第26章 资本，永恒的王道

不难理解，为什么市场普遍认为大型私募公司肯定要倒闭。即将进入21世纪的第二个10年的时候，私募行业似乎已经处于非常悲惨甚至是快要破产的境地了。有关人士认为，私募的命运注定和2000年年初风险投资行业的遭遇相同，规模将会缩小到只有原来的一小部分。20世纪80年代末期，市场环境的恶化就曾使收购业遭到重创。KKR集团在1986年和1988年收购碧翠丝食品公司和雷诺兹-纳贝斯克公司时两次创下的最大收购金额纪录至少保持了 18年时间。但它仍然因危机而表现低迷，直到2002年， KKR集团才完成了一笔比1987年的61亿美元纪录规模更大的交易。

尽管遭到了如此多的打击，但在这次危机中私募公司遭受的冲击比其他主要资金提供者要小得多。在抵押贷款产品及其衍生品业务对商业银行和投资银行造成了天文数字般的损失时，私募公司的资本几乎完好无损。即使像阿波罗、博龙这些2008—2009年亏损得一塌糊涂的公司，在2011年还是有不错的收益，这多亏了那些在市场低谷时期仍敢注资的投资者，以及若干笔成功的杠杆收购。

在2005—2007年间成立的收购基金收益甚微（并没有发生大的损失）, 就像很多在市场处于顶部时成立的基金在20世纪八九十年代末期表现得一样。然而对私募公司而言，真正的挑战在于，它的资产组合如何才能比其他的表现更为优秀？

尽管存在杠杆交易风险，并且一些私募股权公司控股的公司也相继破产， 但在过去的3年、5年甚至是10年内，私募股权基金的收益已经超过其他养老基金的平均收益率。2011年，美国私募基金在过去5年的年收益率跑贏了市场5个百分点。一些效益好的公司在最近14年来，每年甚至能跑市场19个百分点。

此次危机并没有对并购业造成太大冲击的一部分原因，要归功于政府和中央银行的支持。银行动辄斥资数十亿美元、英镑及欧元投资于西方经济体， 因此并购界也没有因信用危机而导致资金方面遭遇太大困难，事实上，并购公司根本不需要任何方面的资金支持，他们主要依靠杠杆融资，因此，他们无意间成了此次大规模经济援助行为的受益者。通过宽松的货币环境和媒体的渲染，银行确保了一些问题企业不会因无力偿还债务而破产，同时那些企业的市场价值也水涨船高。不客气地说，是美国联邦储蓄拯救了私募。

同时，并购公司也延长了其所属公司的债务期限，有时甚至直接免除。被收购公司在2008—2009年高达8 000亿美元的债务将于2012—2014年到期， 如此不祥的数字通过延期及旧债换新债的方式在2011年年初就削减到不足5 000亿美元。而且，企业或其拥有方通过在市场恐慌时回购债券的方式消减企业的债务负担，因此弱势企业在两三年内再融资的风险就不复存在了。

然而，那个时代的许多交易都持续萎靡了数年。黑石集团最大的心病：飞思卡尔半导体公司就是其中之一。从行业整体上看，芯片销售已经回暖，同时新型手机电子产品的推出也创造了大量的需求，偏偏飞思卡尔2010年的经营收入还是要比2006年时少了30%,而且这个状况还可能会持续下去。虽然在2011年5月的时候黑石将飞思卡尔上市，但是受困于沉重的债务负担，IPO并不成功。其股价当时仅为18美元，远低于之前银行家的预期，刚好是黑石集团、凯雷集团、珀米拉和得克萨斯太平洋集团估价的一半！

在IPO之初，四大公司并没有抛售股票，融来的总计7.5亿美元的资金全 部都用于偿还债务了。即便在那时——有65亿美元的债务而且营业收入相对如此微薄，黑石集团还是没有出售股票。因为黑石集团及其他投资者刚好处于盈亏均衡状态，他们等待着股价翻盘。

黑石集团的另外一个心病——希尔顿，就显得给力多了。2009—2010年， 也就是希尔顿处于生意低谷时期，乔纳森?格雷引领的房地产小组成功地让希尔顿的债权人签下了债务重组协定，仅仅这一项就给希尔顿省去了40亿美元 的债务（总债务200亿美元)。协议的墨迹未干，市场便突然强势反弹，希尔顿也跟着翻了身。

到2011年，公司的现金流已经逼近2008年的水平了。黑石集团也因此可以获得高达60%的投资回报，但是着眼于希尔顿的扩张及成本缩减计划， 黑石集团非但没有抽资而退，反而加大对希尔顿的注资。由于黑石集团这次的总投资额已经达到65亿美元，所以在营业利润总额上，这笔投资堪称黑石集团最成功的一次。

对于黑石集团来说，募资方面的复苏是其业务回暖最显著的景象。在这个长达三年的拉锯战中，作为公司的第七只收购基金，总计募集了160亿美元。 跟2007年的217亿美元相比，这还是小巫见大巫，但是在后危机时代，这笔资金无疑向市场发送了强有力的信号：王者归来！数额上，其在资金募集方面排名第六，也就比2006—2007年的小那么一点点。与此同时，黑石集团的收购基金总额也达到460亿美元，比2007年上市之初的330亿美元明显高出一部分。

要承认的是，这笔新基金还是要比2007年的那个少了 1/4，黑石集团已经通过减少管理费的方式去吸引投资者。因此，尽管这次募集相当成功，不可否认，收购行业想重回巅峰已经不太现实，当年杠杆收购基金的繁荣景象只能回味了。当投资者们对巨额收购基金的真实年收益率提出质疑时，黑石集团便掉头经营小规模基金。大额收购基金？谁啊？我们？

不可否认的是，后危机时代，私募股权公司再也不能像2006—2007年那样辉煌了。私募股权公司自身也意识到那是异想天开的一不会有那么好的事了。危机结束后，200多亿美元的收购案看上去就像当年收购雷诺兹-纳贝斯克一样，显得有些反常，当时收购雷诺兹-纳贝斯克的成交额几乎是第二大杠杆收购案成交额的4倍。很多业内人士认为，还要等一代人 的时间才会出现与收购得州公用事业公司、办公物业投资信托公司和希尔顿酒店同等规模的投资。

对私募股权公司及其在资本市场的地位来说，最大的问题不是确定何时 再进行400亿美元的收购，而是在这之前，何时才会有50亿或者100亿美元的交易，以便使私募股权公司继续维持和危机前一样的规模。2010年年底之前，尽管大批的管理高层及银行家们都异口同声地说100亿美元的收购基金 募集方案是可行的，但是始终还是没人能将其付诸行动。经历四年的市场复苏期，截至2011年6月，该领域中最大笔的收购基金也就在40亿~60亿美 元之间，并且寥寥无几。

这并不是说资金短缺，整个行业始终还是坐拥着3 500亿~5 000亿美元 的资金（不同的会计方式，总额数会有所不同）。

2009—2011年复苏的证券市场使得收购行业成了净卖方，IPO给行业带来了巨额利润。在2011年，黑石集团主导了格雷厄姆包装公司、两个佛罗里达环球影城的主题公园、印第安外包商印度后台服务公司（Intelenet Global Services)的上市，并且每个公司的上市都为其带来了丰厚的利润。在出售健康集团和天合汽车集团部分股权的时候，黑石集团同样也大赚一笔科斯莫斯能源公司和尼尔森公司的上市，也给黑石集团带来了不少利润。

从短期来看，这对公司和投资者们都有好处，大把的现金流收入令他们喜不自胜，但是从长期利润的角度来看，前景令人担忧。伴随着大手笔找资的逐渐减少，收购公司开始转向通过长期侦券换短期偾券的方法变相资助那些新型公司，以支持他们在21世纪初不会倒下。在2011年，黑石集団以38亿美元支持一家新公司在尚普兰湖（Lake Champlain )和哈得孙河之间修建一条电力线，用于魁北克和纽约之间的水电、风电运输，并且它还出资10 亿美元投资于美国的页岩天然气田的开发，同时还投资15亿美元于德国北部

海岸的两家风能公司。KKR却一反常态，仅仅抛出4亿美元用于页岩投资。 这已经不是老式的杠杆收购了。

但是这些措施仍旧没有将2006—2007年间募集的资金库得到充分应用， 要知道按照当时的协议，这些资金要在5年内全部投资出去。而今，基金经理们不得不申请延期，可是延期就会导致利润率的稀释。因为投资时间越长， 获取利润的时间也就越长。没有及时的利润支持，他们售买公司的频率就会降低。其他生意一样，存货周转期是核心指标，私募股权的周转期较长， 存储程也就较麻烦。

要不是这些条条枢框，私募从今就会陷入停滯，因为整个行业在长时间内才会获得丰厚的回报。像黑石集团这样第一流的公司不停地向市场注入大笔资金。尽管在2008—2009年数量有所减少，但是一系列对冲基金的全面投入使得私募股权较之以前在投资比例上力度加大。

私募股权公司开创了一条独特的道路。如今，私募股权已经普遍被认为是与传统资本市场并行的一个不可替代的市场，是企业所有权转移的一种过渡方式。与发行股票、偾券或者银行贷款进行融资不同的是，通过私募股权融资时附带有一个投资日程方案，资金提供者有权督促投资计划的执行。也就是说，私募股权公司承担了其他投资者不愿意承担的投资风险，作为交换， 私募公司享有对投资的控制权和高额回报率。

杠杆收购仍然是私募股权公司的典型业务，当债务市场回暖时必将首先繁荣起来，但私募股权行业注定会向新型业务发展。在经济衰退期，收购资本常常用来减轻处境困难或者濒临倒闭的企业的债务，或者以非常高的折扣购买他们的债务，因为在下滑期，那些资本不足、身处困境的公司常常是私募投资者的最爱。在经济上升期，收购资本则流入到那些管理上需要改进的企业，当然也有一些私募公司愿意投资初创企业，正如黑石集团在 “9.11”事件后资助成立了两家再保险公司、投资于石油勘探公司科斯莫斯能源公司 (成立于2003年，位于非洲海岸线上），以及最近的电力传输、页岩和风能行业一样。

除去单纯的债务交易，私募股权公司的其他投资业务都有个共同特点，即在企业发展演变的两个不同阶段之间承担“桥梁”作用。就像风险投资家寻找年轻的公司，并教给他们管理和市场知识一样，私募股权已经发展成为 一种与其他资本和所有权形式不同的另一种企业所有权形式。

有时候投资的目标是像塞拉尼斯和西夫韦这样没有将经营合理化，从而没有最大化其长期价值的上市公司，或者是某个上市公司的重要子公司，例如美国有方国际和赫兹租车公司等未达到应有管理水平的公司。有时候，当子公司野心勃勃的发展计划受到母公司的约束时，私募公司可以助其一臂之力，例如默林娱乐集团和格雷斯海姆集团。在一些处于困境中或者转折期的公司，私募公司的作用是提供资金、承担风险，让受困的企业囬到正轨。

黑石集团和中国合作的两笔交易最能反映_其充当的转换角色。2007年， 黑石集团出资5.3亿美元购入了一家国有专用化学品公司——中国蓝星集团的一小部分股权，并同意和蓝星集团一起努力收购国际上其他化学品制造商。

两年后，黑石集团的房地产团队与一家中国当地开发商一起投资建造一家购物中心。这两次的成功合作并不是归功于黑石集团雄厚的资金，而是中国本身就拥有大蛩的富余资金。以蓝星为例，由于黑石集团对长线投资及对公司股权长期持有方面并无兴趣，对于中方来讲，这无疑是合作的最佳对象。这一次，黑石集团依仗其丰富的融资、管理和房地产方面的经验，孤注一掷， 在高增长行业进行了大手笔操作。

只有不断创新才不会被淘汰。”这是施瓦茨玆苒欢对黑石集团员工讲的话。在竞争的关键阶段，成百上千家私幕公司大都可以提供资本，但能否再提供一些其他服务就是个小窍门了。

面对行业持久性的萎靡，私葜界的领头羊们纷纷另辟蹊径甚至进行彻底的大革命，成立新的投资基金以及在有潜力的新兴市场中疯狂投资，有时候还会提供些咨询建议。

这种分散化投资方式早已在已上市（黑石集团、KKR、阿波罗）及那些准备上市的（凯雷集团）私募公司中蔚然成风。投资者们也纷纷表示对先前那种把鸡蛋全部放入一个篮子的冒险式投资策略表示担优，在黑石集团的投资方式中切实地体现了这种投资偏好。即便现在黑石集团的股价远低于其IPO时的价格，但是其每股的盈利率要显著髙于KKR、阿波罗和堡垒投资集团的。

在这次经济浪潮中，在众多养老基金、大学捐赠基金、超级富翁和石油大亨的支持下，一流的私募股权公司努力将自己重塑成世界的投资中枢。这是几乎所有商学院学生都会意识到的：利用身边的品牌和先发优势，打造出新的产品。

作为曾经的绝对领袖，KKR在这次竞争中表现十分抢眼。在施瓦茨曼 “瘾君子”的谩骂声中，KKR创始人亨利?克拉维斯和乔治?罗伯茨数天后便抄了黑石集团的后路。自从2004年之后，KKR新谈成了8笔生意，第一笔便是由债务投资和借贷公司参与，之后又加入房地产、对冲基金及一些股票债券部门，向投资银行的核心业务发起冲击。

要是没钱去收购公司的话，就去投向那些缺钱的客户。KKR的合伙人斯科特?纳托尔（ScottNuttall)说：“现在并不局限于私募行业，在资本市场的运作上，我们游刃有余。”

凯雷集团引导的ALP投资成为2011年的重磅交易，其投资方式便是依照 荷兰式基金的基金的方法，投资于私募股权公司。借此机会，凯雷集团的在管资产达到1 500亿美元，和黑石集团并驾齐驱（在另类投资公司行业中）。

黑石集团此时也同样不遗余力地发展另类投资生意。2008年，便收购了 GSO资本公司。利用当时资本市场萎靡的偾务环境，其另类投资资金总额一举从100亿美元跃升至300亿美元。2010年，黑石集团又吃进了巴西一家顶级另类资产公司 帕特里亚投资（Patria Investimentos) 40%的股权。

正如帕特里亚收购显示，私募股权公司之间的竞争也逐渐白热化。黑石 集团、凯雷集团、得克萨斯太平洋集团、KKR集团在中国纷纷以人民币为单位募集私募基金。受困于美国和欧盟缓慢的经济增长，全球化势必加速。

施瓦茨曼和彼得森在1985年独树一帜的这种从混合多样投资基金中收取管理费的赢利方式，一方面是出于两人的卓越见解，一方面也是因为这两人在收购方面确实没有什么经验可谈，他们甚至连一 笔基金都没筹集到。25年后的今天，在大危机影响及股东的要求下， 这种投资策略又重煥新春。

这种多样化投资注_会得到不错的结果。尤其是伴随着大fi私募股权公司的上市，其财务状况每季度都会公开报告，与此同时，外界对该行业的神秘感也逐渐消失。施瓦茨曼、詹姆斯和克拉维斯每季度的答记者问也更直接地揭开了私募行业的神秘面纱。随着行业透明度的提高，私募行业先前的流氓、秃鹰和资产掠夺者的形象也渐渐淡化。同时，随着这些公司一系列债务、房地产等其他基金的发行，他们现在的形象更像是个友善的共同基金管理者而不是什么企业掠夺者。毕竟，基金的基金和债务投资基金可不是媒体聚焦的对象。

企业的核心文化及产业链在此浪潮中所受到的影响很难估计。不同的资产具有不同的特点，例如一个基金的基金经理仅仅是充当投资者和投资公司中间人的角色，主要工作就是如何购买股票和证券以便能够获得比杠杆收购基金更高的利润。随着黑石、凯雷和KKR进入这个领域，难道他们就会鉴于其髙风险，而减少对这个髙回报率（超过20%)行业的投资额度？

至于这次重组浪潮的成效，有待时间检验。2005年左右由凯雷和KKR引 领的抵押投资基金早已是昨日黄花，而一些新型基金如KKR的房地产越金、对冲基金都尚在孕育之中。同时，投资者对这种由杠杆收购公司引领的房地产基金究竟是否有兴趣也无把握。合伙人对新基金发行可能带来的自身利益边缘化和公众投资者对短期利润的狂热追逐，也会为长线投资项目的建设制造不少阻力。

对于这些大公司来说，企业候选领导人的选择问题也同样重要。少数私募公司已经成功完成了领导人的接班，例如贝恩资本、托马斯-李公司和华平创投，但是其余大部分企业仍都处于创始人掌舵的阶段，而且这些人都已经步人“知天命”之年。2002年，施瓦茨曼任命托尼?詹姆斯为其合法继承人。但是2014年，詹姆斯本人也会度过他的六十大寿，而此时詹姆斯还是“待转正”状态，公司的CEO还是施瓦茨曼。自20世纪90年代彼得森隐退以来，黑石集团对托尼?詹姆斯的引入堪称对公司独家垄断权力结构的最重大变革。或多或少，在接下来的10年里，在他们偏离杠杆收购之前，黑石的竞争对手们都会在后继人的问题上有所行动。

2020年，私募界将会故事连连！