第23章 繁华后的落寞

在黑石集团上市10天后,收购业务继续不断地发展着，而且似乎还加快了步伐。6月30日，又有一项新纪录诞生了，加事大最大的电话公司贝尔电信集团（BCE, Inc.)被安大略湖教师退休金计划旗下的一只私募股权基金以485亿美元的价格收购，超过了4个月前KKR和得克萨斯太平洋集团收购得州公用事业公司时480亿美元的纪录。几天之后的美国国庆曰前夜，经过10个多月断断续续的谈判，乔纳森?格雷最终达成交易，以 290亿美元的价格收购了希尔顿酒店集团，这是黑石集团继收购办公物业投资信托公司后第二大规模的杠杆收购。当天傍晚，当人们一个接一个地涌出办公室准备欢度假日时，KKR集团最终也提交了招股说明书。

这是一首华丽的终曲，就像美国国庆日绽放的烟火，绚烂之后便是一片寂静。由于年初开始的次级房屋抵押贷款的负面影响仍在不断蔓延，过去几年来慢慢构筑起来的债务大厦也开始颤抖，地板在吱吱作响，墙上的裂缝开始不断变大，市场投资者已是一片惊谎。

6月初，垃圾债券的利差—— 券与国库券的利率差，降到了历史最低点，低于2.5%,说明投资者尚未意识到债券的风险。但局势很快就出现了逆转。8月中旬，由于对CLO需求的减少，尤其当贷款和债券上多了一些条款，借款人需要签署更多文件后才能获得贷款时，投资者购买的髙杠杆公司的债券量大幅减少，此时债券的利差接近4.6%。这种情形对于经历过1989年股市风暴的并购界老手来说是非常熟悉的。风险，这个几乎已经从金融大辞典里消失的字眼又重新被人们议论着,而术语“信贷危机”也正被人们随处谈论着。

市场的恶化并不是某个单一事件导致的,就像1989年，美国联合航空公司员工收购股权时的融资失败动摇了债务市场，而2007年，市场形势的急转以及对私募股权的投资银行部门造成的损失程度和1989年相比如出一辙。作为债券承销商和贷款协调人，投资银行已经签署合同，承诺提供贷款给几十个尚未完成的杠杆并购业务，并承担将债券出售给投资者的风险。

在这之前，收购业务一直是投资银行的抢手业务，因为每年可以从中拿到数亿美元的手续费。只要投资者一直购买CLO,投资银行就会不停地制造、销售这类证券，赚取的资金又可以贷给收购公司、发行债券，将风险转移给外部投资者。突然间，银行不能以预期的低利率卖出这类证券。

若投资银行发行债券的票面利率是7.5%而市场利率为10%,那么债券必须折价发行，使得真实利率等于市场利率：一个面值1000美元、票面利率为7.5%的债券价格将为750美元，这样购买者的真实投资收益就是10%。

随着数百亿美元的贷款和债券逾期未付，亏本将其卖出有可能使银行损失好几年的利润。6月底，投资银行开始请求私募公司做出一些让步，好让他们的债券好卖些，这样他们就不用被迫保留原本打算卖出的数十亿美元的债 务了。

随着滞销的债券不断增加，债券利率开始上升，新的收购业务不得不因成本上升而暂停。10%与7.5%的利率差意味着每10亿美元的交易就要多支付2 500万美元，而且这可不在并购交易精心设计的财务报表中。尚未确定的交易也存在同样的风险。经过两年来对哪个大型企业会变成下一个收购对象的猜测，人们开始普遍关注金融市场，投资者和市场交易者都在赌哪一个收购会失败。

紧缩信贷市场中第一个撑不住的杠杆收购案是SLM公司（SLM   Corporation),这个学生贷款公司更为人熟知的名字是Sallie Mae, 7月11日 它通知股东说，两家私募股权公司——J. C.弗劳尔斯公司（J.C. Flowers and   Company)和弗里德曼-弗莱舍-洛公司（Freidman Fleischer &   Lowe),以及两家大银行一摩根大通和美国银行发起的250亿美元的收购交易有可能搁浅。

收购方称他们担心美国联邦政府的贷款补贴可能会减少，但人们普遍怀疑，购买方已经开始害怕SLM公司因不断借债从银行和其他贷款者手中购买抵押贷款，而支付不了利息。在SLM公司提出要求后，摩根大通和美国银行便答应为该公司提供融资，但不收购，两家私募股权公司也相继退出。

就在SLM公司的问题刚解决后几周，家得宝公司透露，它正在和贝恩资本、凯雷集团、克莱顿-杜比利埃-赖斯公司谈判，3家发起方两个月前已同意收购家得宝的批发业务分支一家得宝供应公司（HD Supply),但由于销售业绩下滑，原先商议的103亿美元的收购价格可能要下调。8月底，该收购价格大减至88亿美元。

2008年冬，贝恩资本和托马斯-李公司对美国清晰频道通信公司价值255亿美元的超大收购交易也差点泡汤。花旗集团和德意志银行曾在2007年初额外融资了 10亿美元来支撑收购者出的高价，但最后也不愿意提供资金了。在贝恩资本和托马斯-李公司提出上诉之后，各方都回到了谈判桌前，在清晰频道公司同意降低收购价格以减少负债后，交易才最终达成。在重新谈判中，私募股权公司成功地将股权投资额降到了 30亿美元，因而最终该收购交易实际上只用了13%的股权。

和每次金融危机一样，引起这次危机的产品——次级房屋抵押贷款起初是良性发展的。在相当长一段时间内一直只有利基型企业为低收入者和信用等级差的人提供贷款，但就在10年时间内，为了开发更多的新客户，主流银行和房屋抵押贷款公司也开始涉足这一业务。这些抵押贷款的利率很高，银行再将贷款证券化，而这些证券又将分层成为利率和风险各不相同的各种证券和债务。

第一级也是最安全的证券享有优先获得基础抵押贷款收人的权利，并且若贷款发生违约，也可以从保险公司获得赔偿，所以这种证券的信用等级最髙。将贷款打包后的风险似乎要比单一贷款的风险小，也就是说违约的可能性小于基础抵押贷款本身。实际上这种创造出来的打包抵押贷款组合需要承担更大的风险，如果形势的发展与计划不同，很多低级别的证券将损失惨重。

这样产生的抵押证券，例如以企业债券为基础资产的CLO,看上去非常安全，并且也确实受投资者欢迎，所以抵押贷款公司的收入不断增长。为了扩大业务、保持源源不断的手续费收入，贷款者进一步降低信用等级要求以 使更多人符合贷款条件。很多银行和贷款公司甚至懒得确认借款者的工作和收入情况，他们推出的可变利率抵押贷款的利率如此之低，以至于拿低保收入的人也能付得起，或者至少能支撑一段时间。还有负摊销房屋抵押贷款： 借款人每月支付的利息少于应付利息，因此贷款余额将按月不断增加。对这一切保持乐观的前提是房价继续不断上涨，借款者在几年后就能筹足应偿贷款，或者卖掉房子的收入能够支付所欠贷款，仅仅4年时间，抵押贷款市场的风向就转了。2001—2005年间，美国次级房屋抵押贷款占总房屋抵押贷款的比例就由8%上升到20%,并且至少 80%的次贷已经被证券化。这个不切实际的行业一直繁荣上升，直到2006年年中，房价达到最高峰后开始慢慢下跌，同时已经售出1~2年可变利率贷款的利率开始不断上涨，这使得很多借款人的还贷压力大增。同时，很 多在贷款时隐瞒了真实收人或者根本没有被问及收人的借款者干脆违约了。到2006年年底，次贷违约率达到了10%,远远超过了所有MBS的预期违约率。

大量违约首先使得分层证券的最底层证券投资者严重亏损，因为一旦违约率超过预期，这类投资者就会首先亏损。但很快上涨的违约率使得信用等级较髙、预期不会受违约率影响的证券也面临亏损的危险。伴随一系列始料 未及的严重后果，高违约率开始拖垮一些原本为髙信用等级证券提供担保、   认为发生如此严重损失的概率只有百万分之一的保险公司。

随着时间的流逝，越来越多的抵押贷款公司相继倒闭，许多投资者资金 链断裂，由于贷款抵押物的贬值，那些借款购买MBS的投资人被要求追加贷 款保证金。最终华尔街精心设计的抵押贷款证券自食其果，发行证券的投资 银行损失惨重。

在6月黑石集团上市的那个星期，贝尔斯登就有两只对冲基金倒闭。同一个月，大力投资于美国次级抵押贷款证券的德国工业银行   (IKB Deutsche Industriebank)被迫接受援助。2007年9月，在已经意识到次贷热潮的英国，储蓄银行巨头北岩4艮行（NorthernRock)在 新增债务融资失败后遭到了储户的挤兑。当报纸纷纷刊登成群的储户在北岩银行各分支机构门口排队等待取款的照片时，英国政府决定插手救助。

—直到2007年春，金融市场都不愿意承认存在次贷问题，并且期待次贷问题不会传染到其他偾务市场。但不断上升的收购价格、极高的杠杆率、放松的借贷条件和财务计划对不利形势极差的应对能力等特征也出现在私募股权收购中。从2004年起开始推动抵押贷款市场不断繁荣的证券化工具，也同样使杠杆收购市场瘫痪，所以当那些已经遭受次贷损失的银行、对冲基金和其他投资者开始减少用于杠杆收购的贷款时，也就不足为奇了。

夏末的时候，私募股权公司自身也开始担心起来，那时大多数收购 公司为已成交的交易后悔不已。收购公司和它们的银行——当时这些银行正面临超过3 000亿美元的杠杆收购贷款无法售出的困境，正在悄悄找机会希望取消一些已经达成的交易。有时候取消交易是合法的，例如家得宝的批发业务子公司目标营业额出现严重下滑时，取消收购或者降价收购是合法的。但很多情况下取消交易的理由更像是借口，这时，被收购公司就会大呼不公，然后上诉收购方要求全力促成收购交易，以使被收购公司的股东从收购中获益。法庭上被收购公司通常是败诉的那一方，因为已经签订的收购条款规定如果收购方违约，那么交易的固定终止费——通常为交易价格的2%~3%,就由收购方独自承担，为此赔上上亿美元是非常严厉的惩罚（目的就在此），但这总比在经济和市场下行时支付一个看上去非常奢侈的价格要好。

有一个臭名昭著的案例，阿波罗公司曾试图取消以108亿美元收购得州一家化工公司亨斯曼公司（Hunstman Corporation)的交易，并引来了一片嘲笑。2007年7月，当阿波罗公司旗下的瀚森化工有限公司（Hexion Specialty   Chemicals)提出收购时，亨斯曼公司已经答应与另一家公司合并。在合并的消息尚未公布的时候，瀚森所出的价格（阿波罗公司一手策划的）比亨斯曼几周前的股价几乎高出了一半。但接下来的一个月内，随着主要原材料石油价格的上涨和经济的下滑，瀚森的这一出价看上去简直是阿波罗公司一次严重的错估，于是瀚森上诉要求取消收购，理由是兼并后的瀚森-亨斯曼公司一旦出现利润下降，将会因新增债务而破产。亨斯曼对此提出了反诉。

但对阿波罗公司来说，不幸的是，亨斯曼已经达成了一份几乎完美的收购协定，其中特别规定，如果是因为行业因素的影响，兼并协议不能被取消。在听取了双方的争议后，法官严厉惩罚了收购公司，他判定阿波罗公司和瀚森是故意违约，因此阿波罗公司要赔偿的将不止3.25亿美元的终止费用。面对潜在的价值数十亿美元的责任，阿波罗公司和瀚森向亨斯曼支付了10亿美元的赔偿金，以了结亨斯曼的起诉。瑞士信贷和德意志银行因支持阿波罗公司和瀚森，有意破坏其收购计划，也同样被起诉，为此他们不得不和亨斯曼达成了 17亿美元的和解协议。

黑石集团一共取消了两次并购交易，一次是取消了对PHH公司（PHH Corporation)的抵押贷款子公司的并购，原因是提供融资的银行称不能借给黑石集团原计划数目的资金。因此，黑石集团不得不支付了5 000万美元的终止费。

另一次收购的取消则艰难得多，黑石集团原定以78亿美元的价格收购一家名叫联合数据系统公司（Alliance Data Systems Corporation )的信用卡交易数据处理公司。交易原定于2007年5月进行（该交易是当年黑石集团签署的为数不多的大型杠杆收购交易之一），但被联邦银行的监管者叫停了，原因是监管当局担心当银行陷入困境时，联合数据公司如此髙的杠杆率有可能使得提供贷款的银行亏损巨大，所以他们要求黑石集团向提供贷款收购联合数据公司的银行部门提供至少6亿美元的融资担保。但是按照并购的法律规定，不论并购基金还是私募股权公司都不对投资公司的债务负责，这使得担保出现了难题。黑石集团最终提出了一个反常的方案——利用并购基金筹集1亿美元来提供担保，但这并没有达到监管者的要求。

2008年4月黑石集团突然中断了这次交易后，联合数据系统公司提出上诉，控告黑石集团没有履行责任，没有尽最大努力促成交易。直到2009年， 这一控告才被驳回，原因是收购协议没有规定黑石集团必须提供担保，所以. 黑石集团在取消交易时不必缴纳终止费用，但黑石集团也付出了巨大代价。黑石集团在交易悬而未决的时候已经投资1.91亿美元、以每股78美元的价格大量购买了联合数据系统公司的股票，之后股票一路下跌。3年过去了，这项投资仍处于亏损状态。

2008年年底，经过一年半的调整和资金拖延，所有试图对加拿大电话公司贝尔电信公司的收购交易最终都于2008年12月被取消。贝尔电信公司的审计师们称公司不能保证要求的偿付能力，因此在最后时刻取消了交易。这使得购买者——安大略湖教师退休金计划、普罗维登斯私募股权投资公司、麦迪逊-迪尔伯恩合伙公司、美林的私募股权基金，避免了犯下有可能是私募股权历史上最严重的错误。而KKR和得克萨斯太平洋集团收购得州公用事业公司的交易仍然是历史上最大的杠杆收购纪录的保持者。

抛开法律的是非功过问题，业务的取消和不断的法律纠纷都严重损害了私募股权的名声。十几年来，私募股权公司一直以能够快速、圆满地完成企业出售而出名。收购公司一直将自己看做是企业公民，他们总是对其他公司说，跟私募公司合作要比跟其他公司合作容易得多，因为其他公司的决策要通过委员会和董事会的同意，并有可能遭到股东的反对。当受到质疑闹上法庭时，收购公司也许会胜诉，但事实上，很多私募股权行业的佼佼者——阿波罗公司、贝恩资本、黑石集团、凯雷集团、博龙、克莱顿-杜比利埃-赖斯、高盛资本和KKR都被迫反悔交易，或者当交易难以进行时被迫降价。