第15章 做一只精明的“秃鹰”

在2001年年末和整个2002年，股票和债券市场仍然处于不断衰退的阶段，完成一桩典型的并购几乎没有可能。企业处境艰难、现金流短缺，为收购而进行的融资行为受到极大的考验，但黑石集团在市场繁荣时筹集的资金那时还剩下几十亿美元。进入2001年，其1997年发行的40亿美元基金仍剩下超过10亿美元，通信基金的20亿美元几乎全部都在，同时，黑石集团也着手准备筹集第四只普通私募股权基金。黑石集团迟早都要 配置这些资金，它可以等到信贷市场恢复，也可以寻找传统杠杆收购的替代工具。该策略的实施揭示了私募股权鲜为金融圈外人所知的事实：它更像是机会主义，而不是传统的杠杆收购。在一般情况下，私募股权进行杠杆收购。 但2001—2002年的经济形势非比寻常。

在上涨的市场中，通过放大权益价值的收益，通过债务融资来增加股权 投资的杠杆，能够产生巨额收益；然而在困难时期，可以转而对公司其他类别的资本结构进行投资，或者进行无杠杆权益投资。相对无风险的优先级公司债券的投资收益率是15%，而并购公司通常追求的最低收益率为20%,两者差距并不大。风险更大、等级较低的债券支付更高的收益率，并可以在未来某个时刻转换成股票。当股票和债券市场下跌时，另一种说法是资本成本上升了：由于投资者认为风险加大，他们要求更高的收益率，公司为了筹集相同的股权资本，必须发行更多的股票，借款时支付更髙的利率。当世界普遍关注什么东西可能会出现问题而不敢投资时，那些敢于投资的人就可以索取非常高的价格，2001—2002年黑石集团的交易就反映了这一经济现象。

2001年的“9·11”事件是一个相关的案例。保险业是恐怖袭击的间接受害者之一，面临着几十亿美元的意外索赔，有的来自于世贸中心的直接受害者，也有业务中断和其他商业类保险，涉及的公司有些还与纽约和华盛顿相距甚远。一夜之间，多年积累下来的用于应对亏损的资本储备都被耗尽了。负责保护其他保险公司免于异常和灾难性索赔的再保险公司受损更加严重，因为袭击远远超过精算可以做出的预测，损失超出了原始保险人的覆盖范围，渗透到了再保险公司。因为法律要求保险公司保留准备金来支持其所发行的保单，损失迫使许多保险人缩减业务，减少新的保单，这又使得保费大幅上涨。

私募股权基金看到了机会，开始对这一领域进行投资，如KKR、赫尔曼- 弗里德曼基金（Heilman & Friedman)、得克萨斯太平洋集团和华平创投集团，当然还有很多，这仅是几个例子。他们并没有投资那些现存的需要处理大量索赔的公司，而是设立新的再保险公司。这些新公司财务报表更为稳健，且现存的再保险公司正处于困难时期，根本无力与之竞争。

恐怖袭击两个月后，黑石集团向阿克西斯资本（Axis Capital)投资了 2.01亿美元,阿克西斯资本是黑石集团与其他4家私募基金合资组建的再保险公司。2002年6月，黑石集团投资2.68亿美元，与伦敦康多富投资公司（Candover Investments Pic.)以及其他公司共同成立另一家新的再保险公司阿斯潘保 险（Aspen Insurance),这是在陷于困境的伦敦再保险公司 惠灵顿再保险 (Wellington Re)被迫出售的资产基础上创立的。这些初创企业清一色地与杠杆并购无关，它们都是以股权投资的形式成立的。在陷入困境的产业里，它们有潜力达到黑石集团在杠杆并购年景好的时候所期望的收益率，因为新进入者的赢利会异常的髙。

施瓦茨曼说，这在当时看起来像是 “3年左右的投资机会”。3年后大量资本就会流入这个产业，竞争会更加激烈，保费减少，收益会降到历史平均水平。“由于行业本身的特点，我们不可能取得太过惊人的收益，但可以在某 些年份里获得每年21%、22%或23%的收益。”最终，黑石集团在阿克西斯资本上的投资年收益率为30.2%。阿斯潘保险本来也可能达到那样的收益率，但2005年因卡特里娜飓风而损失惨重，因此黑石集团最终只获得了 15%的收益率。

在2002年中期，股票市场仍在下跌，黑石集团进一步偏离传统的投资法则，调转方向进入了秃鹰债务投资领域。这是一个新的高风险领域，黑石集团之前有过几次尝试，如1993年黑石集团买下德巴尔托洛 (DeBartolo )的债务，1995年又买下加拿大房地产开发商卡迪拉克美景集团的债务。

“秃鹰”是金融行话，意指寻找破产或陷入困境的公司并买断它们的贷款和债务的投资者。投资问题债券需要很多和杠杆收购相同的分析，分析公司资产的价值以及它是否能产生足够的现金流来偿还债务。但当一个企业走下坡路时，评估它会剩余多少价值、哪些债权人会最终分割剩余价值都变得更加困难。

在公司破产清算时，《公司法》规定了债权人的清偿顺序。银行最为优先，其所谓的高等级贷款由公司的资产来担保。紧接着是债券持有人、供应商和职工。股东排在最后，除非债权人完全获得补偿， 否则他们将一无所有，而当公司资产被清算或出售时，优先次序最高的债权人可能被完全偿还，而处于末端的债权人则可能只获得一小部分或一无所有，而两者之间的债权人可能只会获得部分补偿。当企业要被重组时，那些债权人经常将债权转换为股权，这使得他们有机会弥补损失。

秀鹰投资者有几种赚钱的方式，一种是属于趁火打劫式。例如，如果一 种偾券支付面值10%的利息，为了避免可能违约的风险会将1美元的债券以67美分出售，购买者投资赚取15%的利润。由于折价，实际利率比名义利率高50%，这一点就可以吸引一些投资者。如果债券没有违约，到期完全偿还，他们能得到全部的本金1美金，以及基于67美分投资所获得的50%的额外收益。如果公司的状况好转，投资者也可以不必等到债券到期再变现，因为债券市场的价格将会上涨，投资者随时可以清仓获利。

另外一种方式是，你可以在那些可能不会完全偿还，但却可以在公司重 组时转换为股权的债务上碰碰运气。但这只适合于风险偏好者，因为收益不仅和债务的法律地位有关，还和困难企业的表现及问题债券市场的波动有关。当公司破产时，《破产法》第11章经常引发债权人之间激烈的争论，主要是关于每个债权人能获得多少补偿以及得到什么，争斗会使公司的恢复过程更加漫长。不管你如何分析财务报表，债务每一层级的回报都是很难预测的。

黑石集团的合伙人朱钦说：“当你看到问题交易时，你的思考方式必须完全不同，因为你需要和债权人、股东进行博弈，要面对不同类型的债权人，因此谈判是非常复杂的。”

尽管眼下几乎没有杠杆收购的机会，但黑石集团已经准备好要赌一把了。施瓦茨曼说：“我们是价值投资者，对于我们在资本结构中所处的位置并不在意。2002年，次级债在各种公司中很显然都是最适宜投资的标的。”也就是说，只要能获得收益，低价买入不良贷款或债券和买股票一样是有利可图的。

黑石集团首先在阿德菲亚通信公司（Adelphia Communications  )试验了新策略，这家有线电视公司在承认对账簿作假以隐瞒债务后，于2002年破产。 马克.加洛格利的团队在20世纪卯年代中期涉足有线电视产业，他们熟知这个产业，对于投资阿德菲亚通信公司的债务信心满满。阿瑟?纽曼是黑石集团重组咨询部门的负责人，他也被调去协助策划。纽曼说：“他们对资产非常熟悉，而我了解破产程序。”

在二级市场上，黑石集团购买了阿德菲亚大量的债务，并在破产后成立的债权人委员会中贏得一席之地，黑石集团要求卖掉该公司。

2002年9月，也就是几个月后，黑石集团开始购买查特尔通信的债务， 微软创始人之一保罗?艾伦创建了这家有线电视巨头，查特尔通信之前最大限度地进行抵押贷款，并以高昂的价格购买有线电视系统，包括黑石集团的TW 尊享有线电视、布瑞思南通信、媒介伙伴。在这两个案例中，两家公司的基础业务从根本上还是很稳健的，它们只是承担了太多的债务，而债务在重组中将减少。

施瓦茨曼说：“那时，投资有线电视领域看起来是相对安全的，系统进行了扩建，同时也很难被复制。客户喜欢看电视，许多新型媒介试图对有线电视进行挑战，但最后都破产了。”

黑石集团通过1997年发行的基金和通信基金，共耗资高达5.16亿美元来购买阿德菲亚和查特尔通信的债务。这是巨大的赌博，一段时间内这项投资看起来是非常不合时宜的。施瓦茨曼看到那些债券的公开交易价格不断下趺。 当时参与那些交易的年轻合伙人劳伦斯?古费回忆说：“我们的投资在缩水。我清楚地记得那种痛苦，在被施瓦茨曼质问缩水原因时更难受。”

2003年年中，当黑石集团开始权衡是否第三次大规模投资有线电视的问题债务时，阿德菲亚和査特尔通信的投资是否能够获益还是个未知数。这次投资同样有风险，且还有赎回协议，目标公司正是卡拉汉的两个德国网络系 统项目，而两个月前黑石集团刚刚注销了在这两个项目上失败的投资。

跟阿德菲亚和査特尔通信一样，北莱茵河威斯特伐利亚地区和巴登-符腾堡州昨有线电视业务基本是健康的。它们只是由于升级网络而投资过多过快， 且没能吸引足够多的新客户来弥补建设的成本，因此造成资金短缺。新的管理层到位后，成本也得到了控制，黑石集团找到了能弥补先前损失的机会。2002年，古费回到了伦敦，从马克?加洛格利和西蒙?洛纳根手中接管了德国有线电视投资项目的监督工作。银行还没有正式取消抵押品赎回权，但公司当时的财务状况非常糟糕，实际上所有资产都归银行所有。从2000年开始，黑石集团联合其他的投资者——加拿大魁北克储蓄投资集团和美国银行，从当初贷款给巴登-符腾堡州电信系统的一家银行手中，以19欧分对1欧元的低价购买了公司大量贷款，之后在公开市场上以更低的价格购买了更多贷款。3家公司还在公开市场购买了北莱茵河威斯特伐利亚地区的兄弟公司 2 000万美元的债务。

2000年和2001年投资时机的选择是灾难性的决定，而这次却恰到好处。当巴登-符腾堡州的公司重组时，私募股权公司将债权转换为股权。之后黑石集团买下了加拿大魁北克储蓄投资集团和美国银行的份额，成了控股股东。 在卡拉汉乱局快要结束的时候来了一位新CEO，他黑石集团一起，促使公司新的资本支出和收人保持同步。古费说：“我们减慢了资本支出的速度，直至有了收入。”

重组使公司的债务削减到了可控的范畴，业务很快回归正轨。到2005年， 公司利润逐步回升，又能借钱进行债务再融资了，并向黑石集团和其他股东支付了大量股息。当2006年将两个公司最后的股份变现时，黑石集团获得了 3.81亿美元的账面利润，是它第二轮投资金额的3倍，弥补并超过了初次投资亏损的2.64亿美元。另外，通信基金购买了德国另一家之前并没有投资过的身处困境的有线电视公司普瑞玛通信（Primacom)的债务，获得了3.12亿 美元的利润。黑石集团通过低价购买卫星广播公司天狼星的债务，赚回了之前亏损的一部分资金。2000年募集的通信基金在2002年看起来非常惨淡，而现在却恢复过来，并能贡献利润。

古费说，当原来的卡拉汉项目成立时，“我们刚刚募集了 20亿美元的基金”，“这项投资占整个基金的15%,并且一度不被看好。尽管之前节节败退，但最终局势扭转过来了”。

阿德菲亚和査特尔通信产生了更大的收益，仅利润就接近10亿美元，所有获得的收益加起来约为黑石集团投资于问题债券8亿美元的两倍。

通信基金多年来一直是黑石集团旗下盈利最差的基金，每年收益率仅为个位数。但多亏了秃鹰投资和后面的一些投资，截至2007年，通信基金获得了年均17%的收益率，相当了不起，超过了黑石集团1997年发行的基金。

慢慢地，股权投资又变得可行了，通常情况下这是缩减开支以应对经济下滑的副产品。

20世纪90年代后期，美国和欧洲的企业都在大规模地进行并购，但它们却很难消化掉并购的企业。很多并购并没有成功，即使那些运作成功的并购也时常使得并购者负债累累。很多企业需要卖掉资产偿还债务，以使财务报表更加稳健，但难觅买家。市场对IPO也不感兴趣，因此它们也不能通过这种途径卖掉子公司。在20世纪90年代后期的并购潮之后，公司一般也不愿意通过收购来扩张。黑石集团和其他私募股权公司是极少的购买者，它们资金充裕，开始填补并购的空白。

寻找可以顺利进行的交易需要一些技巧，黑石集团完成的第一轮新的股权投资与传统的杠杆收购模式在某些方面也存在差异。

2002年10月，黑石集团作为财团的一员收购了一家丹麦制药公司奈科明 (Nycomed)的少量股权，执行的收购价格高出股价40%，远高于通常的25% 或30%。他们看好这家公司的成长性，认为业务扩张会非常迅速，即使没有高杠杆率，他们仍能获得杠杆收购的平均利润。

同样，那年秋天对零配件生产商天合汽车集团（TRW Automotive) 46亿美元的收购所采取的融资方式也是非传统的。

—家国防项目承包商诺斯洛普-格鲁门公司（Northrop Grumman)在并购 天合汽车集团的母公司（另一家防务设备供应商）时，需要尽快转手其汽车子公司，以付清收购的贷款。黑石集团不愿意投资超过5亿美元，因此负责此项交易的年轻合伙人尼尔?辛普金斯说服了诺斯洛普-格鲁门公司保留其中 45%的股份，而黑石集团将在交易完成后尝试引人其他投资者。实际上，卖家还提供了购买自身资产的分期融资。诺斯洛普-格鲁门公司甚至贷款给黑石集团一部分资金来收购55%的份额。尽管如此，仍然很难通过债务重组来填补所需的资金缺口。最终黑石集团引人了其他投资者，使得诺斯洛普-格鲁门公司将它的份额降到了它原本打算保有的19%。

在另一个案例中，黑石集团成功地为一家上市公司的并购提供了融资。债券保险公司鸿憬国际投资集团（PMI Group)想要收购通用电气旗下的市政债

券保险公司—— 金融担保保险（Financial Guaranty Insurance Company ),但鸿憬国际的债券评级比金融担保保险公司低，直接收购将会降低金融担保保险公 司的评级。为了将金融担保保险公司的信用等级与新的母公司隔离开来，黑石集团和另一家私募股权公司赛普里斯集团（Cypress)参与收购，并同意各持 23%的份额,这样金融担保保险公司就不会被视为鸿憬国际投资集团的子公司。而投资者预期鸿憬国际投资集团未来将买下金融担保保险公司的全部股份。

黑石集团也投资了两家能源公司。2004年，黑石集团尝试投资了一家成 立不久的石油和天然气开采公司科斯莫斯能源公司（Kosmos Energy )，这家公司计划在非洲的西海岸开采石油，黑石集团还投资了煤炭基金会（Foundation Coal),它是一家正在剥离资产的德国RAW公司在美国的子公司。

在2001年年末和2002年，市场还处于恐怖袭击的冲击所带来的震荡中， 黑石集团却设法从并购基金中拿出超过10亿美元的权益资金，2003年又拿出15亿美元进行运作。

抛开投资给黑石集团及其投资者带来的利润不说，那段时期私募股权公 司的交易给急需资本的公司注人了大量资金，而那时从资本市场融资是行不 通的。例如，正是黑石集团的资金使得诺斯洛普-格魯门公司和鸿憬国际投资集团能够进行关键性的收购。它资助了两家新成立的保险公司，以及另一家新公司科斯莫斯能源公司。此外，当受困企业急需卖出一些资产而几乎没有买家时，黑石集团购买了它的资产。

2002年黑石集团与贝恩资本（Bain Capital)和托马斯-李公司 以17亿美元收购了教科书出版商夜顿-米夫林出版公司（Houghton Mifflin),这为其母公司法国的传媒巨头威望迪（Vivendi)提供了资金，威望迪在一系列错误的收购后濒临破产。另一笔交易是昂帝欧纳尔科公司（ Ondeo Nalco SA),这家公司生产水净化产品，从母公司苏伊士水务公用事业公司（SuezSA)的重组中分离出来。

当缺乏购买者时，不是只有黑石集团站了出来。在那段时期，私募股权公司在欧洲、美国和加拿大购买电信巨头的电话簿子公司花了大量资金，而电信巨头为了削减债务不得不出售电话簿子公司。KKR集团在德国进行了一系列复杂的工业企业交易：一家生产清理塑料设备的公司、一家起重机生产商和其他一些公司，这些都是在艰难中挣扎的德国企业集团西门子几年前收购的。

购买者是十足的机会主义者，利用市场的混乱和商界的经济问题为他们自己和投资者牟利。但他们在市场底部投资的亿万美元资金为卖家提供了渡过难关急需的资金，也稳定了公司不断下滑的估值。那时私募股权公司有充裕的可支配资金，起到了主流资本市场无法起到的作用。