第8章 并购噩梦
始于1988年的并购热潮在1989年年初愈演愈烈，黑石集团的并购咨询部门在这期间生意盈门。1989年该部门完成了价值8亿美元的并购交易，其客户包括索尼公司、百事公司、法国电脑制造商布尔电脑公司 (Societe des Machines Bull)和万利公司（Varity Corp )。黑石集团还为美国著名的八卦刊物《国家问询者》（National Enquirer)找到了买主。集团另一项主营收入来自劳伦斯?芬克主管的债券投资子公司——黑石财务管理集团。芬克获得黑石集团公司500万美元信贷额度的授权，但他仅动用了 15万美元作为启动资金，并在开业后不久就还清了借款。
截至1989年年底，芬克为外部投资者管理着27亿美元资金，是他一年半以前募集的5.85亿美元基金的4倍多。1989年，芬克的团队共收取1340万美元管理费，净利润达390万美元。黑石集团的合伙人算是掘到了金矿，未投资分文就共同掌控了这家快速成长的资产管理公司40%的股权。
20世纪80年代的最后几个月，市场对步履蹒跚的经济状况及其对杠杆收购业务不良影响的担忧越来越多。1989年初秋，贷款人开始担心，大量杠杆收购企业很快就会被沉重的债务负担拖垮，因此他们都拒绝为新的杠杆收购融资。
一场经济风暴正在酝酿，而黑石集团首当其冲地受到影响。1989年，市场情绪的转变使黑石集团遭受了4次重创，它旗下的纺织品和家装企业集团维克斯公司陷人了日益严重的财务困境，并导致埃德加康博公司和黑石集团风险套利业务的终结，这几乎毁掉黑石集团对芝加哥和西北铁路公司价值高达16亿美元的杠杆收购，同时也威胁到此次收购的主要贷款人之一、施瓦茨曼的首位雇主——帝杰证券公司的生存。
就像在运输之星公司并购案中扮演关键的救世主角色一样，黑石集团在芝加哥和西北铁路公司收购案中也作为管理层的同盟军介入了这家正面临敌意收购的公司。1989年4月，在公开市场买下约9%的股份后，德崇证券支持的荣泰资本公司（Japonica Partners )对作为铁路上市母公司的芝加哥和西北铁路公司发出了收购邀约。芝加哥和西北铁路公司CEO罗伯特?施密斯 (Robert Schmiege)迅速联系了他认为对管理层友好的潜在投资者，看看他们是否愿意开出比荣泰资本每股44美元更高的报价。黑石集团和帝杰证券都表示出兴趣，于是在施密斯的建议下，两家公司集中力量开始起草一份联合报价。
不久，第三位潜在联合投资者浮出水面：当时美国第三大铁路公司—— 联合太平洋铁路（Union Pacific Railroad, UPR )。联合太平洋铁路公司董事长、里根政府运输部部长德鲁?刘易斯（Drew Lewis)给老朋友彼得森打电话，表示他愿意投资。
联合太平洋铁路公司对芝加哥和西北铁路公司规舰已久，联合太平洋铁路公司的铁路从西海岸一直延伸到奧马哈（Omaha)地区，而芝加哥和西北铁路公司的铁路则从奧马哈通往全美国的铁路枢纽和东西部铁路中转站芝加哥。
联合太平洋铁路公司显然是芝加哥和西北铁路公司的最佳收购者。但据美国联邦法律规定，购买芝加哥和西北铁路公司25%以上的股权必须报批， 而监管当局的审批过程会长达数年。联合太平洋铁路公司与芝加哥和西北铁路公司在往来东部的运输业务中合作密切，这使刘易斯一想到这家公司被荣泰资本公司收购就感到恐惧，他担心敌意收购者将会大幅削减设备维修费用， 从而造成安全隐患。美国关于联邦铁路兼并的法规不允许联合太平洋铁路公司提出比荣泰资本更高的报价，但是参与黑石集团对芝加哥和西北铁路公司的收购则恰好可以使其达到目的。
彼得森回忆说：“我问刘易斯，‘如果你买下这家公司，下一步的计划是什么’ ？ ”刘易斯当时回答，芝加哥和西北铁路公司的扶路路基还没有进行改进，联合太平洋铁路公司希望列车运行时速能提到每小时88千米。我说：“那为什么不把路基投资作为这项交易的一部分？”此外，刘易斯还希望芝加哥和西北铁路公司转让一些承运怀俄明州波德河盆地煤矿低硫煤的高利润业务给联合太平洋铁路公司。彼得森说：“我们告诉他，如果他的价格有竞争力，我们对此无异议。”
黑石集团、帝杰证券和联合太平洋铁路公司提出了每股45.5美元的报价。6月6日，荣泰资本放弃了收购计划，虽然没能控制公司，但敌意收购者却获得了可观的利润，公司收购战的一个美妙之处是失败也可以带来另一种胜利。16亿美元的收购价是惊人的，是黑石集团现金流量的8倍，是运输之星公司收购案所动用资金的两倍，但这笔交易的风险却相对较小：黑石集团出资 7 500万美元购买了 72%的股份，帝杰证券投资2 500万美元获得24%的股份。联合太平洋铁路公司则投资1亿美元购买了兑付红利的优先股，该优先股无法像普通股那样在股市上交易，却可以在5年后将优先股转换成公司25%的普通股。其余14亿美元主要由化学银行和帝杰证券公司投资银行部门牵头的贷款人所提供。
6月23日，项目完成。这是黑石集团的第四个收购案。但一切远没有结束，一场噩梦即将在3个月后上演。
这3个月中，贷款人和债券投资者越来越担心市场已经过热，投资者纷纷抛售垃圾债券，致使其交易价格下挫。就像2008年金融危机中发生的那样，信贷突然收紧。杠杆交易不仅不受追捧，反而几乎绝迹。事实上，支撑杠杆收购的融资工具已经变得毫无用处，芝加哥和西北铁路公司的收购案看起来濒临流产。问题出在芝加哥和西北铁路公司发行新企业债券之前帝杰证券公司为收购所提供的4.75亿美元过桥贷款（bridge loan)上。
过桥融资的出现是为了与德崇证券的垃圾债券融资模式展开竞争。债券的发行程序很烦琐，可能需要几个月：要准备缜密的招股章 程并分发下去，买家也只能慢慢排队等待。德崇证券非常擅长销售垃圾债券，所以参与交易的公司和银行仅凭德崇证券很有信心售出相关债券的保证就可签约成交。然而其他银行没有这样的信誉，于是他们通过提供短期贷款以促使买卖双方迅速达成交易，并同时通过发行债 券来偿还过桥贷款。1988年，帝杰证券、美林证券和第一波士顿都 在用这种方式吞食德崇证券的市场份额。
对投资银行来说，过桥贷款是有风险的，因为如果债券市场情况恶化或者公司在签署协议和债券上市的间隙遇到困难的话，过桥贷款的归还就得不到保证。与垃圾债券一样，过桥贷款利率较髙，如果企业不能如期偿还，利率还会提升到惩罚性水平。这一棘轮效应意在督促借款人尽快利用垃圾债券进行融资。在1989年秋天之前，主流投资银行贷出的每一笔过桥贷款都获得了偿还。但当信贷市场开始回落时，棘轮效应开始对投资银行不利。利率上涨到极高水平，借款者根本无力承担。投资银行发现自己只能眼睁睁地看着贷款发生违约。
在9~10月，过桥贷款的风险开始爆发。加拿大金融家和房地产开发商罗伯特?康波（Robert Campeau)四处求贷，企图再融资4亿美元，以偿还他前年为了买下布鲁明戴尔公司（Bloomingdale )、亚伯拉罕-施特劳斯公司 (Abraham & Strauss)、法林公司（Filene)和拉扎鲁斯百货（Lazarus)的母公司联邦百货公司（Federated Department Stores)而欠第一波士顿和其他两家投资银行的贷款。10月13日，在总价68亿美元的美国联合航空公司收购案失败后，杠杆融资全都停止了。康波无法借到钱来偿还过桥贷款，导致联邦百货申请破产保护。对康波的贷款和其他两笔为收购朗约翰-西尔弗连锁餐厅（Long John Silver’s restaurant chain )和西利公司（Sealy )的母公司俄亥俄床蛰公司（ Ohio Mattress Company)的过桥贷款让第一波士顿银行差点破产。俄亥俄床垫公司并购案被称为“燃烧的床”，与康波的并购一样成为那轮并购狂潮中的典型案例。
杰证券发现自己的处境同样岌岌可危。它原本计划在1989年10月的第三个星期销售芝加哥和西北铁路公司的债券以完成其过桥贷款融资，但前一周联邦雇员收购的失败引发了市场的不安。
当时帝杰证券背负了两笔巨额过桥贷款：一笔是收购芝加哥和西北铁路公司的4.75亿美元，另一笔是收购丹尼连锁餐饮（Dermy’s)的所有者TW服务公司（TW Services)的5亿美元。其中一部分资金由其他机构提供，但大部分资金由帝杰证券及其母公司公正人寿保险（EquitableLife)承担。在投资者不愿意压宝杠杆收购的情况下，帝杰证券的生死取决于债券部门能否售出芝加哥和西北铁路公司及TW服务公司的新债券。
—切似乎都在大家的预料中，债券购买者要求的利率髙于帝杰证券原计划提供的水平，大大超出了芝加哥和西北铁路公司预期支付的利率。10月中旬一个晦暗的淸晨，施瓦茨曼顶着大风来到纽约曼哈顿世界贸易中心对面的帝杰证券总部，敲定出售债券的具体条款。
帝杰证券方面的资深银行家是汉密尔顿?托尼?詹姆斯（Hamilton Tony James),他是杠杆收购融资团队和垃圾债券销售部门的老板。38岁的詹姆斯做事雷厉风行，他的许多下属都认为他非常聪明。除了建立和运营杠杆收购和垃圾债券部门，他还主管并购和重组业务。表面上他是公司第三号主管,但公司内外很多人都认为他才是事实上的CEO。那天早上紧张的会议是詹姆斯与施瓦茨曼的第一次碰面。许多年以后，詹姆斯成为黑石集团的总裁和 CEO。
不能完成过桥贷款的再融资对帝杰证券和黑石集团来说都是灾难性的。那将会使帝杰证券被迫承担一笔计划之外的巨额髙风险债务，不断增加的利息负担会把芝加哥和西北铁路公司推向破产边缘，黑石集团在芝加哥和西北 铁路公司的股东权益也将因此受损。但詹姆斯和施瓦茨曼对如何解决问题持有不同的想法：帝杰证券非常急切地想尽快收回过桥贷款，愿意答应债券购买者提出的任何条件，而黑石集团为了保护自己的股权投资，不愿接受芝加哥和西北铁路公司过高的债券利率。
施瓦茨曼回忆说：“帝杰证券的人很焦虑，他们非常害怕没人买这些债 券。”经过一番激烈的讨价还价，他们相互达成了妥协，即黑石集团同意将垃圾债券的利率从已经很髙的14.5%提高到14.75%,同时许诺给债券购买者 10%的芝加哥和西北铁路公司的股权。但詹姆斯和他的团队仍希望增加能够激励债券购买行为的重置条款：一年后如果偾券价值下降，则提高利率。随着垃圾债券市场行情越发紧张，投资者开始坚持利用重置条款来控制风险，因此帝杰证券要求在芝加哥和西北铁路公司的项目中加人重置条款。
利率重置票据类似于可变利率住房抵押贷款，不同的是，典型的可变利率抵押贷款利率随借贷成本的广义指数发生变化，利率重置票据的利率变化反映的则是票据或债券本身现行市场价值的变动。
假设投资者购买了 1 000美元年利率为14.75%的债券，则每年可获得147.50美元的利息。一年后，由于一般利率水平上升或者债券发行公司陷入危机，债券的市场价值下降到970美元，则初始的 14.75%的利率不再能满足投资者的期望。债券价值下降意味着若投资者以970美元的价格购买债券，则其获得的实际利率为15.2%。而重置条款的目的就是将债券的价值恢复到其面值水平。因此，为了弥补债券价格的下跌，该公司需要将利息提高3个百分点至每年152美元，使债券的市场价值恢复到初始的1 000美元。这将保证债券价值不缩水，从而使债券初始投资者感到满意。
帝杰证券推动重置条款有多努力，施瓦茨曼的拒绝就有多坚定。如果债券的市场价值下降到90美分，从而推动利率上升至16.4%的话该怎么办？市场变幻莫测，而施瓦茨曼对市场风险非常敏感：“我说，'我是不会同意重置条款的。我需要了解我的资金成本。如果经济环境恶化怎么办？这个条款可能会使公司破产！这是非常糟糕的财务状况’。帝杰证券则表示，‘我们需要重置条款，否则我们不会做这笔交易’。”
最后，施瓦茨曼提出黑石集团同意设立重置条款，但条件是为可变利率设定15.5%的上限，经过反复磋商，詹姆斯同意了。帝杰证券的投资银行家们坚持认为，债券市场价值大幅下滑迫使芝加哥和西北铁路公司支付15.5%利率的概率是很低的。施瓦茨曼担心的是，有人会设法在重置日前夕暂时压低债券价格，从而以压低的价格购买债券，在利率重置时大赚一笔。
施瓦茨曼回忆说：“我认为，交易者总会想方设法使债券价格跌到利率重置标准。当时我说，‘我个人用10万美元下注，打赌重置利率会达到15.5%。’ 屋里一片沉默。‘没有人愿意赌10万美元吗？那5万美元呢？’屋里又一次陷入沉默。‘25 000美元呢？’最后，托尼?詹姆斯赌了 5 000美元。”
詹姆斯也绘声绘色地描述了这次打赌的过程：“我们不断地争论妥协，持续了很长时间。这是达成一致前的最后一个分歧。我们怎么也说服不了史蒂夫。最后，我说，‘好吧，史蒂夫，我跟你赌5000美元，重置利率到不了上限。"’（当被问及赌注是否开始是10万美元，之后加速下降时，詹姆斯回答， “我坚持我的看法”。）
虽然设置了利率重置条款，芝加哥和西北铁路公司的新债券也没有全部卖出，从而与大量TW服务公司的新偾券一起被迫滞留在帝杰证券自己的账户中。帝杰证券在生死线上挣扎，很多员工的年终奖金被未售出的芝加哥和西北铁路公司债券和TW服务公司债券所代替，但帝杰证券最终逃脱了破产的厄运。
至于重置条款，施瓦茨曼的预测最终应验了。芝加哥和西北铁路公司的债券价格大幅下跌，将利率推升至15.5%。
詹姆斯说：“史蒂夫贏了，因为市场继续恶化，他很慷慨地让我把钱捐给 了慈善机构。”
1989年,借贷市场停滞、康波-联邦公司（Campeau-Federated )和美国联合航空公司并购案失败所造成的混乱，对一代人之后的次贷危机有所预示。虽然2007年开始的大衰退持续时间之久、造成危害之深远 超20世纪90年代初的那次危机，那时没有像2008年贝尔斯登和雷曼兄弟这等规模的大型投资银行倒闭，但两次金融危机有共同的根源；过度放贷。两次危机都伴随着大批贷款机构的倒闭，杠杆收购公司用尽全力使旗下偾台高筑的公司生存下来。最终，两次危机都给杠杆收购者留下了一堆烂摊子。
康波-联邦公司与美国联合航空事件之后，被作为行业标志的历史上最大的杠杆收购案在失败的边缘苦苦挣扎。KKR公司对雷诺兹-纳贝斯克公司的收购案，体现了 20世纪80年代后期华尔街浮躁、贪婪的风气。纳贝斯克公司作为烟草和食品业巨头，旗下产品包括奥利奥饼干、乐之薄饼（Ritzcrack- ers )、 云斯顿-沙龙牌香烟（Winston and Salem cigarettes )。公司拥有十架喷气式公务飞机，帝国皇帝般的CEO发给员工价值1 500美元的古奇手表，公司 赞助的高尔夫赛事众星云集。
这个猎物被华尔街大鳄团团围绕，一群渴望借并购案晋级的银行家和律师们充当了配角。这是一个描写贪婪、疯狂和傲慢的故事，里面也不乏闹剧。用并购银行家布鲁斯?沃瑟斯坦的话来说，那是一场“交易轮滑赛”。
故事开始于1988年10月，雷诺兹-纳贝斯克公司的股票价格在公司盈利上升的情况下也不肯上升，其CEO罗斯?约翰逊（R0SS Johnson )对此烦心不已。在希尔森公司彼得?科恩的支持下，约翰逊提出的每股75美元的管理 层收购议案获得了董事会的支持。管理层准备抵押公司资产以借得所需资金。该出价髙出纳贝斯克当时股价的1/3,对股东非常慷慨。约翰逊认为公司的真实价值并未得到股市投资者的认可，如果以合适的价格购人，管理层和借钱给他们的人都可以通过卖出一部分业务大赚一笔，以实现公司的潜在价值。
对科恩来说，这笔交易将使希尔森和雷曼共同投资的并购公司获得新生。但约翰逊和科恩很快就失去了对局势和约翰逊公司的控制。亨利?克拉维斯和乔治?罗伯茨认为约翰逊向纳贝斯克董事会虚报低价。一些外界人士指出：如果将雷诺兹-纳贝斯克拆分出售，其价值可能髙达每股100美元。克拉维斯和罗伯茨认为他们能以高于约翰逊的出价买下纳贝斯克，并通过部分业务和精简开支获利。KKR决定挑战约翰逊一派，向雷诺兹-纳贝斯克董事会提出以每股％美元的价格从股东手中直接买下公司。
两方的街边拳斗很快演变成一场大混战。泰德?福斯特曼结盟约翰逊，发誓要帮助他将公司从克拉维斯的魔掌中救出。华尔街的大部分成员都为其中一方或另一方提供资金支持。6个星期后，纳贝斯克董事会接受了 KKR公司每股109美元的报价，拒绝了约翰逊一方每股112美元的竞标。双方都为股东提供了现金和短期票据，而KKR公司所提供的收益更为优厚。
公司被收购后，约翰逊从离职的“金色降落伞计划”中获得数百万美元 补偿。这一计划被广为诟病，他还因试图以较低的价格从股东手中买下自己管理的公司而遭到公开谴责。在这个胜者将获得全部权益的游戏中，约翰逊失业了，科恩争夺行业地位的梦想也破灭了。1990年1月，他黯然辞去了希尔森-雷曼公司的总裁职位。
此次收购是杠杆收购界历史上的决定性时刻，它从一开始就被描绘成美国产业界和华尔街新巨头之间的战争。KKR首次对纳贝斯克提出竞买时，《纽约时报》报道称：“熟悉公司的人士透露，KKR的合伙七每人每年大约能拿到5 000万美元。” KKR公司之前通过收购并分拆出售碧翠丝食品公司获利20亿美元。
更重要的是，纳贝斯克收购案让KKR公司从此被看做是敌意收购者。从技术上讲，KKR公司收购贝纳斯克并不算是敌意收购。按华尔街的说法，敌意收购是指在公司并未出售的时候强行对其进行收购。而KKR公司是在雷诺兹-纳贝斯克公司董事会考虑约翰逊收购议案的时候介入的。但是这种说法也太拘泥于理论。事实是，KKR公司是在与公司管理层的竞争中获胜的，他从公司的CEO手中夺得了控制权。但是，KKR打算消减纳贝斯克公司的成本并卖掉部分资产，对普通大众来说，这与敌意收购者的行为没有任何区别。
313亿美元的总交易金额使雷诺兹-纳贝斯克公司收购案打破了所有纪录，其规模3倍于位居第二的1986年碧翠丝食品公司收购案（87亿美元)。 KKR公司的出价是纳贝斯克公司现金流的11倍，包括髙达6亿美元的重置利率票据，这是该收购案复杂负债组合中的定时炸弹（该票据的利率定于1991年1月重置)。
就像施瓦茨曼在1989年10月黑石集团为芝加哥和西北铁路公司 安排债券发行时所担心的，若票据的市场价值低于票面价值，该票据的利率就会相应上调。不同的是：施瓦茨曼坚持为芝加哥和西北铁路 公司的债券利率设定上限，而雷诺兹-纳贝斯克公司票据的利率重置 是没有限制的，也就是说，雷诺兹-纳贝斯克公司必须补偿债券价格下跌给投资者带来的一切损失。
投资者远离髙风险债券的压力与日俱增，促使债券发行利率上扬并导致债券价格跳水，雷诺兹-纳贝斯克公司面临着票据利率从13.71%上升至25% 的风险。这一打击将是致命的，雷诺兹-纳贝斯克公司无论如何也支付不起每年新增的6.7亿美元的利息费用。
到了 1990年春天，形势越发严峻，以至于著名的收购律师马丁?利普顿警告亨利?克拉维斯，申请破产保护可能会是雷诺兹-纳贝斯克公司的唯一选择。但克拉维斯反驳道：“我们无论如何也不会选择这条路。”如果雷诺兹- 纳贝斯克公司违约，KKR公司将失去其15亿美元的全部股权。7月，KKR公司做了其唯一可以做的事情来避免破产：增加一倍投资，再向雷诺兹-纳贝斯克公司投资17亿美元来进行债务重组。
雷诺兹-纳贝斯克公司设法避开了破产的厄运，但这笔投资不再被视为一场胜利，而是一项创纪录的安慰奖，成为杠杆收购业的典型案例。《华尔街曰报》记者布赖恩?伯勒（Bryan Burrough)和约翰?希利亚尔（John Helyar)在 1990年出版的著名畅销榜书《门口的野蛮人》中将此并购案定义为贪婪和狂妄的纪念碑。多年以后，当KKR公司最终从该项目中脱身时，其损失已经超过了7亿美元。KKR在1987年创纪录募得61亿美元的基金，在扣除管理费后最终只给投资者提供了 9%的平庸回报。
1990年《华尔街日报》一篇精彩的头版故事从另一个角度描绘了KKR公司和杠杆收购。这篇苏珊?法露迪（Susan Faludi)写的长篇报道，讲述的是1986年KKR公司收购西夫韦公司的故事。这篇报道的焦点不在于管理层和 金融家的厮杀，而是集中描写了经历收购的连锁超市普通员工被解雇和企业被分拆出售的情况。第二年，这个故事因“揭露了金融家的杠杆收购游戏给 人造成的痛苦”而被授予“普利策奖”。
这是《华尔街日报》描写的一个丑陋故事。在1990年该连锁超市重新上市后，KKR公司和西夫韦公司管理层获得了 4倍于投资的回报。
然而另一方面，员工们却没有什么理由去庆祝，63000名西夫韦的经理和工人因商店出售或解雇离开了公司...... 一个关于达拉斯前西夫韦员工的调查发现，接近60%的员工在被裁一年后仍没有找到全职工作。
在达拉斯为西夫韦当了30年卡车司机的詹姆斯?怀特就是这60%中的一员。1988年，离职整整一年后，怀特告诉妻子，他爱她， 然后锁上卫生间的门，用0.22 口径的猎枪冲自己脑袋开了一枪。
文章诗意地总结了该公司座右铭的变化，从“西夫韦为您提供安全”到“我们关注投资回报’’。这个故事与同年出版的《门口的野蛮人》将收购巨头定义 成冷酷的杀手，为了眼前利益劫掠公司的现金和财产。
裁员不是使西夫韦成为20世纪80年代收购案典型的唯一理由。事实上，西夫韦案例包含了那个时代杠杆收购的一切要素。该交易在一个由父子组成的敌意收购团队实施收购后浮出水面。在他们眼里，这个连锁企业就是一堆破烂生意，管理者是一群对公司被低估、资产得不到充分利用毫不在乎却又骄傲自大的傻子。在债务重压之下，陷人危机的公司将自己引向一场收购战。
但收购西夫韦公司的真正后果与报道说的不同。在KKR公司管理下，前3年西夫韦的确很混乱，生意收缩了30%,店铺卖出了40%,数以万计的雇员因此付出惨重代价。但KKR公司志在重塑一家失去活力的公司，使它在未来10年茁壮成长。从这个意义上讲，西夫韦也成为研究并购重组经济效应的典型案例。
如《华尔街日报》所说，西夫韦曾是“能提供稳定工作的传奇公司”，换句话说，它已经变得人员臃肿了。西夫韦忙于扩张，而不甚关注蠃利，致使它的人力成本高出其竞争对手（其中大多数也加人了工会）1/3。管理层实际成了世袭制，西夫韦的CEO彼得?马高恩（Peter Magowan) 37岁的时候从父亲手里把公司接管下来，他的祖父查尔斯?美林（Charles Merrill)是美林证券的创始人之一。在20世纪二三十年代，查尔斯?美林以投资者和银行家的 身份通过并购组建了这家连锁超市，后来又成为西夫韦公司的一把手。
西夫韦公司不但在其发源地加利福尼亚州北部地区很有优势，在美国西北部和华盛顿地区也做得不错，但它在其他地方的竞争力并不强，甚至亏损。更重要的是，它甚至没有一个内部机制来衡量它的分支机构和投资是否贏利。
1986年，做过敌意收购的赫伯特?哈夫（Herbert Haft)和罗伯特?哈夫 (Robert Haft)——他们的哈夫家族拥有达特药品连锁商店（Dart Drug),觉得他们可以更好地经营西夫韦，于是他们开始吸纳西夫韦的股票，为敌意收购做准备。在累积了 6%的股权和得到德崇证券“承销数十亿美元债券”的保证后，他们于7月直接向股东们发出每股58美元的收购邀约。
KKR早就在留意西夫韦，但彼得?马高恩回绝了 KKR的很多试探。现在， 地位不保的他把KKR当做了救星，同意了他们把公司私有化的建议。很快马髙恩和KKR就向股东们提出了每股69美元、总价48亿美元的收购协议，而哈夫兄弟最高只愿意出价到64美元。最后出资1.32亿美元买下了西夫韦公司90%的收益权，管理层获得余下的10%。（自德崇开始动手，摩根士丹利和银行家信托[Bankers Trust]就一直为KKR的收购提供融资支持。）
哈夫兄弟虽然竞标失败，但却获得了 1.53亿美元的利润（其中包括几百万美元西夫韦赔给他们的和解费），从而收回了两倍于投资的现金。另外，股东们也多挣了不少，因为KKR出的价钱比哈夫兄弟提出收购邀约时的市价髙出70%。
KKR让马髙恩继续担任CEO,让他按照KKR的蓝图重建西夫韦，降低人力成本和撤出亏损市场是KKR的主要策略。于是西夫韦卖掉了洛杉矶和圣迭戈的商店，因为在那里它的市场份额很少；不久之后，盐湖城、阿肯色州、俄克拉何马市和堪萨斯城的商店也卖给了其他连锁巨头。为了降低总公司的债务负担，出售了贏利的英国子公司。与此同时，一个试图打开美国市场的英国酒商，买下了西夫韦经营不善的烈酒庄公司（LiquorBam)。
西夫韦之所以成为杠杆收购的合适目标，主要是因为它从不仔细审核他的资金回报率，既不计算投资是否赚钱，也不考查哪些分支在挣钱或者赔钱。 KKR则从一开始就着手分析西夫韦的资产，从而决定哪些部分利润微薄应该出手了事（如他的食品、杂货店)。衡量的依据并不是当初买入的价格，而是现在值多少钱，这将真正衡量资本与收益之间的紧密关系，以此为标准，那些不赚钱的店铺后来都被卖掉了。
同时，总部的工作人员被大幅裁减了20%，管理层依职级从上到下获得了新的奖金激励措施以提高投资回报和利润率，彻底改变了过去不惜任何成本提高销量的状况。
当时廉价仓储商店通过低价获得了巨大市场份额，而西夫韦的髙劳动力成本成了很大的竞争劣势。因此在那些保留下来的商店中，普通员工必然成 为削减成本的对象。在大多数地区，公司都成功地与工会进行了谈判，降低了数以万计雇员的工资。但是在达拉斯地区，由于西夫韦的竞争对手没有加入工会，而西夫韦工会要求将所有商店卖给一家加入工会的公司，并在员工合同到期时拒绝让步，西夫韦表示如果没能在削减劳动力成本上获得突破， 它就无法为该地区的所有连锁店找到单个买家。最后公司选择关闭这131家商店，将其资产零碎地卖给规模较小、没有加入工会的连锁商。最终，大约 8600名工会成员因而失去了工作。
《华尔街日报》1990年的那篇报道称：“无论是从西夫韦的资产还是雇员方面看，改革去掉了冗余也削弱了企业，并为还淸全部侦务放缓了增长。”但西夫韦在20世纪90年代的增长证明这一指责是错的。
重组完成后，西夫韦公司旗下的商店从2 400家减少到1 400家，销售收入从200亿美元降低到140亿美元。上市公司进行这样的“瘦身”尝试，几乎是不可想象的，因为股东和投资分析师绝不会容忍其中的风险。但值得注意的是，西夫韦公司的现金流在那以后的10年中增长了 250%。在西夫韦开始减少债务并瞄准有利可图的市场重新进入扩张期之后，1987—1989年在剥离计划中被削减了一半的资本 支出在1990年开始增加。
西夫韦公司收购的完整历史证明，一些对杠杆收购的批评其实是错误的。毫无疑问，并购后有很多工作要做。在裁员减薪的情况下，公司员工队伍中有90%的人依然没有加入工会，资产出售、成本削减及新的激励措施都已对西夫韦的利润増长产生巨大影响，尽管这一影响要数年后才显现出来。被收购之后的第三年（即1989年），这家连锁公司的经营利润率达到3.2%,相比 1985年2.2%的水平上涨了近1/3。与削弱公司实力相反的是，剧烈的“瘦身”行动为西夫韦在1990年上市之后的健康发展奠定了极好的基础。
在经历了 20世纪90年代初期的短暂下滑后，西夫韦的股票价格暴涨了20倍，从1990年IPO时的2.81美元上涨至2000年的每股62美元。2000年， KKR卖掉了手中最后一批西夫韦股票。因为收购时杠杆率极髙，KKR只投资 了总价3%的自有资金，该并购案的最终回报异常丰厚——KKR赚到了超过 50倍的收益。与人们印象中的“杠杆收购公司快进快出”的理念不同，尽管在西夫韦重新上市早期就已实现了巨大利润，但持有一部分西夫韦股票长达14年。
KKR重组西夫韦背后的战略对其他杠杆收购公司来说并不新鲜。在商学院教授的资本回报度量法的启发下，管理层和董事越来越多地重新审视自己的业务：如果我们出售这家工厂，能否通过新投资以获得比目前项目更高的回报呢？我们是不是最好把精力放到我们公司增长最快、最能盈利的业务上来？我们能不能卖掉其他分公司，以筹集资金投资到这些地方？
克拉维斯、罗伯茨等人在决定投资前就已经问过这些问题了。公司被杠杆收购后承受的来自巨大债务负担的压力极大地加快了重组进程，公司管理者对公司的无情审视同样成为美国企业界的规范。董事会和CEO们很清楚地知道，如果他们不去进行分析并做出相应改进，那么别人就会接管他们的公司、解雇他们、自己来做。10年来，提防、对抗那些由德崇证券支持的敌意收购者的经验使他们对此坚信不疑。
弗吉尼亚大学达顿商学院院长（Darden School of Business)罗伯特?布鲁 纳（RobertBruner)说，“这些人是非常有影响力的”，他们不仅帮助公司盘活资产，换掉管理层中不作为的人，“收购浪潮和那些敌意收购者还使我们在看待创造价值和传递价值时的视角更为灵活”。
这是资本主义市场经济一个全新时代的开端：产业情况不断变化，管理者和工人都缺乏安全感。这个时代通过不断灌输投资效率的观念，促进了整个经济的发展，彻底改变了公众公司经理们的想法。股票市场不再追捧那些整体价值小于分拆价值的公司。当管理者努力消除这种价值差距时，敌意收购者和收购企业越来越难以找到容易下手的机会。
并购融资也变得越来越困难。当信贷市场最终在20世纪90年代初恢复正常时，贷款者需要自己提供并购所需资金总额的20%、30%或者更多，而不是80年代的5%~ 10%。曾经依靠德崇证券生存的那些活跃的敌意收购者一般没有足够的自有资本，他们不再是20世纪90年代的主要并购者。
杠杆收购公司不得不改变经营策略。由于不能再主要倚赖高杠杆交易获利，他们不再随意将收购来的公司进行拆分出售，而是更深入地考察公司运作的细节，努力提髙其获利能力。"创造价值”将成为该行业新的颂歌。