第12章 跻身王者之列
并购市场重新焕发生机的过程不像它的巨额交易失败那样举世皆惊，没有一个交易为私募股权并购业务吹响重生的号角。然而，春天已经来了，冰封慢慢解冻。
垃圾债券市场在1992—1993年复兴。帝杰证券和其他银行雇用了1990 年倒闭的德崇证券最优秀、最聪明的员工做起了债券生意，但几乎没有银行把发行垃圾债券募集到的钱用于资助并购。杠杆收购仍然背着坏名声。很明显，20世纪80年代为求高回报而甘冒高风险的激进放贷策略已经过时，华尔街的银行家们目睹多个在他们的帮助下以髙杠杆率完成收购的企业最终被债务压垮，他们也从中吸取了教训，严格执行谨慎的借贷法则。并购发起人曾可以用收购价10%甚至更少的资产完成交易，但从1993—2000年，银行几乎总是要求发起人提供至少交易价20%的资产，很多时候甚至髙达30%。
这就要求新的杠杆收购利润分成方式。私募股权投资公司再也不能像KKR收购雷诺兹一纳贝斯克公司和碧翠丝食品公司那样，投人相对少量的自有资金完成巨额收购了。因为贷款比例降低，杠杆收购的交易额不可避免地缩小了。低杠杆率也意味着收购发起人的利润减少，因为公司价值的升值比率再也不能被10倍甚至20倍地放大。唯一的好消息是公司的售价降低了。
在新形势下，进行并购交易的公司不得不重新审视自己获利的途径和杠杆收购的目的。慢慢地，他们开始更注重优化所控制企业的运行情况并提高收入，而不是像过去那样简单地削减费用并出售大企业集团中价值被低估的资产。他们开始研究如何优化公司的获利结构并加强利润率高的业务，如何拓展親盖地区广度或通过兼并形成产业链，如何改善与客户的关系。
克莱顿-杜比利埃-赖斯公司等少数公司招揽了一大批髙级管理人员，随时可以空降到它买下的企业进行改革。1991年克莱顿-杜比利埃-赖斯公司雄心勃勃的买下了 IBM公司的办公用品生产线。
在这项交易完成以前，专门生产办公用品的部门还未出现。这条生产线是IBM曾经试图销售出去，且目前增长缓慢或难以为继的生产电子打字机、点阵打印机等办公用机器的部门混杂品。克莱顿-杜比利埃-赖斯公司要把它们组建成一个新公司，开始接受强大的竞争对手的挑战，完美演绎了区别于前代收购投资公司的“近身管理”理念。
这是一项难度很大的任务，在惠普那样统治喷墨打印机市场的强大竞争对手之下做出成绩，是其他并购公司永远不敢尝试的。然而克莱顿-杜比利埃-赖斯公司做到了，他们将IBM的废弃生产线组装成了一个名为利盟 (Lexmark)的公司，通过加速产品研发等一系列措施把它打造成非常有竞争力的喷墨打印机和激光打印机生产商，并最终于1995年上市。（克莱顿-杜比利埃-赖斯公司称他们的合伙人第一次会见IBM总裁约翰.埃克斯[John Akers]时，他挥了挥手中的一本《门口的野蛮人》说：“我请你们来是因为这本书中没有提到克莱顿-杜比利埃-赖斯公司。”）相对于之前收购公司的投资方式，这笔业务更困难也更直接。然而却让克莱顿-杜比利埃-赖斯公司的竞争对手越来越多地学习他的做法，至少是在口头上赞同。
强调“价值建立”的新主张带来一个新名词，并购公司开始称呼自己“私募股权”，而不再使用声名狼藉的“杠杆收购”或“买断”。同时，英国的并购公司也改称他们的交易为“管理收购”，强调被收购公司会由熟面孔管理，但实际那些经理们几乎都没有企业控制权。
长期以来“私募股权”是指风险资本投资（主要投资新的年轻有潜力的公司），因其鼓励创新和促进经济增长而广受赞美。但如今是指备受争议的借钱买公司的产业。虽然使用了新名字，但并购公司并未洗清20世纪80年代所犯错误的烙印。
新的游戏规则包括低杠杆率、更多的资产和更加谨慎的管理。经过1993—1994年的休眠期，并购业务量增加。尽管股票市场还没有起色，经济已经从1991和1992年的低谷中爬出来，这正是投资的好时机。
在1989年完成的芝加哥和西北铁路公司交易之后的4年中，黑石集团只完成了 3个比较大的并购案：酒店特许经营系统公司、六旗游乐园和1991 年10月以1.77亿美元购入的芝加哥挖泥商——大湖疏浚及码头公司（Great Lakes Dredge & Dock Company )。1994年年底，黑石集团积极促成了两项投资：一个是比较便宜的美国电台公司（US Radio),另一个是耗资巨大的钢铁企业。最初对运输之星公司的投资当年获得了巨大回报，黑石集团连本带利都投入了更大的第二只基金的运营，而对UCAR国际公司（UCAR International Inc.) 12亿美元的收购，为黑石集团的第三只基金和20世纪末的统治地位奠定了基础。
UCAR国际公司是美国联合碳化公司（Union Carbide)与日本三菱集团的合资企业。它本身不生产钢铁，却是世界最大的石墨电极生产商。把粗棒形状的石墨电极加热到2760摄氏度，伸入能装下一座房屋的大炉子里，就能 把金属碎片融化成液态钢。因为石墨电极必须经常更换，只要钢铁行业聚气，
UCAR国际公司的稳定收人就有保证。
最吸引黑石集团的是UCAR国际公司与它的主要竞争者——德国SGL集团都在过去10年减产了 1/3,从而大大提髙了单位产品售价。
霍华德.利普森说：“戴维.斯托克曼所做的分析显示，石墨电极的价格将持续上升，原因是其他企业没有生产能力。他了解那个行业，分析过终端市场需求和生产能力。他的分析使我们信心十足地去收购UCAR国际公司。”
黑石集团决定收购UCAR国际公司时，它的所有者还有几个星期就要把这个企业上市了。黑石集团必须赶在UCAR国际公司IPO前佘下它。彼得.彼得森曾在1991年日本三菱买下联合碳化一半股份时给联合碳化CEO鲍勃?肯尼迪（Bob Kennedy)做过顾问。他劝说他的老朋友不要将公司上市，转而卖给黑石集团。IPO有其固有的风险，因为发行价到上市前最后一刻都有可能受经济形势和行业变动而改变，最初一段时间主要股权拥有者往往只被允许卖出很少一部分股票获利。比较起来，合约买卖可以锁定价格且公司所有者可以自由出售任何比例的股权。彼得森建议联合碳化继续持有公司少部分股权以从公司业绩上升中获利。彼得森说：“我告诉他保留部分股份是明智的，因为这样可以获取更高的利润。别像美国无线电公司（Radio Corpora-tion of America, RCA)那样把吉布森贺卡公司的股权都卖给韦斯雷后看着它的高额利润后悔。”
彼得森说服了肯尼迪，但真正完成交易的是化学银行的詹姆斯.李。时间紧迫，詹姆斯.李做了一个没有其他商业银行尝试过的冒险决定：提供并购及相关垃圾债券发行所需贷款。这就宣告了投资银行做证券业务和商业银行做放贷业务的分业经营格局被打破了。詹姆斯.李还同意由化学银行担保整个11亿美元的融资方案，这使交易更加诱人了。
施瓦茨曼对詹姆斯?李说：“只有给他确定的融资保证我们才有可能说服鲍勃.肯尼迪停止公司的上市计划。你不是一直想做成一笔高回报率的生意吗？这就是你的机会。”
詹姆斯?李听到这话辗转反侧。如果他不能组织足够的银团贷款或卖出全部债券，而且还得由化学银行提供过桥贷款，那么，化学银行将史无前例地与单个企业的命运休戚相关。他说：“我们银行从没给并购提供过这么多过桥贷款。我很清楚，如果我答应提供过桥贷款却不能卖出相关债券，我就必须下台，再也别想干了，詹姆斯.李就完了，化学银行也可能会被这笔交易拖垮。”
詹姆斯?李回忆说：施瓦茨曼保证，如果化学银行提供过桥贷款，“黑石集团将与你荣辱与共”。尽管施瓦茨曼并没有谈及危机处理办法，但按行业常规黑石集团可以在必要时出更多的钱买下UCAR国际公司的债券或支付过桥贷款回扣。詹姆斯.李说：“这正是我需要听到的保证。”这样，他的心绪也安定了许多，他相信施瓦茨曼的事业离不开化学银行的支持。“他知道如果说服化学银行成为髙收益债券的大玩家，他将获得所需支持来对付其他私募股权公司。”有了化学银行做后盾，黑石集团与其他私募股权企业竞标时会容易些。
协议于1994年11月签署并于两个月后正式实施，黑石集团出资1.87亿美元收购了 UCAR国际公司75%的股份，这包括三菱持有的所有股份和联合碳化持有的一半股份。
对华尔街来说，UCAR国际公司收购案是一个转折点。詹姆斯.李为企业收购发行垃圾债券的成功，标志着大型杠杆收购“一站式金融服务”的诞生。化学银行及它后来通过并购形成的摩根大通为首的少数几家银行主宰了这个市场。詹姆斯?李率先建立了偾务辛迪加模式。他把商业银行从贷款发放者转变成了债务分散平台，把贷款分类打包出售给共同基金、对冲基金等各种投资者。现在他已经将放贷和债券发行集中在一家银行进行。
詹姆斯?李的债务整合方法逐渐成为化学银行和其他华尔街银行的利润模式。如今，他们可以管理巨额偾务并收取费用，却不必把有风险的贷款放在自己的资产负债表上。这些银行创造出的新市场吸引了对冲基金等非传统投资者的大量资本，从而引起收购业务激增，越来越大的交易通过这种办法获得了融资。到20世纪末，包括不用于收购的各类企业银团贷款规模超过10 000亿美元。21世纪初，一站式融资和银团贷款模式使杠杆收购业获得了几千亿美元的融资，促成了一系列破纪录的超大交易。与华尔街其他重要人物一起，詹姆斯?李为2005—2007年上演的杠杆收购大戏搭好了舞台。
UCAR国际公司交易为黑石集团带来了丰厚利润。收购发生后的春天和夏天，产量减少和价格升髙使UCAR国际公司收益大增。公司于1995年8月公开上市时，公司所有者大笔套现。股价再次上涨后，黑石集团于1997年4月售出了持有的最后一部分股票。黑石集团对UCAR国际公司的投资收益高达6.75亿美元，是其投资额的3.6倍，平均年收益率将近200%。这一天，公园大道345号一片欢腾。
但乌云不久就笼罩了UCAR国际公司。黑石集团全部卖出UCAR国际公司股票不到两个月，美国联邦调査员于1997年6月5日因其涉嫌操纵价格对UCAR国际公司发出传票。1998年3月，UCAR国际公司解雇了董事会主席和CEO罗伯特?克瑞斯（Robert Krass )及首席财务官罗伯特.哈特 (Robert Hart), 1998年4月，UCAR国际公司承认违反《反垄断法》并同意向美国政府缴纳1.1亿美元罚款。克瑞斯和哈特被判入狱。
UCAR国际公司通过减产以提高单位产品售价的策略，是当初斯托克曼进行投资价值分析时最吸引他的地方，也是UCAR国际公司业绩增长的主要动力，而如今这被证明是产业巨头非法勾结的产物。
1992年在被黑石集团收购之前，UCAR国际公司就和它的主要竞争对手SGL控制了世界石墨电极2/3的产量，两家公司密谋通过有计划地不断减产以提高利润。至少有一个黑石集团的合伙人，比方说利普森，在克瑞斯和哈特案件中被询证过，但最终黑石集团、联合碳化和三菱集团都没有人被定罪。利普森说：“在调查前，我们毫未觉察你们现在所知道的限制产量以操纵价格的诡计。我们对此感到很震惊。”
幸运的是,在UCAR国际公司的丑闻世人皆知之前，黑石集团第三只并购基金——黑石集团资本合伙人三号（Blackstone Capital Partners BI )的大部分投资者，都在那个夏天前签署了认购协议。黑石集团在UCAR国际公司的巨额投资所获得的超髙利润强烈地吸引着这些投资者。黑石集团第二只投资基金80%的年回报率几乎都来自UCAR.国际公司的获利。
一两个在行业周期低谷时有眼光的大额投资会给整个基金带来很大成功，这个经验在以后的基金运作中被反复证明。
1997年10月，正式结束募集的黑石集团第三只投资基金达到40亿美元，成为第二大私募股权基金，仅次于产业大哥大KKR集团1996年募集到的57亿美元收购资本。
长期以来，KKR的最强竞争对手福斯特曼-利特尔公司1997年建立的收购基金只有32亿美元，而其他大型基金也都小于黑石集团。帝杰证券的私募股权部管理着30亿美元、威尔士-卡森公司（Welsh Carson Anderson & Stowe)的基金达32亿美元、托马斯-李公司的基金为35亿美元。直到1999 年，汤姆?希克斯和约翰.缪斯的公司（现在名为希克斯-缪斯-塔特-福斯特公司[Hicks Muse Tate & Furst])募集到41亿美元之前，没有哪个公司超过黑石集团。
有了这笔钱，黑石集团再也不是空有抱负的并购业新星，而是实力雄厚的大玩家。施瓦茨曼非常乐意宣传自己公司的成功。他在1998年4月接受美国《商业周刊》专访时特别向记者指出：黑石集团是集咨询顾问、对冲基金、房地产和并购业务于一身的全能公司，而KKR只做并购。在这之后，再也没人怀疑施瓦茨曼从KKR集团手中夺过私募股权王冠的野心。
但UCAR国际公司投资案和新基金的成功光环不久就退去了。黑石集团在1997—1998年确实完成了几项不错的投资：美国轮轴制造公苛(American Axle & Manufacturing)以及新来的合伙人马克·加洛格利（Mark Gallogly )领 导的三项通信行业的投资，但那两年的其他投资并不怎么好。
殡仪馆和墓地投资完全失败。当时殡葬业正在走下坡路，黑石集团与殡葬业巨头洛温集团（Loewen Group)合伙收购了北美地区第四大殡葬服务公司最优往生殡葬服务公司（Prime Succession)和北美地区最大的墓地公司玫瑰岗纪念墓园（Rose Hills),为此黑石集团所付的溢价是两个公司收人现金流的14倍。为了降低投资风险，黑石集团与洛温集团约定：黑石集团可以选择在公司情况恶化的时候以髙于其投资的价格把自己持有的两个公司的股份卖给洛温集团。但当最优往生殡葬服务公司和玫瑰岗纪念墓园海临破产时，洛温集团也在行业大势和一个大的诉讼案压力下苦苦支撑。洛温集团于1999年申请破产，黑石集团损失了 5 800万美元。但更雪上加霜的是，因1996年申请并购许可时没有提供强调洛温集团是最优往生殡葬服务公司主要竞争者的内部文件，黑石集团被反垄断机关罚款280万美元，而利普森作为当年证明申报文件完整的签字人被罚款5万美元。
黑石集团于1990年和1997年分别从他的第二和第三只收购基金中共拿出4.4亿美元，购买垃圾清理、填埋及回收处理巨头联合废料实业（Allied Waste Industries)的股份，这是到那时止黑石集团给单个企业的最大投资。但是这笔投资中的大部分被证明彻底失败了。未用的垃圾填埋地并没有像两家高管们预测的那样随着供应的减少而升值，野蛮的价格战让黑石集团无法将公司脱手获利。领导这个项目的霍华德.利普森说：“我们保留了资本，但这些投资是死钱。”
施瓦茨曼还能痛苦地列举出20世纪最后几年使黑石集团赔钱的企业：航空用合金制造商海恩斯国际（Haynes International )、塑料瓶制造商格雷厄姆包装（Graham Packaging)和声名显赫的世界最大的墙纸生产商帝国家居装饰（Imperial Home Decor )。斯托克曼主管的海恩斯和帝国家居最后都破产了，黑石集团的损失共达1.27亿美元。
利普森操刀收购的另一家公司格雷厄姆存活了下来，但仍在苦苦挣扎。黑石集团资助格雷厄姆合并了另外一家包装生产商以期增加市场份额，但效果恰恰相反，公司的主要客户一食品及饮料公司担心被迫接受垄断高价格转而使用别家公司的产品。就像联合废料公司一样，格雷厄姆公司挂在黑石集团账上超过10年，这对私募股权而言就意味着永远。
事后看来，这些投资失败似乎有模式可循。它们都是业绩随经济起伏波动的周期性企业，而且都不是行业领头羊，甚至竞争力也不太强，很难吸引更大更强的对手来收购它们。黑石集团内部并没有人对这些行业有深刻了解。最关键的是，黑石集团在经济周期的错误时点买下了它们，导致成交价高，企业债台高筑，而最终被压垮。
施瓦茨曼说：“这些都是中型企业，产品周期性明显，我们在经济周期达到顶峰前后两三年间投资，代价太高。我们虽然制订了很有野心的整改方案，却难以实施。这些失败给我们留下的教训是：首先 不要高价购买周期性行业企业；其次不要抱有大幅整改中型企业的野心，它们不可能被再造；最后如果实在需要整改方案，一定不能闭门造车，应该充分咨询该行业的资深高管和顾问以确保计划可行。”
几个黑石集团投资失败的案例还有一个共同点，就是它们都是由戴维?斯托克曼力推并主持的。此人来自美国中北部地区，以振兴美国工业带企业为己任。
他在黑石集团工作的11年中也有过辉煌的战绩。1997年他认定对越野车的需求会继续增大，于是黑石集团买下了通用汽车集团专门生产越野车传动系统的美国轮轴制造公司。一年多以后，公司于1999年1月公开上市，其市值是黑石集团投资的4倍。但那次胜利是个意外的惊喜，他主持的大部分投资都以失败告终。1999年夏，斯托克曼在黑石集团的威信降到了低点。
对美国轮轴制造公司收购的理论依据与1997年对石油精炼厂斐姆科公司 (Premcor)的投资相似。当石油价格因为供大于求在1997—1998年大幅下降时，斐姆科储存的以前购买的高价原油使它的利润转为负数。随着一些炼油厂因相同原因而倒闭，斯托克曼相信当几年后油价升髙，炼油能力严重不足会使斐姆科升值。但1999年油价上升后，斐姆科依然在破产边缘挣扎。
斯托克曼对制造飞机及化工用合金件的海恩斯公司前景的预计也过于乐观了，1999年公司濒临破产。帝国家居装饰的故事更富有戏剧色彩。1998年， 斯托克曼力主黑石集团投资该公司时曾乐观预测，后苏联时代的俄国和东欧会需要大蛩墙纸。一个在那个项目组工作过的年轻银行家回忆说斯托克曼激动人心地解释，那里的人会用墙纸来遮挡粉刷不能解决的墙面开裂问题。这个推论不但听起来很牵强，而且对于那个刚出商学院一两年的年轻人来说，
墙纸已经过时了。他说：“我没有什么投资经验，但我认识的人没有一个会买墙纸。”他说对了。1998年俄国开始拖欠外债，东欧经济下滑，全球墙纸销售 下降了 10%~15%，在西欧和美国销量也在下降。帝国家居装饰公司在2000年1月宣布破产重组以甩掉它的巨额债务，黑石集团损失了8 450万美元。
接下来对共和技术国际（Republic Technologies International)的投资是更大的惨败。斯托克曼计划把大钢铁集团不想要的分厂合并组建成一家赚钱的特殊钢材生产企业。1996年4月，他花3 000万美元买下了伯利恒钢铁公司(Bethlehem Steel)的线材分細——钢筋技术（Bar Technologies),后来又添加
了共和工程钢铁（R印ublic Engineering Steels )及美国钢铁公司和日本神户钢铁公司（Kobe Steel)共同拥有的一个生产钢筋的合资企业。1998年，钢筋技 术与共和技术国际公司合并时，两家公司的情况糟糕到一个华尔街评论家把 这次合并比喻成“两辆垃圾车相撞”。
斯托克曼按照计划关闭了很多工厂并解雇了几千名工人，但工会要求企业付给工会养老金计划1.78亿美元作为合作条件。大规模裁员并没有带来预期利润，同时养老金付款减少了企业的周转资金。一个参与了该交易的人说：“养老金计划吸干了公司的流动性，神户钢铁正在毁灭这个公司。这是个失败的主意。” 1999年时企业已奄奄一息，两年后最终破产。
黑石集团共损失了1.9亿美元，第二只收购基金中最大的一笔投资就这样烟消云散了。
斯托克曼管理的投资接连传来让人忧心的消息，那些企业的管理人员也不断向黑石集团的合伙人抱怨他事无巨细的管理方式。斯托克曼不断质疑远比他了解钢筋行业的执行官们的决断，他还会提出一些毫无边际的建议。
1999年8月，施瓦茨曼借斯托克曼去非洲度假两周的机会进行了详尽的调査。他亲自打电话给斯托克曼辖下公司的主管，了解他们与斯托克曼的关系。他的一位前助理说：“史蒂夫从这些谈话中感觉到斯托克曼有点太过分了。”斯托克曼回来后，施瓦茨曼请他以后不再负责公司的并购管理，转而研究行业趋势和发现潜在投资对象，他被告知自己对公司进行监管的日子已经结束了。
斯托克曼并没有被解雇，但他知道自己在黑石集团已经无足轻重了。1999年9月16日，斯托克曼宣布退出黑石集团并组建自己的私募股权基金： 哈特兰工业合作伙伴（Heartland Industrial Partners )。在一次新闻发布会上， 施瓦茨曼和彼得森赞扬了斯托克曼在美国轮轴制造公司交易中的优异表现， 彼得森还加人了哈特兰的顾问委员会。斯托克曼平静地离开了，几年以后，他还是经常到黑石集团做客，但黑石集团的同事几乎没有人惋惜他的离职。
斯托克曼在哈特兰自由地追求自己认定的投资方向，没有人阻止他用投资者的钱买入中西部生产商，其中很多都与汽车业相关。他的所有投资几乎都血本无归，其中最灾难性的是对汽车装饰公司柯林-艾克曼的收购。
1988年，他进入私募股权业做的第一个并购案就是这家公司，他一直把它放在心上。哈特兰成立两年后，斯托克曼从黑石集团和沃瑟斯坦公司手中买下柯林-艾克曼的控制权。1994年公司上市后，黑石集团和沃瑟斯坦公司一直都没机会出手，尽管它们收回的钱不到原始投资的一半，但他们还是很髙兴能摆脱掉这个累赘。
斯托克曼带领柯林-艾克曼公司并购了一些小的配件生产厂。2003年，由于原材料涨价以及通用汽车、福特和克莱斯勒公司的利润率降低，公司陷入困境。斯托克曼亲任CEO,但公司已经被杠杆收购和并购所欠的外债拖垮了。2005年，柯林-文克曼申请破产，哈特兰公司的3.6亿美元投资悉数损失怠尽。2007年，斯托克曼被告上法庭，罪名是对投资者隐瞒公司面临困境时的真实财务状况。漫长的两年后，美国联邦检察官撤销了诉讼，理由是“这个案子再调査下去不符合公正的原则”。但斯托克曼曾经拥有的既年轻有为又精明的私募股权运作者形象已经支离破碎了。