且拥有不间断的长期发放红利的历史。微软公司的股票在1982年才上市，当时它的利润仅为60亿美元，它的客户群范围比AT＆T的客户群范围狭窄得多，它有很多有力的竞争者来打破它对软件业的控制，而且微软公司从未支付过红利。

期权的交易者明白这些差异。任何使股票发生变动的因素都是重要的，因为跌得快的股票往往涨得也快。期权购买者会寻找表现活跃的股票，而出售期权的投资者希望股票价格稳定。如果微软的股票价格涨到100美元每股，那么期权的持有者就会行使他的权利以90美元的价格从期权的卖方买入股票，而卖方就会因此损失10个点（10美元）。但如果微软的股票价格在83美元附近徘徊，这种交易发生时，期权的卖方就会获得全部4.5美元的期权费用。与此相同的是，房屋抵押贷款中的预付权利在利率上升时比利率稳定时更有价值。

期权和保单具有极其类似的地方，而且它们经常会因为相同的原因而买入和卖出。实际上，如果保单被转变为市场证券，它们在市场上就会像期权那样定价。在保费涉及的投保期内，购买保险的人们有权将某些事物以事先约定的价格交给保险公司——包括烧毁的房屋、损坏的汽车、医疗账单以及甚至是他的尸体——作为回应，保险公司必须按照协商好的价值赔付他所承受的损失。如果房屋没有被烧毁，汽车也没有被损坏，保单持有者身体健康，而且活得比预期寿命还要久，那么就会损失所支付的保费，什么也得不到了。保费本身是取决于所承保事物结果的不确定程度的——包括房屋的结构、汽车（和驾驶员）的年龄、保单持有人的就医历史以及这个被保险人是煤矿工人还是计算机操作员。我们称之为期权的衍生产品，扩大了能够有保障的风险的种类，这种衍生产品能够帮助建造一个肯尼斯·阿罗所幻想的理想世界，在这个世界中所有的风险都能够有保险。

衍生产品并不是要交易股票、利率、人类生命、易着火的房屋或是房屋抵押贷款，衍生交易的产品是不确定性本身。这就是为什么微软公司期权的成本要高于AT＆T公司期权成本，为什么地震保险的保费在加利福尼亚州要比在缅因州的贵，为什么借款给南联盟的贷款者能够提出如此复杂的条款，也是为什么银行家担心抵押贷款利率下降的原因。

布莱克和斯科尔斯在一篇文章中记录下他们关于期权估价的观点，他们在1970年10月份，将这篇文章邮寄给《政治经济学期刊》（The Journal of Political Economy）——它是芝加哥大学发行的一份极具权威的杂志。该杂志的编辑很快驳回了这篇文章，认为布莱克和斯科尔斯在文章中讲述的金融学方面的内容太多而经济学方面的内容太少。哈佛大学的《经济学和统计学评论》（Review of Economics and Statistics）杂志也很快就退回了该文章。这两份杂志甚至都没有为这篇文章写一份判定评论。在芝加哥大学两位有影响力的教授调解后，这篇文章才被刊登在《政治经济学期刊》1973年5月和6月这两期上，它终于得见天日。这篇文章成为经济学或是金融领域中所发表的研究论文中最具影响力的一篇。

在一连串发生的看似巧合的事件中，有一件是1973年4月芝加哥期权交易所开业，这仅比布莱克和斯科尔斯的文章发表早一个月。这个交易所通常被称为CBOE，它率先为股票期权的交易者们提供了标准的合约以及买卖未到期期权的经纪人，这些经纪人通过按需求买卖期权来保持期权的流动性。CBOE同时许诺严格规范交易行为，同时迅速公开报告所有交易。

在第一个交易日中，仅有16只股票的911手期权被易手。截至1978年，每天的平均交易量已经攀升至100 000份合约。到1995年中期，每天会有100万份股票期权易手。另外还有300 000份期权合约会在全国的其他4家交易所中进行交易。每份期权合约代表100股股票，所以期权市场的活跃程度与股票交易数量本身极为相关。

现在CBOE自诩是世界上技术性最复杂的期权交易中心。它包括宽敞的交易平台，占地一英亩半的计算机室——该室的全部电线能够绕赤道两圈，它的电话系统足以服务于一个50 000人口的城市。

还有另一项巧合，就在布莱克和斯科尔斯的文章在《政治经济学期刊》发表时以及CBOE开张营业时，手持电子计算器问世了。在布莱克和斯科尔斯的研究模型发表后6个月，得克萨斯仪器公司在《华尔街日报》上刊登了半版的广告，宣称，“现在你们能够使用我们的计算器来按照布莱克和斯科尔斯的模型计算估价。”不久以后，期权交易者们开始使用布莱克和斯科尔斯文章中的技术词汇，例如套期保值比率、d符号以及随机差分方程。风险管理领域进入了一个新的时代。

1976年9月，35岁的伯克利大学金融学教授海恩·利兰德（Hayne Leland）度过了一个不眠之夜，他非常担心他家的财政问题。正如利兰德所说的，“生活方式陷入危机，是该创造新生活的时候了。”

需求是创造发明之母——利兰德有了一个灵感。他单枪匹马地克服了强烈的风险厌恶心理，而这种心理在1973～1974年股票和债券市场同时崩溃后控制了整个资本市场。他着手研发了一个系统，通过它能够确保投资组合免受损失，而这种方法同保险公司保证保单持有者在发生意外时免遭损失时使用的方法一样。有保险的投资者能够承担将大部分资产——甚至是全部资产——都投资于股票而带来的风险。

就如同期权持有者那样，他们有无限的收益机会，同时又具备有限的不超过保费的损失。利兰德的脑海中开始看到了希望。

在黎明时分，他坚信已经解决了所有问题。“有了！”他大喊道，“现在我知道该怎么做了。”但是在他起床后，面对新的一天时，他被一堆理论和技术的问题所困扰。他很快来到了他的朋友马克·鲁宾斯坦（Mark Rubinstein）的办公室，鲁宾斯坦是利兰德的同事，利兰德信任他，愿意和他分享自己的秘密。鲁宾斯坦不仅是敏锐的理论学家，他还是一位严谨的学者；他曾经在太平洋股票交易所进行过期权交易，具有经验。

虽然有些头晕眼花，利兰德还是十分狂热地展示了他的计划。鲁宾斯坦的第一个反应是，“我十分惊讶，我以前从未想到过它。”于是他成为积极的合作者。这两个人极为热衷此计划，以至于在这第一次的协商中，他们就同意组建一家公司来销售他们的产品，这种产品很自然地被称为投资组合保险（portfolio insurance）。

正如利兰德描述的那样，投资组合保险模仿拥有看跌期权的投资组合的运作模式——看跌期权可以在特定的时间内以指定的价格将资产卖给他人。假设某个投资者以50美元每股的价格购买了100股AT＆T的股票，同时以45美元的执行价格购买了AT＆T公司的看跌期权。无论AT＆T公司的股票降得多低，这个投资者的损失不会超过5美元（5个点）。如果AT＆T的股票在期权到期前降到了42美元每股，投资者就将他的股票卖给期权的发行者，这样他会得到4 500美元，然后回到市场中买回相同的股票，这时仅需4 200美元。在这种情况下，看跌期权的价值为300美元。期权的收益和股票的亏损相抵后，这个投资者的损失不会超过500美元。

利兰德的观点是通过他所称的动态规划系统来复制看跌期权的盈利，而这个动态规划系统可以指导客户在股价下跌时卖掉股票从而增加现金的头寸。当股票价格跌至客户所设定的底部时——在AT＆T的例子中，这个底部是45美元——这个投资组合中100%的头寸都为现金，这样也不会再继续亏损下去。如果股票止跌回升，这个投资组合将会按照相同的投资计划将现金用于投资。如果股票的价格从未跌至过起始价格之下，这个投资组合将会享有全部的增值。就像是最简单的看跌期权一样，动态规划的细节取决于从起始价格到底部价格之间的差额、涉及的时间段以及预期的投资组合的变动性。

起始价格和底部价格间的差额类似于保单中免赔额：这部分损失必须由保单持有者自己承担。保单的成本具有逐步性的特征。当市场开始下跌时，投资组合逐步变现，但是仍旧持有一些股票。当市场上涨时，投资组合开始购买股票，但也要持有一些现金。结果是这个投资组合在上涨和下跌的两个方向上的表现都有轻微的滞后，这个滞后就构成了费用。市场的波动性越大，这个滞后所表现的费用就越多，这就如同传统保单中的保费一样，它取决于所承保项目的不确定性。

在这个具有决定性意义的会晤后两年，利兰德和鲁宾斯坦开始准备实施他们的计划，他们坚信已经清除了所有的障碍。在这条路上他们已经遇到了许多惊险，其中包括计算机程序上的灾难性错误，这使得他们一度认为整个想法都是不可行的。鲁宾斯坦用他自己的资金来启动运行这个系统，并且获得了巨大的成功，以致连《财富》杂志都撰文称赞他。市场销售工作于1979年正式展开，但对于两位学者来说，销售这种理念是十分困难的。他们招纳了约翰·奥拜恩（John O'brien）来共同销售，奥拜恩是一位专业的营销商并且是投资组合理论的专家；奥拜恩在1980年秋天的时候敲定了他们的第一个客户。不久以后，对投资组合保险的需求极大增长，于是很多主要的竞争者也加入到了这个领域，其中著名的是旧金山的美商富国银行旗下的占主导地位的投资组合管理集团。截至1987年，大约600亿的权益资产都参加了投资组合保险，它们中的大多数代表的是大型的养老基金。

计划实施的初期是比较困难的，因为同时处理买卖几百只股票的指令是极为复杂的，成本也非常高。另外，活跃的养老保险的投资组合经理们讨厌外来投资者在极少或根本不通知的前提下就给他们下订单，要求增加或出售他们的一部分投资资产。

在标准普尔500的期货合约市场于1983年开张营业时，这些问题就迎刃而解了。这些合约很像前面所描述的农场主的合约，因为这些合约许诺在特定的日期，以事先确定的价格进行交割。但二者之间还是有两个重要的不同之处。标准普尔500期货合约交易的另一方是有组织、有规范的交易所，不是个人或是商家；这在商品期货合约中也是如此。但和实物商品不同，标准普尔指数的500只股票在合约到期时，不可能真实地被交割。相反，这些合约的持有者以从签定合约时起到合约到期日止的时间段中指数的波动为基础，以此来进行现金的结算。投资者每天必须向交易所提供现金来弥补这些变动，以至于所有的合约在任何时候都是被全额抵押的；这也就是交易所在投资者想买卖股指期货合约时，作为交易的另一方的方法。

标准普尔期货还有另一个吸引人的地方。它们能够为投资者提供一个有效且价廉的方法，用以购买或出售整个市场的代理权，在有限的时间内优先购买或出售大量的股票。投资者基本的投资组合以及这些组合的管理者们都不受干扰。指数期货大大简化了实施投资组合保险规划的技术性。

对签约的客户来说，投资组合保险显然是一种理想的风险管理模式，它是所有投资者们所梦想的——存在致富的机会而不存在损失的风险。它的运作仅在一个方面与实际的看跌期权存在不同，而与真正的保单运作也仅存在一个方面的不同之处。

但是这些不同极为巨大，并且最终被证明是极为重要的。看跌期权是一份合约：法律上规定如果期权的持有者想卖掉股票，那么出售AT＆T看跌期权的卖方必须购买。芝加哥期权交易所（CBOE）的看跌期权都要求卖方缴纳现金保证金，以此来保护潜在的期权买家。保险公司也会签定合约来强制它们在被保险人申请索赔时，顺利地进行赔付，它们也会设立储备金，来防止不测事情的发生。

当股票的价格下降时，将被保险的投资组合再次变现时所需的现金来自何处呢？来自股票市场本身——所有投保的投资者都想把他们的股票卖给其他的投资者。但是当变现的要求出现时，没有储备金或是抵押金来确保变现的进行。市场也没有法律义务去拯救利兰德和鲁宾斯坦的客户和其他的被保资产来使他们避免损失。那些其他的投资者甚至没有预测到他们将要扮演的角色。利兰德的灵感假设买方总是存在的，但他无法确保在需要这些买方履行职责时，他们会适时出现。

利兰德和鲁宾斯坦在他们实验室中孵出的小鸡终于在1987年10月19日周一产生了不良的后果，在此之前的一周简直就是一场灾难。道琼斯工业指数下跌了250点，约10%，几乎半数的下跌出现在周五。大量未结算的卖单囤积到了周末，等待周一开盘时执行。到周一中午时，市场下跌了100点，在接下来的两个小时内市场又下跌了近200点，在最后一小时零一刻钟时，又下跌了近300点。同时由于投保的投资组合经理们尽力执行抛售计划，他们对这场席卷市场的抛售浪潮也起到了推波助澜的作用。

当尘埃落定之后，投保的投资组合持有者的状况比其他的投资者要好一些。他们在10月19日之前那个糟糕的一周内已经卖掉了一些股票，他们中的绝大多数人都在设定的底部或是稍低一点的价位离场。但是出售的价格远远低于预期的价格。这个动态的规划使得投资组合保险低估了市场的波动性，而高估了市场的流动性。所发生的事情就如同是一份具有浮动费率而非固定费率的保单所表现的那样，这种情况下，当被保险人体温逐步上升，并且增加了提早死亡的概率时，保险公司有权提高保费。在这个狂热的市场中，投资组合保险的成本显然应该比在纸上谈兵时所预计的成本高得多。

尽管投资组合保险本身已经从市场这个舞台上逐步消失，但是它所带来的不幸经历并没能抑制住对风险管理产品的日益增长的需求。在20世纪七八十年代，市场波动随处发生，甚至在偏远和无声无息的区域也是如此。1981年，当美元不再钉住黄金，并允许自由浮动时，外汇市场上爆发了巨大的波动；从1979年～20世纪80年代中期，由于利率摆动不定，使得原本平静的债券市场也是频繁波动；在1973年和1978年中的石油价格暴涨，也使得商品市场中的波动大大增强了。

这些意外爆发的波动很快将许多公司的美好前景变为一片狼藉，与此同时，它也为企业的管理者们提出了一个严酷的警告：经济环境正在发生根本变化。例如，湖人航空公司在横跨大西洋的飞行线路上极为成功，但为了应付飞涨的需求，它们订购了新型的麦道公司的飞机，这最终使它们破产倒闭；因为湖人航空公司的大部分利润都是以英镑计价，而在外汇市场上美元的价格节节攀升，这时，湖人航空公司发现它们的收入无法偿还因购买DC-10s型飞机所欠下的美元债务。著名的信用合作社由于必须按不断增长的利率支付给储户利息，而它们从固定利率的抵押贷款中获得的收入是不变的，这导致了大量信用合作社的破产。在海湾战争期间，由于石油价格攀升到了极高的顶端，从而导致了大陆航空公司的破产。

结果，金融市场上出现了新型的客户：这些公司寻求将汇率风险、利率风险以及商品价格上的风险转让给那些准备好承担这些风险的团体。这些公司的反应正如卡内曼和特沃斯基所预计的那样，但必须在更加繁荣的情况下才能实现。正如我们所能预计到的那样，潜在损失所带来的痛苦程度显得比潜在收益所带来的满足程度要大，以至于风险厌恶的心理影响了制定决策的决心。但当波动性进入了一个从未担心过它的领域中，公司的管理者就如同是不久之前的农场主那样，开始担心公司的生存问题，而不是担心公司的一连串收益不再像他们或是股东们所希望的那样规律化。

即使公司能够在流动性很强并且交易活跃的市场上进行期权和期货的套期保值——现在期权和期货包括了利率和外汇合约以及商品和股指合约——这些合约是特别设计的，用来吸引尽可能多的投资者。绝大多数公司的风险管理需求在额度和时间段上都有特别的要求，这样很难在公开市场上找到对应的客户。

华尔街一直是金融革新的温床，一旦对经纪人的需求增加，经纪行业就会打破原有的限定。主要的银行、保险公司以及投资公司有着世界范围的业务往来，他们会及时建立由专业交易员和金融工程师们组成的新部门，用来为公司客户量身订制风险管理产品，这些产品有些是与利率相关，有些是与货币相关，还有些是与原材料的价格有关。不久，涉及这些合约所包括的潜在资产的价值——“名义价值”——达到了上万亿美元，对于那些不知道这些合约是如何运作的人来说，一定会被这个数目所震惊和吓倒。

虽然今天从事这个行业的公司有大约200家，但业务主要集中在几个大公司手中。1995年，仅商业银行的衍生产品业务的名义价值就达到了18万亿美元，而其中的14万亿美元的衍生产品业务仅仅集中在6个机构中，它们是：汉华银行（Chemical）、花旗银行、摩根银行、银行家信托公司、美洲银行和大通银行。

几乎所有这些协议的功能就如同上面所描述的期货合约现金结算的情况一样。协议的各方只对另一方支付潜在价格的变化，而不是更大的名义价值。当相同的机构或是相同的公司与某个交易对手有大量的合约时，通常会将所有的合约进行对冲后，将净额支付给交易对手，而不会将每个合约作为单独的交易来进行处理。因此，实际操作的债务价值要比巨大的名义价值小得多。1995年国际清算银行的调查表明，在全世界范围内所有未结算的衍生产品的名义价值（不包括在合并的交易所内的衍生产品）达到了41万亿美元。但是如果在每个合约中，需要支付的一方都毁约的话，那么所有债权人的损失总额仅为1.7万亿美元，仅仅是全部名义价值的4.3%。

这些新产品其实就是传统的期权合约和期货合约的组合体，但这些新产品的结构更加复杂，它结合了我所描述的所有风险管理的发明和创新，包括从帕斯卡三角形到高斯的正态分布，从高尔顿的回归均值理论到马科维茨对协方差的重视，从雅各布·伯努利的抽样调查想法到阿罗的全部事物都能保险的渴望。为这些复杂的协议制定价格的责任要求远远超越了布莱克、斯科尔斯和默顿努力研究出来的成果。事实上，这三个人最终都出现在华尔街，对这些新的风险管理产品进行设计和定价。

由于这些新出现合约的条款过于特殊，很难在公开市场上交易，那么谁又会是这些合约交易的另一方呢？谁又会作为投机者的身份来承担那些公司急需规避的波动性风险呢？几乎没有投机者会参与为那些公司量身定做合约的交易。

有些时候，交易的另一方是有相反需求的公司。例如，一家寻求免受石油价格下跌所带来损失的石油公司会和寻求免受石油价格上涨而带来损失的航空公司进行衍生产品的交易。如果某个法国公司的美国子公司需要美元，那么这个法国公司就能够承担在法国有子公司的美国公司的法郎债务，而这家美国公司又能够承担那家法国公司的美元债务。

但是完全的匹配是很难找到的。在大多数情况中，是银行或是发起交易的交易商来扮演交易对手的角色，他们会在交易中收取手续费或是点差。这些银行和交易商代替了保险公司的角色：他们有能力承担公司努力规避的波动性风险，因为和他们的客户不同，他们能够为大量有不同需求的客户提供服务，从而分散他们的风险。如果他们交易的产品出现不平衡的情况，他们就进入公开市场，利用期权和期货交易来对冲他们的头寸，至少可以做到部分的对冲。通过结合多元化这个能降低风险的特征，金融市场的创造性能力已经将当今时代的波动性模式转变为某种风险，而这种风险对于工商企业来说，比在任何其他情况下都更加容易管理。

1994年，这些显然是稳定、健全、合理和有效的风险管理产品中，有少数产品突然崩溃，造成了客户的大规模损失，而风险管理的交易商本以为这些客户能够避免这次灾难性损失。震惊不仅仅在于这个事件的本身；真正令人震惊的是受害者都是声名远播的公司，其中包括像宝洁公司、吉布森贺卡公司（Gibson Greetings）和德国金属公司（German Metallgesellschaft AG）这样的巨人公司。

为什么套期保值工具会给它的持有者带来如此巨大的灾难呢？这个问题没有什么内在的原因。相反，保值的巨大损失意味着公司在最初进行保值的商业行为中获得了巨大的盈利。如果一家石油公司在石油价格下降的套期保值中遭受了损失，那么促使保值合约损失的高油价会给这家石油公司带来极大的盈利；如果某家航空公司为避免高油价而进行的套期保值遭受了损失，这是因为油价下跌了，从而也降低了该公司的营运成本。

这些著名公司在衍生产品交易中遭受灾难性损失的原因很简单，那就是这些公司的管理者最终是增加了波动性风险而不是去限制这些风险。他们将公司的财政变为利润中心，他们将小概率事件视为是不可能发生的事情。当面临在确定性损失和赌博间进行选择时，他们选择了赌博。他们忽略了投资理论中最基本的原则：你不可能期望在不承担巨大损失风险的前提下会获得巨大的收益。

吉布森贺卡公司在一系列与银行家信托公司的衍生产品交易中陷入了困境，但是它为运作中的前景理论提供了一个极好的案例。银行家信托公司在1994年某个时刻告诉吉布森公司的财务部经理，他们公司的损失达到了1 750万美元，但是根据这个财务部经理提供的资料，银行信托公司还告诉过他这个损失“是潜在无限大的”。吉布森公司立刻签署了一份新的协议，把损失的上限定为2 750万美元，但如果运作一切顺利的话，他们的损失能够减至300万美元。前景理论预测，本身已经遭受损失的人更愿意去赌一把而不是去接受确定的损失。吉布森公司可以清算出场，接受1 750万美元的损失，但是他们却选择赌上一把。就如同另一家公司的主管对当时发生情形的描述那样，“那简直就是一场赌博。你深陷于此。你总是想‘这是最后一把，完事后我马上离开。’”但是吉布森公司并没能从最后的赌博中逃脱出来。当损失额达到了2 070万美元时，吉布森公司宣布退出，并起诉银行家信托公司违反了“信托关系”。

正如《财富》杂志的记者卡罗尔·卢米斯（Carol Loomis）所描述的那样，宝洁公司正在被“衍生产品吞噬着，这些衍生产品具有巨大的财务杠杆和令人困惑的复杂性”。这些衍生产品也是银行家信托公司设计的，它们曾在商业和金融出版物上以整版的广告宣称，“风险披着各种伪装的外衣。能够帮你撕掉它们的伪装从而看清它们本质的是银行家信托公司。”

宝洁公司的管理层也“尽职地”追随吉布森公司来“验证”前景理论。宝洁公司的财务总监雷蒙德·梅因斯（Raymond Mains）是否出色地完成了工作，并不是由公司筹集资金时所支付的绝对利率水平决定的；公司是通过以“你最近为我们做了些什么”为基础对他的工作业绩进行判断。换句话说，公司仅注重梅因斯今年比去年少花了多少钱。这个“烤箱”中的热量是很高的。在对这家公司遭受的灾难进行讽刺性的评论中，诺贝尔奖获得者，默顿·米勒开玩笑说，“你知道宝洁公司吗？宝（Procter）是寡妇的意思，而洁（Gamble）是孤儿的意思。”

这个引发了所有麻烦的交易，在细节上是极为复杂的——讨论它是非常有趣的，就如同是在哈佛商学院分析案例一样。这项交易是在1993年的秋天签署的，在这之前的4年中，短期利率几乎在不间断地下降，从10%左右降到不足3%；这项交易显示了宝洁公司相信在这种长期的下降后，利率的大幅上升几乎是不可能的。很显然，在董事会中没人曾经读过高尔顿的书籍——他们好像都不知道回归均值原理。

他们对这项交易下了很大的赌注，他们认为如果利率保持稳定不变或者进一步下跌的话，那么这项交易再差也不过是相当于做了一笔储蓄而已。这项交易涉及的名义金额为2亿美元，其形式是银行家信托公司为宝洁公司提供5年期的贷款，但是与同期的直接商业票据借款所支付的利息相比，这项交易最多可为公司节省750万美元的利息支出。根据《财富》杂志的文章论述，如果事情向相反方向发展——利率开始上升而不再下降——那么这笔风险头寸将使公司陷入“偿还暴涨利率风险”的境地。

1994年2月4日，仅在这项交易签署4个月之后，联邦储备委员会做出了震惊市场的举措——提高短期利率。正如卢米斯所记录的那样，“伴随着极度的混乱，震动出现了。”很显然，宝洁公司的管理者们也没听说过卡内曼和特沃斯基的理论，因为在2月14日，虽然公司已经开始亏损，宝洁公司还是签署了另一项合约，这项合约的金额为9 400万美元，为期4.25年，这使得他们再一次对利率下降进行赌博。

利率没有下降。商业票据的利率从2月份的3.25%涨到了12月份的6.5%，而基本利率从6%涨到了8.5%。这对宝洁公司来说简直就是一场灾难。在最初的合约中，他们到1998年的年终前要按14.5%的利率支付给银行家信托公司利息，而在第二份合约中，在相同的时间内，他们要按照16.4%的利率支付利息。

银行家信托公司在这个交易中也被起诉了，并且在此交易中宝洁公司未支付任何利息。梅因斯先生也不在宝洁公司工作了。

我们怎么解释这一切呢？难道衍生产品是魔鬼发明的自杀工具，或是风险管理中的最后事物吗？它实在是太糟糕了，像宝洁公司和吉布森贺卡公司这样优良的企业都深陷其中，但是由于这么多的人都试图规避风险并且希望将风险转嫁给他人，那么整个金融体系会不会处于风险之中？其他人如何能很好地管理自己的职责呢？从一个更加根本的意义上讲，随着20世纪临近结束，关于整个社会的风险观点和我们将面临的不确定未来，衍生产品极为广泛的普及又能告诉我们什么呢？对于这个最后的问题，我将在下一章，也就是最后一章给出答案。

《金融时报》的专栏编辑詹姆斯·摩根（James Morgan）曾经评论道，“衍生产品就像是一把剃刀。你可以用它来刮胡子……也可以用它来自杀。”衍生产品的使用者可以进行选择。他们不必用衍生产品进行自杀。

准确地说，我们并不清楚在宝洁公司和其他公司的案例中究竟是谁劝说谁去进行这项交易的，但是导致这个灾难的原因已经是足够清楚了：他们是去承担波动性的风险而不是去规避它。他们将稳定的现金流转——也就是他们长期期货合约的主体部分——作为对未来利率预测准确性的抵押品。然而银行家信托公司和其他的衍生产品交易商是以帕斯卡三角形、高斯的钟形曲线以及马科维茨的协方差为基础来管理他们的交易，而公司中的冒险者则依靠凯恩斯的信心度来管理交易。这个领域并不是将公司的全部资产全部押上或是证明不变性理论是错误的场所。

那些认为自己知道未来变化趋势的投机者往往冒着犯错误或是失败的风险。金融业的悠久历史中充斥着许多在豪赌中输掉全部财富的故事。没有人需要衍生产品来使自己迅速破产。人们不必再经历加速破产的状况了，因为当今衍生产品已经成为广泛应用的金融工具了。这个工具是信使；而投资者是信息。

1994年这几家公司的损失事件成为头版头条的新闻，但是这并没有对其他人构成威胁。但是假设这个错误在另一个方向上发展——也就是说，假设这些公司获得了巨大的盈利而不是损失，那么这些交易的另一方能够付款吗？这些巨大的量身定做的衍生产品合约的另一方绝大多数都是主要的货币中心银行、顶级的投资银行以及保险公司。这些强大的交易者在1994年的盈利比1993年少得多，1994年是充满意外事件的一年，但是它们中没有陷入困境的。例如，银行家信托公司所报告的损失是“在我们资产限定的范围之内并且我们始终知道我们所承担风险的程度……风险控制流程运作良好”。

这些机构的金融偿付能力支持了世界经济体系的金融偿付能力。每一天，它们都会处理上百万桩涉及上万亿美元的交易，这些交易的处理需要一套极为复杂的程序，因此它的良好运作是极为重要的。操作错误的余地是极其微小的。对于风险的规模和多元化缺乏良好的控制是不能够被容忍的，因为衍生产品的潜在波动性是极高的，并且涉及的金额巨大超过了任何一家机构的资产，这使得衍生产品极为危险。

在这种情况下，所有的人都能意识到内在的危险，这其中包括了机构的管理者以及监管该系统的政府管理机构。所谓的“系统风险”已经成为这些领域中常用的词汇，并且已成为世界各国中央银行和金融部门关注的焦点。对系统中所暴露的整体风险的度量正向着综合化和复杂化发展。

但是在保证绝对的安全和抑制金融革新的发展之间只有一线之隔，处理好了就能够减少公司现金流动的波动性。如果公司能够避免现金流的波动性，它就能承担很多像高水平投资和研发费用这种形式的内部风险。金融机构本身也极易受到利率波动和汇率波动的攻击；如果在某种程度上它们能够对冲这些波动，那么他们就能更广泛地为值得信赖的借款者提供贷款。

社会是支持从这种环境中盈利的。1994年11月，联邦储备委员会主席格林斯潘宣布：

有些人认为银行监管者的作用是使银行破产的可能最小化，甚至是消除这种风险；但我认为这种观点是错误的。主动承担风险对于自由市场经济的发展是极为重要的……如果所有的存款人和他们的金融中介只对没有风险的资产进行投资的话，那么潜在的商业增长就永远不会实现。