第20章 证券化，再掀并购狂潮

对朱钦来说，2005年第一个需要权衡的问题就是黑石集团是否应竞购特诺公司（Tronox )。这是一家以生产制作涂料用二氧化钛为主的公司，与大多数的化工企业一样，随着经济快速回暖，特诺公司的现金流也飞速增长。雷曼兄弟曾负责出售特诺公司的母公司科麦奇（Kerr-McGee ), 这次则在为想要购买特诺公司的客户提供一种全面打包的担保融资，如果客户满意，就可以利用这样的方式来融资。

促成黑石集团与塞拉尼斯和纳尔科的交易之后，朱钦几乎嬴得了黑石集团最精明的收购投资者的赞誉。这两笔交易共获得26亿美元的收益，占黑石集团从2002—2008年年底所实现利润总和的1/3还多。能在市场处于低谷时拿下塞拉尼斯和纳尔科，证明朱钦已经很了解化工行业的波动了。当他获悉雷曼所提供的借款已经达到了特诺公司目前现金流的7倍时，十分震惊，他认为化工行业已接近景气周期顶点，业务一旦出现问题，公司将无法处理如此庞大的债务负担。据他估算，如果公司赢利水平到时候从商业周期的峰值回落到中值附近，特诺公司的债务将会是现金流的14倍，这是一个相当危险的数字。朱钦这样评价：“这家公司所承担的债务，是我预计的两倍。”

在雷曼兄弟的诱惑下，黑石集团可能会以一个朱钦认为很荒谬的价格来收购，但黑石集团并没有这么做。当时也没有其他的竞标者愿意成为雷曼的诱饵，2005年II月，科麦奇公司公开卖出了特诺公司的股份。在那年化工行 业到达顶峰后，特诺公司的现金流暴跌40%,回到了2002年衰退时期的水平, 并最终于2009年倒闭。而那时，雷曼自己也已经破产了。

特诺公司不是一个孤立的案例。雷曼兄弟过分乐观地将各种业务打包的做法，成为重新启动自20世纪80年代以来日渐式微的收购闪电战的力量。2005年和2006年分别成立了 100亿和150亿美元的杠杆收购基金，这可能已经转动了点火开关，但是真正将收购业务推进到高速行驶境地的，则是银行和信贷市场，而后它们又迅速将刹车踏板一踩到底。

第一个加速收购的案例，是由格伦?哈钦斯牵头的收购项目，他本人于1998年离开黑石集团转而成为银湖合伙人。2005年春天，银湖通过收购已上市的金仕达数据系统（SunGard)而登上头版头条。金仕达是专门为金融系统和高等学校提供计算机服务的公司。113亿美元的价格使这场交易成为有史以来第二大杠杆收购，让先前的第二大杠杆收购（KKR在1986年以87亿美元收购碧翠丝食品公司）相形见绌，只有1988年对雷诺兹-纳贝斯克烟草公司 的收购规模比这次的更大一些。

金仕达收购案之所以很值得注意，不仅是因为它涉及的金额巨大，还在于银湖为了筹措收购股权所需的35亿美元资金而成立的“七大公司联盟”（seven- firm coalition )， 要知道，这种联盟由于有着潜在的不稳定性而非常少见。

联盟的其他成员无一不是这个江湖中的一流玩家：贝恩资本、黑石集团、KKR集团、得克萨斯太平洋集团、高盛和普罗维登斯股本合伙人（Providence Equity Partners )。私募股权公司也曾偶尔两三联手，但通常会有一个公司坐庄并发挥主要作用。而金仕达开辟了先河， 它让很多著名的收购公司拥有大致相等的股份，没有其他的财团能比得过这个联盟的资本。但是为了满足资本金要求，在一项交易中成长较快的公司会与其水平相近的公司联盟。

金仕达还暗示，银行此次所做的融资规模会远远超过之前15年中的任何 一次。正是银行的贷款规模超出了交易规模，即使是最大的私募股权公司有时也不得不竭力聚拢股本。

金仕达是一个转折点，但是它并不会在历史记录中保持很长的时间。不久之后，克莱顿-杜比利埃-赖斯公司、凯雷集团和美林证券，就以144亿美元购买了福特汽车旗下的汽车租赁公司赫兹公司。

2005年就更加夸张了，好像每眨一次眼，另一个家喻户晓的名字就会在收购中被拿下：零售商玩具反斗城，70亿美元，由贝恩资本、KKR和沃那多房地产公司（Vomado Realty Trust)拿下；奈曼马库斯公司（Neiman Marcus, Inc.)的托尼百货连锁店，51亿美元，由得克萨斯太平洋集团和华平创投拿下；甜甜圈和冰激凌连锁店邓肯甜甜圈和美国31冰激凌，24亿美元，由贝恩资本、凯雷集团和托马斯-李拿下。

这些在2005年发生的大量巨额交易，除了规模之外，更让人震惊的是， 除了赫兹公司和邓肯甜甜圈之外，其余全部为上市公司。新杠杆收购基金庞大的规模在一定程度上说明出资者都是奔着上市公司而去的，因为收购普通的小公司和私有企业并不能将收购基金高达数十亿美元的资本全部吸收。这意味着巨资的焦点会从欧洲转移到美国，因为在美国有更多的大型公司，而且将上市公司私有化所走的法律程序也更少。

众所周知，上市公司私有化也反映了市场对私募股权基金的接受程度。 曾经不正眼看收购艺术家的CEO们现在都十分乐意献上自己的公司。安然和其他公司相继爆出丑闻后，《萨班斯-奥克斯利法案》（Sarbcmes-Oxley Act) 开始施行，它强调公司和管理层有责任和义务进行披而高管却埋怨，这种规定完全是对他们的干扰和时间上的浪费。许多CEO只对私募股权基金的高管给予回应，而不给总是自认为比管理层知道得多的股票分析师和对冲基金机会，或许在他们看来，进行私有化的选择更有吸引力。至少很重要的是， 私募股权公司会给他们提供髙管股权，将来这些股权可以使他们比之前所期望获得的上市公司股票期权得到更多的财富。CE0们说：“算我一个吧！”

随着2005年交易进程的不断加快，这一波的收购蒗潮在私募股权基金的推动下成了一场史诗般的运动。除了股权资本的支持外，收购风潮的掀起还源自于债券市场的创新，这种创新犹如20世纪80年代迈克 尔?米尔肯对债券市场的改变，具有深远影响。

米尔肯的成就在于利用债券市场为收购者融资。在德崇证券创造垃圾渍 券市场之前，买方都不得不为无抵押初级债攒够从个人商业银行和保险公司的贷款。而德崇取代保险公司，变成从债券市场向成长性公司、敌意收购公司以及被收购公司不断输送资金的管道。德崇倒闭之前，那时还在化工行业工作的詹姆斯?李就已经开始利用与银行的关系购买银行贷款包，而后将银行的资金输送到世界各地，用来为并购融资和分化风险。

到21世纪初，贷款财团和债券融资集团就开始通过所谓证券化的程序来进行兼并。银行虽然仍旧预先支付贷款，但更愿意与其他银行分摊贷款。银行再将贷款分级打包，贷给其他公司，或将经过打包的贷款分拆卖给投资者。这个过程就叫做证券化，因为它将再打包的贷款像卖债券或股票一样广泛地推销出去。

20世纪80年代，证券化被首次运用于按揭贷款、汽车贷款以及后来的信用卡应收账款，此后，它成为金融系统的重要部分。放款人会聚集成千上万的贷款并把它们出售给新成立的企业实体，然后那些实体以抵押贷款为标的资产发行债券，并用从中得到的本金和利息偿还债券持有人。在整个过程中允许银行出售它们已经发放的贷款，以此筹集资金并再次发放贷款。而在购买者一方，想购买抵押贷款和信用卡贷款之类资产的投资者则可以通过购买债券的形式得到该类资产，毕竟债券的交易相对自由和安全，而且由成千上万的抵押贷款或者信用卡债务所支撑的债券通常都足以支付本金和利息。

在之后的20年里，又出现了应用于企业贷款和债券的相似程序。那些被分级打包的贷款（被称为担保贷款凭证，CLO)的运作方式类似于先前的银团贷款，通过将银行贷款分拆出售，从而更广泛地吸收资金，也更广泛地分散贷款风险。不久之后，企业债券也和贷款一同成为新的融资工具。

CLO很快就推动了贷款程序，2004—2007年间就吸收了所有大型企业贷款的60%~70%,其中包括风险更高的支持杠杆收购的杠杆贷款。全球的对冲基金和银行向CLO以及担保债务凭证（CDO)投注了大量资金，因为这些产品的杠杆结构能支付比投资者直接购买贷款和债券更高的回报率，并且分级之后的债务池还能起到对某一级别债务违约的对冲作用。

CLO和CDO的需求很旺盛，创造这些衍生品所需要的费用也很大，以至于银行都无法跟上如此高频率的放贷。银行创造贷款就只是为了满足CLO和CDO的需求，这就使经济中流动性泛滥，利率不断降低。2005年年初，高收益债券的利率也就只比美国国债高了 3%，这意味着这些债券几乎可以看做是没有风的。当时的利差接近1987年的最低水平，而且持续了将近两年。

资金泛滥还有其他影响。银行因为急于贷款，对借款者约束很少。历史上，贷款从来都是与契约如影随行——条约允许放款人对借款人施加更多的约束，甚至在借款人陷入困境或者处在违约边缘的时候，放款人有权接管借款人。如果借款人的现金流降到了很低的水平，例如其利息成本的150%，那么银行就很可能采取介人措施，但这种情形已经不复存在了。“低门植”贷款   ("covenant lite" loans )的新时代已破晓，购买无契约贷款债券的投资者却并不怎么关心这一点。

证券化债权，有时也被叫做结构性融资，在不知不觉中充满毁灭性地爆发了。一种情形就是，银行已经不把自己当做放款人而是仅仅作为市场与借款人的中介，从而减少自有资金的风险，因此也就没有动力去担心违约的问题。实际上，它们并没有避免风险，因为它们自己也投资了CLO和CDO,并把这些衍生品投资当做是一些贷款的担保。

新筹资机制的另一个副作用就是推高公司价格。正如房主和投机者利用绑定在一起的次级偾和无附带条件贷款推髙房价然后在债券市场卖出一样，收购公司当时不断抬高企业价格，毕竟银行已经在它们身上投入了太多的贷 款却并没有花费购买者很多成本。

价格的上涨是惊人的。2004年被收购的大公司的平均价格是它们当时现 金流的7.4倍。到2007年，这一比率一度达到了9.8倍，但这并不表示收购公司所持有的股权会减少。由于银行承诺能提供更大数额的贷款和基于一定现金流的更大贷款包，大多数公司的债务随之成倍上升。想要购买同样数目的股权，收购公司在2007年会付出比2004年更高的价钱。

而私募股权公司，就像是一个无限额的信用卡，它们疯狂购物，眼光越来越高。包括黑石集团在内的财团以157亿美元的价格将丹麦的主要电话公司私有化，接着是赫兹公司。随后，凯雷集团和高盛在2006年5月为金德摩根公司（Kinder Morgan, —家公开上市交易的管道运营商）支付超过200亿美元的资金，使之成为新的第二大收购交易。两个月之后，1988年雷诺兹-纳贝斯克公司收购案一直保持的纪录终于被打破了，第一的位置由以330亿美元收购连锁医院HCA公司的交易以微弱优势胜出，而主导这笔交易的是KKR。

上市公司无法抗拒报价远高于公司当前股票价格的全现金要约收购。2006年圣诞节前一周的两天内，不下4家美国上市公司同意私有化：建筑用品公司埃尔克公司（Elk Corporation )，凯雷集团以10亿美元的价格收购；整形外科设备生产商巴奧米特公司（Biomet),黑石集团、高盛、KKR和得克萨斯太平洋集团以109亿美元收购；房地产经纪特许经营组织利乐记公司（Realogy),阿波罗公司以卯 亿美元收购；赌场经营者哈拉斯误乐公司（Harrah’s Entertainment )，

阿波罗公司和得克萨斯太平洋集团以278亿美元收购。之前有企业争 相抢夺埃尔克公司和巴奥米特公司，但是哪个企业的出价也比不上私募股权公司，更不能像私募股权公司一样财大气粗，全部用现金购买。

从经济角度考虑，债务已经变成最为廉价的资金来源。投资者总是期盼 着在股市中得到髙回报——分红和股价上升，要知道，股票比债券或者贷款更有风险。但债务已经变得如此便宜，条款如此宽松，私募股权公司可以借钱从股东手里购买公司的股票，并且收购价大大超过该公司在股市上的价值。 说到底，杠杆收购浪潮就是庞大的股债置换。

凯雷集团的合伙人大卫?鲁宾斯坦2006年年初告诉听众：“当人们回首这个时期的时候，他们将不得不承认，这确实是私募股权的黄金时代，因为资金都是准备好的。”

那确实是属于私募股权的时代。那年私募股权公司发起了全球20%的并购，在美国这一比例甚至高达29%。尽管如此，黑石集团的合伙人已经开始瞥惕这些巨大的财富。他们开始担心，市场是否过热了。

詹姆斯事后说：“这并不是说是你看到问题即将到来。在最好的时期没有人会考虑危机在什么时候来到，或者没有人可以给你10倍的杠杆。地平线上没有云彩。你看到的是过度的繁荣、过分的信心，人们在过去145年里所承受的风险都已经不值一提。这就像是一个泡沫。”

公司没有细致地研究宏观经济，它们只是在不断地询问并在对许多潜在投资者的逐步观察中寻找答案，“行业在周期中的哪个位置？在周期底部的时候公司会怎样应对”，得到的结果对于避免投资强周期性公司而遭受损失至关重要。

到2007年年初，詹姆斯说：“我们告诉我们的投资者说，其他人都说这是个大好时期，经济只是震荡，没有什么问题，尽管这是事实，但是我们正在尽量往回走。我们不打算继续投资，而是准备降低价格，我们要改变将要购买的公司类型，因为当所有人都说好，而且你看不到任何问题的时候，根据历史的经验，行情也应该已经见顶了。”

而到那时，公司的化工行业大师朱钦已经把注意力转向需求在经济周期内显得更加平稳的医药和医疗器械行业了。出于同样的原因，尼尔?辛普金斯也正在将他的大部分时间花在与医药和医疗器械行业特性相似的健康服务行业上，尽管他本人在例如自动化部件制造商天合汽车集团所代表的行业中很专业。但食品行业看起来也像一个安全的赌注。曾在2004年从事过3次强周期性能源投资的普拉卡什.梅尔瓦尼，负责对品尼髙食品公司（Pinnacle Foods ) 的收购，品尼高食品公司是邓肯海恩蛋糕粉（Duncan Hines cake mixes )和巴 特沃斯夫人糖浆（Mrs. Butterworth’s syrup)的母公司。在伦敦，大卫?布利策主导了对英国饼干制造商联合饼干（United Biscuits)和瓶装软饮料商法奇那的并购。

但是对黑石集团的诱惑在于，在流动性如此宽松自由的情形下，很难抗拒这些看似很容易获得的资金。在价格上升的时候，黑石集团继续参与激烈的争夺式拍卖。黑石集团最大一笔交易是在2006年，在投标和竞标洪流中跟两家公司周旋，这在经济紧缩的信贷市场是不可想象的，但后来就被看做是过犹不及了。

私有化开始于2006年5月，也就是保罗?奇普?肖尔四世开始与飞思卡尔半导体公司（Freescale Semiconductor)沟通的时候。肖尔加入黑石集团成为合伙人一年以后，在花旗集团私募股权业务中主导了技术并购。在花旗的许多年中，他成功改造了飞思卡尔与其前母公司摩托罗拉的管理体系。2004年，摩托罗拉将飞思卡尔分拆为独立的公司之前，肖尔就答应投资飞思卡尔。2005年晚些时候，在肖尔加入黑石集团不久之后，他参与讨论了投资飞思卡尔并帮助它融资并购的可能性。2006年5月，利用他身后黑石集 团强大的资本支持，肖尔为完全收购飞思卡尔做好了准备，并与飞思卡尔的总裁兼CEO迈克尔.迈耶（Michael   Mayer )商谈此事。

飞思卡尔同意让肖尔的团队查看公司的保密信息从而帮助公司扩大规模。 但是在他们刚开始仔细研究公司业务的时候，荷兰公司飞利浦电器就宣布他们计划卖掉半导体业务在业界颇具影响力的恩智浦半导体公司（NXP)，这让肖尔感到选择更加复杂了。

这两个公司很相似。像飞思卡尔一样，恩智浦半导体公司制造一系列运用于从汽车到移动电话的芯片，而且恩智浦半导体公司和飞思卡尔的高层甚至已经探讨过兼并事宜。肖尔让飞利浦的银行家们知道黑石集团对恩智浦半导体公司很感兴趣，并且黑石集团联合得克萨斯太平洋集团以及伦敦帕米拉一同为此竞标。它可以购买两个公司中的一个，甚至两个同时购买也是很可能的。

同许多欧洲大公司的子公司一样，恩智浦半导体公司在重组方面似乎已经趋于成熟。许多其他的并购公司也很快涌入到飞利浦公司在荷兰的总部艾恩德霍芬（Eindhoven),来观察公司的运营情况。那一年年初在金仕达并购中结盟的众多竞购者，现在却成为恩智浦半导体公司拍卖的竞争者。黑石集团发现自己跟另外两个财团对峙，一个是由KKR、银湖（都曾参与并购金仕 达公司）以及荷兰并购公司ALP投资（Alplnvest)组成，另一个是由贝恩资本（也曾参与并购金仕达公司）、伦敦安佴深私募股权投资集团和弗朗西斯科投资公司(Francisco Partners)组成。

即使是与黑石集团一起竞标恩智浦半导体公司的合作者——得克萨斯太平洋集团和珀米拉，也不知道黑石集团在竞标恩智浦半导体公司的同时并没有放手飞思卡尔。肖尔重申：“我们对飞思卡尔的工作是独立进行的，我们不允许告诉任何人这件事情。我们会在艾恩德霍芬査看恩智浦半导体公司，然后还得飞往奥斯汀参加飞思卡尔的会议，但是这些我们都不能告诉合伙人。” 肖尔不仅分别对每个公司进行独立评价，而且还会评价如果其合并之后可能产生的协同效应。

虽然黑石集团本来是同时购买两个公司，但是当黑石集团带头贏得恩智浦半导体公司似乎已经没有什么疑虑的时候，它放慢了对飞思卡尔的工作进程。肖尔说：“我们在7月对飞思卡尔有些冷淡，我们差不多花了3周在林中 漫步。”当8月3日KKR和银湖最终以106亿美元贏得恩智浦半导体公司时，肖尔才又重新回到飞思卡尔的工作中。

黑石集团最开始告知飞思卡尔，它希望以每股35.5.~37美元收购飞思卡尔，但是飞思卡尔想要再抬髙价格，8月之后黑石集团稍稍抬高了价格，最终双方达成一致价格为每股38美元。黑石集团需要超过70亿美元的资本拿下并购，没有一个公司可以在单独的一笔交易中承受这么大的风险。因此在8月31日，飞思卡尔允许黑石集团与得克萨斯太平洋集团和珀米拉接触，两者都是黑石集团在恩智浦半导体公司竞标中的合作伙伴。黑石集团还与金仕达的另一个支持者凯雷集团沟通，凯雷集团也迅速加入了这个项目。

黑石集团和飞思卡尔的银行家和律师在敲定最后的细节时，他们有些措手不及。9月，KKR出其不意地给飞思卡尔写信说他听到风声：黑石集团正在进行商谈并想修改自己的出价。3天后，KKR告知飞思卡尔的逛事会，预计同银湖一起出价每股40~42美元，价格远高于黑石集团的报价，但这些信息还没有公开披露。肖尔说：“直到那天的23点59分59秒半，这都完全是一次自主的交易，因为他们在傍晚出其不意地传来这个信息之前，我们是打算签合同的。这是非常大胆的举动，因为他们是在中途介入购买恩智浦半导体公司的。这项交易的合并权益为120亿美元。”

肖尔和他的团队明白，如果恩智浦半导体公司和飞思卡尔合并了，很多重复的费用会被节省出来。他们已经提前几个月就开始计算了。而且，理论上，KKR可以比黑石集团为飞思卡尔支付更多，因为如果KKR可以把这两家公司都归为己有的话，它就能得到这些被节省下来的费用。但是黑石集团4个月前就己经开始了解飞思卡尔的业务，如果它希望在竞购中占上风，这是一项可保留的优势。

施瓦茨曼说：“我们是准备签合同的，但他们没这个打算。如果我们给他们足够充分的时间，他们可以看一下我们认为存在的协同效应，毕竞我们其实已经几乎买下了恩智浦半导体公司。”

黑石集团需要抢夺这场竞购战。为了做到这一点，它与凯雷集团、珀米拉和得克萨斯太平洋集团秘密商议，并且在9月14日快速地给出每股40美元的价格。这个价格低于KKR出价的上限，但这是实盘报价。

黑石集团也采取了强硬的态度。如果飞思卡尔不在第二天晚上给予回应，黑石就坚决不再涉入这笔交易。黑石集团进一步向飞思卡尔施压，甚至是一 种威胁。目前，媒体已经透露了此次事件，而飞思卡尔也被迫承认这件事情 还在会谈当中。黑石集团告知飞思卡尔，如果它退出，而飞思卡尔没有将其公之于众，黑石集团可能会自己将其公开。换句话说，要么接受我们的协议， 要么从KKR拿到一个毫无约束力的价格离开，然后我们会让KKR知道我们不再参与这件事情。

这个策略起了作用。9月15日，飞思卡尔的董事会选择了“一鸟在手”, 接受了来自黑石集团、凯雷集团、珀米拉和得克萨斯太平洋集团188亿美元的价格，而不再为KKR和银湖更髙的报价下赌注。第二天，KKR说它对此不再感兴趣了，而且也没有其他人高过黑石集团的价格了。

肖尔在跟了这个公司4个月之后拿下了它，但是KKJR在最后一分钟的争夺也让黑石集团多花了 8个亿。这对于因为行业跌岩起伏而臭名昭著的半导体业务来说已经是很高的价格了，而且飞思卡尔本身也有一些令人担心的问题。

提供给摩托罗拉的移动电话芯片占其收人的20%，但是摩托罗拉广受欢迎的Razr型号的销售迅速成为其强大的竞争者，并且开始与Snazzier型号抢占市场份额，而摩托罗拉在电子管方面并没有什么大的产品创新。飞思卡尔在汽车行业也暴露出一些问题，要知道这个行业的销售收入占它所有产品收入的30%。

若是平时，这些漏洞会使飞思卡尔不太可能成为一个杠杆并购的候选公司。但是黑石财团为此投人了大量资金进行并购——71亿美元或者说是价格的38%,使得飞思卡尔有大蛩的现金储备作为缓冲。黑石集团的放款人—— 瑞士信贷和花旗集团，以非常宽松的信贷条件管理着余下的部分。飞思卡尔的几乎所有贷款都要6年后才到期，而且还有很多甚至更晚到期。此外，这些债务都没有契约可言。即使飞思卡尔的业务严重恶化，除非它真的停止了偿还债务，否则放款人基本没有权利接管。

但是为了给这个公司更多喘息的空间，银行也再次使用20世纪80年代的招数，包括实物支付票据或者实物付息债券。实物付息债券是一种在德崇时代很流行的债券，他们更多的使用实物而不是现金来支付利息。换句话说， 飞思卡尔可以对其债权人承担更多的债务而不需要支付现金。在后来补充的那些用来体现公司友好的附注中，还有一项“转换”功能：飞思卡尔可以支付现金或者得到它们所希望的更多票据。如果销售下降，飞思卡尔可以执行实物付息债券选择权从而保住现金。

对于黑石集团来说，在融资契约方面的附注条款使得这项投资其实具有了安全性。詹姆斯说：“半导体行业，你知道的，是周期性行业，而且具有难 以置信的强周期性。我们非常明白是在接近波峰而不是波谷时间购买的，因此我们建立了没有担保、期限长，且非常具有流动性的资本结构。我们说过，这个行业可能会像过山车，但是如果将来电子产品渗透到生活的方方面面，从长远来看，这个行业的发展趋势还是不错的。你将来会遇到下降的周期， 但是你也会遇到更大的上升周期，因此建立自己万无一失的资本结构，这样才能在经历了任何下降周期后仍然能在上升周期中获得收益。”

即使有巨额的股权投资，飞思卡尔的资产负债表仍然被撕毁重写，其债务负担从并购前的8.32亿美元膨胀到94亿美元。现在每年要支付将近8亿美元的利息，这些利息大约是先前的10倍。

黑石集团竭尽所能贏得了飞思卡尔，但是在随后的几个月里它就无法 贏得其他投标的竞争了。实际上，接下来一年的几乎每个大型拍卖，黑石集团都遭遇了很大的打击。朱钦说：“那时我们还没有解决办法，甚至有点自我怀疑，非常沮丧。”

其中一个最令其沮丧的案例是美国清晰频道通信公司（Clear Channel   Communications ),那次交易成为后来10年中的典范。尽管黑石集团在将近两个月的竞争中都占据了领先地位，但最终还是失去了那笔交易。

8月下旬，肖尔还在与飞思卡尔讨价还价的时候，黑石集团的合伙人大卫?托利（David Tolley)开始与美国清晰频道通信公司对话，该公司是美国最大的无线电连锁公司和主要广告牌拥有者。托利和黑石集团的合伙人普罗维登斯（该公司主要投资于媒体和通信公司）一同出价并始终保密到10月， 那时托马斯?李为接近清晰频道通信公司混进聚会。不久之后，清晰频道通信公司的银行家就开始进行全权拍卖。

局势迅速升级，并购就像是浪荡公子的聚会，先前在飞思卡尔和金仕达并购中黑石集团的两个合作者一得克萨斯太平洋集团和凯雷集团，更换了 其合作人并与黑石集团竞争，而黑石集团此时与飞思卡尔达成的协议还墨迹未干。得克萨斯太平洋集团先是与托马斯-李和贝恩资本组合；接着凯雷集团与阿波罗公司第三轮竞价。如果这还不够乱，那么先前因在恩智浦半导体公司中与黑石集团对峙并试图拿下飞思卡尔的KKR,此次不断地结成联盟又退出联盟，两次加入然后又两次退出了黑石集团-普罗维登斯财团。在飞思卡尔与金仕达中没有股权的博龙资产管理公司（Cerberus Capital Management)和橡树山资本合伙公司（Oak Hill Partners)也加入了此次争夺。

当11月最后一轮竞价到来的时候，黑石集团每股36.8美元的出价不敌贝恩资本和托马斯-李的每股37.6美元的价格。得克萨斯太平洋集团更是远远地落在了后面。

詹姆斯说：“银行提供给我们10倍现金流的贷款，没有一个公司可以承受得了那么大的债务。我们不会承担所有的债务，因为它没有任何经济意义，而且结果也必定不会达到董事会想要的那个价格。”

清晰频道通信公司的规模和股权都很单薄，并是一个有着高额负债的公司，超长的放款人名单也充分证实了这一点。贝恩资本和托马斯-李的协议要求它们增加40亿美元的股权，同时一个庞大的银行集团——花旗集团、德意志银行、摩根士丹利、瑞士信贷、苏格兰皇家银行以及美联银行（Wachovia   Corporation),同意提供215亿美元的贷款。购买股权投资的部分仅占股权价格的16%。

拥有淸晰频道通信公司股票的对冲基金和共同基金抱怨说每股37.6美元的价格太少，并且威胁说要投票否决掉这个价格，之后，贝恩资本和托马斯-李于2007年4月把他们的报价提髙到了每股39美元，而当时这个价格看起来仍然不够高。次月，他们又将价格提髙到了每股39.2美元。当修改后的融资价格被披露后，实际上购买者把他们的股权投资从40亿美元降低到了34 亿美元，同时银行已经多贷款10亿美元来弥补差距，补足报价。此后，消晰 频道通信公司的长期负债从52亿美元上升到189亿美元，同时它还要每年支付9亿美元的应付利息。

黑石集团输给竞争对手的类似情形一次又一次上演，一直持续到2007年。它在与KKR的竞争中失去了电子交易处理运营商第一数据公司（First Data Corporation )，在此次竞标中，KKR以每股34美元、合计290亿美元胜过了黑石集团的每股30美元。手机运背商奥特尔公司（Alltel)接受了得克萨斯太平洋集团和高盛的每股71.5美元、总计275亿美元的价格。而当时黑石集团提出的价格为每股67~70美元。

贝恩资本和克莱顿-杜比利埃-赖斯公司以103亿美元嬴得了建筑用品批 发供应商家得宝公司，这个价格超过黑石集团给出的价格将近10亿美元。在教科书出版商汤普森学习（Thompson Learning )、商业餐饮服务商美国食品服务公司、英国食品经销商布瑞克兄弟（Brake Brothers)的竞价中，黑石集团所有的出价都输给了竞争对手。

黑石集团投资委员会委员普拉卡什?梅尔瓦尼说： “2007年年初，我们连 续丢掉了8个项目中的7个，连续的失败，十分让人失望。”

2006年，黑石集团比起竞争对手（如KKR和阿波罗公司）花费更多，它为飞思卡尔以及在这一年年初并购的大型公司，如荷兰联合出版集团公司（后来众所周知的尼尔森公司）、巴奥米特公司和迈克尔百货（Michaels Stores), 所开出的报价超过75亿美元，但在2007年大跌至将近63亿美元。那一年的不动产基金中，办公物业投资信托公司和希尔顿公司以及其他的交易又吸收了82亿美元。

对所有的计算和对市场失控的担忧，有一个不可排除的人性因素在起作用黑石集团合伙人的野心和竞争驱动力。

詹姆斯说：“当你身边的每个人都在竞价并购买很多东西的时候，你仍然坚持自己的计划并说‘不，不，我认为这是过度消费’，是非常难的。你的人会开始迫使你把这个想法推回去。他们都是交易人员，他们都想要交易。我们允许自己被来自我们自己人的牵引力和来自市场的推力所引领。就算我们已经启动刹车了，汽车也仍会被推着前行。”

2006年年末，刹车系统终于紧紧刹住了并购集团。在那年25个最大的并购项目中，黑石集团对其中4个项目发挥了主导作用。2007年排名前五的项目中，黑石集团只参与了一项，即希尔顿酒店，而且那次交易是由乔纳森?格雷和不动产运营商牵头的。随着市场不断创下髙点，格雷的团队将会主导黑石集团尝试两个最大的并购项目。