第13章 150亿美元，科技泡沫时代的巨大收获

只要你的注意力集中在以曼哈顿为中心的金融世界，就会发现黑石集团似乎在20世纪90年代末的黄金时代里做得还不错。1992年以来，它的第二只基金取得了辉煌的战绩，1997年它又筹到了40亿美元的新 投资基金。世界上最大的保险公司美国国际集团买下黑石集团7%的股份时，对它的估值达到21亿美元，美国国际集团还保证另外给黑石集团的投资基金注人12亿美元。《福布斯》杂志和《商业周刊》都用封面故事宣告了杠杆收购行业的复兴。

但事实是，当时黑石集团等私募股权公司已不是资本市场的主角。直达货运铁路的运输之星公司、石墨电极制造商UCAR国际公司、汽车部件制造商柯林-艾克曼公司以及美国轮轴制造公司等，这些私募股权一直以来赖以为生的平淡却有持续收人的行业，已不再是时代的宠儿，盈利率低却稳定的公司被已髙科技企业为代表的“新经济”遮挡了光辉。

网景公司（Netscape Communication)于1995年4月IPO,这被认为是资本市场的一个转折点。当时，互联网还处于初创阶段。对大多数人来说，互联网意味着使用电子邮件和美国在线的聊天室。网景的免费浏览器催生了新一代网站，它们用照片和精美的页面来吸引读者，并且让一代人迷上了被正式命名为“万维网”的全球网络。对其创始人来说，网景不仅仅是一个软件公司，他们肩负着通过互联网“实现信息共享”的使命，公司成功地把这一 理念兜售给了公众。网景的股票发行价是每股28美元，使这家年轻公司发行首曰的总市值高达11亿美元。没有申购到新股的投资者都看好这个新兴行业， 以至于上市当天网景的股价涨到了 75美元。

对于最关注现金流的私募股权公司来说，传统意义上的经济分析都会认为这个价格太荒唐了。网景公司上市之前的3个月里只收入了 1 600万美元， 期间扣除支出后损失430万美元。它的上市说明，投资者对将用技术来重塑世界的新公司充满信心，并为投资新时代的到来铺平了道路。1996年，门户网站及搜索引擎雅虎公司以与网景公司差不多的发行价上市，尽管其收入只有140万美元，且扣除支出后还损失70多万美元。

买股票要看公司赢利水平？这个概念已经过时了！现在没必要看公司的财务报表，仅仅是未来有获得巨额利润的可能就已经足够吸引公众了。衡量新科技股价值的标准已经换成了 “燃烧率”，即公司每月或每年用掉的投资者资金量。

不管科技股的价格如何让人惊奇，一场深刻的技术革命确实在进行。个人电脑的应用和在线交流提高了人们的工作效率并创造了新的休闲方式。新应用需要更多的通信线路和设备，从而增加了对新型电话转接装备和与之配套的软件的需求。越来越多的信息、图表和视频通过互联网传播， 从而催生了电子商务等新的交易方式。电脑和互联网应用的爆炸式增长使人们希望得到功能更强大的计算机和更快的上网速度。

黑石集团等私募股权公司发现自己成了这场革命的旁观者。网景、雅虎、亚马逊、eBay等公司上市后，那些企业家和支持它们的风险资本家赚得盘满钵满，如此横财让收购行业眼红。

风险资本基金和收购基金有着相同的法律结构。它们是有限合作伙伴关系，公司一般每年收取的管理费和20%的投资利润。它们都从退休基金、捐赠基金和其他机构取得投资。但是这种相似性就此结束了。在美国西海岸独立运作的软件公司、芯片制造商、生物技术研究者、互联网商户和对他们提供金融支持的风险资本家，有自己的一套运作方式。

美国杠杆收购业的中心在曼哈顿的中城，那里的几个街区分布着黑石集团、KKR、阿波罗全球管理公司、华平创投（Warburg Pincus ) 和其他几十家公司的总部。那里是浆洗衬衫、爱马仕领带、由专职司机开的奔驰和高层办公大度的世界。而风险投资的根据地是加利福 尼亚小城帕罗奧图（Palo Alto)郊外坑蜓于小山丘间的沙丘路（Sand Hill Road),资本在休闲打扮的黄色卡其布裤和高尔夫球衬衫间流转，那些低层办公区被一丛丛撕树和高挺入云的按树隔开，风险资本家们自己开着法拉利或保时捷上班。

正如穿衣方式有异，风险资本承担的投资风险与收购基金公司所面临的完全不同，它们为一系列入账很少甚至尚没有销售收人的小公司提供资金， 这些创业者即使有收入也不足以抵消开支。没有银行愿意借钱给这样的企业，但它们需要资本金去做研究并建立市场。风险投资家明白这些公司中大多数都不会成功,但希望其中少数能给他们带来很好的回报。这是沙里淘金的过程，就好像撒下一把苹果种子并希望其中一两颗能发芽、开花、结果。风险资本赌的是哪个企业能最先取得技术突破，哪个能最快将产品推向市场以及哪家产品能占领较大的市场份额。这就需要潜心分析和精准的眼光。

两者属于完全不同的世界。如果把风险投资比做一系列漫长的、有很多失败的冒险，那么杠杆收购则是步步为营的地面战争。作为私募股权投资者， 你需要成为一个某种意义上的“控制狂”，耐心地预想到所有可能发生的状况并制定好对策。你首先需要确保买下的公司不会破产，其次渐进改善它的蠃 利能力以提升公司价值。杠杆投资更关注现金流，这是因为只有公司能在经济起伏中保证还本付息，银行才会同意放贷，投资者才会购买公司的债券。私募股权投资意味着要对企业进行深入探查和分析：年收人能增长一个还是两个点？最终利润有多少？哪些成本可以降低以提髙利润率？我们能把贷款利率降低1/4个点吗？如果公司出了问题，距离还不上借款的困境还有多少缓冲？如果私募股权投资者把各种情况都想到了，最后选定的项目一般都会获 得不错的回报。

因为其不可预知性更强，风险投资更需要激情：对产品本身、它的市场   潜力和社会价值的信心。正如柴油机车淘汰了蒸汽机车，个人电脑和激光喷墨打印机取代了打字机，数码相机使胶卷不再广泛应用，风险投资家们培育开创性发明以取代原来的产品。再多的数据分析也不能预言一个网站能否抓住公众的想象力，或者一个新兴生物技术公司是否能成功地发现治疗癌症的新药。他们不得不长期投资几十个有希望的企业，在20世纪90年代的繁荣中， 风险投资家和他们所支持的企业家坚持了自己的选择。杠杆收购公司有密密麻麻的报表和精心搭建的负债结构模型，他们从未承诺改变世界，也没有可以向广大投资者宣传的理念。

20世纪90年代后半叶，对新技术的狂热传染了硅谷以外杠杆收购产业的投资者，原本流向杠杆收购的资金开始流向风险投资基金。高级管理人员和商学院的毕业生们也青睐高科技公司，希望能拿到内部股票并在公司上市时大捞一笔。

黑石集团并不像风险投资家那样在髙科技领域具备投资优势，但它收购业务部门里最年轻的合伙人马克?加洛格利不经意间在互联网大潮里取得了一些成功。

加洛格利在那个充斥着英雄主义和自负的团队中是一个特例。他不像精明又傲慢的斯托克曼那样热情；担长分析却不像古怪的“疯狂科学家”詹姆士 ?莫斯曼一样对数字斤斤计较；也不像霍华德?利普森那样外向且爱说俏皮话。加洛格利的职业生涯始于从事贷款的汉华实业银行，他严谨、保守、善于言辞。他保持了一个放贷员的谨愤和对风险的敬畏，说话字斟句酌，投资时反复推敲方案的可行性。

加洛格利在公司内部被视为是一个优秀的投资家。他与人为善，在这个以对待低级员工异常严苛而著称的公司里出奇地关心团队的斗志。他曾为员工在自己罗德岛的家里举办了夏季派对，还组织了黑石集团的年度滑雪活动。他甚至曾经建议在公司前厅里安装一块饰板，并把所有在黑石集团工作过的年轻分析师的名字刻在上面，但这个提议没存得到实施。

加洛格利在20世纪90年代中期看中了有线电视产业，并让下属开始搜集分析相关资料。那时候消费者们对上涨的费率不满，政客和美国国家管理部门也威胁要调查此事。有线运营商长期享有的垄断地位突然面临着卫星电视的威胁。黑石集团合伙人劳伦斯?古费当时是加洛格利的助手，他回忆说:“他们称卫星为致命之星，认为卫星电视会取代有线电视。加洛格利认为市场反应过度了。乡村有线电视系统有稳定的现金流，而且几乎没有竞争威胁，是杠杆收购的好目标。”

第一笔交易是黑石集团的经典之作。时代华纳集团的一个名为媒体集团   (Media Conglomerate)的有线电视子公司，计划把一少部分农村地区的有线系统与鲍勃?范驰（BobFanch)领导的公司合并。鲍勃是加洛格利团队培植起来的一位资深有线电视主管。黑石集团在1991年进行六旗游乐园的投资时曾与时代华纳合作过，这次黑石集团又提出帮助它的有线电视子公司。黑石集团投入了5 000万美元以换取新组建的时代华纳和范驰公司一半的股权，合并后的系统覆盖了美国宾西法尼亚州的部分地区、西弗吉尼亚州、得克萨斯州、俄亥俄州和北卡罗来那州。

这次交易通过借款置换了时代华纳持有的部分股权，使得时代华纳集团不仅获得了一些现金还获得了附加的好处：由于时代华纳不再是新公司的控股方，它不必把这个有线电视系统所背的债务写入自己的财务报表。

这个被称为TW尊享有线电视（TWFanch-One)的网络比较老旧，只能传输30个频道。公司的计划是通过升级设施提供更多的节目，时代华纳以优惠价格提供它播出的大部分内容，再说服客户对更多的频道付费。

加洛格利说：“部分地方的系统非常原始，但不论从价格上还是从技术进步的前景来看，我们相信这个项目的成长性非常好。有线电视系统能产生很大的现金流，即使卫星电视取得超出我们预想的市场份额，我们仍然相信我们能过得很好。”

接下来所发生的事并不在上述交易计划中，但非常幸运的是当交易在1996年完成时，大多数使用互联网的人还通过普通电话线连接到美国在线、 电脑服务（CompuServe)或其他互联网服务提供商。但是随着网站内容变得越来越丰富，技术进步使通过互联网传输图像和其他一些大文件成为可能，传统的电话连接慢得令人痛苦，而计算机用户希望使用更高速的数据连接。而拥有大容量视频传输带宽（传输巨量电磁信号的能力）网络的有线电视公司发现，他们可以轻易地调整自己的系统，使其同时传输电话信号和互联网数据。事实上有线电视网络可以比传统的电话网络更加便捷地提供髙速互联网连接。

加洛格利说：“1996年时我们并不知道互联网规模会急剧扩大，但我们知道有线电视是仅有的直接连人家庭的两条线之一，我们应该能从这上面获益。”提供互联网和电话服务成为巨大的利润来源。

加洛格利很快又策划了第二笔交易：合并时代华纳和范驰的其他有线电视系统，并买下了时代华纳在有线电视领域最大的竞争对手电信集团（Telecommunications, Inc.)旗下经营乡村业务的媒介伙伴(InterMedia Partners VI)和布雷斯南通信公司（Bresnan Communications, Inc.)。

几年前还被口诛笔伐的有线电视行业那时成为电话、互联网、有线电视“三网合一”中的关键一环。微软的创始人之一保罗?艾伦（Paul Allen)是三网合一的忠实支持者，这位亿万富翁梦想成为首屈一指的有线电视大亨。他带着髙科技企业家的信心和200多亿美元个人资产开始了一轮为期3年的疯狂并购。艾伦1998年购买了一个不大的有线电视网络査特尔通信（Charter Communications ),在此基础上又花246亿美元购头了其他20个有线电视系统。很快，他就来敲黑石集团公司的大门了。

黑石集团和时代华纳原先设想由时代华纳最终买回经过整合的有线电视系统，但艾伦1999年开出24亿美元髙价要求买下这两个公司。两个公司难以抵挡如此诱惑，同意成交。查特尔通信很快又买下了黑石集团拥有的媒介伙伴。2000年2月，查特尔通信用31亿美元收购了黑石集团拥有了仅仅一年的布瑞思南通信公司。让人感到不可思议的是，艾伦为每位TW尊享有线电视客户平均支付了 4   500美元，为媒介伙伴的每个客户支付了4 400美元，大约是黑石集团两年前支付价格的两倍。

加洛格利当时的助手西蒙?洛纳根回忆说：“保罗?艾伦那时似乎相信在有线电视网络中能找到治疗癌症的方法。我们不敢相信他愿意为基础设施公司支付那么高的价格，很难为他的决定找到合理的解 释。”

参与了媒介伙伴交易并在2000年成为黑石集团合伙人的布雷特.皮尔曼说：“我们那时每天早上起来都要感谢保罗·艾伦。哈利路亚！”因为查特尔通信向黑石集团支付了几十亿美元。

事实上那些出价并不理性，两年后，查特尔通信陷入困境，最终在2009年的那场经济衰退中破产。但是艾伦的失误成就了黑石集团：在2000年，黑石集团从TW尊享有线电视交易中收入了4亿美元，相当于初始投资的8倍， 这比在UCAR国际公司交易中的利润率还高。它在布瑞思南交易上赚了7.47 亿美元，5.5倍于原先的投资。

除有线电视的交易之外，加洛格利还在一家业务镋盖蒙大拿州、怀俄明州、南北达科他州和科罗拉多州的手机运营商身上赚了不少钱。跟有线电视网络交易一样，黑石集团于1998年用便宜的价格收购了 CommNet Cellular。 由于担心新竞争对手进入公司的领地造成业绩下滑，当时它的股价被严重低估。加洛格利当初不信传言，即计算得出在那些人烟稀少的地区新建移动通信网并不合算。沃达丰空中通信（Vodafone AirTouch)当时逐渐发展为美国全国性的移动网络公司，20世纪90年代中期，它曾在丹佛地区买下了一个移动通信企业。在黑石集团完成交易后不到一年半时间，沃达丰就于1999年用14亿美元的价钱购入通信网移动电话公司，黑石集团赚了4.63亿美元，约为其最初投资的3.6倍。

2005年，黑石集团已经几乎把它所有的电信产业投资都变现了。在这个过程中，加洛格利主持的5个交易共赚取了150亿美元的利润，使他成为公司的新明星。黑石集团急需这样的成功，因为其他合伙人在1997—1998年的投资都陷入很大的麻烦。那些投资失败案例包括：最优往生琪葬服务公司和墓地经营者玫瑰岗纪念墓园、墙纸制造商帝国家居装饰、石油精炼商斐姆科和钢筋制造商共和技术国际。

加洛格利的成功也给黑石集团带来了麻烦。在投资于通信企业的好评声中，加洛格利认为是他自立门户的时候了，他在1999年告诉施瓦茨曼他准备离开黑石集团。这是施瓦茨曼那时最不想听的消息，因为公司已经承受不起另一个资深合伙人离开了。格伦·哈钦斯（Glenn Hutchins)自 1994年起担任黑石集团合伙人，他在1998底辞职并成立了一个名为银湖伙伴   (Silver   Lake Partners )的新公司。斯托克曼和从重组团队调到并购团队的合伙人安东尼?格里奥（Anthony Grillo)于1999年离开。如果没有加洛格利，并购部门就只剩下利普森和莫斯曼两个全职合伙人了，可莫斯曼从不离开他的办公室！

彼得森说：“人员流动性高对我们的声誉影响很大，这件事引起了我们的极大关注。”

施瓦茨曼劝说加洛格利留了下来，他承诺会组建一只新基金专门投资于电信和媒体公司，并交由加洛格利管理。加洛格利几乎可以做任何他看上眼的交易，只是要以黑石集团的名义。对施瓦茨曼来说，这样的安排既留住了加洛格利从而使公司受益于通信产业的迅猛发展，又不至于使公司的主要基金过多暴露在一个行业的风险之下。筹款于2000年年初进行，进展非常迅速，这只名为黑石集团通信合伙人（Blackstone Communications Partners，BCOM ) 的基金在半年内就募集到了20亿美元。

因为并购团队的成员还是不够多，黑石集闭管理委员会和私募股权合伙人于1999年秋天就从外部招聘还是提拔一些助理进行了讨论。最后，他们还是决定把宝压在内部人员身上，从中提拔了一大群合伙人。

施瓦茨曼说：“从外部招聘的风险更大，因为你不知道他们能否认同黑石集团的企业文化。” 2000年1月，仅剩12个合伙人的黑石集团增加了5个新合伙人，他们分别是30岁的大卫?布利策、33岁的朱钦、31岁的劳伦斯?古费、33岁的布雷特·皮尔曼和33岁的尼尔?辛普金斯（Neil Simpkins )。

让这么年轻的团队承担更多的责任是有风险的。施瓦茨曼说：“这需要更多的指导，我们要更多地跟他们一起工作。”为了防止新合伙人因经验不足而犯错，施瓦茨曼聘请了在盛信律师事务所任职的黑石集团首席外部律师罗伯特?弗里德曼（Robert Friedman)加入并购部门，以确保“万无一失”。

至于新合伙人获得生意的能力如何还不得而知。2001年成为合伙人的西蒙?洛纳根说：“过去黑石集团合伙人的工作模式是电话联系并拜访目标公司CEO或董事会成员去谈合作，但这只适用于彼得森和施瓦茨曼。如果你只有30出头，就不得不另想办法。”

从公司内部提拔资历浅但才华横溢的年轻人做合伙人有点冒险，但施瓦茨曼和其他合伙人认为他们别无选择。