第18章 变现再投资
要想理清楚2006—2007年间并购业的大发展，以及这一时期大型私募股权投资公司资本和权力的空前积累，就要先弄明白之前的几年发生了什么。
事实证明，2003年是一个经济拐点，塞拉尼斯公司、纳尔科公司和天合汽车集团都赚了大钱。其他私募股权投资公司也是如此，他们能够在经济和市场触底回升期间将投资变现，并在2004—2005年将投资利润大量回馈给投资者，这又确保了在下一轮收购基金发行时吸引到比之前更多的投资。这一时期汇聚了规模空前的可用贷款，为美国和欧洲投资界广泛关注的杠杆收购浪潮的涌现做好了铺垫。
投资者情绪突然逆转。从2003年3月（当时黑石集团正在销售其总价值 为69亿美元的新基金，主要用于投资天合汽车公司）到2003年年底，美国股票市场市值增长了近40%,投资者对IPO的需求又再度髙涨。但自从2000年科技泡沫破裂，投资者的偏好已经变了。这一次投资者不希望再投资于那些没有产值或利润的虚拟网络公司，他们更希望投资于能够提供稳定收益的传统公司，而这也正是私募基金所瞄准的收购目标。
黑石集团也在努力抓住这一机遇。2002年5月，当IPO市场第一次短暂开放时，黑石集团成功完成了斐姆科公司的IPO,该公司是戴维.斯托克曼于1997年收购的一家石油精炼公司。
两年前，斐姆科公司对于黑石集团来说还是一个看似失败的投资。在1997—1998年供大于求导致石油价格下跌之后，公司现金不断流出。之后，在2000年公司又因破坏环境被起诉。但到2002年石油价格开始上升，公司状况才得到改善。美国石油精炼能力长期不足的假设将使斐姆科公司受益， 这正是斯托克曼当初投资该公司的理由，而现在这一假设得到了证实。斐姆科公司以2.5倍于黑石集团投资额的价格公开发售股票。随后几年股市不断上涨，黑石集团逐步减持了该公司股份，并获得了6倍于当初投资额的收益。
2003年下半年，市场对丨PO的需求持续升温，黑石集团计划再将旗下6家公司公开上市。2003年11月，黑石集团于1999年投资的一家加勒比移动电话运营商——百年通信公司（Centennial Communications) IPO。其后是黑石集团于8年前从KXR集团收购的一家餐饮公司森特普雷特有限公司 (Centerplate, Inc.),紧接着是 “9 ? 11”事件之后由黑石集团协助创立的一家再保险公司——阿斯潘保险公司。同年12月，煤炭基金会公开发行，距离黑 石集团从一家德国公用事业公司收购这家美国矿业公司仅过了 5个月。纳尔科公司和塞拉尼斯公司是黑石集团IPO计划列表上达成目标的另外两家企业。在这些上市案例中，黑石集团出售的股权都不超过一半，但IPO已经为黑石集团开启了锁定利润的进程，而且从长期来看，为通过出售股权获得收益提供了条件。
公开发行股票并非是在市场反转时获利的唯一途径，还有股息资本重组——被收购公司通过杠杆融资以支付更多股息。随着经济的迅猛发展和信贷市场的复苏，很多公司都会选用这种套利方式攫取利润。
假设在2002年信贷市场紧缩时，被收购企业借款5亿美元完成 总值10亿美元的低杠杆率收购，如果经济改善能促使现金流上涨20%,同时假定最初与银行进行融资交易时所采用的债务现金流计算方式不变，那么公司可以立即获得额外1亿美元（5亿美元的20%)的贷款，然后就可以将这笔资金支付给公司的所有者。
但公司所获得的收益甚至会更多，因为一旦债务市场有所改善，银行就变得越来越慷慨。对于一个给定的年现金流，公司可以立即借入比2002年更多的资金。髙收益债券市场于2003—2004年重新开放并迅速重现了 1997—1998年时的高峰，从而使资金迅速流入，导致利率下降。2003年年初，发行垃圾债券的公司必须提供比美国国库券利率高8个百分点的利率。到2003年12月，这一数宇就缩小到仅4个百分点。随着利息成本下降，公司可以更多地举债，以新的、更便宜的贷款及债券替代旧有的债务。因此,这样一来， 上例中的公司可以额外承担2亿美元的负债，以给投资者分红，这相当于5 亿美元投资的40%。太完美了！这是多么高效的投资回报。资本重组甚至都不会大幅增加公司的利息成本。
对纳尔科公司的并购就是这么操作的。该收购从一开始就使用高杠杆, 这一债务相当于纳尔科公司所获现金流的6倍，但在2003年11月交易完成的一周内，黑石集团和它的联合投资者一阿波罗公司和高盛资本接连不断地接到银行打来的电话，想要贷给纳尔科公司更多的资金。一个参与该交易的投资人说：“这些电话给我提了一个醒，这说明一种新的变化正在发生，从夏天我们与纳尔科公司签署收购协议，到11月完成全部交易，在这期间，（杠杆收购贷款的）供给、价格和结构已经发生了较大的变化，并且是积极的变化。’
资本重组对收购公司来说是极具诱惑的，因为资本重组能让投资者迅速赚回部分投资，而不需要经过出售公司的漫长过程。被收购公司越快返还投资者的投入资金，其年收益率就越髙。
对于外行人来说，资本重组可能看起来像是金融骗局。事实上，在私募股权投资的历史中这一模式是经过验证的合理行为，如果新增的债务仅仅说明这个行业的发展是健康的、有很大前景的，进行重组就并非恶意行为。这和拥有一座租金和房产价值快速升髙的公寓楼没有什么不同。如果房产一直增值，为它重新申请抵押贷款以实现资本利得就不是不负责任的举动。
然而以前从未出现过这样的资本重组浪潮。2004—2007年，大大小小的收购公司，通过资本重组的方式，累计从他们的被收购公司获得了860亿美元的收益，其中大部分都直接返还给了收购公司的有限合伙人。
本重组最初是为收回投资不得已而为之，因为对于私募股权投资公司来说，刚开始时还很难找到买家愿意接手其所持有的股份。在20世纪90年代后期，投资公司进行了大量不当的收购，以至于在经济衰退结束时，恢复收购的速度异常缓慢。直到2007年，并购活动才再次达到1999—2000年间的高潮。
为了弥补被收购公司缺少买家的现状，私募股权投资公司建立了自己的并购市场并相互收购，从而形成人们熟知的二次收购。
在2003年冬天至2004年的几个月中，对床垫制造商席梦思公司和西利 公司的反复收购间隔仅仅几个月，这反映了一种奇怪的趋势，即一些公司在不同的私募股权投资公司间反复转手。当托马斯-李私募股权基金从芬威私募股权基金（Fenway Partners)手中以11亿美元的价格收购席梦思公司时，这是该公司在17年间连续第五次被收购。没过几个月，KKR集团就从贝恩资本和査尔斯银行资本（Charles-bank Capital Partners)手中以15亿美元的价格收购了西利公司，成为15年中西利的第四个私募股东。
对外行人来说这又有点难以理解了。这使人们想起了《第二十二条军规》（CarcA-22)中那个不择手段的司务长迈洛·明德宾德（Milo Minderbinder)0由于控制了整个鸡蛋交易链，他从关联商家手中以每 个鸡蛋7美分的价格买入并以每个5美分的价格卖给军队，统算下来仍能获利。他们仅仅是相互在玩金融城局吗？
如果你好好研究一下公司的财务状况，二次收购通常还是不难理解的。 在被私募股权公司收购的这些年中，两个床塑制造商都稳步改进并扩大了其业务。他们合并了一些小公司并开发了新产品，他们的业务因此得到了缓慢但稳定的增长，产品逐步占领了美国市场，并已经扩张到海外。毫无疑问，这两家公司的现金流十分充足，这使得他们可以获得更高的杠杆，哪怕公司取得一点很小的进展，也可以使其股东获益。
但是，床垫制造公司的快速发展也显示了过度负债公司的风险。之前提到的这两家公司的7次收购中，有两次交易的结局不尽如人意：由于投资者过度支付使公司承担了过多债务,导致席梦思和西利公司分别有一次违约。（席梦思公司就是因为这个原因于2009年破产，之后，西利公司也需要KKR集团额外大量注资才得以维持经营。）
然而，席梦思在此之前的另外3次收购中获得的收益还是十分可观的, 这主要是源于它出色的财务业绩：从1991年美林收购席梦思公司开始，到 2007年，该公司的年现金流蹿升了超过6倍，从2 400万上升到1.58亿美元。虽然西利公司发展并不是十分稳定，但其现金流在同一时期依然增长了3倍，而且在将近20年的时间里，两家公司的价值累积增长是相当惊人的。鉴于床垫业务扩张，以及长期以来私募股权投资公司从中获取的大量利润，当这些公司被再次出售时，买家是另外的私募股权企业也就不奇怪了。
同过IPO、资本重组以及二次收购等手段，私募股权公司的资金迅速累积，几乎比将其返还给投资人的速度还要快。2001年，市场处于周期的最低点时，黑石集团收购基金仅为有限合伙人带来了 1.46亿美元收益。2004年，黑石集团支付给投资者27亿美元，2005年达到了 42亿美元， 2006年则达到了 47亿美元——证明了市场行情好转与杠杆交易相结合的神奇力量。黑石集团的竞争对手们甚至获得了更多的利润。
在一次媒体发布会上，凯雷集团极力宣扬投资获利是多么容易，并声称2004年凯雷支付给投资者53亿美元，同年，KKR集团支付 给投资者70亿美元。2005年，凯雷又支付给投资者70亿美元。经过 四五年的发展，投资者把这些收益重新投入到私募股权基金中，从而实现内部循环。新增的基金额几乎等于私募股权企业派发的红利总额。
不仅仅是总利润如此惊人。由于公司能够迅速收回投资并开始获利，收购基金的收益率因此一飞冲天。如果5年内能使你的资金翻倍，你的简单年收益率是20%,但是如果两年内就翻倍，简单年收益率就涨到50% 了。经济复苏简直是上帝对这个行业每个人的恩赐，但是黑石集团却超越了他最大的竞争对手。
黑石集团的第四只投资基金于2003年年初开始投资运作，至2005年年末，扣除黑石集团自身拥有的部分股权利润后，该基金的年收益率超过了 70%, 是同期股票市场20%年收益率的约2.5倍。阿波罗公司、KKR集团和得克萨斯太平洋集团等投资基金的表现也强于股市，但黑石集团让它的这些竞争对手望尘莫及。它们的收益率约为40%,而其他大多数十年前募集的收购基金收益率还要低于这个水平，所以黑石集团的表现是极其突出的。
黑石集团2002年发行的基金，在大型收购基金中一直遥遥领先，到2008年年底，该基金获得了大约40%的年收益率。在2001—2003年行业触底反弹期间，该基金获得的收益是竞争对手的2~3倍。这一表现要归功于施瓦茨曼和詹姆斯对2002年经济将触底反弹的准确判断以及朱钦的两桩出色交易：对塞拉尼斯和纳尔科的收购。当黑石集团准备再募集一只基金时，该基金的骄人业绩已经为新基金提供了非常有利的优势。
这是金融和人性的法则：能不断为客户带来利润的投资经理就能不断获 得更多资本。鉴于丰厚的利润和良好的投资收益率，黑石集团和其他业绩良好的私募股权投资公司都确信可以进一步拓宽筹资途径，从而募集到巨大的投资资金池。还有一个因素也放大了这一效应：大型养老基金和其他投资者 对私募股权的投资。
1987年彼得森和施瓦茨曼第—次敲开了机构投资者的大门，与那时相比，2i世纪初投资于收购?金的机构投资者的结构有了很大变化。当年，他们首先拜访了保险公司、日本银行和经纪公司。直到最后他们才从两家企业养老基金那里募集到了资金——通用汽车和通用电气。 20世纪90年代末，银行和保险只将其资金的约15%投资于收购基金和风险投资基金，而州和地方政府养老基金提供了大约一半的投资资金，它们成为收购基金最重要的支持者。典型的养老基金一般会将一半或更多的资金投资 于普通股，还有很大一部分投资于债券，但是现在养老金的管理者越来越多的推崇以现代证券投资理论为基础的经济模型。
这一模型告诉我们，将资金分散投资于各种非传统的、高收益的资产, 可以实现整体收益的最大化。例如收购基金、风险投资基金、对冲基金以及房地产。该理论认为，虽然它们存在风险高以及流动性差（投资者资金将长 期锁定）等问题，但是分别投资于这些所谓的另类资产可以使养老基金投资多样化，从而可以降低整体风险。
20世纪90年代，由加州政府雇员退休基金（CalPERS)和加州教师退休基金（CalSTRS)等大型养老基金牵头，将数十亿美元资金（即养老金受益人的资金）分散投资于这些另类资产，对每一小类资产设置投资比例标准。进入21世纪后，加州教师退休基金和加州政府雇员退休基金分别配置5%和6%的资金给收购基金和风险投资基金（共136亿美元），并且比例每隔几年便上涨一次。2003年，又从其他类型的投资中额外转来46亿美元，使这一标准提高到了7%和8%。这两个投资基金是黑石集团主要的投资者，并且它们开创 了养老基金高额投资私募股权基金的先例，其后其他公司竞相模仿。2003—2008年间，州养老基金整体将投资于私募股权的资金比例提高了 1/3从4.2% 提高至5.6%。在2000年科技股泡沫破裂后，大量打算投资于另类资产的资金流入了杠杆收购基金而非风险资本。
随着投资比重的增加，以及人口老龄化和股票市场的反弹，养老基金的总资产逐渐增长，在投资比重一定的情况下，无论比例是5%还是8%,都相当于投资额的绝对值越来越大。依照特定的投资规则，养老基金管理者可以将数十亿美元资金注入到新的收购基金中。
由于投资额度在不断增加，即使像布雷特?皮尔曼和马克?加洛格利这样 的黑石集团合伙人虽然没有独立投资业绩，但他们仍然可以去发行自己的基金并能迅速筹集到数十亿美元。但尽管如此，总体来看，资金并不是均匀分配的，而是向一小部分优秀的公司集中，比如黑石集团这样表现长期优于股票市场和其他竞争对手的公司。与一般经验不同的是，对私募股权投资而言， 过去的投资业绩对未来的表现有着很好的指示作用。有很多私募股权投资公司表现平平，未能获得与其基金所承担的风险和流动性相对应的收益，无法超过股票市场，更别说有的公司甚至没有达到上市股票的收益率。但是，那些利润位于排行榜前1/4的公司每一年的业绩都比较稳定，投资者自然也都希望能投资于这些基金。结果在1998年，前十位的公司掌握着私募股权基金业 30%的资本，并且在此后的十年里，这一情况一直没有发生改变。
各种因素都有利于私募股权业，它们的合力使2005年和2006年的私募 股权基金募集达到了疯狂的程度。从2002年的低谷至2005年，募集资金规模翻了4倍。
2005年3月当凯雷集团结束两只新基金的募集时，共募集了100亿美元， 这一数字使黑石集团69亿美元的基金募集纪录瞬间黯淡。紧接着一个月，作为投资银行分支的高盛资本不仅从内部筹资，还从外部投资者处筹集资金， 累计达85亿美元。同年8月，华平创投筹集了 80亿美元，阿波罗公司也筹集了100亿美元。在欧洲，帕米拉和安佰深私募股权投资集团，两家具有良 好记录的英国收购公司，每家都筹集了超过140亿美元的资金。之后，KKR 集团、得克萨斯太平洋集团和黑石集团争相超过这一纪录，计划筹集超过150亿美元的资金。
在20世纪80年代，这一行业的集中度并不像现在这样髙，那时KKJR集团在这一领域占主导地位，几乎所有最大的交易背后都有他的身影。十几家能够募集到巨型并购基金的公司和平共处，因为它们管理着如此充裕的资金， 每一家都可以独立完成巨型交易。
巨额资金如潮水般涌人私募股权投资业，优秀的大型收购公司不会满足于从这边收购一家5亿美元的公司，又从那边收购一家10亿美元的公司，因为按照这样的速度投资太费时间和粮力。它们必须有一个宏伟的目标，而当时债券市场的繁荣也使私募公司可以进行更大规模的融资交易。
私募股权投资在20世纪90年代末一度很红火，但当时的情形和现在截然不同。在最初的10年中，大型企业的合并接管行为占主导，按以美元表示 的总价值计算，私募股权收购只占全部并购活动的3%~4%。然而，这一数字 在21世纪初开始上升。2002年即使融资比较困难，私募股权投资依然主导了 全球范围内10%的合并接管，这一水平以前只在1988年出现过一次，当时 雷诺兹一纳贝斯克公司的巨额并购交易影响了收购交易的数fl。
即使在公司再次开始相互兼并之后，私募股权投资的市场份额依然不断 上升。2004年，私募股权在美国的市场份额达到13%，而欧洲是16%,并且在经济周期结束前会超过20%。由于其资产配置中含有充足廉价的债务，私 募股权F然成了市场和经济领域里一股强大的力蛩。仅仅是市场预期到一家公司即将被收购，也可以使该公司下跌的股票价格反弹，这样公司就会重新考虑它们自身的资本结构。
如果私募股权公司通过增加被收购企业的负债获得杠杆，那么企业业绩的任何增长都会引起股票价值的成倍增长，这些公司就会自我反省，为什么我们不能给上市股票持有者更多分红呢？有时候，对冲基金和其他活跃的投资者会要求被收购公司进行股息重组，即借更多的钱来支付股息。
私募股权基金和收购交易的庞大规模还对私募行业产生了另外一种效应，这一效应令一些投资者困扰。基金公司向投资者收取固定的1.5%~2%的管理 费，以及当收购或出售公司时额外收取的交易费，这些费用的绝对额增长很快， 以至于成为大型私募股权投资公司收人的重要来源之一，而不是仅仅保证公司在困难时期能有收人。在行业发展的中间10年，像黑石集团和KKR集团 这样的投资公司大约有1/3的利润来源于固定费用收入，而不仅仅依靠投资收益，这足以使投资公司合伙人非常富有而完全不用顾及他们投资收益的多少。犬儒学派（cynics，古希腊哲学流派，后代指对世界不信任，对任何事物都抱消极态度的学派）提出质疑，合伙人赚钱这样轻松是否会减少他们为投资者创造收益的动力。他们担心，推动行业发展的驱动'力已经变成私募股权公司自身获取资产积累，而不是通过投资获得利润。