第14章 昂贵的德国之旅
当网景、雅虎等第一代互联网巨头公司纷纷上市时，技术产业便进入高速发展期，刚开始时，这看起来像是一场来自西海岸的风潮。尽管如此，到了 20世纪90年代后期，科技公司及支持他们的风险投资公司带着他们的理念极大地影响了整个投融资格局。微软已经取代通用电气，成为世界最有价值公司。世界前十大最具价值公司中有7个属于电脑或电信产业，而多年来占据排行榜前列的经济巨头，如可口可乐、丰田汽车、石油和制药类公司，已经从排行榜上消失了。
随着一些风险投资基金的年收益率达到惊人的100%、200%甚至300%, 风险投资的诱惑实在是令人无法抗拒，养老基金和养老保险开始将更多的资金专门投向一些新创立的企业和其他科技公司。对于这些投资者来说，风险资本、私募基金和房地产均属于“另类资产”（alternative assets ),其收益率要比投资于股票和债券高不少。
风险投资公司在1995年仅仅募集了100亿美元资金，而在1999年获得的资金就超过590亿美元，几乎相当于那年并购基金的筹资总和。在1998— 1999年间募集的风险投资资本超过了1997年以前的总量，2000年风险投资公司的募资第一次超过了并购基金，达到1050亿美元，而并购基金当年仅募集了820亿美元。就像赌桌上大堆的筹码从输家手中流向赢家手中一样，大量的资本正在从传统工业和投资公司转移到科技和风险资本项目上——从纽约转移到加州。
这一现象改变了既定的财富格局。据《福布斯》1998年的报道，最富裕的美国人中将近1/4来自加利福尼亚。第二年，美国最著名的风险投资公司凯鹏华盈公司（Kleiner Perkins Caufield & Byers )创始人约翰，多尔（John Doerr)和维诺德?科斯拉（Vinod Khosla )的总资产分别达到10亿美元，与亨利?克拉维斯和乔治?罗伯茨相当，远远超过了其他并购基金大亨，如泰德?福斯特曼、汤姆?李、托马斯?希克斯。而彼得?彼得森和史蒂夫?施瓦茨曼连《福布斯》财富榜都没登上。
黑石集团在这一浪潮下感到了前所未有的压力，它不得不追随潮流。在2000年成为合伙人的布雷特?皮尔曼和其他年轻的交易员一起不断游说，呼吁在科技领域进行更多投资。底层雇员则强烈要求分享部分互联网公司的股票，这已经成为“新经济”时期劳动者最为青睐的货币形式。
公司也听到了一些来自投资者的声音。1999年，当施瓦茨曼正在为黑石集团的新一期夹层债券基金筹集资金时（这只债券基金将为中型企业提供资金支持），遭到了一名风险偏好型潜在投资者的嘲笑，他对施瓦茨曼说：“只要一切顺利，我一个月赚的钱比你从夹层基金里一年赚的还要多。”
施瓦茨曼说：“为了完成那些交易，我们承受了很大压力，别人认为我们落伍了。”
施瓦茨曼对此感到非常厌烦，他认为互联网公司的价格极为荒谬。但是像多尔和科斯拉这样，已经在高科技公司IPO后通过出售其股票获得了巨大收益，要想不被拖往那个方向是非常困难的。施瓦茨曼说：
在1999一2000年那段时期，通过风险投资并在IPO后出售其股权，人们赚钱的效率极高，这给并购公司带来巨大压力，他们也不得 不考虑参与其中，否则，你就会失去你的客户，挣不到钱。
尽管如此，与风险投资公司竞争并不太切合实际。这需要全面深入地了解技术产业，从半导体和软件到网站和生物科技，在这些领域私募股权公司并不擅长，也很少涉及。此外，企业家们纷纷投资于曾有过诸多成功投资经验的风险投资公司。黑石集团既没有良好的投资业绩，投资方向也大相径庭， 他们为什么要选择黑石集团？并购公司试图进入加利福尼亚的金融圈，而他们只可能获得那些被顶级风险投资公司拒绝的企业。KKR集团与风险投资公司阿塞尔（Accel)合作成立了一家合资风险投资企业，凯雷集团也发起成立了风险投资基金，但它们并没有什么可圈可点之处。
施瓦茨曼批准了从公司自有资金中拿出700万美元分配给技术产业投资，投资委员会也为主要并购基金的一系列技术产业投资开了绿灯，但其中的大部分交易最后完全被冲销了。幸运的是，它们的金额都非常小。皮尔曼说：“这应该归功于史蒂夫，不论人们怎么说我们如何错过了网络产业的淘金机会，史蒂夫仍然一再坚持，‘这不是我们所擅长的’。”
然而，电信产业却不同。许多传统的电信公司、无线和有线运营商的确很赚钱，但却需要额外的资本投入。很多公司规模很大，需要私募股权公司投入上亿美元的资金，这对于那些新创立的公司几乎是不可能的。因此，黑石集团刚把1996—1998年间购买的有线电视和通信公司变现，就又调用了1998年发行的主要基金和刚发起的由马克.加洛格利管理的价值20亿美元的多媒体与电信基金，再次涉足电信领域。
尽管如此，与20世纪90年代投资农村电信系统的稳定性相比，这次的许多投资完全不同。新一轮交易中有一些大规模的投机性风险业务——为新成立的企业注人巨额资金，但黑石集团在这些企业中仅拥有少数股权，不享有企业的控制权，并且与一般的风险投资不同，这种投资的杠杆率非常高。
天狼星卫星广播公司（Sirius Satellite Radio)是一家致力于建立卫星广播网络系统的新兴企业。黑石集团向天狼星卫星电台投入了2.27 亿美元，但只拥有9%的股权。另有3家有线公司准备通过扩建与现有的有线运营商一决高低，黑石集团共向它们投入了1.76亿美元。这是个野心勃勃赌博式投资行为，其前提是新的公司必须能吸引足够多的客户以支付巨额扩建成本。皮尔曼说：“这绝对是勇为人先的领域。”
黑石集团在一家阿根廷的移动电话公司投资了1.87亿美元，并获得该公司一小部分股份，黑石集团还对一家巴西网络服务公司投资了2 300万美元。
第二轮电信领域的最大投资计划，也是加洛格利新基金的首项重大投资是在德国。加洛格利认识的一名来自丹佛的电信公司执行总裁理查德?卡拉汉 (Richard Callahan)成立了一家私募股权公司，投资于法国、比利时和西班牙的有线电视公司。1999年，卡拉汉与加洛格利接洽，商讨关于支持他的公司出资接管国有电信公司德国电信（Deutsche Telekom)待售的两条区域有线电视系统的事宜。监管机构有意通过这次收购培育出一个能够同时提供通信与网络服务的新公司，这样就可以冲击德国电信公司的长期垄断地位。
黑石集团多年来一直对欧洲的房地产业进行大量投资，但是它在欧洲连一个办事处也没有。而且黑石集团在欧洲并购市场上的渗透力远远落后于凯雷集团、KKR集团、得克萨斯太平洋集团和其他美国私募股权公司。卡拉汉此次交易价值共计52亿美元，是迄今为止欧洲最大的私募股权投资，也是黑石集团在欧洲的首次惊艳亮相。
黑石集团和魁北克的公共养老基金——加拿大魁北克储蓄投资集团(Caisse de Depotet Placement du Quebec, CDPQ )是主要投资方，美国银行的私募投资部门和得克萨斯州的巴斯家族也参与了投资。这对黑石集团来说是一项非常特别的投资，因为它在投资者组成的财团中只占14%的比例，而卡拉汉的员工在投资项目的管理中居领导地位。当卡拉汉在西班牙白手起家建立一套有线系统时，CDPQ公司和美国银行曾支持过他，而且他们对大卫?科 利（David Colley)评价很高，科利是来自英国的执行总裁，在那项投资中起到了先锋作用，并被选为德国业务的领军人物。由于这项投资的物理网络和顾客基础都已经准备就绪，所以看起来比西班牙的那个项目要简单得多。
副总裁西蒙.洛纳根说：“我们看着这个项目说道，‘哇，这是一个多么大的市场，而且市场上只有一个对手——德国电信在提供当地的电信服务。只要我们升级网络基础设施，并且在电信市场占据一小块份额，那我们的收益将是惊人的。’”西蒙在2000年回到他的故乡英国，并负责黑石集团和卡拉汉的管理层之间的交流联络。
这两条网络，一条位于沿着莱茵河干流的北莱茵河威斯特伐利亚地区， 另一条位于巴登-符腾堡州，由南莱茵河向东延伸至斯图加特，覆盖了德国 的一些人口密集区和最繁华的都市区。2000年年初，这两项协议正式签订， 同年7月，卡拉汉完成了对北莱茵河网络的收购，并在第二年顺利获得了巴登- 符腾堡州的网络系统。第三并购基金和通信基金总共支付了 3.2亿美元，这是黑石集团所做过的第二大投资。
德国电信的通话资费非常高，因此投资者们认为他们可以轻易挖走德电信的一些客户。洛纳根说：“前景是极其诱人的，基本观点是非常有道理的，但是问题的关键在于执行。”
卡拉汉和科利计划第一年投资10亿美元，以使新设备能够迅速投入使用。 但是，那些在西班牙非常能干的管理团队在德国却步履维艰。科利和其他的高级职员不说德语，并从英国和西班牙来德国，一般在星期一到达，星期五离开。不久，问题便层出不穷。
由于获取新设备和软件运营启动时间的延迟，预期从新业务中获得的用于支付升级成本的收益并没有依计划实现。他们还发现自己处处受制于德国电信，因为德国电信拥有电缆线穿过的管道。卡拉汉的工程师很难获准使用这些管道，而且他们还发现电信公司的电缆路径地图和现实情况并不符合。 当安装新设备时，他们有时候会不经意地中断周边地区的通信信号。有一次，在一场关键的足球比赛期间科隆的大部分地区都失去了通信信号，而公司也出现在当地报纸的头版并成为公众的笑柄。
卡拉汉团队也没有将住房合作社的因素考虑在内，住房合作社在德国拥有很多大型的公寓综合体，控制着成千上万家庭的人户网络。德国电信和卡拉汉依赖合作社向他们的住户收取通信服务费，但是合作社在对住户催缴欠款方面比较懈怠，因此获得的收益甚至远远低于预算。
2001年年末，科利团队向黑石集团和其他投资者报告说，所有事情基本已步入正轨。但实际上，北莱茵河威斯特伐利亚地区的网络系统正以一种惊人的速度在耗费资金，没有顺利完成足够的设施升级改造，也无法通过售出足够的新服务来弥补快速消耗的资金。更糟糕的是，管理层没有合适的会计系统来监控它到底拥有多少现金流。
2002年年初，投资者们开始向科利及其团队施压要求了解现金流状况，但他们一无所获。代表美国银行对投资活动进行监管的威廉·奥本沙因 (William Obenshain)说：“这时只好组织投资者召开一些常规会议并从中挖掘数据，突然间大家明白这里面一定出了什么问题，要么是我们被误导了，要么是管理层并没有掌握这些数据……这些会议令人非常不愉快。”
当卡拉汉团队终于成功的计算出了现金头寸时，发现公司比它应该拥有的现金至少差了一亿欧元，而且公司处在违反贷款协议所要求的最低现金流量和现金水平的边缘。似乎是一夜之间，一笔巨大的投资就由原本既定的方向驶向危机之中。要是在两年前，也就是电信产业的鼎盛时期，公司可以通过贷款或债券再融资的方式使得升级改造顺利完成，但是在2002年这一切都无法实现。
加洛格利、洛纳根、奥本沙因以及其他的投资者试图将危机降到可控的范围内。巴登-符腾堡州公司的升级改造刚刚开始进行，而费用受到了严格的控制。但是一切都太迟了。由于缺乏现金，卡拉汉的公司违背了贷款协议，显然，股权将会被清除。2002年年底黑石集团被迫核销了全部投资。
当卡拉汉到施瓦茨曼的办公室去讨论所发生的事情时，他遭到了施瓦茨曼的严厉斥责。根据一个熟识卡拉汉的人描述，施瓦茨曼说的第一句话是：“我的钱都跑到哪里去了？你这个蠢货！”
施瓦茨曼说：“我真的非常生气，因为他把太多精力放在其他的事务上，而没有专心致力于完成这个项目。他称这次会面是一次‘不友好的会面’，我告诉他我认为他已经失败了。”
对于新媒体与电信基金来说，损失几乎是毁灭性的，因为它从自有资金里拿出来投资的这1.59亿美元占该基金已投资额的70%以上。基金在成立两年以后出现了很大的资金漏洞，伴随着2003年整个电信产业的严重萧条，想要依靠新投资来摆脱困境基本上是不可能的。
卡拉汉堪称最大的败笔之一。黑石集团在2000年正值市场巅峰时期所做的投资中，有2/3都失败了。在泡沫市场中投资于高风险公司是极其危险的，这次损失就是一个实实在在的教训，当2007年信贷市场崩溃， 经济开始螺旋式下行时，这样的情况将再次重演。
其他的大部分投资损失都比较小，但也有例外。除了卡拉汉的失败，黑石集团在阿根廷电信运营商CTI控股公司（CT丨Holdings)的投资损失了1.85 亿美元，在Utilicom公司和堪萨斯通信（Knology)的投资全部亏损，这是两家致力于建立新型电缆系统的公司，投资于天狼星卫星广播电台公司也是同样的结果。
大卫?布利策说：“对我们来说，2000年投资失败所遭受的痛苦是一个转折点。”在对埃德加康博的投资发生灾难性失败后不久，布利策离开校园加入黑石集团，并在2000年公司再一次发生严重错误时成了一名合伙人。他说：“再次亏损甚至会颠覆整个公司，我们怎么能让这样的事发生呢？我们到底做错了什么？”这是一次“非常真挚的自我反省”。
并不是只有黑石集团是这样的。黑石集团在2001年和2002年遭受损失时，也恰好是技术和电信产业泡沫破裂的时期，整个股票市场也都充斥着质疑声。欧洲股票市场在1999年冬天和2000年达到最高点，美国 的IP0市场直到2000年初期才开始冷清下来。以科技公司为主的纳斯达克股票指数在2000年4月冲上顶峰，是1995年指数水平的5倍。标准普尔500指数在5年内增长至原来的3倍，直至2000年8月，该指数才结束微涨，开始下跌。
对经济的质疑声已经给IPO市场泼了—盆冷水，在那年春天又开始逐渐蔓延到了垃圾债券。2000年春天，新债券的发行量相比两年前的高峰期下降了 3/4。对经济的优虑充斥着整个资本市场，人们都担心经济增长可能会放缓, 过去5年市场高速发展的奇迹可能会终结，就像20世纪80年代后期在一轮高速发展之后发生的一样。投资者对投资于那些无利可图的新企业已经意兴阑珊，同时他们也不再愿意借钱给高杠杆率的企业，因为一旦经济放缓，这些企业的现金流很可能会不复存在。
绛济下滑对于科技公司和他们的投资者来说是最具灾难性的，但是并购公司，尤其是那些已经涉足电信行业很深的公司，很快便自食其果。黑石集团和其他投资者勇为人先建立的电信公司开始摇摇欲坠，处在崩溃边缘，它们是并购公司过度乐观的预期和萧条的股票和债券市场的受害者，一旦投资项目遇到阻碍，这些公司便无法实现再融资。
尽管黑石集团的损失十分惨痛，但与一些竞争对手的惨败比起来，还是要逊色许多。得克萨斯州的希克斯-缪斯-塔特福斯特公司在20世纪90年代后期成长为并购市场上的主要参与者，但它3年内进行的11 个灾难性交易项目致使其投资者损失了超过20亿美元的资金，而这些交易大部分是电信领域的。
泰德?福斯特曼曾公开批评KKR等公司在20世纪80年代因高杠杆收购所造成的巨大风险，而他却成为了20世纪90年代最不计后果的赌徒之一。他几乎把所有的资金——25亿美元都投给了两家公司：XO通信（XO Communications)和美国麦克劳德公司（McLeod-USA )，帮助他们构建电话、电缆和互联网网络以同贝尔电话公司竞争。当两家公司不得不在2002年重组时，福斯特曼-利特尔公司几乎血本无归。
威尔士-卡森公司、摩根大通合伙人公司（J. P. Morgan Partners )、帝杰商业银行了、麦迪逊-迪尔伯恩投资公司（Madison Dearborn),这些业界最著名的公司在电信领域的投资一个接一个的失败。
福斯特曼和希克斯的损失使得他们的公司濒临破产。福斯特曼-利特尔公司在2000年后只进行了两个重要的投资，并逐渐卖出了以前持有的股份。更加糟糕的是，作为福斯特曼基金的投资方之一，康涅狄格州在2002年2月提起控诉，声称公司把大部分资本仅投入两个风险投资项目的行为违反了与投资者订立的协议。2004年，泰德?福斯特曼身处证人席上，因灾难性的决策受到公开审问。审判结果令人费解，陪审团认定公司违反了它与投资者签订的协议，但是并没有要求其做出赔偿。
2000年，汤姆?希克斯试图成立一只新基金，希望募集的资金能与其在1998年募集的41亿美元相当，但他的投资者们畏缩了。大部分投资者都对公司丧失了信心。因此，2002年公司仅仅募集到了 16亿美元的资金。2004年，汤姆?希克斯宣布他准备退休了。拥有非常优秀交易记录的伦敦团队在2005年解散了，留下来的美国团队更名为汇鸣投资（HM Capital Partner),并进行了重组，把投资重点放在规模较小的交易项目上。
这场灾难已经扩展至电信产业以外。最大的一场灾难来自于髙盛私募股权投资部所主导的一项交易，1996年，其耗资14亿美元收购了保龄球器材和保龄球道公司AMF保龄球世界（AMFBowling Worldwide),最后却变成了价值5.6亿美元的“落沟球”（gutter ball )。黑石集团以少量资金尾随了这项投资，最终也损失了 7 350万美元。同时，KKR、希克斯-缪斯-塔特-福斯特 公司和帝杰证券在对皇家院线（Regal Cinemas)的投资中总共损失了超过10 亿美元。
2001年，有62家由私募股权基金投资的大型企业宣告破产，据统计，共蒸发了 120亿美元的权益。另外又有46家公司在2002年上半年陆续倒闭， 又损失了 76亿美元，同时还有许多规模较小的交易并没有引起公众的关注。
2000年年底，实际上没有一项杠杆收购是在美国进行的。其后不久，2001年9月11日发生了恐怖主义袭击事件，已经挣扎了一年的股票和债券市场被这最后一场风浪击倒了。“9 . 11”事件发生后，由于公众对飞行心存顾虑，航空公司及其他旅游行业的业务毋锐减，出现了多米诺骨牌似的一系列破产倒闭，从航空公司本身到箱包制造商新秀丽公司，而美国阿波罗全球管理公司拥有新秀丽部分股权。黑石集团勉强保住了旗下一家高档地产公司萨沃依集团（Savoy Group),这家公司在伦敦拥有4家最豪华的宾馆。然而有一天，竟然没有一名顾客人住克拉里奇酒店（Claridge’s),这几乎是伦敦最奢华的酒店。
人们的心情都非常糟糕。袭击发生后，世界贸易中心的废墟持续燃烧了5 个月，人们开始公开质疑纽约是否还能够作为世界金融中心而存在。随着时间的流逝，经济下滑使得高杠杆公司的损失越来越大。至2002年，垃圾偾券的违约率已经冲到了 13%。到2002年9月，美国标准普尔500指数比起两年前的高点已经接近腰斩，而纳斯达克指数也比它的高点缩水了 75%。市场信心被公司丑闻进一步削弱了。
作为管道运营商和能源贸易公司，安然公司一直以来都是华尔街的宠儿，但在2001年12月，公司被披露出隐藏了数十亿美元的债务，导致其最终破产。电信巨头世通公司，通过兼并收购等手段，在长途电话服务领域成为美国电报电话公司最大的竞争对手，但因账目造假事件，于2002年7月宣告破产。阿德尔菲通信公司（Adelphi Communications )是一家大型有线服务运营商，它隐瞒了对控股股东里加家族（Riga)几十亿美元的贷款担保，在这一事件被披露之后也 破产了。安达信会计师事务所（Arthur Andersen )是全球性会计师事 务所，为安然公司和世通公司都做过审计服务，美国政府指控其毀灭了安然公司的证据文件，这只会增强对企业财务报告越来越大的猜测。
衰退有利于黑石集团的兼并重组业务，黑石集团在安然倒闭后的重组中扮演了重要角色，这也是迄今为止最大和最复杂的一次重组。阿瑟?纽曼的团队也参与了达美航空公司的重组，达美航空的破产因为充满争议的劳务关系而变得复杂，同时团队还参与了环球电讯（Global Crossing)的重组，这是20世纪90年代发展最快的国际电信公司之一。但黑石集团的杠杆收购业务10年中再次被迫停滞，实实在在地陷人低谷。想要获得融资是不可能的，而卖方也接受不了价值下降的现实。而欧洲信贷市场发展更为健康，大规模的并购交易在欧洲市场继续进行着，2001—2003年欧洲市场 的杠杆并购活动超过了美国。但是由于黑石集团开始并没有过多关注欧洲市场，因此投资机会转移到其他美国的竞争对手和一些英国大型并购公司的手中，例如安佰深私募股权投资集团（Apax Partners )、BC私募股权公 司（BC Partners )、花旗风险投资公司（CVC Capital Partners)、盛峰集团 (Cinven)和帕米拉公司（Permira ),他们在欧洲拥有关系网和优秀的交易记录。
从2000年夏天开始，黑石集团在将近两年的时间里都没有完成一项传统意义上的并购业务。卡拉汉在2000年管理的德国项目失败4年后，黑石集团电信基金才投资了另一家公司的股权。