第24章 该为一切付出代价了

2007年市场情况进一步恶化，收购公司每取消一笔交易都会大舒—口气。但大多数时候，犯下的错误已经无法挽回，或者说他们还没意识到自己在交易中已经支付了过髙的价格。在行情不错时放大收益的“杠杆”很快开始起反作用。私募股权基金所控股的公司市值缩水，但账面负债却丝毫未减，双重压力让大力投资的私募股权公司面临巨额股权投资化为乌有的威胁。经济形势大好的时候，私募股权公司拼命举债，然后再不断抬高收购标的公司的价格，尽可能搜取每一分钱的利润。现在，该为这一切付出代价了。

几年前，股息资本重组因为能够带来快速且丰厚的回报而被一些公司所采用。阿波罗公司尤其热衷于通过增加公司的债务水平来支付股利，仅仅在2006年年末和2007年，它就通过以这种方式控股的12家公司获得了令人咂舌的20亿美元收入。其中有两家公司，诺兰达铝业控股公司（Noranda Aluminum Holding Corporation)和美国金属控股公司（Metals USA Holdings   Corporation),因2008年和2009年收入暴跌而最终陷人现金流短缺的困境。黑石集团在市场处于顶点的时候也进行了两次大规模的股息资本重组。

一次是其控股的旅行预订公司有方国际在IPO之后卖掉旅游网站Orbitz. com的大部分股权，付给黑石集团11亿美元股利。另一次是一家服务于小型商业和个体户的健康保险公司健康市场（Health Market)所支付的1.73亿美元。然而这两家公司都没有因为额外增加的债务而破产，相反有方国际在艰难的市场环境下仍保持了良好的业绩。

私募股权基金远没有银行业麻烦多。许多银行、金融控股公司（集团）依赖于短期借贷，并且需要频繁的再融资。一旦资本市场被冻结，像贝尔斯登、雷曼、美林这些金融机构，甚至连庞大的花旗集团和极富盛名的摩根士丹利也会因债务到期而面临流动性危机，除非他们能获得其他渠道的资金来源。相比较而言，收购公司本身不承担偾务，而为各个投资项目公司进行的融资 (包括股权融资和债券融资）都有着固定的投资年限。此外，和投资银行相比， 收购公司最极端杠杆收购的杠杆比率也并不算高。

2007年，大部分投行的杠杆率都达到了30:1。也就是说，如果银行的资 产价值缩水1/13 (3.3%),其资本就将被全部消耗殆尽。更复杂的是，银行将自己的股权也用于杠杆化投资——结构化房地产贷款抵押债券投资、房地产投资以及杠杆并购投资，这样，多重杠杆化就将银行自身很少的股权资本金暴露在极大的风险之下。

但是，伴随着2008年整个金融系统的震动，经济发展走弱，私募股权行业也开始出现各种问题。2008年7月，贝恩资本和托马斯-李公司终于完成了对清晰频道通信公司的收购。这离他们击败黑石集团夺标仅 仅才过去两年时间，无线电广播广告业务已经开始严重萎缩。1年后，清晰频道通信公司的营业收入下降了将近1/4。这家一开始引得各路投资者争相购买 的公司现在看起来像一堆废铁，就像20年前的雷诺兹-纳贝斯克公司一样。

在2006年和2007年，收购了太多周期性行业公司的阿波罗公司受到重创。阿波罗公司控股的瀚森化学试图取消对亨斯曼公司的收购，而被亨斯曼公司告上法庭，最终阿波罗公司输掉了这场官司，这使得阿波罗公司将付出大量的资金。除此之外处境困难的日用品零售商利纳斯百货公司也使阿波罗公司每况愈下。利纳斯百货公司的经营管理混乱不堪，当它提出破产申请时马上就被受理清算了。阿波罗公司收购的其他公司情况也不容乐观。

至少5家公司营业收入暴跌30%以上，其中包括利乐记股份有限公司，它曾经为21世纪不动产、科威国际不动产、苏富比 (Sotheby’s)等房地产经纪商发放过经营牌照。除此之外，还包括利乐记公司在英国的对手——全国金融公司（Countrywide)。随着房屋价格和销售量的下跌，这两家公苟的经营特许费收入随之严重下滑。

2009年，全国金融公司被其债权人接管。

阿波罗公司的另一灾难来源于同得克萨斯太平洋集团一起收购的赌场经营商哈拉斯娱乐公司。同其他公司一样；哈拉斯娱乐的营业额也出现了下滑， 这是在经济衰退期赌博业首次出现下滑。黑石集团旗下收购基金和房地产基金也持有哈拉斯娱乐大约2.5%的小额股权。因为黑石集团认为博彩业很有吸引力，这也是黑石集团在这个行业的唯一一笔投资。

在早期，根据公司贷款约束条款，如果公司的现金流低于某一水平，债权人可以直接取得公司控制权。但这次情况有所不同。许多大规模杠杆并购的贷款约束条款太少，只有当公司资金断裂、丧失清偿能力时，债权人或放款人才能获得控制权。像飞思卡尔和清晰频道通信公司这样可以用实物支付债务的公司就具有更大的灵活性。在双方都愿意的前提下，他们可以选择支付给其债权人更多票据，从而进一步增加而不是降低负债水平。只要公司以某种形式持续支付利息，那么还款日就可以一直延续到2014年。这样当债务到期时，债务人就可以再用几年时间还清所有贷款。黑石集团的到期日安排尤其典型。黑石集团控股公司的债务到期日均在2013年以后，但若到了 2013 年这些公司均未卖出的话，将会有3如亿美元的债务到期，那时黑石集团将不得不再融资。

即使有这样的灵活度，紧缩的经济环境还是让很多公司遭受重挫。许多投资的公司破产，使得私募公司的投资毁于一旦。

前身是一家贪婪的债务公司的私募股权公司——博龙资本遭遇了灾难性的损失。2006年，由博龙牵头的财团收购了通用汽车金融服务公司（GMAC) 51%的股权。当时通用汽车金融服务公司的房地产抵押贷款业务（大部分来 自次级抵押贷款）每年还能获利10亿美元。但很快次贷业务就让公司损失掉了亿万美元，甚至差点让公司倒闭，随后汽车销量也开始暴跌。2009年，通 用汽车金融服务公司接受了政府的紧急援助，博龙的投票权被减至15%。

2007年，博龙从德国母公司手中收购汽车制造商克莱斯勒是它的第二次惨败。克莱斯勒的状况可以用“无药可救”来形容，汽车界和金融界的人都对博龙的这一收购感到不可思议。所有人都不明白，博龙怎么就有信心能扭 转这家美国最小的汽车生产商的不利局面并从中谋利。博龙的股东甚至也被蒙在鼓里：当博龙通过股权融资为这笔交易获得70亿美元时，他拒绝透露相关的财务信息并告知潜在投资者，投资后他们也不会有定期财务报告以供参考。一位被公司接洽但放弃投资的投资者评价说：“他们总是说‘相信我们’，这简直就是盲目自信。”那些投资于收购基金的机构投资者也在寻求机会，想直接投资类似于博龙或黑石集团这类投资管理公司，因为如果通过基金投资，他们还要将利润的20%分给收购公司。在这样的利益驱使下，博龙没费多大力气就筹到了收购款。当2009年克莱斯勒公司破产时，博龙和其他投资者损失惨重。

还有很多收购公司的投资付诸东流。KKR公司损失了美森耐公司 (Masonite, 一家建筑产品生产商）和嘉迈金融集团（Capmark Financial  Group, KKR同髙盛私募股权基金花费88亿美元从通用汽车集团收购的商业地产金融公司）。安沃斯机械保障公司（Aveos Fleet Maintenance, —家航空机器维护公司）也面临破产。KKR不得不投资更多股权在德国的汽车修理产业、 床垫生产商西利以及一家叉车生产商凯恩（KION),以支撑它们的运营。

凯雷集团也遭遇了杠杆收购的滑铁卢：夏威夷电信通信公司（Hawaiian Telcom Communications )是夏威夷当地主要的电信公司，在2005年被凯雷镇团收购后出现了严重的经营问题；德国汽车部件制造商爱德夏公司（Edscha AG);石油贮藏和运输公司森姆集团（SemGroup LP),该公司曾投入大量资金试图对冲油价波动风险；威尔康公司（Willcom, Inc.), 一家运用非标准技 术的日本无线电话运营商；IMO汽车清洗有限公司（IMO Car Wash Group,Ltd.)则是一家英国汽车清洗连锁企业。

得克萨斯太平洋集团损失了爱励国际有限公司（Aleris International,Inc.),这家铝业公司在2006年被得克萨斯太平洋集团收购，同样因经营不善而破产。华盛顿互惠银行（Washington Mutual)糟糕的业绩也使得得克萨斯   太平洋集团损失了13亿美元。

托马斯-李公司的业绩尤其糟糕。除了差点让其倒闭的清晰频道通信公 司，另外5家公司也陷入破产困境：一家乙醇生产商、一家空调设备制造商、一家印刷广告公司、一家汽车部件生产商以及经历连续5次杠杆收购的床垫制造商席梦思。

KKR在20世纪80年代的主要竞争对手福斯特曼-利特尔公司，在10年 前市场行情达到顶峰时对电信行业进行了两次金额巨大的投资，结果惨败而归，之后便几乎从市场上消失。2009年12月，在失去了手中仅存不多的持股 公司之——堡垄广播公司（Citadel Broadcasting Corporation)之后，福斯特曼-利特尔宣告破产。

在英国，资格最老的收购公司之一泰丰资本（Terra Firma Capital Partners ), 也被迫筹集更多资金来维持它收购的唱片公司百代唱片集团（EMI Group)。 当时百代唱片日常运营已陷人困境，为此，泰丰资本还起诉T当初为这笔收购融资的花旗集团，指控花旗为卖家做咨询时，误导泰丰资本竞价过髙。陪审团于2010年年末否决了索赔要求，之后，花旗在2011年年初获得了百代唱片集团的控制权。

大多数情况下，这些公司还可以通过债权人接管或引人新投资者的方式 继续生存下去，像利纳斯百货公司那样被迫关门的则是少数。但在大多数情况下，收购方亏掉了全部投资资金，重组也会让放款人和债权人损失不少。

当然，陷入困境的不光是投资公司。在英国一直以来就存在大量公 开交易的私募股权基金，比如KKR的阿姆斯特丹基金也曾投资于常规的杠杆收购合伙公司。在信贷危机来临时，这样的投资方式拖垮了英国两家历史最悠久、规模最庞大的私募股权公司——康多福公司和珀米拉公司。公共基金给予康多福和珀米拉的是信用额度，公共基金的投资价值缩水时就 无法为新的杠杆收购提供资金。这是因为“联接基金”（feeder funds ),也就 是投资者在收购基金中的股权份额市值缩水，所以无法从基金中赎回现金， 因此他们的信用额度也就被随之冻结。当康多福和珀米拉尝试发行新基金时，也没有筹到足够的资金。这对康多福公司是巨大的冲击，它不得不卖掉部分控 股资产，甚至一度被认为会破产。珀米拉最终得以存活下来，但也不得不做出一些妥协。珀米拉同意放宽对所有投资者的一部分资金要求，以减轻公共基金的压力。公司基础资本规模缩水，甚至某些重要的资金来源也被消耗殆尽。

在2006年和2007年年初的疯狂投资热潮中所做的交易就足以让公司消化好几年，但是金融服务公司在2007年年末和2008年，也就是2009年金融行业降到最低点之前所做的一系列失准的收购更使投资者损失亿万美元之巨。 当时混乱的局面使得许多公司相信这是低位买进的绝佳机会，他们的投资支撑了银行业以及其他摇摇欲坠的金融机构。

华平创投向陷入困境的债券保险商美国城市债券保险公司 (MBIA)注资了8亿美元；托马斯-李公司和高盛资本决定为速汇金国际有限公司（MoneyGram International)提供12亿美元的援助，这家公司刚刚在抵押债券市场大亏而返；J. C.弗劳尔斯公司大手一挥，将15亿美元投向了一家投资美国次级抵押贷款的慕尼黑银行——裕宝地产银行（Hypo Real Estate AG);得克萨斯太平洋集团出资13亿美元参与了救助储蓄银行——华盛顿互惠银行的投资计划，该计划总金额为70亿美元。

但这些投资都为时过早。随着危机进一步加剧，他们的大部分救助资本价值急速下降。MBIA的股价从31美元暴跌到2美元，由于速汇金国际公司的资产状况恶化，救助计划也不得不重新安排。德国政府出面收购了裕宝地产银行，也就取代了 J. C.弗劳尔斯公司的所有投资。

得克萨斯太平洋集团参与的拯救华盛顿互惠银行的收购案则是这些失误投资中代价最髙的。随着银行业开始整顿，监管机构逐步介人，得克萨斯太平洋集团在2008年4月投资的13亿美元完全蒸发了，这离投资时间不过短短的5个月时间。这对于扭长翻盘的资深投资家大卫?邦德曼来说是一个非常不应该的失误。

在1988年巴斯家族对华盛顿互惠银行前身发起的收购案中，邦德曼因表现出色而一举成名。而在华盛顿互惠银行收购了另外一家银行之后，他成为华盛顿互惠银行萤事会成员之一。另外两家为华盛顿互惠银行估值的私募股 权公司的执行官认为，至少需要再注入250亿~300亿美元才能使它安然度过这场危机。他们的判断是正确的，事实证明，得克萨斯太平洋集团低估了银行客户的挤兑风险，并高估了银行的自我调整能力。

即便是那些侥幸未全部亏损的投资也多数大幅贬值，账面损失惊人。 2008年，一位和黑石集团共同投资飞思卡尔的合作人就将这笔投资减计了85%。KKR投资的芯片生产商NXP和德国卫星电视公司则贬值了90%。两三 年前还在为取得目标公司收购权而在竞标中拼得头破血流的交易商现在面临的前景是，在未来的几年时间内维持公司正常运营，并想尽办法去赚取哪怕 一点点的微利。但是在收购价格过高、市值暴跌的情况下，藏利是很难的。

如果你为一家公司付出10倍的现金流，而行业估值回到了历史正常水平——7.5倍（MO9年和2010年的常见情形）。你的收益率必须超过1/3才能保证这一投资不亏本。在大多数人普遍领期经济将缓慢复苏的情形下，这样的收益要求对能干的公司经理来说也是个巨大挑战。

很多在市场行情达到顶峰时进行的收购最后可能成为"死钱”，虽然不会损失，但由于资产无法出售，资金会套上几年，从而延迟收益时间。KKR和得克萨斯太平洋集团天价收购的得州公用事业公司就是典型。

监管机构根据天然气价格水平设定得州公用事业公司的电费费率，但这家公司实际上主要用煤发电。当天然气价格高于煤价时，公司就能获得额外收益。但是收购结束后，由于新天然气资源的发现以及需求的下跌，天然气价格出人意料地下降了，这大大降低了公司的送际收益率。与此同时，随着经济的衰退用电量也开始停滞不前。

截至2009年，公司已经入不敷出，甚至无力支付利息。公司对外的借款和债券总额很可能已经超过了公司账面价值，股权价值几乎为0。虽然公司大部分债务都在2014年以后到期，公司还是着手重新谈判以延长借款和债券的到期时间。经营者可能要努力工作好几年才能使投资不亏损，更别提从中获利了。但现实情况很可能会像雷诺兹-纳贝斯克公司的经历一样，成为那个年代最大的一笔交易，同时也是最大的一场失败。在收购雷诺兹-纳贝斯克结束18年后，KKR卖掉了最后一笔资产，最终亏损超过20%。

如果收购很成功的话，被收购公司的市值和现金流通常会在几年后恢复到正常水平。但是恢复时间越长，投资收益率就越低：两年后以50%的利润率出售相当于25%的年回报率，而若在5年后出售这笔资产，年回报率仅 为10%。因此那些象征着经济繁荣时期的巨额收购交易的回报率通常并不高。

很多业内人士预测的情况是，从整体上来讲，2005年成立的私募股权基金甚至都会亏损，其表现甚至比成立于20世纪90年代末的那一批投资于上一波牛市行情的基金更差。

阿波罗公司、KKR、凯雷集团等私募公司尝试将业务范围从单一的杠杆收购扩大到其他资产形式，例如商业发展公司和公开交易债券基金。但这样的多样化投资同样带来了灾难性的后果。

在KKR募集到50亿美元的股权投资基金之后，凯雷集团就在阿姆斯特丹交易所筹集了9亿美元的房地产抵押债券投资基金，并用这笔资金杠杆交易融得220亿美元资金。2008年，出资方要求凯雷集团追加保证金并冻结了这一交易的所有资产，凯雷集团的这一投资计划彻底泡汤。这是一次彻底的失败。KKJR金融控股公司是美国一家投资房地产抵押贷款和公司债券的杠杆交易公司，当时在KKR的救助下才勉强生存。其股价从2007年年末的29美元暴跌到2009年年初的仅50美分。阿波罗公司在2004年领先于黑石集团和其他公司而创办的商业发展公司——阿波罗投资，也出现了巨大的亏损。与此同时，2008年年末，著名的阿姆斯特丹基金，KKR私募股权投资者公司的 股价也缩水超过90%。

除了举步维艰的经济形势使高杠杆经营的公司难以喘息夕卜,收购行业还面临另外两个危机：一是投资者的退出，二是到2011年年初和2012年有巨额到期债务需要再融资。

过去10年，养老基金、捐赠基金和其他机构投资者把其投资获得的利润重新投资于新基金，这就进一步促进了杠杆收购的发展。当市场行情逆转， 私募股权公司控股的子公司无人问津时，这些公司也就没有动力上市，投资收益也就无法变现。投资者本该获得的稳定投资收益又被私募股权基金套住。对于投资者来说更坏的消息是，即使这样的股息分配机制已经证明无法运行的时候，2007年年末依然有最大的几次收购包括希尔顿、哈拉斯、清晰频道通信公司和得州公用事业公司完成。他们可能面临的局面是承担支付不起的债务。一位投资者评价道：“截至2007年12月，股息分配已经基本停止，但资本还在不断流出，这就相当于投资者(有限合伙人）在亏损。”

养老基金必须努力为自己筹集资金以正常支付养老金，而大学捐赠基金则告诉代管人已资金短缺。在下跌的市场行情中，投资者被迫变现自己持有的股票和债券，这样又加快了股价的下跌。庞大的加州教师退休系统—— CalSTRS，由于缺乏资金而恳请私募股权公司不再要求自己履行义务。

紧接着发生的股票和债券价格下跌，又使私募股权基金筹集资金更加困难。投资者用近乎甩卖的价格出售股票、偾券和其他流动性资产，相对于私募股权控股公司的价值，其他投资组合的价值严重下降，前者由公司的长期发展潜力决定，因此没有很大的下跌。这样造成的结果是，私葬股权在整个投资者的投资组合中比重上升，这也使得投资者的资产分配极为不正常，私募股权投资者不得不减少对收购基金的认购来平衡账户。

私募股权还面临另一个严重的问题。髙达8 000亿美元的银行贷款和垃圾债券将在2012年和2014年之间到期，从而面临再融资问题。即使经济形势到那时已经开始好转，很多公司的价值仍然低于当时购买时虚高的价格，因此到时可能没有足价的担保物来完成再融资。如果不能完成再融资，股权价值将一文不值，公司将被债权人接管。即使公司那时的价值大于债务价值， 也还是有风险，如债券市场可能还没有完全恢复，无法完成全部再融资，公司就不能募集到足够的资金来缓解危机。

无论从哪个角度分析，私募股权基金面临的问题都十分棘手。

金融危机的乌云来临时，黑石集团公司也没能幸免。由于短期内没有投资收益，投资项目也渐少了，2008年年末，黑石集团辞掉了 150名员工，下一年的生意也还是悬而未决。作为一家上市公司，黑石集团的股价反映了公众对于公司状况及前景的估计。在2009年2月，由于未来的不确定性，公司股跌到了 3.55美元，相对于刚刚上市时的峰值，至少缩水了 90%。彼得森为他的助手和司机在黑石集团股票上的投资损失感到亏欠，并补偿了他们的损失。

突然某一个月，公司宣布由于贏利情况恶化将不再支付2008年第四季度的股利，而股利曾是公司IPO时的关键卖点。施瓦茨曼制定的薪酬制度和整个公司的投资收益相关，这样就将自己的利益与黑石集团其他投资者紧密联系在一起。他在2008年和2009年都只拿35万美元的底薪，这比他在2006 年拿到的3.98亿美元的千分之一还少。

尽管黑石集团股价表现糟糕，公司在业务上的进展还是比许多竞争者顺利。次贷危机爆发后的3年内，黑石集团持有的公司中仅有一家破产一自由通信公司（Freedom Communications )0这家公司是《橙县记录报》（ Orange County Register)的母公司，黑石集团投资了2.8亿美元，取得少部分股权。但黑石集团投资债券保险商金融担保保险公司的账面损失就达到3.43亿美元。金融担保保险公司的业务由最初的国家偾券、当地政府债券扩大到风险性较高的房地产抵押债券。现在它仍在正常营业，但就像其他债券保险商一样，也面临承保的一些证券化投资产品出现严重损失的危险。

其他很多投资也很可能以亏损而告终：包括木工艺零售商迈克尔斯（Michaels Stores ),袜子生产商黄金脚趾莫瑞斯（Gold Toe Moretz),以及德国塑料品生产公司K16ckner Pentaplast。这些公司都是黑石集团在2006年年末和2007年买进的。2006年，黑石集团投 资7.49亿美元收购了德国主要电话运营商——德国电信4.5%的股份，

如今，德国电信也陷入了泥淖。

在私募股权投资组合中，黑石集团最担心的是飞思卡尔半导体公司。这笔交易所需要的71亿美元资金里超过40亿都是黑石集团募集的，其中包括黑石集团12亿美元的自有资金和黑石集团的基金投资者提供的很大一部分资金。在这次竞价中，黑石集团的合作人奇普?肖尔原本一路领先，但最后一刻KKR杀进，迫使黑石集团将报价提髙了8亿美元。黑石集团连同其他三家投资合伙人凯雷集团、珀米拉和得克萨斯太平洋集团，他们知道半导体行业是周期性的，并预测到飞思卡尔最大的客户摩托罗拉的业务会缓慢减少，他们把公司股权价值提高了 38%,以维持公司轻度杠杆化。

但事件的发展马上就超出了人们的预期，摩托罗拉在手机机型方面被其竞争对手击垮，市场份额在2006年黑石集团签下这笔交易时曾达到22%的顶峰，但2007年份额骤降至14%,到了 2008年仅剩8%。同时，飞思卡尔第二大业——为汽车制造商生产芯片业务，也出现了自由落体似的下降。

施瓦茨曼说：“每只基金的投资总有一两笔投资一团糟。飞思卡尔就是这样一笔投资。上次遇到这种情况的是酒店特许经营系统的投资，我们曾列出这笔投资可能出现的所有问题，6个月后这些问题就全部出现了：中东地区开战、油价涨到史无前例的髙位、世界性经济大萧条。最后的结果是我们中止了这笔投资。”

他说，单单摩托罗拉业务出现巨额亏损"就够麻烦的了”，谁也没料到汽车零配件业务也出现了下滑。“根据我的经验，美国汽车年产量一年之内从1700万辆暴跌到850万辆几乎是不可能的。我活这么大，从未见过有哪一年产量跌破千万，即使在经济萧条的年份也有1 200万辆。”

2008年年初，在飞思卡尔被收购后仅仅一年，CEO肖尔栽培了多年的迈克尔?迈耶就被私募股权投资者扫地出门。2009年，手机芯片业务经历了严重动荡，飞思卡尔不得不减少与摩托罗拉公司的订单，并对外宣布可能卖掉或者关闭手机芯片部门。飞思卡尔关闭了在苏格兰、法国和日本的工厂。2006年，黑石集团收购芯片业务时其销售额达到了 640亿美元，但在2009年暴跌了45%,仅有350亿美元。2009年，由于投资者担心飞思卡尔债券违约， 公司债券的发行利率达到惊人的10%左右。次贷危机爆发时，公司拥有大量的现金储备，而且未来几年内也没有债务到期，公司进一步通过重新调整结构并买进债务保持了充足的流动性。到2010年，芯片业务日渐起色，公司似乎能够慢慢走出困境了。但也没有像酒店特许经营系统那样在灾难后起死回生，并最终取得巨大成功，黑石集团还得想方设法填补在飞思卡尔投资中的损失。

施瓦茨曼说：“这类交易输贏的关键在于让企业生存下去。当所有事情一团糟时，就像在战争中，你的整个排被敌人切断，但你必须活下去，你必须拼尽全力逃出来，找到支援部队。如果你能够这样做，你就是一个明智的司令官，只要活下来，总有一天能东山再起。”

房地产市场也是个大问题。乔纳森?格雷近乎完美地抓住了这个市场， 他在2007年早期卖掉了办公物业投资信托公司资产的2/3。但到2009年，商品房地产前景却急转直下，这给黑石集团的投资抹上了一层阴影。

对于从黑石集团手里购买办公物业投资信托公司地产的巨贾们来说，这是一场灾难。格雷引起了房地产市场的一场屠杀。

哈里?麦克洛花了令人难以置信的66亿美元购买了办公物业投资信托公司在曼哈顿的写字楼，一年之内随着临时债务的到期，这笔投资也化为泡影。 那个时候，整个房地产抵押贷款市场处于“冻结”状态，资产价值相对于当初购买时急剧缩水，所以他被迫将资产交给债权人，其中还连带着当初一起作为抵押资产的位于曼哈顿第五大道的通用汽车大楼。

办公物业投资信托公司事件在全美范围内都产生了极大的影响。马圭尔商业地产公司（Maguire Properties )的创始人布赖恩?马圭尔（Brian Maguire ) 买进了办公物业投资信托公司在南加州大部分的地产，这让公司陷入了周转不灵的局面，他也被免除了   CEO的职位。托马斯地产（Thomas properties) 与雷曼一同收购了办公物业投资信托公司在奥斯汀和得州的地产。雷曼破产后，由于无法提供托马斯地产曾允诺的融资，托马斯地产也陷入困境。摩根士丹利的房地产基金将两年前在旧金山购买的前办公物业投资信托公司大楼交给了它的债权人。铁狮门房地产公司（Tishman Speyer Properties)为从黑石集团手中购买芝加哥地区的3幢写字楼而借的贷款，也被迫违约了。

即使是老奸巨滑的山姆?泽尔也以失败告终。他曾经通过出售办公物业投资信托公司的股份敛财10亿美元。他投人部分资金收购了论坛公司（Tribune   Corporation   ),这笔超杠杆收购的总价值达到82亿美元。《之加哥论坛报》和 《洛杉矶时报》（Los Angeles Times)都是论坛公司旗下产业，但由于经营不善， 2008年论坛公司宣告破产。这带来了灾难性的后果，因为泽尔还使用了员工股权计划为这次杠杆收购进行融资，很多员工因此而失去了工作和毕生储蓄。

由于黑石集团通过卖出办公物业投资信托公司大楼获得了相当丰厚的回报，它最后仅支付了相当于2007年这些地产价值一半的价钱。事实上，账面上还赚了   35亿美元。但是随着租金的下降以及新签租约的减少，办公物业投资信托公司的价值在短短两年时间内严重缩水。此次交易共涉及价值35亿美元的股权，在黑市集团的单笔交易投入金额中居第二位。2010年年中，黑石集团开始就办公物业投资信托公司的债务延缓问题进行谈判，以避免大量债务集中在2012~2014年之间到期，因为很多其他公司也准备在这段时间内进行再融资。

对于黑石集团来说，更大的不确定性来自于希尔顿酒店，因为黑石集团的收购资金、房地产基金以及其他共同投资者总共投入了57亿美元。牵头完成这项收购的格雷和迈克尔?陈（Michael Chae)当时发现了对这个尚未开发的品牌进行资本化运作，并将管理不善的酒店带入正轨的机会。在黑石集团收购希尔顿酒店的前一年，希尔顿收购了它的姊妹公司——希尔顿国际（Hilton International),后者持有希尔顿海外品牌所有权。

这个品牌在海外并没有得到充分的开发利用，而美国那些价格相对较低、提供较少服务的酒店品牌如双树酒店（Doubletree)、希尔顿花园酒店（Hilton   Garden Inn ),大使馆套房酒店（Embassy Suites )都没有取得海外经营许可证。这就为希尔顿在扩展业务的同时降低成本留足了空间。

黑石集团进入之后，希尔顿公司在2008—2009年，每年都新授权5万家特许经营酒店，业务范围包括土耳其、意大利南部和亚洲地区，这显著增加了公司2008年的现金流，而这个发展是可持续的。黑石集团还将希尔顿的总部从租金昂贵的贝弗利山庄搬到不那么引人注目但相对便宜的弗吉尼亚郊区。

由于经济衰退，旅游业状况急转直下，希尔顿的业务也受到严重影响。但公司不会担心有破产的危险，这是因为格雷坚持的融资方案使得公司在危机面前不会被轻易击倒。公司从以往那些痛苦的经验中已经认识到酒店行业的强周期性。在海湾战争期间，旅游业受到严重冲击，施瓦茨曼和亨利?西尔弗曼不得不亲自飞到香港去请求华美达酒店商标所有人暂停经营授权，这才让酒店特许经营系统公司勉强躲过1990年的危机。除此之外，黑石集团还对2001年萨沃伊连锁酒店经历的危机惊魂未定。当时，酒店的预订受到“9.11”事件的影响，客房预定数量几乎降到零点，债权人威胁要立即收回投资。

这一次交易中没有债务契约，希尔顿酒店到2013年年底之前都没有债务到期，相当于给了黑石集团6年时间来干出一些业绩来。尽管如此，这次的衰退还是考验了希尔顿公司。2010年4月，经过和酒店债权人长时间的谈判后，希尔顿公司进行了债务重组。黑石集团同意再次注资8亿美元用以支撑业务发展。那些联合投资了很多资金的银行，由于被套无法撤出资金，现在也同意做出让步。这次商讨将希尔顿账面上200亿美元的债务降到了 160亿美元。

除了经历旅游业暴跌之外，希尔顿还卷人了和它最大的竞争对手喜达屋酒店与度假村国际集团（Starwood Hotels & Resorts Worldwide,Inc.)的纠纷中。后者指控希尔顿从喜达屋雇用的两名经理盗窃了成百上千份机密文件，并在希尔顿CEO的默许下基于这些信息制定了新的战略措施与喜达屋竞争。不久之后，美国联邦检查官也介人调查（希尔顿和执行官都拒绝承认)。

经济回暖会让希尔顿的生意日渐兴旺，但与黑石集团的期望还有距离。