第17章 理论警察

投资者们一定希望他们所承担的风险仅仅会偶尔地出现损失，而任何其他的假设都是愚蠢的。但是从理论上预测，理性投资者的预期结果是没有偏见的，用专业术语来说就是：理性投资者有时候会高估结果，有时候又会低估结果，但是从整体时间上看，或是从绝大部分时间上看，他们对最终的结果既不会高估，也不会低估。那些总是认为杯子不是半空就是半满的人不会是理性的投资者。

没有人真正相信在现实生活中，投资者的交易总是严格符合特定的程序，即理性地权衡风险和收益。不确定性总是令人恐慌的。虽然我们努力试图使自己的行为更加理智，但是我们的感情总是使我们在遇到不愉快的突发事件时去寻求庇护。我们借助于各种计策和托词，但是这些计策导致我们破坏了理性的原则。正如卡内曼指出的，“理性模型的失败并不是因为逻辑的问题，而是它所要求的人脑出了问题。有谁能够设计出一个大脑，使它能够按照模型规定的方式去运行呢？这样我们每个人都能够迅速并且完全地了解和掌握所有事物。”卡内曼并不是第一个认识到理性模型僵化限定的人，但是他是第一批解释这种僵化性所带来的后果的经济学家，并且同时解释了正常人经常破坏这种僵化性的方式。

如果投资者倾向于破坏理性的模型，那么这个模型就不能十分可靠地描述资本市场运作的方式。在这种情况下，有关投资风险的新的度量方法就会适时出现了。

让我们考虑一下下面的场景。在经过几周的犹豫不决后，你终于在上周以80美元每股的价格卖掉了长期持有的IBM的多头头寸。今天早上，当你看报时，你发现IBM的股票已经涨到了90美元一股，并且你新买的股票跌了一些。那么你将对这个令人失望的消息做何反应呢？

你首先想到是：是否将这所发生的一切告诉你的配偶。或者你会责骂自己缺乏耐心。你一定会痛下决心，将来再卖掉某个长期持有的投资时，你一定会更加谨慎的行事，不管清仓的主意在当时是多么好的想法。你甚至可能希望在你卖掉IBM股票后，该股票立刻从股市消失，这样你就不会知道它在今后是涨还是跌了。

心理学家戴维·贝尔（David Bell）曾经认为，“决策后悔”是由于人们专注于某种可能获得的资产而造成的结果，如果人们能够做出正确的决定，他们就能获得该资产。贝尔举了一个例子，在这个例子中有两个选择：一个是进行博彩，赢了的话，你将得到10 000美元，如果输了，你什么也得不到；另一个选择是你肯定会得到4 000美元。如果你选择了博彩并且输了，那么你会认为自己太贪婪了，因而受到了命运的惩罚，然后你会继续做自己的事情去了。但是假设你挑选固定收益是4 000美元这个保守的选择，然后你发现博彩的收益是10 000美元。那么你为你永远不知道的博彩的结果付出了多大的代价呢？

“决策后悔”不仅仅局限于你卖掉一只股票后，这只股票的价格一飞冲天的情形。那些你从未买过的股票的情况又怎么样呢，它们中许多股票的表现比你所买股票的表现要好得多？尽管每个人都知道只选择涨幅最好的股票来购买是不可能的，但是许多投资者还是对于擦肩而过的财富经历了“决策后悔”的痛苦。我认为这种情绪上的不稳定对于多样化投资决策的影响更大些，而哈里·马科维茨最具智慧的论述与其相比也是相形见绌的——马科维茨认为拥有的股票越多，拥有最优股票的机会也就越大。

相似的动机促使投资者们将他们的投资转交给表现活跃的证券组合投资的经理们去操作，尽管从长期来看，有证据表明他们中大多数人的表现都不能超越主要市场指数的表现。他们中少数人偶尔能够成功，但是从一年又一年的时间上看，他们的成功很难保持一贯性；我们已经发现在美国共同基金和AIM星座基金的案例中，要想对投资运气和投资技巧进行区分真是太难了。但是平均法则预测，今年会有大约半数的投资组合经理会战胜市场。难道你的投资经理不是他们中的一位吗？毕竟，总会有些人是会获胜的。

擦肩而过的财富所产生的诱惑对某些人来说是难以抵抗的。以芭芭拉·肯沃斯（Barbara Kenworthy）为例，1995年5月的时候，她是保德信投资顾问有限公司价值6亿的债券投资组合的管理者。《华尔街日报》引用过肯沃斯的话语：“我们都是马上会燃烧起自己欲望的人。”为了解释这句话的意思，《华尔街日报》评论道，“虽然肯沃斯女士计算后认为长期债券投资没有什么价值，但是她仍然再一次对其进行了投资，因为如果不进行投资的话，马上就会落后于他人。”随后，这个评论员以具有讽刺意味的口吻评论道，“对于一个投资于30年期债券的投资者来说，这个时间范围具有很大的阴谋性。”

设想一下，如果你是一位投资顾问，你现在正准备决定：是向你的客户推荐强生公司呢，还是推荐一家刚起步的生物基因公司？如果这两家公司都经营良好，刚起步的生物基因公司有着炫目的前景；而强生公司虽然前景不是十分令人兴奋，但是以现有的市场价格看，该公司的价值也相当可观，并且强生公司是一家口碑很好的公司，有着值得尊敬的管理团队。如果你做出了错误的选择，那么你该怎么办呢？在你将那个刚起步的公司推荐给你的客户后仅一天，这个公司最有前景的新药被证明是没有效用的。或者在你刚刚将强生公司推荐给客户后，另一家医药公司研发出一种新药来和强生公司最畅销的药品进行竞争。哪种结果会产生较小的决策后悔的效应，并且使这位不满意的客户能够继续和你合作呢？

凯恩斯在《通论》中就预料到了这个问题。他描述了投资者勇敢地变为在常人看来是“古怪的、非传统的、鲁莽草率”的人，凯恩斯认为他的成功“仅仅能够证明他对其鲁莽行为的信任；如果他的决策失败了……他不会得到多少同情。世间的常识告诉我们，循规蹈矩致使的失败会比非墨守成规的成功赢得更好的口碑。”

前景理论通过预测你将采取何种决策来证实了凯恩斯的结论。首先，你所选择股票的绝对业绩相对而言并不是十分重要。那个刚起步公司的业绩和强生公司的业绩相比后作为一个参考值时，就很重要了。其次，对于损失的厌恶以及焦虑的心情会使你在投资这家新公司取得成功时的喜悦比不上你遭受损失时痛苦。虽然强生公司的业绩经常表现不佳，但是它是一只公认的可以长期持有的股票。

虽然好公司的股票不一定就是表现最好的股票，但是如果你能够让你的客户相信好公司的股票就是表现好的股票的话，那么你的工作就会十分容易地开展起来。所以你会建议你的客户去购买强生公司的股票。

我并不是不着边际地编造故事。1995年8月24日的《华尔街日报》上的一篇文章详细讲述了专业投资经理们在投资宝洁公司股票和在加利福尼亚橘子郡投资造成巨大损失后，他们对于投资金融衍生工具采取了极为谨慎的态度。这篇文章引用了美国通用电话电气公司（GTE Corporation）120亿美元养老金的管理者约翰·卡罗尔（John Carroll）的话语，“如果你正确下单，并且使用了衍生产品，那么你可能会获得少量的额外收益。如果你错误地下单，那么你就会失掉你的工作，并且你的投资专家的信誉度也会受到很大的影响。”安德鲁·特纳（Andrew Turner）是一家服务于机构投资者的著名咨询公司的研究主管，他对此补充道，“即使你保住了饭碗，你也不愿意成为不受投资银行待见的那类人吧。”波士顿主要的货币管理者也同意这一点，“如果你购买像可口可乐这样的看起来很顺眼的股票，那么你的职业风险就十分小，因为如果这些股票的业绩不好，那么你的顾客也会去抱怨那个愚蠢的市场。”

以理查德·泰勒为先锋的一批学术经济学家通过创建一个被称为“行为金融学”的新研究领域来解决理性模型中缺陷。行为金融学分析了投资者在风险和收益间是如何努力进行给予和索取的，投资者们在某时刻会进行冷静地计算，而在另一时刻又会受感情的驱使。这种理性和非理性混合的结果使资本市场本身不能够按照理性模型预测的那样始终如一地运行下去。

年近50岁的圣克拉拉大学的迈尔·斯塔特曼（Meir Statman）教授认为行为金融学“不是标准金融学的分支：它是包含人文科学模型的金融学的替代品”。我们可以将这批经济学家称为“理论警察”，因为他们总是检查投资者们是否遵守由伯努利、杰文斯、冯纽曼、莫根施特恩和马科维茨制定的理性行为法则。

理查德·泰勒在20世纪70年代早期开始思索这些问题，那时他在罗彻斯特大学做他的博士论文，而罗彻斯特大学以着重于理性理论的研究而著名。泰勒的课题是研究人类生命的价值，他试图证明人类生命价值的正确度量值就是大多数人为拯救生命所愿意付出的代价。在研究了类似采矿、伐木这样的风险性较大的职业后，他决定暂时停止费力的统计模型的研究，而开始研究人们如何评价其自身生命价值的问题。

泰勒首先提出了两个问题。第一，你愿意付多少钱去消除千分之一立刻死亡的几率？第二，给你多少钱，你才愿意去接受这个千分之一立刻死亡的几率呢?他记录道：“这两个问题答案的不同十分令人震惊。一个典型的答案是，‘对于第一个问题我最多会支付200美元，而对于第二个问题，我至少要获得50 000美元才会接受这个额外的风险！’”泰勒总结道，“这种买卖价格间的不同是相当有趣的。”

接下来，他记录了一组他所称的“反常行为”——这些行为都违背了标准理性理论的预测。他的记录中包括了人们买卖同一事物时存在巨大价格差异的例子。同时该记录中还包括了无法认识到沉没成本的例子（沉没成本指的是一旦花费掉了就再也无法收回的资金，就如同我们在上一章讲述的40美元的戏票一样）。他所询问的许多人都愿意“挑选不后悔的选择”。1976年，他以这个记录为基础完成了一篇非正式的论文，这篇论文仅在密友间和泰勒认为可以“骚扰的同仁”间进行传阅。

在这之后不久，在参加一个有关风险的会议时，泰勒遇到了两位年轻的学者，他们追随卡内曼和特沃斯基的理论，他们认为所谓的反常行为实际上就是正常的行为，严格遵循理性行为规则的行为却只是例外而已。其中的一人后来给泰勒寄去了一篇由卡内曼和特沃斯基写的名为《在不确定条件下判断》（Judgment Under Uncertainty）的论文。在读完这篇论文后，泰勒评论道，“我几乎无法控制我自己。”一年之后，他遇到了卡内曼和特沃斯基，并且放弃了自己的理论和他们一起进行研究。

当迈尔·斯塔特曼还是经济学系的研究生时，他开始对非理性行为的研究感兴趣，他注意到，人们总是倾向于从部分的角度而不是整体的角度来看问题；甚至是著名期刊上有名的学者也会得出错误的结论，因为他们没有能够认识到事物的整体是由各部分相互作用而成的——这也就是马科维茨所称的协方差，而不仅仅是由各个离散部分形成的集合体。不久，斯塔特曼意识到，由于心理上的考虑而导致事实的歪曲不仅仅局限于整个公众之中。

斯塔特曼引用了一个在期刊上发表的案例，这个案例讲述了一个私房房主在固定利率抵押贷款和浮动利率抵押贷款之间进行选择的故事。这篇文章考虑了支付抵押贷款的费用和借款人收入间的协方差，并以此得出结论：浮动利率适合收入能够随着通货膨胀的变化而变化的人群，而固定利率适合有着相对固定收入的人群。但是斯塔特曼注意到，文章的作者忽略了房屋本身价值和上述两个变量间的协方差；例如，如果通货膨胀升高，房价也会相应升高，这会使得房主很容易承担浮动利率的抵押贷款，而这时不用考虑房主收入的变化情况。

1981年，斯塔特曼的圣克拉拉大学同事赫什·舍夫林（Hersh Shefrin）给斯塔特曼展示了一篇由他和泰勒共同创作的题为《自我控制的经济学理论》（An Economic Theory of Self-Control）的论文。这篇论文的观点是那些难以进行自我控制的人们会有意地限制他们的选择。例如，体重超标的人就会避免将蛋糕放在手边。这篇论文也注意到如果支付抵押贷款的利息与房子价值的协方差是正数时，人们在借款时会忽略它；因为他们将房子视为不能随便动的储蓄罐，即使他们总是会多贷一些款项来支撑这个房子，有时还会感谢房屋贷款的这种模式。在读完这篇论文后，斯塔特曼也开始和他们共同进行研究。

一年后，舍夫林和斯塔特曼合作，撰写了一篇有关行为金融学的重要论文，这篇题为《有关投资者偏爱现金股息的分析》（Explaining Investor Preference for Cash Dividends）的论文于1984年发表在《金融经济学》期刊（Journal of Financial Economics）上。

长期以来，公司支付股息的原因一直困扰着经济学家们。为什么他们要将自己的资产发放给股东，特别是在他们自己已大量借款时也这么做呢？从1959～1994年，美国非金融公司的借款额超过了2万亿美元，而与此同时发放红利的金额达到了1.8万亿美元。如果他们根本不发放红利的话，他们几乎能够避免90%的新增负债。

从1959～1994年，个体投资者从金融公司和非金融公司共获得2.2万亿美元的红利，这些红利都要上缴收入所得税。如果公司用这笔钱在公开市场上回购已发行的股票而不是发放红利的话，那么每股股票的收益就会增加，已发行股票的数量就会减少，股票的价格也会升高。这时剩余的股票持有者就会坐享“自制”的红利，因为他们可以卖掉已升值的股票来为他们的消费提供资金，而且在绝大部分的时期内资本收入的税收是比较低的。总之，在这种情况下，股东的财富就更加多些。

为了解开这个谜题，舍夫林和斯塔特曼运用了心智会计、自我控制、决策后悔以及损失厌恶等方法。在亚当·斯密的“公正的旁观者”以及西格蒙德·弗洛伊德的“超自我”观点的指引下，投资者们会使用一些非理性的决策，因为他们相信将消费支出限定于股息的收入是可行的方法，而卖掉股票的金融消费是不可行的。

舍夫林和斯塔特曼假设人的灵魂是由两方面组成的：一方面是通过长期观察而进行内部的计划，然后坚持认为强调未来比强调现在更为重要；另一方面是寻求及时的满足。这两方面始终是相互矛盾的。

计划的一面通过对自我否定的奖励，总是能够获得成功。但是，需求的一面占优时，计划的一面也会考虑到红利。就像是电灯的灯光使瓶中的酒隐藏了酒瓶一样，红利也会隐藏可用于满足及时需求的资本。通过反复强调花费红利是可以的而触动资本金却是不能容忍的这个经验，头脑中计划的一面为消费支出的数量设定了上限。

然而，一旦这种经验被广泛认可，投资者们就会坚持认为他们所持有的股票应该可靠地支付红利，并且保证能够持续增长。没有红利，就没钱消费。没有其他选择了。理论上，卖掉一些股票以及红利的收入都是资助消费的极佳替代品——并且卖股票的收入纳税额还比较少——但是由于自我控制的出现，所以在实际情况中它们并不是很好的替代品。

舍夫林和斯塔特曼要求读者考虑两种情况。第一种情况是你得到600美元的红利收入，并用它买了一台电视机。第二种情况是你卖掉了600美元的股票，并用所得的资金买了一台电视机。在随后的一周，这家公司要进行兼并收购，所以它的股票价格暴涨。那么上述哪两种情况使你更后悔呢？理论上，应该是没有区别的。你应该用得到的600美元红利去购买更多的股票而不是去购买电视机，那么你卖掉股票去购买电视机的决定就是成本很高的决定了。无论如何，在上述两种情况下，你都失去了价值600美元股票的升值机会。

但是削减红利的情况是极为可怕的！1974年，由于狂涨4倍的油价迫使爱迪生联合公司（Consolidated Edison）取消了红利分配的政策，而这个政策已经不间断地实行了89年，这在该公司的股东年会上引起了轩然大波。对该公司主席提出的一个最具代表性的问题是，“我们该怎么办？没人知道红利什么时候会重新发放。谁来为我付房租？我曾有个丈夫，现在爱迪生联合公司成了我的丈夫。”这位股东从来没有考虑，如果公司在亏损的情况下继续发放红利，那么只会削弱公司的实力，最终可能会迫使该公司破产。她的那个丈夫会是什么样的呢？她并不考虑卖掉股票去支付房租的选择；从她的观点来看，红利收入和股票的本金是不同的。就像是一个美好的婚姻，离婚是绝对不能接受的。

在对舍夫林和斯塔特曼研究的讨论中，芝加哥大学的诺贝尔奖获得者默顿·米勒（Merton Miller）和另一位忠实于理性理论的捍卫者对投资者不遵循专家建议的事实做出下述评论：

对于这些投资者来说，股票通常不仅仅是我们经济模型中抽象的“多种收益组合”。在他们持有的每只股票的背后都有一个故事，可能会涉及家庭事务、家庭争吵、接受遗产、离婚问题……这些几乎和我们的投资组合理论完全没有关联。我们在建立模型时要对这些故事进行提炼，不是因为这些故事枯燥无味，而是因为它们实在是极为有趣，会分散我们对主流市场力量的注意力，而那才是我们主要研究的对象。

在第10章里，我曾经提到过一篇题为《股市是否反应过度》的论文，它的作者是泰勒和他指导的研究生沃纳·德邦特（Werner Debondt），他们在1985年12月美国金融协会的年会上提交了这篇论文。在这里，这篇文章将作为“回归均值理论”的一个例证。同时，它也可以作为理性行为理论失败的例证。

在泰勒和德邦特提交他们发现的那次会议中，我也是讨论者之一，首先我说道，“一直以来，学术界已经知道了投资者们所知的一切。”他们对该文章提出的问题所给出的答案是绝对“正确”的。

作为前景理论的一个例子，泰勒和德邦特阐述道，当出现新的信息时，投资者们不会根据贝叶斯所提出的客观方法来改变自己的信心，他们会过于重视新的信息而忽视先前的、很久以前的信息。也就是说，他们重视由“印象分布”（distribution of impressions）所得出的可能结果而不重视根据历史概率分布进行客观计算所得出的可能结果。因此股票价格过度上涨或下跌都会使投资者预测它将会相应地下跌或上涨，而收益、红利或是其他的客观原因都不会对此产生影响。

这篇论文中有关非理性定价的证明震惊了在座的听众，同时引发了他们的争议。这场争议持续了许多年，争议的焦点主要在于泰勒和德邦特收集和验证他们数据的方法上。其中一个问题和日历相关：对股票进行低买高卖所得的超额利润主要出现在1月份这一个月中；而该年的其他月份基本保持盈亏平衡。但是由不同人进行的不同验证总是出现自相矛盾的结果。

1993年5月，在美国国家经济研究局的赞助之下，一篇与之相关的论文《反向投资、推演和风险》（Contrarian Investment, Extrapolation, and Risk）发表了。这篇论文的三位作者约瑟夫·拉科尼肖克（Josef Lakonishok）、安德烈·施莱弗（André Shleifer）和罗伯特·维什尼（Robert vishny）提供了详细的统计分析，这个分析证实了所谓的“价值”股票——就是指由于公司的收益、红利或是资产的原因而以较低价格出售的股票——即便是对变动性以及其他可衡量的风险进行调整后，它表现的业绩也比其他的股票好。

这篇论文的意义不仅仅在于它所得出的结论，虽然它并不新颖，并不完美，也并没有精巧地进行统计展示。它的重要性在于证实了泰勒和德邦特对这些结果所做的行为解释——部分是因为担心决策后悔，部分是因为缺乏远见，投资者们会在短期内对陷入困境公司的股票做出较低的定价，但是从长期看，回归均值现象会使大多数的公司重回正轨。出于同样的原因，投资者会对消息所显示的将会有快速增长的公司进行较高的定价，他们并没有意识到这样的公司不可能永远增长下去。

拉科尼肖克、施莱弗和维什尼一定已经说服了他们自己。1995年，他们成立自己的公司，根据他们的反向投资模型来管理资金。

泰勒对“人们对相同事物的买卖价格存在着有趣的差异”这个他早期研究的问题依然深感兴趣。他引用“禀赋效应”这个词来描述我们买卖事物时的心理倾向：我们倾向于对拥有的事物以较高的价格出售，而对不拥有的相同事物以较低的价格购买。

在1990年和丹尼尔·卡内曼以及另一位同事杰克·奈斯奇（Jack Knetsch）共同写就的一篇论文中，泰勒描述了一系列的课堂测试，旨在验证禀赋效应的普遍性。在一个实验中，一些学生得到一个Cornell咖啡杯，并告知可以带回家；然后泰勒为他们提供了一个价格范围，让学生们考虑他愿意卖掉咖啡杯的最低价格。另一些学生被要求考虑购买一个咖啡杯时他所愿意支付的最高价。拥有咖啡杯的学生出售咖啡杯的平均最低价格不低于5.25美元，而购买咖啡杯的学生愿意支付的价格最高为2.25美元。一系列额外的实验也都得出了相同的结果。

禀赋效应对投资决策有着巨大的影响。标准理论认为，既然理性投资者已经对投资的价值达成共识，那么他们对像股票这样的有风险的资产会拥有相同的投资组合。如果某个投资者觉得这种投资组合的风险太高，他会将部分风险资产变为现金持有，而追求高风险投资的投资者可以将他的投资组合作为抵押，贷到资金后，继续购买相同的投资组合。

真实的世界和这种情况完全不同。的确，那些有名的专业投资者拥有大量相同的股票，因为他们必须投资的金额极其庞大，这使得他们不得不投资于高市场价值的股票——例如通用电气公司和埃克森石油公司的股票。但是小型的投资者就会有更广泛的投资选择。几乎很难发现两个投资者会拥有相同的投资组合，甚至很难发现他们持有相同的股票。一旦拥有了某种股票，不管客观评价如何变化，他们也不会轻易放弃它。

例如，由发行股票公司的国籍引发的禀赋效应就会对估价产生巨大影响。即使近些年来，投资组合的国际多样化已经有所增加，但是美国人仍旧持有美国公司的绝大部分股票，而日本投资者拥有日本公司股票的绝大部分。然而，在写这本书时，美国股票市场仅占世界市场的35%，而日本股票市场仅占世界股票市场的30%。

对这种趋势的一个解释是在国外债券市场取得信息的成本远远高于在国内债券市场中取得信息的成本。但是这种解释远远不能够说明在股票持有上的巨大差别。一定会有更加令人信服的理由来解释投资者将全球65%～70%的投资额都投到本地债券市场的行为。

有关禀赋效应影响国际投资的权威研究是由肯尼思·弗伦奇（Kenneth French）和麻省理工学院的詹姆斯·彭特伯（James Poterba）于1989年开展的，弗伦奇当时在芝加哥大学，现今在耶鲁大学工作。他们研究的目的是证明日本和美国投资者间不存在跨境持有投资。当时，日本投资者仅仅拥有1%多一点的美国股市份额，而美国投资者拥有东京股市的份额也不足1%。两国间存在着大量的交易活动，在日本有大量的美国股票被买卖，而在美国也有大量的日本股票被买卖，但是双方持有对方股票的数量却是极其稀少。

这是市场间估价显著扭曲的结果。弗伦奇和彭特伯的计算表明，只有当美国投资者预期美国市场的年实际收益率（扣除通货膨胀）为8.5%而日本市场的年实际收益率为5.1%的情况下，美国投资者才会持有如此少量的日本股票。而只有日本投资者预期日本市场的年实际收益率是8.2%而美国市场的年实际收益率为3.9%的情况下，日本投资者才会拥有如此少量的美国股票。税收和制度上的限制都不足以解释这种差异——而正是这种差异埋没了冯纽曼的理论。理性投资者决策理论也无法解释这种情况，只有禀赋效应理论才能解释。

本章所显示的证明仅仅是理论警察工作的一小部分，他们在“抓捕”违反理性行为的人们时做出了大量的工作。有关这方面的著作数量极多、品种丰富并且日益发展。

现在我们来考虑一个最反常的问题。尽管成百上千万的投资者的确违反了理性行为准则，但是市场——理性行为准则体现价值的地方——还是像理性行为准则所规定的那样运行。

上面提到的“理性行为准则体现价值的地方”是什么意思呢？如果真是这种情况的话，那么管理风险的结果会是什么呢？

凯恩斯为“理性行为准则体现价值的地方”给出了精准的定义。在他的《通论》中有一段非常著名的文字，在这段文字中凯恩斯将股票市场描述为，“从事职业投资，好像是玩“叫停”（snap）、“递物”（old maid）、“抢座位”（musical chairs）等游戏，是一种消遣，谁能不先不后说出“停”字，谁就能在游戏终了以前把东西递给邻座；谁能在音乐终了时占到一个座位，谁就是胜利者。”

凯恩斯的比喻暗示了一种检验标准，它用来决定市场是否按照理性行为规定的那样运行，而理性行为体现价值的地方是：市场上非理性行为的盛行为理性投资者在上述比喻的消遣游戏中提供了不计其数的机会，他们可以比被理论警察缉拿的、在逃的非理性投资者更容易“叫停”、把东西传给邻座或是占到一个座位。

如果这些机会没能显现出来或是出现得过于短暂而无法提供优势，那么我们就可能会假设市场是理性的，尽管我们已意识到市场中也蕴涵着许多非理性的力量。“体现价值的地方”指的是尽管有很多证据证明市场上有很多非理性的行为，但是通过和非理性投资者进行对赌的方法进行获利是十分困难的。由此可见，市场行为是符合理性模型的。

如果所有的投资者都经历相同的理性思考过程，那么在相同的时间拥有相同信息的情况下，每个投资者的预期收益和风险调控都是相同的。在几乎不可能发生的情况中，少数投资者采用非理性的行为方式，当消息灵通的投资者促使价格回归理性的价值时，这些采用非理性行为方式的投资者最终结束追高杀跌的投资行为。否则，价格只有在新消息以随机方式出现时才会发生变化。

这就是完全理性的市场运作的方式。没有人能够从整体的角度超越市场。所有的机会都能够被利用；在任何的风险水平上，所有投资者都能获得相同的收益率。

在现实的世界中，投资者很难用令人信服的、始终如一的方式来超越他人，今天的英雄往往成为明天的傻瓜。从长期趋势来看，当前的投资管理者们——指的是那些进行股票筛选，其投资组合的结构不同于整个市场的投资者——似乎落后于像标准普尔500这样的指数，甚至会落后于股票范围更广的指数，例如威尔逊5000或是罗素3000。例如在过去的10年中，78%的被认真管理的债券基金的业绩不如前卫的500指数共同基金的表现，这个共同基金是追踪未被管理的标准普尔500指数的；更早期数据的情况不是很清楚，但是在很长的一段时间内，标准普尔指数一直处在优势地位。

这种模式并无多少新意。1933年，富有的投资者和杰出的业余学者艾尔弗雷德·考尔斯（Alfred Cowles）发表了一份研究报告，该研究涉及了大量有记录的金融服务，同时还包括了当时20家主要火险保险公司在4年多的时间中每一笔的买卖业务。考尔斯总结道，通过从一叠牌中随机抽取纸牌进行预测，所得的最好结果与从一系列真实预测中得出的最好结果几乎相同；保险公司所取得的结果“同随机选择股票的结果是相同的”。今天，控制市场行为的机构投资者规模巨大、结构复杂、消息灵通，他们要想超越市场并保持住这种情形比过去更加困难。

如果投资者不能以可靠程度来猜透对手的意图，那么计算机就可能利用市场上的非理性行为；因为机器不存在诸如禀赋效应、目光短浅和决策后悔这样的缺点。到目前为止，计算机模型可以指导投资者在别人不敢买时购买股票，而在别人不愿卖时卖掉股票，这种行为已经导致了混乱和不规律的结果。与计算机模型预测的结果相比，投资者要么过于害怕，要么过于自信，要不然就是他们的行为根本无法被计算机所识别。然而计算机化的交易领域有诸多事物值得研究，我们将在下面进行简单的了解。

投资者们的确可以时常取得显著的业绩，但是即使我们将这些业绩归功于非运气的技术原因，也还有两个问题有待于解决。

首先，过去的成绩并不能可靠地指导未来。回顾历史，成功者自然引人注目，但是我们没有可靠的方法提前确认投资者的技术能够在未来的日子中继续获胜。时机的选择也是极为重要的。即使像本杰明·格雷厄姆和沃伦·巴菲特这样的极为杰出的投资者，他们也经历过业绩长期很糟糕的时期，这足以令任何一位投资者畏缩不前。其他人通过一两次辉煌的交易迅速飞黄腾达，当他们为人们所瞩目时，便表现一般了。没人知道他们下一次可能的成功将在什么时候出现。

未被管理的指数基金的良好表现也易于遭受同样的批评，因为根据过去的表现提供的指导不如积极的管理可靠。实际上，股票市场指数比其他的投资组合更加引人注意，因为它反映了市场上的所有狂热和非理性的行为。但是被设计用来追踪某个主要指数（如标准普尔500指数）的投资组合仍然比那些被积极管理的投资组合具有更加明显的优势。由于只有在指数发生变化后，交易额才会显现出来，这样交易成本和资本所得税能够降至最低。而且，指数基金管理者的费用为资产的0.1%；而投资组合现役管理者的费用是它的很多倍，通常超过了资产的1%。这些固有的优势既不是运气产物，也不是特定时期的产物。它在所有时刻都为投资者服务。

其次，依赖于高级管理技术所存在的问题是：这类取胜的策略一般只能在短期内有效。像我们今天这样活跃和流动性很强的资本市场中，竞争极为激烈，以至于根据过去的数据测试出的结果很难在现实市场中重现或持久保持。许多聪明的人没有能够致富的原因是他们的策略很快就被不聪明的人所模仿，使得他们策略中的优势被扼杀了。

由于存在着某些投资者将成功的投资策略带到国外的风险，所以有些投资者很可能不靠运气却能持续地战胜市场，但是他们必须持续保守投资策略的秘密。诺贝尔奖获得者保罗·萨缪尔森是市场理性运行假设的坚定捍卫者，他承认这种可能性：“人们的身高、相貌、性格各不相同，为什么他们的行为商数（Performance Quotient）就必须相同呢？”但是他继续指出，具有高行商的少数人不可能将他们的才华贡献给“福特基金或是地方银行的信托部，因为他们的智商太高了”。你不会在《华尔街周刊》（Wall Street Week）或者《时代》杂志的封面见到他们，他们也不会在学术期刊上发表有关投资组合理论的文章。

相反，他们会管理私人合作性质的公司，这些合作公司限定投资者的人数，一般保持七人的最小规模。由于他们不仅能够获得资本的收益，而且还能够收取手续费，并且能够将他人的资金投入到自己的资金池中，所以他们有机会使自己的行商产生杠杆效应，因而有资本成为这个掠夺市场的胜者。

在第19章中，我们将会介绍这些投资者的行为。他们来源于理论和经验的策略可以追溯到概率的起源和德·梅雷骑士本人。但是这些策略中包含了有关市场理性的观点，比我所提及的要复杂得多。如果风险等同于机会的话，那么这一小群人正是展示了这一情况。

但是无论怎样，私人合作公司仅仅是市场主流的次要力量。绝大多数的投资者要么资金量不足，要么像大型养老基金那样不可能将其资金的主要部分投入到私人合作公司中去。而且多数基金由于担心这些非常规投资方式的失败而造成决策后悔的情况，所以也不会参与其中。无论如何，当大多数投资者开始试验新奇的、量化的概念时，他们会认真地避免互相干扰。

这些情况会对风险管理产生什么样的结果呢？非理性行为的出现会使投资的风险加大吗？回答这个问题时，我们必须把它放入历史的背景中去。

资本市场是变幻不定的，因为投资者的交易就是猜测未来，而未来充满变数。购买没有到期日的股票是一项有风险的交易。投资者变现所持股票的唯一办法是将他的股票卖给他人：所有投资者都要受控于其他投资者的预期和购买力。同样的情况也适用于债券，只是债券的发行者在未来的某个时间将债券的本金还给债券的持有者。

这种环境为非理性行为提供了极好的场景：不确定性是令人恐慌的。如果在这种场景中，非理性的投资者在数量上和财富上都极大地超过了理性的投资者，那么资产的价格就会背离均衡水平，并且保持很长的一段时间。这段时间的长度足以令大多数理性的投资者丧失耐心。因此，在大多数情况下，实际的市场比所有投资者都遵循理性模型的市场更为多变，这使得卡内曼和特沃斯基的理论在此无法适用。

但是明确注意投资风险并且关注风险和收益间交易的观点是十分新颖的见解。哈里·马科维茨在1952年第一次阐述了这个基本的想法，这看起来是很久以前的事情了，但是从投资市场的历史来看，这个想法实际上是出现得比较晚的。在20世纪50年代早期，随着巨大牛市的进行，马科维茨关于选择投资组合时注意风险的观点在当时没有引起投资者们的注意。在20世纪60年代，学术界开始对此产生兴趣，但是直到1974年以后，专业投资者才开始重视这个理论。

动荡市场的多变解释了这种滞后的反应。从1926～1945年这段时间发生了股市暴跌、大萧条以及第二次世界大战等事件，这使得每年总收益（收入加上资本价值的变化）的标准差达到了37%，而平均收益每年仅为7%。这真正是一项高风险的行业。

在20世纪40年代晚期和50年代，投资者将数据库引入到了资本市场中。一朝被蛇咬，十年怕井绳。虽然强劲的牛市将道琼斯工业平均指数从1945年的不到200点推升至1966年的1 000点，但是投机的热潮和无限制的乐观精神恢复得十分缓慢。从1946～1969年，虽然每年都有12%的不错收益并且在1961年短暂爆发了一次投机热潮，但是这段时期的总收益的标准差仅仅是1926～1945年间收益标准差的1/3。

这就是投资者在20世纪70年代引入的数据库。那么在这样的市场中，谁会担心风险呢？实际上，每个人都应该担心风险。从1969年年底～1975年年底，标准普尔500的收益仅仅是1946～1969年间收益的一半，而年收益的标准差却几乎翻了一番，达到了22%。在这24个季度的12个季度中，持有股票投资者更愿意持有国债。

到了1969年，那些建议客户将投资组合70%的份额投资于股票的专业投资经理们觉得他们自己被愚弄了，而他们客户被愚弄的感觉更加强烈。1974年秋天的时候，首次发行的《投资组合管理期刊》（The Journal of Portfolio Management）刊登了一篇由美商富国银行（Wells Fargo Bank）高级主管撰写的指导性文章，在文章中他承认了这个残酷的现实：

专业投资管理及其参与者是反复无常、难以预测的，并且时常处于困境之中……客户们害怕我们，我们投资方法可能带来的损失和客户所担心的股票数量一样多，甚至还会更多一些……这个行业急需替代家庭作坊式的操作方法。

风险管理首次成为投资领域中最重要的事情。首先要强调的是投资多元化，不仅仅是持有股票，而且要涉及全部的有价证券，其范围包括股票、债券和现金资产。多元化也迫使投资者去调查新的领域并且发展出适合的管理技巧。例如，对长期债券的投资方式已经从传统的购买——持有——直至到期的方法，转变为积极的、以计算机为基础的对固定收益资产的管理方法。多元化的压力也促使投资者关注美国以外的投资市场。除了国际化多元化投资带来的益处外，投资者们还在国外市场发现了高收益的机会。

但是即使对风险管理技术的研究日益普及，20世纪70～80年代的市场仍出现了新的不确定性，这种不确定性是人们从未遇到过的，因为他们的世界观是由战后时期良性的经历所塑造而成的。在这个时期，诸多灾难降临了，其中包括石油价格的飞涨、由水门事件和尼克松辞职引发的宪法危机、德黑兰人质绑架事件和切尔诺贝利核泄漏灾难。由这些灾难导致的被认知的不和谐因素与维多利亚时代和爱德华七世时代的人们在第一次世界大战中所经历的苦难极为相似。

伴随着金融管制的放松以及飞涨的通货膨胀，这样的环境使得利率、汇率、商品价格反复无常，而这些在这之前的30年中是没有人能够想得到的。传统的风险管理模式已经不能适应这样一个崭新的、不稳定的、极为可怕的世界。

这样的条件为埃尔斯伯格的模糊厌恶理论提供了一个极好的案例。只有当类似的经历经常发生，足以类推某一机会事件的模式时，我们才能够在真实生活中计算出事件的概率。在阴天的天气中，不带伞就出门是有风险的。但是我们见过足够多的阴天，并且听到过足够多的天气预报，这使我们能够较为准确地计算出下雨的概率。但是当事件是独一无二的，当云的形状和颜色是我们从未见过的，那么我们的判断就会模糊不清，风险值就会猛增。你或者待在家中，或者不论多么不方便，出门时都带着雨伞。这就是20世纪70年代发生的情况，那时股票和债券的价值与60年代相比，发生了极度的贬值。

另一种选择是去发现减弱这种意外事件所带来影响的方法以及探求管理未知风险的方法。虽然多元化投资永远具有重要意义，但是专业投资者在很久以前就意识到它并不适合作为风险管理的技术，并且对于多变和不确定的新环境来说它又过于原始。

也许幸运的是，影响深刻的技术革新符合风险控制的新奇方法的迫切需求。随着对风险担心的逐步上升，计算机被引入到了投资管理中来。计算机新奇、非凡的力量增添了疏离感，但是与此同时，计算机也大大增强了处理数据和执行复杂决策的能力。

如果像前景理论所提及的那样，投资者已经遇到了敌人的话，那么敌人就是这些计算机，现在保护措施的研究已经展开，这些措施比研究决策后悔理论、目光短浅现象、禀赋效应更加有意义。利用金融体系的理念、技术和方法来进行风险管理的新时代即将到来，但是金融系统的客户极为广泛，远远超越了资本市场这个狭窄的领域。

从迷信到超级计算机这一决定性的一步即将迈出。