第25章 是创造者还是掠夺者
金融危机的爆发让人们开始质疑私募股权的一切——它的未来、它的经济地位以及它创造价值的能力。在市场普遍上涨和低利率的温和经济环境下，私募股权行业繁荣发展了30多年，然而这样的增长，很明显大多要归功于经济增长大潮。2008年和2009年的全球危机考验了“私募股权行 业是价值创造的催化剂”这一说法，与这次危机相比，20世纪80年代末的债务危机和21世纪初股市泡沫的破裂，只是市场的小小修正。
尽管将自己更名为“私募股权”，并且努力想把自己打造成通过重构公司 业务而创造价值的企业工匠，但是，收购行业从未超越其在20世纪80年代的声誉。在诸如《门口的野蛮人》之类的书中或奥利弗?斯通（Oliver Stone) 的电影《华尔街》里，收购艺术家的形象早已深入人心。在大众的眼里，他们是无情的职业操刀手，为了短期的利益掠夺他们公司的现金和资产。
《华尔街日报》曾因报道被KKR重组的西夫韦公司下岗职工的故 事而获得普利策奖，15年后，《商业周刊》又旧事重提，认为私募股权损害了被收购公司。2005年赫兹公司被收购，2006年《商业周刊》 刊登了《购买它，剥离它，恣意处理它》的文章，并坦言，购买赫兹公司的IP0股票一定要进慎，因为“揾快钱的艺术家们” 一点儿也没有为促使布林克斯卡车（Brinks)变为汽车租赁公司，并从中梓取10亿美元的股息而感到羞耻。
但是，这种对购买企业恣意剥离、削减和处理的游戏真的损害了公司和经济的发展吗？
即便私募股权公司实际上并没有损害公司，那么在他们控制公司期间，公司增值了吗？或者像其他成功的股权投资者一样，如共同基金或者对冲基金，他们没有对公司做任何改变，只是靠买卖公司来获取利润吗？
第一个问题的答案很明显是否定的。作为一个行业，私募股权并不损害经济。第二个和第三个的答案是，有时，他们确实增加了基本的经济价值， 但其收益一部分来源于在正确的时机买卖，以及运用财务杠杆放大收益。但是这并没有罪。
尽管私募股权被冠以“恣意处理它、剥离它”的鬼怪形象已经很久了，但这些都没有事实根据，以《商业周刊》描述赫兹这个案例为证。
2005年12月，当克莱顿-杜比利埃-赖斯公司、凯雷集团和美林从福特汽车公司买下赫兹的时候，这是个无人照管的子公司并迫切需要新的管理层的典型。福特视赫兹为其垄断市场的滞销车的必然客户，因而并没有太重视。
新的所有者为赫兹重新制定了融资方案，他们不再租赁汽车而是通过直 接购买更多汽车的方式节省资金，同时通过发行车辆抵押证券取代无担保公司债券来降低借款成本。在福特公司名下的时候，为了追求市场份额，赫兹公司在美国设了很多赔钱的非航空租赁办事处。后来很多都被关闭了。公司在欧洲地区的管理费用，由于比在美国髙出好几倍，也被削减了。他们还采用了员工提出的有效清洗和归还汽车程序的建议，并鼓励消费者在网上订购汽车，或者利用自助终端订购汽车.这样可以节省公司成本。管理层薪酬水平曾与市场份额（决定是否开放亏损办事处的一个因素）密切挂钩，现在也改为更加关注现金流状况或其他指标。
这些改革很快就奏效了。被收购之后的两年内，赫兹的营业收入增长了 16%,现金流提高了 24%或25% (不同的计量方法有所差异)。先前《商业周刊》抨击，所有者拿走了公司10亿美元的股利，但实际上10亿美元对公司的发展毫无影响，公司在那一年赚了31亿美元的现金，现金流持续增长。尽管支付了两次股息，但被收购后的两年内，公司偿还了5亿美元债务。虽然关闭了办事处，但公司状况大大改善，且裁员程度很低——第一年仅仅裁了2%。2007年住房建设减慢，严重损害了赫兹的大型设备租赁业务，当年的裁员规模稍大。最终，公司员工数比被收购时减少了9%,但那时经济也正值衰 退期。
那些听从了《商业周刊》的瞀告避开赫兹IPO的投资者这次失算了，因为赫兹的股价在IPO后的一年半时间内几乎翻了一番。即使在2008年经济和旅游业进一步放缓的时候，赫兹的股票也至少表现得与它的主要竞争对手一样好。简单地说，投资者并不认为赫兹被杠杆收购所拖累。
所以，对经常性的行业抨击持怀疑态度，是值得的。因为许多抨击本身就是错的。
赫兹可能会被当做一个例外而被排除在夕卜,但是越来越多的学术研究姻、表明，那些指责私募股权为了牟取暴利而损害被收购公司的说法是不成立的。
欧洲议会委托的一位法国商学院教授对美国4 701家公司的IPO进行研 究，时间跨度为23年，截至2004年。他发现，有私募股权支持的公司，股票表现要比其他公司表现更好，从而推翻了杠杆收购让公司支离破碎的说法。这合情合理。如果一种投资方式系统性地破坏它拥有的公司，那它怎么能靠出售这些公司获得利润，从而得以生存呢？如果买家知道私募股权公司会把其收购的公司栋取得一无所有，怎么可能还会有精明的买家愿意购买呢？有人再三重复说，收购公司将他们所拥有的公司卖给沒有戒备的投资者，例如 通过IPO,这也是不着边际的。IPO的大部分投资者是诸如共同基金、对冲基金、银行和保险公司这样的机构投资者，如果私募股权所拥有的公司实力薄 弱或者估价过高，这些机构投资者很早以前就会注意到了。另外，大部分收购公司都在所拥有公司上市许多年后，还仍然保留着其公司的大部分股份， 例如黑石集团与塞拉尼斯和天合汽车集团、KKR与西夫韦以及克莱顿-杜比利埃-赖斯与赫兹。因此，收购公司的利润是依靠公司能否维持长期成功来 取得的，而不是靠以一个高估的价格将其股票销售掉而后迅速撤走资金的方式获得的。
学术研究也揭穿了对私募股权的一贯抨击：它减少了工作机会，剥离了核心资产，并且对公司研发很短视。
的确，收购之后通常就是裁员。但是不管被收购与否，公司也总会裁员，因此要考察私募股权公司对裁员的影响，要看它与全世界的公司对比如何。有一项关于私募股权所有者对员工影响最为详尽的调查，研究了从1980— 2005年的4 500多项私募股权投资。
该调査发现，私募股权支持的公司在其被收购的最初两年，裁员的比率稍微高于平均水平，但是从长期来看其创造的岗位要大于裁掉的岗位数量。与批评者观点相反的是，依据2008年一项由瑞士非营利性世界经济论坛资助、 哈佛商学院教授乔希?勒纳（JoshLemer)主持的研究，在被并购后的前4年，私募股权公司拥有的公司创造新就业岗位的速度比同业的上市公司更快，但是之后几年差距不断缩小。这项研究还发现，制造业是唯一例外的行业，其就业增长与其他类型公司的就业增长相似。
至于之前提到私募股权公司会很快恣意地处理其控制的公司，相对而言也只有那么几个。私募股权公司的控股公司中，私募的投资期限少于两年的只占12%，而58%的公司被私募股权持有了至少5年。调査还发现，与一般看法不同的是，尽管私募股权公司确实重点关注与其利害最相关的核心生产线的研究费用，而不太重视投机性的或者边缘性的研究，但他们通常对要的研发开支并不吝啬。
当然，使用杠杆是有风险的，它提髙了一个公司的固定成本，在经济放缓时这种杠杆化风险还有可能危及公司的存亡。自10年以来，每一次经济衰退中，都有大量的企业被杠杆收购的债务负担压垮。但是，私募股权公司所拥有的公司整体破产概率明显小得多。
世界经济论坛的研究发现，1970—2007年间（这37年间包含了3次经济 衰退），私募股权所拥有的公司中平均每年有1.2%倒闭。这个数字高于美国所有公司0.6%的倒闭率，但是仍然是个很低的水平，而且低于拥有待偿付债券公司1.6%的破产比率，与该类公司进行比较相对于与全美国公司进行比较更有说服力。2008年，信用评级机构穆迪的投资者服务部做出的另一项研究发现，2005年左右经济扩张时，私募股权所拥有公司的违约率比其他使用类似杠杆的公司违约率更低。
无论从哪个方面考察，只有一小部分公司因为杠杆收购而倒闭。那些经常被迫裁员的公司，很少有能继续维持下来的，大部分都只是被其他公司、其他新投资者或者其他债权人接管了。
由于传言私募股权所有者通常损害企业的发展，私募股权的支持率大大下降。但是如果私募股权公司不是通过削减成本来提高利润，又通过怎样的途径赚钱呢？而且，除了为投资者赚取利润，私募股权是否对整个经济的发展做出了贡献呢？
私募股权高管们也希望像风险资本家一样，由于为新技术融资而贏得鲜花和掌声，总是声称他们的公司是通过让企业更好地发展，创造出能造福社会的经济基本面变化而赚取利润的。凯雷集团的创始人之一大卫?鲁宾斯坦甚 至想给私募股权行业换个名字。他说，私募股权应该当叫做“变更股权”（目前为止，似乎并没有多少人这么称呼)。他们吹嘘，私募股权公司不只精心选 择企业、恰逢其时地投资，而且利用适当的杠杆增加收益，他们已经学会了通过管理和改造企业来维持持久的进步。
对此，也不乏怀疑者。甚至许多有限合伙人和私募股权高管都对利润的来源愤世嫉俗。一家中等规模收购公司的老总说：“自1982年 以来，私募股权行业賺取的大量利润都来源于不断降低的低利率政策。我认为，杠杆的使用和利率的下降在私募公司过去25年的价值创造中贡献了75%。”
但是，学术界对利润的本质进行分析后，惊讶地发现，总体而言，杠杆对投资利润只贡献了很小一部分。欧洲议会对IPO的研究得出的结论是，成功的收购只有大约1/3的收入直接来自于杠杆，剩下的部分得益于公司长期价值的提升。
对32家非常成功的欧洲收购案例（它们平均有48%的内部收益率）更详尽的研究显示，只有22%的利润来自于杠杆；另外21%来自于公司估值乘数的增加，即投资者认为公司价值是其收益的多少倍；剩下的部分中，超过一半来自销售增长和利润率的上升。这项研究并没有尝试研究销售收入、现金 流以及边际利润率有多少归功于经济周期，例如在市场底部买入，反弹后再卖出。
事实上，私募股权公司的利润来自于所有这些因素的综合作用一杠杆交易、金融工程方法、良好的时机、公司的新战略、并购和剥离，以及运营调整，其中一些因素相对而言创造了更多基本的经济财富。
大型私募股权公司的成长不仅因为过去25年内债务市场大部分时间异常繁荣，还因为它们会变通，在条件好的情况下提髙杠杆发放股息，从而挤出利润；在其他时点对表现不佳的企业插手进行详尽的检査，并且当经济下滑时，与陷入困境的公司进行偾务交易，而后通过破产程序控制那些企业。
私募股权公司如果不会投机就什么都不是，他们的技巧是依据商业和市场周期而变化的。投机于市场波动而创造财富的方式，与通过提高效率、资助研究或者为创造更高价值的产品而璽新定位公司的财宵创造方式是不一样的，但是波段操作已经为养老基金、捐赠基金和其他投资者带来了高回报。如果杠杆收购没有损害企业，那么与进行股栗买卖的共同基金相比，这种所有权形式和资本结构并没有对社会造成更多危害。另外，私募股权公司甚至能在经济衰退时抄底，为融资困难的公司提供资本，还能在几乎没有买方时为卖方提供流动性。私菇股权以另一种完全不同的方式对经济和社会做出了贡献。
但是，说私募股权公司今天的利润主要来自于建立更好的公司，其实是一种夸大其词的说法。托尼?詹姆斯经常吹嘘黑石集团的收人中有2/3来自控股公司现金流的增加，这意味着公司在黑石集团的控制下得到了根本性的改善。但是黑石集团不敢保证它所有收购的公司都这样。相比它的竞争对手，可能黑石集团在市场底部投人了更多的资金，因此其公司财务的改善很大一部分要归功于经济周期，而不是公司自身运营状况的改善。
.在2005年的内部投资分析中，黑石集团计算，其超过63%的利润来源 于利用经济周期对公司进行的买卖投机行为，例如UCAR国际公司、美国轮轴制造公司、塞拉尼斯和纳尔科，而这类交易的投资额占黑石集团总投资额的比重不到23%。与之形成鲜明对比的是，黑石集团也尝试对其购买的公司进行有深远影响的变革，例如柯林-艾克曼公司、帝国家居装饰、联合废料实业、德国卡拉汉有线电视系统等公司，但都表现十分惨淡。黑石集团投资了 14%的资本用于这类改造性投资，但最后总共损失了公司17年来总资本 的2%。
即便如此，黑石集团和其他的大型收购集团都坚信，从长期来看，要想 优于市场表现，唯一方法就是系统性地改善他们所拥有的公司。前身是贝恩咨询公司的贝恩资本，就是最早重视这一理念的公司之一，它的投资团队中专家和经验丰富的经理人的数贷是最多的。得克萨斯太平洋集团很早之前就建立了深厚的业务专家团队，因为它的一个传统优势就是处理需要具备专业 知识和集中注意力的复杂情况。同样，KKR也在2000年组建了内部经理人 团队，如今这个团队已经有40人，凯雷集团也在其工资清单上建立了行政管理人员目录。
黑石集团在这方面一直很落后，自2004年才奋起直追，当时，它聘来曾在帝杰商业银行和瑞士信贷的私募股权部工作的管理咨询师詹姆斯?克亚，建立一个类似于受其控制的咨询公司。克亚的12人公司经理人团队在黑石集团投资某家公司之前对公司进行审核，在收购公司之后，该团队的成员通常会被分派到投资公司并与其一同工作。
从对塞拉尼斯的投资和2005年前后的3个成功投资案例中可以看到，黑 石集团重组投资公司的方式变得更加“亲力亲为”。在很大程度上，这些例子显示了，他们强调的重点从对投资公司进行粗略的削减成本转变为辛苦地改善运营以及扩大和调整它们。
为格雷斯海姆集团(Gerresheimer AG )改头换面，这是黑石集团对德国包装公司格雷斯海姆的战略主旨。10年内，格雷斯海姆就从玻璃瓶制造商脱胎换骨，变成先进的高利润率药品容器商。它是黑石集团最赚钱的交易之一，在不到4年的时间里，黑石集团赚了不止7倍。
这一部分要归功于先前拥有格雷斯海姆的两家私募股权公司——全球投资集团（Investcorp)和大通曼哈顿银行，他们在2000年将公司从繁冗的股权结构中挽救了出来。他们买下格雷斯海姆的时候，德国产业和公用事业公司维格士（ViagAG)已经拥有了格雷斯海姆51%的股权，并集中稍力积极推进格雷斯海姆与另外一家公用事业公司的合并。格雷斯海姆剩余的股票公开上市交易，因此管理层需要回答流通股股东以及其母公司的问题。
曾经是管理咨询师、现任格雷斯海姆公司CEO的阿克塞尔?赫伯格（Axel Herberg),曾经游说他在维格士的老板，让格雷斯海姆撤 出饮料瓶制造业，因为这个行业不仅竞争激烈而且利润率很低。但这无济于事。维格士本来就对格雷斯海姆没有多大兴趣，更不愿意为了让格雷斯海姆从一个单调乏味的包装企业变成一个更具吸引力的、以卫生保健为导向的包装商，而进行赫伯格认为有必要但令人不快的裁员。“我们是德国企业联盟的一部分”，赫伯格预想，如果关闭德国工厂，“对于维格士来说，将是无法承受的坏消息。”
在被全球投资集团和大通曼哈顿控制期间，格雷斯海姆卖掉了它的饮料包装厂，转而将蜇点放在竞争较少、客户较忠实的专业产品的生产上。它在德国和美国的工厂已经关闭，并在墨西哥新办了一个劳动力更廉价的工厂。 但是这一过程因2002—2003年的经济放缓而延迟，那段时间公司股东们都有自己分心的事。当时负责此次交易的全球投资集团的合伙人已经离开，而大通曼哈顿也于不久之后与摩根大通合并。赫伯格说：“从他们的角度看，现在不适合增加资。”随后他们开始寻找买家。
2003年，赫伯格与托尼?詹姆斯、黑石集团卫生保健行业的投资顾问道格?罗杰斯（Doug Rogers)会面。但是在另一年，也就是经过旷日持久的拍卖之后，黑石集团伦敦办事处的莱昂内尔?艾森特（Lionel Assant)签署7.05亿美元交易之前的那一年，他们商定了适当的价格，即格雷斯海姆现金流的6.8倍。
质量对于药品商来说至关重要，而包装成本只占药品总成本的很少一部分，所以格雷斯海姆的顾客不太可能在价格上挤压它。赫伯格的目标就是通过为大型药品制造商提供各种类型的容器开拓市场，并且让消费者满意，这样他们就不会再去货比三家，而是忠于格雷斯海姆了。
在黑石集团的支持下，接下来的两年，赫伯格通过购买其他企业积极扩大格雷斯海姆医药包装的业务范围。格雷斯海姆收购的大部分公司都很小： 一家新泽西的工厂、3家中国的合资企业、一家丹麦的工厂，但是他们都增加了产品的种类，例如可预先填充的注射器和专业化的塑料容器。无需通过拍卖，格雷斯海姆就能通过私下谈判的方式以较低的价格抢购资产一仅仅是现金流的4~7倍。
企业集团在20世纪60年代就运用过这种策略，即通过私募股权公司进行一系列“滚动式”投资，也就是说，以较低的倍数买入资产，之后将它们合并成为一个价值更高更大的公司。与综合化经营集团不同的是，格雷斯海姆购买的企业都是同一行业的，因此它实现了协同效应。
最后一次引人注目的并购是在2007年年初，当时赫伯格准备收购家族企业威尔顿公司（WildenAG),这是一家生产吸人器和其他产品、每年销售额超过3亿美元的公司。赫伯格说，威尔顿的市场曰益全球化，但是经营企业的兄弟们认识到他们没有足够的资金支撑公司在全球市场中竞争。这次交易不仅将格雷斯海姆的收人提高了大约40%，而且扩大了其产品线。
这也为格雷斯海姆的上市打下了基础。2007年6月，格雷斯海姆上市。
黑石集团购买该公司不到两年，其收人和现金流就分别增长了大约80%,而且员工数量增加了 71%。增长主要来自于并购，但是格雷斯海姆仍然强调其自身的快速增长，排除新增的工厂和业务的影响，其销售额增长了 13%,现金流增长了 18%。
通过IPO,格雷斯海姆募集了超过14亿美元的资金，这是当时德国历史上规模最大的IPO。随着格雷斯海姆的趋势线坚挺地向上移动，其股票价格也在全球范围内上涨，公司的价值超过了 2007年现金流的10倍，几乎比黑石集团当时所支付的6.8倍的收购价格高了一半。黑石集团在IPO中卖出其 股份，来回赚了将近5倍。当黑石集团在2008年卖出最后的股份时，它所赚取的是当时1.16亿美元投资额的7.5倍。
格雷斯海姆在两个私募股权公司的控股下，不管是作为一家公共企业集团的子公司来运营业务，还是作为独立的上市公司，赫伯格相信，私募股权平台在创造更大、更加专业化和更嬴利的公司过程中起了重要作用。
赫伯格说，如果没有私募股权的支持，作为单个上市公司，格雷斯海姆不可能达到这样的程度。“篮球赛中如果你输掉一节，马上你就会全盘输掉。在私募股权公司的支持下你则有更多的时间，因此也能够承受更大的风险。”与私募股权公司急功近利的形象相反，他们的确在经理人执行艰难策略的时候为他们提供了更多空间，赫伯格说：“你有6年或8年的长期资金支持。被私暮股权公司私有后你的决策更加稳定了，因为如果没有私募公司，你会一味地增加杠杆。”
一旦企业更容易被预测，它上市就合情合理了。赫伯格说，“我们的平台和其他公司不同。因为我们已经完成了转型和价值创造”，公司现在是内生性增长。在上市之后超过两年的时间里，公司股价走势和其他徳国工业股票走势相一致，但是在2009后期表现不佳，跌幅超过了徳闻DAX股票指数。公司上市4年之后，股票收益率才终于赶上了整个大盘的收益率。
对于默林娱乐集团有限公司，黑石集团并没有为购买它做太多事情，甚至也没有从头开始重塑企业。接二连三的收购之后，默林娱乐集团接管了一家小型的英国水族馆运营公司，而后两年内，默林娱乐集团成为继沃尔特迪士尼公司之后世界上第二大游乐园与旅游胜地。黑石集团的做法与削减成本、剥离资产计划等方式截然相反。
2005年，黑石集团第一次注意到默林的时候，它是一家英国的公司，经营着22家海洋主题公园和伦敦地牢的旅游景点，除了几个景点外，其他大部分都在不列颠岛上。与格雷斯海姆一样，默林的CEO尼克?瓦尼（Nick Varney)是位极富创业精神的企业家，他也曾被其母公司的管理所束缚。他自从20世纪90年代末就接手经营公司了，当时默林公司是瓦登有限公司 (Vardon )的子公司，而该公司的核心业务是保健和健身俱乐部。他强烈建议管理层卖掉或关闭一些较小的海洋生物公园，将所得收益投资于更有前途的景点，但是他的老板不想卖，因为这些公园能产生现金流，可以支持母公司进行房地产开发。
瓦尼回忆说，“在上市公司眼里，我们就是巢中灰姑娘的姐妹，没有资本投入，没有人关注”，股市“喜欢保健和健身，却不喜欢旅游胜地”。
1999年，在英国大型收购公司安佰深股权投资集团的资金支持下，瓦尼买下了瓦登有限公司，并且开始建立新的海洋生物景点。直到2003年，安佴深把该公司卖给规模更小的赫耳墨斯私募股权公司（Hermes Private Equity) 后，这种扩张才结束。到2004年，现金流只有2 700万美元的默林公司仍然很不起眼，但瓦尼的注意力已经转向了更宏大的事情上：正在被其母公司——巧?麦的玩具制造商乐高公司挂牌出售的乐高主题公园（Legoland Theme Parks)。赫耳墨斯没有足够的资金收购比它规模更大的乐髙主题公园，但是， 如果有买家给出一个有吸引力的报价，它愿意卖出默林以筹资收购乐髙主题公园。
让默林进入黑石集团的是约瑟夫?巴拉塔（Joseph Baratta)，默林伦敦办事处的一个年轻合伙人。黑石集团很了解游乐园行业，它已经投资了六旗和奥兰多环球主题公园（Universal Orlando)。欧洲的中型景点中，很多已经被私募股权公司所有，但都没有大型私募公司参与其中，这些游乐园很有可能被投放到市场出售，因为它们的所有者总想卖掉它们，巴拉塔想到了让一个举足轻重的大型私募公司来运营。
施瓦茨曼和詹姆斯并不确定默林是否值得让他们费心。巴拉塔解释说， 这只是“很小、很零碎的5 000万美元的股权投资，股权支票大概都不会超过他们通常所花的处理费”。但是拥有了乐高主题公园，就有机会开拓更加多元化和内容更丰富的业务，巴拉塔说服了黑石集团的投资委员会。他开始同时与默林和控制乐高主题公园的克里斯蒂安森家族（Kristiansen)谈判。在2005 年中期接二连三的交易中，黑石集团同意以2亿美元购买默林，以4.5亿美元拿下乐高主题公园。另外，黑石集团另外还投资了1亿美元购买乐高主题公 园的股权，克里斯蒂安森家族也在合并后的企业中持有25%的股份，以代替现金抵掉一部分交易价格，这也减少了默林和黑石集团的支出。
用管理界的行话说，乐高主题公园的合并具有变革性的意义。它使默林成为欧洲大陆一个有实力的玩家，这次改进还在室内乐高主题 公园探索中心（Legoland Discovery Centers )和室外乐高公园中间增 加了乐高微型建筑物、公路和火车，这使得默林的经营免受北欧变幻无常的天气的影响。瓦尼说：“阳光明媚的时候，我们的‘室内景点’不尽如人意，倾盆大雨的时候，‘室外景点’又不尽如人意。”
瓦尼和巴拉塔都以为乐高主题公园很快就会创造更多的利润，毕竟它是 个强大的品牌，只是以前的控股股东只把它看做是乐髙玩具的一种市场营销工具，而没有积极利用它。巴拉塔说，公园“吸引了非常富有的人群，他们已经低估了这块财产”。换句话说，价格还可以再抬髙一些。另外，管理层并没有在公园改进的同时，做相应配套的广告宣传，因此公园升级的时候，公司的效益尚未最大化。
2006年和2007年的另外两次大型收购让默林变得更加丰富完整。第一， 黑石集团额外投资1.4亿美元购买加达云筲乐园（Gardaland),该乐园是加达尔湖畔的水上主题公园，以意大利米兰附近的阿尔卑斯山为基地，这样一来相当于购买了一个阳光明媚的室外场所。第二年，默林与杜莎夫人蜡像馆合并，这又为默林增添了一个世界闻名的室内景点连锁企业。加达尔乐园为一家意大利私募股权集团所有，而杜莎夫人蜡像馆由迪拜政府运营的一家投资基金所有。
如同乐高主题公园一样，杜莎夫人蜡像馆的业务降低了默林的价值，但是巴拉塔酝酿了一个融资计划来促使交易成行。他借鉴在英国的两次收购经验——圣灵酒吧连锁（Spirit pubs chain)和美国健康物业公司南十字星疗养院，他把集团一些有价值的地产卖给投资者，然后投资者再把这些地产回租给默林。
投资者当时非常愿意支付一个很高的价格购买地产，因为他们都以为地产会升值，而且为了获得在未来升值的潜力，他们也愿意以一个优惠的租金出租房屋。在市场高点卖掉房产，默林筹集了足够的资金，并以现金的形式支付给迪拜基金20亿美元。与克里斯蒂安森家族的做法如出一辙，迪拜基金并没有全部接受现金，而是占了合并后企业20%的股份。因此默林迄今为止最大的收购都是自筹资金，黑石集团不需要注入新的股权，但却保留了54%的股份。
加上杜莎夫人蜡像馆后，2008年，默林已经成为一家大型国际企业，每年吸引3 500万游客，每年大约有3亿美元现金在流动，这是黑石集团在购买它的前一年的14倍。员工数量已经从700人发展到超过13 000人，其中包括1 000个由于企业内生增长而增加的新职位，与并购无关。默林获得了空前繁荣的发展，10年内，它的资产利润率已经上升到了两位数，这还不包括其附加业务。
瓦尼和巴拉塔说，接下来公司将会增长地更快。拥有了像乐髙主题公园和海洋生物乐园这样“有连锁效应、有品牌效应”的景点，创建新景点的成本只占迪士尼那样规模乐园的一小部分。具有了大型并购的经验，默林开始在美国扩张，建立新的乐髙主题公园和海洋生物乐园景点。2010年，默林还买下了位于佛罗里达州的柏园历险公园（Cypress Gardens ),打算把它建设成第二个乐高主题公园。与迪士尼公园一样，默林也主要针对家庭客户，但是默林的眾点都在主要城市中心或者附近，可以迎合不过夜游客的需求，因此对游客来说，更方便也更便宜。虽然默林的增速持续减缓，但整个2010年的收入却增长了三分之一，大概为4亿美元，全年总计卖出了4 100万张门票。
巴拉塔成熟的金融理念和娴熟的谈判能力为并购的成功做出了贡献，而瓦尼承认自己并不具备这些能力。在把瓦登旗下的一个三流海洋生物乐园公司变成主要的国际大公司的过程中，私募股权公司本身是不可或缺的重要因素，巴拉塔说：“从业务扩张的速度和我们的业务重点来说，你在公开市场是做不了的……没有私募股权公司，我们到不了现在的程度。”
2010年年初，公司计划进行IPO。和1999年作为瓦登的子公司相比，此时的公司规模更大，业务更加多元化，前途更加光明。
在那个年代，当精益运营成为企业界的口头禅，喊着要简化其运营的公司越来越少。但是旅行预订服务公司有方国际的运营却充满了各种无效率，这些低效率吸引了私募股权投资者的关注。另外，有方国际2006年的现金收入高达5.54亿美元，这些现金足以支持几十亿美元的杠杆收购债务。总之，这是一个理想的杠杆收购候选对象。
2006年，当有方国际的母公司美国圣达特集团将其公开出售时，黑石集团的奇普?肖尔非常急于出价竞购。肖尔在进入黑石集团之前，2003年曾在花旗风险资本负责过对沃德斯班技术公司（Worldspan Technologies )的投资， 该公司是有方国际的主要竞争对手之一，投资中他降低了沃徳斯班的成本。这次他对有方国际计划采用类似的“适量!：”传统成本削减加上并购和剥离的方式，从而使有方国际的规模更大，但运营更加精简。
这次交易让人们将注意力集中到黑石集团以前进行的一次典型投资，因为圣达特集团可以说是黑石集团在20世纪90年代收购的酒店特许经营系统的再版，而且当时仍然在亨利?西尔弗曼的掌管下，西尔弗曼是在1991年被迫从保诚集团辞职后成为黑石集团合伙人的。通过一系列的并购，圣达特集 团已经发展成为涉足特许经营和旅游业的综合化经营企业，其品牌从温德姆酒店到安飞士和巴基特汽车租赁连锁店（Budget),再到科威国际和21世纪不动产等房地产经纪商，还有有方国际及其网上预订子公司Orbitz.com。
股市投资者总是希望获得持久、可预期的收益，几年来，圣达特集团通 过大量收购满足了市场的需求。遗憾的是，并购策略有时与最大化企业潜在收益背道而驰，因为重组可能会减少公司收入，增加成本，并且导致账面价值减损，影响公司的短期贏利。到2005年，圣达特的“买买买”策略在股票市场已经不再奏效，为建立圣达特集团奉献了 15年的西尔弗曼认为，圣达特集团每部分资产的总和已经超过了其作为一个整体的价值，因而公司宣布，会把自己拆分为4个公司。第二年，圣达特集团拍卖有方国际时，黑石集团以43亿美元的出价击败了阿波罗公司。黑石集团拿出了9亿美元股权中的7.75 亿美元，剩余部分由一家风险投资公司技术交叉风险投资公司（Technology Crossover Ventures )持有。交易结束后5个月，摩根大通旗下的私募股权公司——第一权益合伙人（ One Equity Partners ),也投资了 1.25亿美元。随后黑石集团也将其投资额调整到仅比8亿美元多一些。
在卖出之前，西尔弗曼就任命降低成本方面的资深专家杰弗里?克拉克（Jeffrey Clarke)为有方国际CEO。2002年个人电脑制造商展开并购大战时，克拉克主导了康柏电脑并入惠普公司的整个并购工作。他削减了 25 000个岗位，每年为公司节省超过30亿美元，为后来惠普公司超过戴尔公司成为世界最大的个人电脑制造商铺平了道路。
对于克拉克来说，是时候对有方国际进行“大刀阔斧”的改革了，毕竟 有方国际已经在4年内进行了22次并购。2006年8月收购结束后，克拉克在帕特里克?伯克（Patrick Bourke)的帮助下开始工作，伯克是资深技术主管，由于在花旗时成功削减了沃德斯班的成本，他被肖尔招募到了黑石集团。
第一轮成本削减集中于削减明显多余的资源，有方国际在采购热潮时建 立的25个数据中心被削减到了3个，成百上千的雇员与合同工被迫失业。其他的信息技术职位也被裁减了，克拉克停止了上百个昂贵的新产品研发项目，转而将资金集中于20个左右最为关键的项目。另外两个进一步的改革每年又节省了 6 000万美元：有方国际放弃了租用的数以千计用来与旅行社联系的专用电话线路，转而使用更加便宜的互联网连接，而且它还停止了与EBM签署的有关大型计算机运营的昂贵外包合同，取而代之的是采用可以在公司内部运营且更便宜的服务器计算机网络。
到2007年春天，有方国际的现金流已经十分充裕，因此它借款11亿美元， 并将其中大部分作为股身派发出去。基于此，实际上黑石集团和交叉技术风险投资公司在他们投资个7月后就已经回收了他们全部的投资。
当克拉克忙着内部“瘦身”时，肖尔也忙着在外交易，他正在和拥有沃德斯班的私募股权公司谈判，想购买沃德斯班，而且准备把他的零售旅游网站Orbitz剥离出来单独上市。收购沃德斯班将加强有方国际的核心业务，满足旅行社和航空公司的需求。将约占有方国际收入30%并以消费者为中心的Orbitz剥离出来后，有方国际将成为一个纯后端的B2B企业，并且解决了运营过程中消费者与销售方之间的潜在冲突，旅程网不仅是与有方国际合作的旅行社客户的竞争对手，也是使用有方国际预定系统的其他旅游网站的竞争对手。
收购沃德斯班将大大增加有方国际在旅行社市场中的市场份额，尤其是欧洲的旅行社市场，沃德斯班拥有的先进技术，可以与有方国际的预定系统伽利略（Galileo)相融合。这两家公司也各自有对口的航空公司客户群。有方国际管理着联合航空的数据，而沃德斯班管理着达美航空和西北航空的数据。它们和另外两家最大的后台预定系统公司一起公平竞争，一家是美国排名第一的世博公司（Sabre),另一家是欧洲市场的领先者阿马迪厄斯 (Amadeus )。
2006年12月，有方国际以14亿美元价格收购了沃德斯班，并且几乎全部用新增贷款支付，2007年7月，有方国际公开出售了 Orbitz41%的股权， 净额为4.77 乙美元，并用来偿还债务。在收购后不到一年的时间里，有方国 际已经今非昔比了。
2007年8月，完成对沃德斯班的并购后，公司从淘汰重复部门开始，进 行第二轮成本削减，这次又为公司节省了 1.95亿美元。克拉克估计，并购之后的3年中，有方国际每年削减了 3.9亿美元的运营费用，这是一个惊人的数额。这相当于其2008年现金流量的54%,而2008年刚好是有方收购沃德斯班的第一年。换句话说，成本削减和并购沃德斯班两项政策让有方国际的现金流翻了一番。
这段时间，有1600名员工被裁，还有600多个员工自然流失，但是收购完成后，公司也新增了 1 600多个职位，包括熟悉新服务器使用的Linux操作系统的程序员，这些程序员替代了专门为IBM大型Vl-算机编程的程序员。不算Orbitz的员工，净流出的600个员工约占有方国际和沃德斯班员工总数的10%。新雇用的员工当中，有些来自东欧、印度和中东，都比之前的员工更年轻、更便宜。
克拉克说：“从我来到公司算起，购买和整合沃德斯班是为公司创造价值最多的一项投资。”他认为，在合并两家公司所产生的协同效应的作用下，黑石集团“实际上以4倍于现金流的价格购买了沃德斯班，因此这是一次不可思议的并购”。
西尔弗曼早在几年前就看到了沃德斯班的潜力，也想买下它，但是收购后如果节约成本，圣达特集团的账面价值就会大大减少，这会使贏利受损。西尔弗曼说：“我们本来可以与有方国际在多方面合作，但作为上市公司，我们不能那样做。”黑石集团则不同，由于只关注公司的长期价值，所以不必担心有方国际无形成本带来的账面价值下沿，但会计准则规定上市公司必须考虑账面价值的下滑，黑石集团因此才有机会获得重组带来的收益。
即使这样，对于黑石来说，有方国际的实际状况也不是很好。在2009和2010两年，旅游预订业务受到一系列事件的冲击，从而使得原本可以从重组过程收获的可观利润大幅缩水。其中影响最大的事件就是全美机票预订数量急剧并且持续的下滑。航空公司之间的兼并是原因之一，有方国际的大客户达美航空吞掉另一大客户西北航空，使得公司每年中介费收人减少超过2 000万美元。除此之外，航空公司绕过第三方自建票务预订系统成为潮流，迫使有方国际及其他中介接受更低的服务费。
我们再来看看有方国际的债务问题。虽然公司通过在低点回购债券和出售资产等一系列措施使得债务降低至32亿美元，但相对于2010年区区5.3亿美元的现金流，仍然算是高负债。参照有方国际唯一上市的竞争对手亚马迪斯公司，其市值为现金流的5.4倍，这样箅来，有方国际2011年的侦务总额将超过其市值。也就是说，黑石所持股份单从票面上来看，一文不值。要知道，黑石持有的从有方国际剥离出来的Orbitz股份价值超过1.35亿美元。
事实上，黑石在2007年仅靠分红就已经收回了投资成本，而后所赚的全部都应该算做是利润。但要实现这些利润，则必须把有方国际从泥沼中拉出来。2011年6月，有方国际改组管理层，原先负资航空票务预订业务的戈登?威尔森（Gordon Wilson )出任董事会主席兼CEO,克拉克任执行主席。
黑石成功推行了一系列提高公司效率的措施，并完成了一项关键并购操作，从而创造了价值。从某种程度上来说，甚至改变了有方国际原本可能更为悲惨的命运。但黑石也没能在行业变革使得有方国际发展受阻之前全身而退。
有的这些投资都不仅仅是削减成本。每一个投资中，黑石集团总是带头完成收购，从而扩大并彻底重组被收购公司。削减成本只是收购有方国际时进行的一项重要战略，但尽管如此，随狞沃德斯班的并人，未来削减重复部门时，还是会进行大世裁员。
实际上这3次交易都不是简单的杠杆收购。黑石集团的很多其他投资也同样并非照本宣科。“9 ? 11”班件后黑石集团资助成立的两家保险公司，是纯粹的股权投资，没有利用杠杆。其他一些大型投资，例如2004年与华平创投联合对石油和天然气勘探公司科斯莫斯能源公司的投资，以及对建立运营发电厂赛德全球电力集团（Sithe Global Power)的投资，都属于创业型投资。 2000年和2001年黑石集团对德国有限电视系统的失败投资，也更像是创业投资，而并不是用既有现金流进行的标准杠杆收购。这些电信公司本身也是杠杆化经营，但是黑石集团和其他投资者的股权投资是用来升级整个网络系统 的，这样公司就能升级为更加全面的电信公司，既能为客户提供电话、网络 服务，也能提供有线电视服务。
所有这些案例的共同点是，黑石集团帮助被收购公司完成了艰难的转型， 而如果被收购公司仅仅通过公开市场的力量或其原所有者，可能很难甚至无法完成这些转型。和塞拉尼斯的大卫?韦德曼一样，黑石集团的CEO们，赫伯格、西尔弗曼和克拉克，都切身体会到了，当所购买的公司是需要维持稳定收益的上市公司时，要想对公司进行大的变革是多么困难，即使这些改革在长期来看会改善公司的财务状况。在私募股权所有者的控制下，管理人员能够对此留心观察几年，投资者则承担了改革面临的风险，因为他们是公司的实际控制人。但是作为私募股权公司所拥有的独立公司，他们能发挥更多潜能。
上市公司高管除了要面对来自股东迅速取得收益的压力之外，其薪酬制度也往往不能有效地激励他们去实现公司长期价值的最大化。很多时候，他们只看重短期成功一最明显的例子就是主要银行的奖金计划，这导致金融危机发生的前几年，被奖励的银行家和交易员冒着短期内可能使金融机构倒闭（或几乎倒闭）的巨大风险，追求短期利润最大化。
上市公司的薪酬制度与私募股权公司完全不同。并购公司奖励的依据可 能是现金流的增加或者其他中期指标，管理人员的实际收入来自于他们的股权，只有在公司成功出售后他们才能拿到这些收益——这就足以激励他们集中精力改善公司状况使之更吸引买家。CEO们和高级管理人员必须投资于他们收购的公司，而不是免费获得公司的股票和期权，因此，他们自己的钱也有风险。
此外，如果一个经理人不称职，他或她可能很快就被炒掉，因为公司的董事是由股东选定而不是CEO,按照大公司的惯例，一个失败的高管辞职时不会拿到太多薪酬。但在上市公司，高管在解雇时总能拿到一笔股票期权，因此他或她会带着一大笔财富离开。私募股权公司典型的薪酬结构是没收高管的未行使股权，与上市公司相比，解雇费通常可怜得很，顶多是一两年的底薪。
我们很难说经理人与股东之间的利益分配机制对私募股权拥有的公司有 多少贡献，但是对于私募股权所有制来说，这的确是一个很重要的因素，尤其当一家公司需要开辟一条新道路时。