第9章 对手不止一个
在1989年年末爆发的债务危机中，受害者并不仅仅是雷诺兹-纳贝?斯克和其他被并购的公司。从位于曼哈顿中城的KKR集团办公室，到德崇证券停满保时捷的贝弗利山庄处所，再到美国南部的储蓄和贷款公司， 信贷突然变得供不应求。
德崇证券的垃圾债券业务在1986年下半年开始问题缠身。那时有传闻称美国证券交易委员会正在对该公司涉嫌内藉交易问题进行调查，而创立垃圾债券市场并几经起落使其稳定下来的迈克尔?米尔肯也牵涉其中。1988年12 月，德崇证券承认犯罪指控并同意支付6.5亿美元的罚款。1989年3月，由于在内幕交易中扮演了不光彩的角色，米尔肯也被起诉并离开了德崇证券。这次事件的影响并没有马上显现，但米尔肯精心打造的复杂关系网被削弱了， 这张关系网曾用来维持垃圾债券市场稳定和挽救客户损失。没有哪个遇到困难的企业会继续相信米尔肯能为其公司债务融资，从而使公司存续下去。他也不再像从前那样打电话周旋于客户中间，劝他们相互购买偾券。
1989年，垃圾偾券市场的交易变得冷清，到10月份就彻底停滞了，美国联合航空公司价值68亿美元的雇员收购计划的失败是这一巨变的转折点。当该交易的主要出资方临阵退缩时，其他银行也被吓到了，随后杠杆收购计划就被束之高阁。在这之后，几乎所有的投资者都开始重新审视风险问题，垃圾债券成为风险最大的债务之一，这种债券几乎不可能售出。
德崇证券在市场发生剧变后无力维持经营。1990年2月，公司资不抵债， 申请破产，高收益高风险债券的神话破灭了，一个时代也终结了。在1986~1989年间每年新发行200亿~ 400亿美元垃圾债券的市场消失了，19卯年该类债券只发行了14亿美元。
与此同时，在那些远离大城市银行的地方，更大的麻烦正在酝酿中。20世纪80年代初放松管制的储贷机构渐渐难以为继，它们曾助长了10年之久的房地产繁荣，在无知、贪婪和任人唯亲的错误中，它们用短期存款为长期贷款放贷。
20世纪80年代末，储贷构纷纷破产,1988—1989年美国联邦监管机构分别关闭了185家、327家储贷机构。在美国，那些储贷机构曾为办公楼和郊区发展任意放贷的地方，房地产价格开始快速下跌。许多储贷机构曾经发行过垃圾债券或是购买德崇证券其他客户的债券，因此德崇证券的衰落也使他们深受其害，这些储贷机构后来被接管，资产也被出售，垃圾债券市场进一步萎缩。
贷紧缩及1991年和1992年的经济衰退终结了过去10年的杠杆收购交易狂潮。1989年10月，帝杰证券极力推销芝加哥和西北铁路公司的债券，黑石集团CEO施瓦茨曼把这形象地比做是“挤上逃声越南的最后一架直升机”。3年之后，才有一个大规模的垃圾债券形式的融资收购， 也就是KKR集团以15亿美元的价格买下美国再保险公司（American Re), KKR集团不得不用自有资金支付其中的20%,远远超过它以前所习惯承担的比例。
黑石集团也不得不放低眼光，虽然它前6笔并购交易的规模平均为11亿 美元，但1991~1995年的平均规模降至3亿美元。1997年之前，黑石集团再没有尝试像芝加哥和西北铁路公司这样16亿美元规模的交易。
金融市场的动荡加速了杠杆并购业的优胜劣汰，有的公司一蹶不振，有的公司遭到致命打击。伴随着谁该为一系列投资失败负责的争论，杠杆收购行业里有着21年历史的先驱吉布森公司分裂了。由于6项投资中大部分以失败告终，投资者要求不再执行针对未来资金的承诺，另一家著名的老店阿德勒-沙金公司（Adler & Shaykin)募到的第二笔基金（178万美元）成了他们的最后一笔。
1988年，从美林证券出来的天才肯?米勒成立了北极星集团，广受追捧。他于1989年把并购基金所募集3亿美元的一半以上用于收购儿童护理中心运营商金德凯尔学习中心（Kinder-Care Learning Centers),金德学习中心3年后倒闭，北极星的资产所剩无几，肯?米勒作为一个收购艺术家的鼎盛时期也结束了。
无独有偶，1988年，沃瑟斯坦-佩雷拉公司杠杆收购基金的首次募集很成功，那时黑石集团的杠杆收购业务刚起步。后来，沃瑟斯坦虽然大难不死，但也元气大伤。与北极星公司一样，这家公司也把钱都压在一匹马上，导致风险失控。1989年，在以30亿美元收购英格兰捷威连锁超市（Gateway)的生意中，它亏掉了 11亿投资基金中的1/3。虽然它从较小的两个投资（化妆品商美宝莲和飞机起落架制造商Pneuino Abex)中也获得了丰厚利润，但捷威连锁超市的投资损失不可避免地损害了公司形象。该公司后来更名为沃瑟斯坦公司（Wasserstein and Company),但再也没能募集到与它第一笔基金规模相当的并购基金。
残酷的经济动荡永远地改变了杠杆收购行业的力量对比，KKR公司再也不能像20世纪80年代那样独领风骚了。在那些大吹大擂的公司倒掉的同时，黑石集团生存了下来，它小心保管投资者的资金，以更平等的地位与KKR公司展开竞争。
剧变还令新一代弄潮儿脱颖而出。差不多就在黑石集团收购业务开始的时候，一些人也成立了各自的公司。其中4家新公司后来与KKR和黑石集团一道，在20世纪90年代成为这个行业的领导者。
大卫.鲁宾斯坦(David Rubenstein)是一个性格直率的人，做过律师的他以前曾是卡特政府官员。1987年，依靠政府关系这一独特资源，他和MCI通讯公司财务首席财务官威廉?康韦（William Conway)在华盛顿特区共同创办了凯雷集团。凯雷集团的首次成功是通过国防电子科技企业粤海企业系统公司 (GDE Systems)的收购实现的，它于1992年收购该企业，又在1996年以8倍的价钱卖了出去。虽然凯雷集团的交易目标也很快扩张到国外和其他行业，但由于凯雷集团早期的成功业绩都与国防和航空航天工业有关，因而它在华盛顿政界享有很髙的声誉。
与此同时，汤姆?希克斯(Tom Hicks)与新的合作伙伴约翰?缪斯（John Muse)在得克萨斯州合作成立了一只2.5亿美元的基金。汤姆是一个有魅力的交易撮合商，曾在软饮料生产商乐倍和七喜的杠杆收购中大赚了一笔，后来，他与长期合作伙伴罗伯特?哈斯（Robert Haas)分道扬镳。在早期的交易中，他们1989年成立的希克斯-缪斯公司（Hicks, Muse and Company)收购了负债累累的休斯敦奶制品制造商莫宁斯塔公司（Momiiigstar),为其注入3 000万美元的资本以改善其资产负债表，并在一年多之后带领莫宁斯塔上市。
随着该公司股价的快速上扬，希克斯-缪斯公司获得了4倍以上的收益。—两年后，利昂?布莱克（Leon Black)和大卫?邦德曼这两颗最大的新星也走到行业前列。20世纪90年代初，当收购生意江河日下时，他们在危机中反而以极低的价格收购不良企业，这证明了机会主义者的精明。
髙个子、大块头的布莱克如橄榄球后卫般极具威慑力，他曾是德崇证券的明星之一，35岁左右就成为德崇并购业务的负责人。在德崇证券的纽约办事处，他促成了一系列并购活动，然后由迈克尔?米尔肯的贝弗利山庄办公室负责融资。布莱克在后来德崇证券的丑闻和崩溃中不但毫发未损，反而迅速崛起，足见其变色龙般的生存能力。
1991年，随着经济滑向谷底，垃圾债券市场也触及历史最低点。加利福尼亚州的监管机构査办了当时加州最大的人寿保险公司，也是德崇证券的髙管人寿保险公司（Executive Life Insurance Company )，其因偾券价值萎缩而破产。在髙管人寿保险公司清算拍卖时，布莱克在—家法国银行的资金支持下贏得竞标，以不到40美分对1美元的价格拿下了80亿美元的垃圾债券资 产组合。布莱克曾经给其中许多公司做过债券发行咨询，所以很清楚它们的实际价值。当经济复苏时，他陆续抛售这些垃圾债券，K利超过10亿美元，这为他贏得了髙级“秃鹰”投资者的长久地位。布莱克的新公司阿波罗顾问咨询公司（Apollo Advisors,该公司后来更名为阿波罗资产管理公司（Apollo Management）,最后改为阿波罗全球管理公司（Apollo Global Management])在 1990—1992年间筹集的22亿美元基金最终获利57亿美元，这其中包括对高管人寿保险和其他不良资产的投资。
大卫?邦德曼是并购风潮中另一个懂得迅速转向的幸运儿。他之前是一个富有心计的诉讼律师，并以他那非正统的穿戴（如格子运动衫配极不相称的领带）而闻名。虽然后来邦德曼在担任得克萨斯金融家罗伯特?巴斯的首席投 资战略家期间，参与执行了一系列利润丰厚的收购案，但是，真正令他跻身—流“秃鹰”投资家之列的是巴斯在1988年收购了当时美国最大的破产储贷银行——美国储蓄银行（American Savings Bank )。邦德曼在这笔交易中的核心作用使他获得了广泛关注。巴斯购买美国储蓄银行所花费的4亿美元中的大部分来自贷款，不到一年，随着坏账移交给政府，巴斯的努力得到了回报， 获得了5倍的投资收益。
大卫，邦德曼和另一名巴斯的校友詹姆斯?科尔特（James Coulter)从富裕的投资者和机构那里筹得4亿美元，并在1993年用这笔钱买下破产的美国大陆航空公司（Continental Airlines, Inc.),最终撤出时他们获得了9倍于投资金额的回报。那时，他们和来自旧金山的商业顾问威廉?普赖斯（William Price)合伙成立了自己的并购公司，也就是得克萨斯太平洋集团。以沃思堡 (Fort Worth)和旧金山为根据地，他们在1994年首次发起成立了7.2亿美元 的基金。他们很快便成为远近闻名的一流逆向投资专家和危机化解艺术家，能接手其他同行不敢触及的面临财务或管理危机的公司，还能化腐朽为神奇。
邦德曼不算是华尔街的典型人物。即使是作为一名律师，他的职业道路也和传统的形式不一样，他并没有一直为企业服务。他曾在中东生活过，并在那儿学习了阿拉伯语和伊斯兰法，后来还在美国司法部的公民权利司工作过一段时间。和施瓦茨曼一样，他也是一个社交天才。早在著名的施瓦茨曼 庆典的4年之前，他便举行过一场更为奢华的六十岁生日宴会，带着几十个朋友飞到拉斯维加斯。在那里的硬石酒店（Hard Rock Hotel),他们请来滚石乐队、约翰?梅伦坎普（John Mellencamp)和罗宾?威廉斯（Robin Williams) 为他们献艺。据报道，这次活动花了邦德曼700万美元，但因为活动选址远离纽约的新闻大军，所以只有一些零星的新闻报道。
20世纪90年代初，杠杆收购业务如履萍冰。彼得森和施瓦茨曼继续丰富业务种类，他们聘请了一系列高端投资家来提升合伙人的整体实力。引人负责收购业务的亨利?西尔弗曼之后，施瓦茨曼在1990年6月从第一波士顿挖来了经验丰富的资本市场执行官大卫?巴滕。次年，巴滕招来了曾主管重组信托公司（Resolution Trust Corporation, RTC)价值23亿美元房地产贷款坏账清算业务的小约瑟夫?罗伯特（Joseph E. Robert Jr.),联邦机构RTC的任务是尽可能多地出售变现政府接管的众多倒闭储贷机构的资产。 这些准备拍卖掉的房屋、地产、房贷权益等价值数百亿美元。华尔街的人们都渴望从中捡便宜，巴滕和罗伯特合作，低价买人房地产。（罗伯特没有加入黑石集团的合伙人队伍，他宁愿做一个独立的签约人。）
黑石集团第二项新业务是为日兴证券的一亿美元进行投资时得到的副产品。黑石集团在1989年放弃的风险套利计划损失了其中一些资金，施瓦茨曼不想把现金投人动荡的髙风险市场，但也不可能永远投资于低回报的存款凭证。负责管理这部分资金的巴滕想到了一个解决方案。那年夏天，他建议黑石集团把资金分别投入6只成功的对冲基金。之所以称为“对冲基金”，是因为它们通过部署一系列证券和货币资本作为对冲赌注，当市场向下时可以卖空。这样做的目的是无论市场涨跌都能赚到钱，那些表现最好的对冲基金的收益率超过了股市的表现。
当时，对冲基金只是金融业庞大体系中一个不起眼的部分，但是已经浮现了—些厉害的角色，包括乔治?索罗斯、迈克尔?斯坦哈特（Michael Steinhardt)、保罗?都铎?琼斯二世（Paul Tudor Jones II )和朱利安?罗伯逊(Julian Robertson )。
尽管最初很不情愿，但施瓦茨曼还是听取了巴滕的建议。于是巴滕开始着手设立一只“基金的基金”，6名基金经理中最杰出的是罗伯逊。施瓦茨曼自己不是交易员出身，他和以往一样对损失很敏感，对每个月的收益很在意。
巴滕回忆说：“基金价值第一个月增长了 3%,史蒂夫很开心，第 二个月增长了 4%,史蒂夫更开心了。”但第四个月罗伯逊公布了4个百分点的损失，施瓦茨曼马上就要发疯了。
“怎么会这样？”他怒气冲冲地找到巴滕。
“炒了他！炒了罗伯逊！”
巴滕回答说：自从黑石集团第一次把钱交给罗伯逊以来，他一直是在蠃利。他使施瓦茨曼相信对冲基金的业绩本质上是不稳定的，一 个坏月景并不一定会导致一个坏年景。
罗伯逊没有被解雇。多年来，虽然偶尔会遭遇挫折，但这个“基金的基金” 获得了稳定的髙回报。后来，黑石集团把它推荐给外部投资者，吸引了数百亿美元资金，并创造了该公司管理费收人新的重要来源。
购业务仍然是黑石集团的核心，尽管施瓦茨曼在投资钢铁分销商埃德加康博惨败之后已经施行了改革，但黑石集团收购的酒店特许经营系统公司（Hospitality Franchise Systems)重蹈覆辙。这是黑石集团在20世纪90年代的第一次大型杠杆交易，也是进入不良资产投资领域的第一次尝试。
亨利?西尔弗曼带领黑石集团投资酒店特许经营系统公司，他曾为金融家和企业收购者索尔?斯坦伯格（Saul Steinberg)工作多年，精通酒店的特许经营业务，也曾帮助索尔成功收购美国天天连锁酒店（Days Inn of America chain)。斯坦伯格是最早的企业收购者之一，曾在1968年凭借敌意收购要约夺取了信实保险集团（Reliance Insurance Group)的管理权，那时候他刚刚29 岁。1969年，斯坦伯格以一个令人难以置信的出价企图收购化学银行，结果没有成功。20世纪80年代，斯坦伯格和信实保险集团成为德崇证券支持的中坚收购力量。
在那6年中，西尔弗曼领导着斯坦伯格公司的杠杆收购基金，进行的大多是友好收购，包括美国天天酒店。后来，斯坦伯格与黑石集团以另一种方式产生了联系：当斯坦伯格的金融帝国在2000年崩溃时，他被迫卖掉许多个人财产，他把位于公园大道740号的豪华双层公寓以3 000万美元的价格卖给 了史蒂夫?施瓦茨曼。
1990年，世界上最大的中档酒店、汽车旅馆运营商和特许权经销商一第一汽车旅馆公司（Prime Motor Inns )遇到了麻烦，需要通过出售部分资 产偿还债务，西尔弗曼抓住了这个机会，从第一汽车旅馆一举获得两笔最珍贵的财富--------- 豪生特许经营连锁（Howard Johnson )和华美达特许经营(Ramada)的美国独家授权，并随即成立了酒店特许经营系统公司。酒店业务是周期性的，随着季节和经济的变化起起伏伏，而特许费与酒店经营收益只部分相关，比较稳定，所以它看上去是一个不错的杠杆收购计划。此外，黑石集团的购买价格也很不错——1.95亿美元，相当于6倍的现金流。
收购协议签订一个月后，也就是1990年8月2日，伊拉克入侵科威特。 战争在黑石集团任何投资方案中都没被考虑到。美国决定要发动一场战争，把萨达姆的军队赶回去，石油价格飙升立刻导致酒店预订暴跌，因为很多人都被旅行的成本和风险吓倒。西尔弗曼回忆说：“我们的预订就像摔下了悬崖，在一天中下降了 30~40个百分点。”
这很快使投资竹篮打水一场空。但问题是酒店特许经营系统公司实际上并不拥有华美达品牌，华美达属于香港最大的地产集团新世界发展（New World Development )。如果酒店特许经营系统公司滞纳加盟费（他们当时也确实付不起），那么新世界有权撤销执照。失去“华美达”的授权不但会使酒店特许经营系统公司大幅贬值，而且会危及黑石集团自身的生存。当时的黑石集团再也承受不起一次大的投资失败了。西尔弗曼称：
当我加入黑石集团公司时，维克斯和埃德加康博已经陷入困境，虽然不良资产投资基金对于黑石集团的有限合伙人来说还太新，不至于引起恐慌，但他们确实非常担忧。如果酒店特许经营系统公司没成功，它很可能会导致该基金的清盘，甚至也许是黑石集团的终结。
西尔弗曼和施瓦茨曼试图从新世界那儿蠃得一些喘息的机会。与新世界总经理郑家纯（他的父亲创办了新世界发展集团）传真交流之后，施瓦茨曼和西尔弗曼在9月飞往香港，看看面对面交流是否可以防止局势恶化。
郑家纯想知道不撤销许可证会有什么好处，施瓦茨曼许诺给新世界一个更高的酒店特许经营系统公司的收人分成，这个建议他和西尔弗曼已经在传真里提到过。
“这些我们可以安排。”施瓦茨曼说。
“你为什么不找找是否有其他可能让我感兴趣的东西？”郑家纯并不满意他们的报价。
然后，他把这两名美国人送到附近一个摆放着巨大热带鱼缸的会议室里，让他们起草建议书。
施瓦茨曼和西尔弗曼一边看着鱼一边思忖着所处的困境，最终制订出一份自认为可行的妥协方案。他们回到郑家纯的办公室，结果他仍不接受。
“试着想点更好的。”他告诉他们。
他们又回到会议室。几分钟后，他们的第二项建议也未能打动郑家纯。
已经快中午12点了，郑家纯告诉他们，他过一会儿就要离开。
“我12点要去打高尔夫。如果不能在那之前达成协议，我们只好准备接手酒店特许经营系统公司。”
他们步履沉重地回到会议室。施瓦茨曼闷闷不乐地盯着颜色鲜艳的鱼在水中游动，心想：“我的整个职业生涯马上就要像这些鱼泡泡一样消失了。”
差几分钟12点，施瓦茨曼和西尔弗曼回来了，并提出修订后的条款。这一次，郑家纯终于同意了。去球场前，郑家纯透露说，他其 实一直在戏弄他们。
施瓦茨曼回忆郑家纯当时说：“你知道，我永远不会自己经营这家公司，因为我听说亨利?西尔弗曼是一个非常好的连锁酒店管理者，而且美国很远，我真的很高兴你们把它买下来，谢谢你们的努力。”
施瓦茨曼感到很放松，他并不介意这个小仗俩。
虽然酒店特许经营系统公司是一个问题，但黑石集团其他早期控股的公司在危机中都没有衰退，比如柯林-艾克曼公司、芝加哥和西北铁路公司、美国运输之星公司以及在一家化学公司的小投资。虽然仍没有办法发起新的大型杠杆收购计划，但是在1992年年底经济复苏的迹象明朗时， IPO市场开始回温，黑石集团也得以推动其中几家公司上市，以展示它的投资项目做得有多好。
通常情况下，在IPO中，像黑石集团这样的大股东最多只出售其所持股份的一小部分。市场往往不能一次吸收所有公司的股票，投资者也会有所保留，因为他们认为现有投资者可能想套现了事。在很多情况下，现有股东不出售任何股份，公开发行只相当于新上市公司资产的15%、20%或25%的股份。 虽然新的股票稀释了现有投资者的股权，但IPO为企业募集到了新的资本并且确立了股票的公开市场价值，为创办公司的出资人出售股份、回收投资开辟了道路。
芝加哥和西北铁路公司是黑石集团所投资公司中首先进行1PO的。1992 年4月，芝加哥和西北铁路公司将22%的股份出售给了公众。公司IPO估值32亿美元，相当于芝加哥和西北铁路公司现金流的12.3倍，是黑石集团当初 支付的16亿美元（7.2倍现金流）的两倍，估值髙反映出芝加哥和西北铁路 公司现金流增长20%，但比什么都重要的是，这证明了 IPO市场对新股发行 的胃口很大。
霍华德?利普森说：“芝加哥和西北铁路公司没有达到其赢利目标，我们的经营目标是错误的。但是，我们对整体价值的看法是正确的。”黑石集团在1993年8月卖出其最后一笔芝加哥和西北铁路公司股份，获得了相对其原有投资7 500万美元217%的利润，年回报率约为34.2%。
令人惊讶的是，酒店特许经营系统公司成为黑石集团的第二座上市富矿。在施瓦茨曼和西弗尔曼在香港与郑家纯进行令人揪心的谈判的第二年，他们通过购买另一家濒临破产的特许经营公司——美国天天酒店扩大了生意。西弗尔曼的老上司索尔?斯坦伯格曾经拥有天天酒店，并于1989年在西尔弗曼的安排下以7.65亿美元的价格出售给天天酒店最大的特许经营商之一托尔曼- 亨德利酒店（Tolltnan-Hundley Hotels),价格高达天天酒店现金流的14倍。西尔弗曼和斯坦伯格髙兴地拿到钱，但是西尔弗曼却认为价格太过分了，坚信天天酒店注定要破产。
施瓦茨曼回忆说：“郑家纯和我们会面时，他说有件事我们能够做，那就是买下天天酒店。他说，‘我不知道为什么有人愿意花14倍现金流的价格买它，他们将永远无法还清债务，因为酒店业的增长没那么高’。”
正如西尔弗曼预计，天天酒店在1991年9月申请了破产。黑石集团抓住机会在1991年用2.59亿美元，西尔弗曼在1989年出售价格的1/3,买到了天天酒店。酒店特许经营系统公司已经拥有连锁经营的基础架构，管理霍华德-约翰逊和华美达的工作人员可以很容易地管理天天酒店，所以天天酒店的大多数员工被裁掉了，公司节省了巨大的成本。20世纪90年代末，银行通过并购整合存款并裁'员，成千上万的企业进行兼并以获得被CEO委婉定义的 “成本协同效应”。这就是冷酷无情的资本主义，但从股东的角度来看，这也使酒店特许经营系统公司发展后劲更足，更具价值。西尔弗曼表示：“因为员工够用，我认为我们是在几乎不增加任何成本的情况下增加了5 000万美元的收入。”
1992年12月，波斯湾战争结束，旅游和酒店预订回到之前的水平，酒店特许经营系统公司以每股16美元公开发行，比黑石集团每股4.50美元的投资成本高255%。这些股票上市首日就上涨了17%,在一年内飙升至每股50美元。黑石集团后来成功退出酒店特许经营系统公司，赚得3.62亿美元利润，而支出仅为1.21亿美元，年均收益率59.2%。
走过1990年的濒临灭亡，黑石集团重整旗鼓，屡屡获利。1993年12月， 在芝加哥和西北铁路公司和酒店特许经营系统公司上的表现，以及与时代华纳在六旗游乐园的成功投资经历，使得黑石集团得以发起一笔13亿美元的收购基金，金额接近1987年基金的两倍。募资并不容易，那时日本的市场和经济因持续10年之久的股票和房地产价格泡沫破灭而停滞，曾经繁荣兴旺的曰本银行现在已经深陷不良贷款和资产价值缩水的泥潭，他们被迫收缩战线。除曰兴证券外，当时几乎所有日本金融机构都参与投资了黑石集团的第一只基金，但这次全部无影无踪了。可黑石集团最终还是募足了资金，新投资者中包括美国一些州的养老基金（养老基金越来越多地参与收购基金，以完善 它们的投资组合)。
新基金使黑石集团超越克莱顿-杜比利埃-赖斯公司，成为行业第三，仅居KKR和福斯特曼-利特尔公司之下。