第17章 塞拉尼斯，最成功的投资

2002年，当施瓦茨曼在家中和詹姆斯共进晚餐时，他们不约而同地谈论起市场状况。他们都坚信遇到了10年以来可以低价收资产的好机会。詹姆斯作为私募股权投资人，一直以来都以出色的业绩而闻名, 特别是在市场处于萧条时，其管理的帝杰证券1992年发行的基金获得了良好的收益，也为他带来了更大的声誉。同样的，黑石集团1993年发行的基金在20世纪90年代初市场好转吋进行的一系列投资，成为公司迄今最为成功的投资行为。就在他们开始谈论市场状况的那个夏天，黑石集团即将完成总值69亿美元的新基金的发行工作。如果债券市场允许，两人都希望将公司的主营业务拉回到传统的杠杆收购业务上。最吸引他们注意的莫过于周期性行业， 那些命运随着经济的波动而剧烈起伏的公司。

这一观点在当时是与大众相悖的，因为那时，大多数并购公司仍然在努力摆脱20世纪卯年代后期的错误投资而带来的损失，但施瓦茨曼坚信自己的观点。汉密尔顿巷公司的马里奥.詹尼尼回忆道：“我记得在那个经济周期一开始史蒂夫就说过：‘看看将要发生什么吧！你应该开始收购了。 ”汉密尔顿巷公司是为养老基金以及其他基金进行私募股权投资提供咨询服务的。

借贷收购一家周期性公司是有风险的，而时机的把握决定了其成败。就像在墨西哥阿卡普尔科（Acapulco)玩悬崖跳水，过早或过晚跳人水中都将是致命的，这也是为什么一些私募股权投资公司避开收购周期性公司的原因。然而，选择恰当的时机，在周期底部进行杠杆投资则能使获得的利润成倍增长。此外，周期性公司的利润增长时，投资者愿意支付更多倍数的现金流或利润所得，公司的估值和利润一样都会成倍增长。收益增长与估值提升同时出现，利润也就会骤增。退出时机也要掌握好，因为经济下滑时市场估值随收益减少而下降。一家公司的市场估值在好的市场环境中可能是其现金流或利润的7倍，而在市场行情下跌时可能只有6倍。如果公司贏利随着市场环境的恶化也有所下降，两者的共同作用能够使公司价值缩水1/3,至少在账面上，会令其价值低于借贷资金，股权也就变得一文不值。这就是杠杆收购的固有风险。

虽然存在风险，但施瓦茨曼和詹姆斯还是本能的决定抓住这一机遇。詹姆斯说：“我们很主动 ，很有自信，出手买入了大量工业资产。” 2003年，经济企稳并开始再次反弹，那时候，黑石集团凭借髙达165亿美元的交易额远远领先于对手，唯一与他们接近的收购投资者是高盛集团的私募股权投资业务。黑石集团的其他主要竞争对手——得克萨斯太平洋集团和阿波罗公司，当时的交易总额也只有黑石集团的一半。

收购周期性公司的第一笔较大规模的交易是天合汽车公司。尼尔.辛普金斯是2000年新晋级的5位黑石集团合伙人之一。2002年，他就购买这个汽车零部件公司与其母公司天合集团（TRW Inc.)进行了谈判。当国防企业诺斯洛普-格鲁门公司对天合成功进行敌意收购时，尼尔以46亿美元买下了天合汽车。

与此同时，另外一位2000年新提拔的合伙人朱钦，正忙于收购另外两家化工公司，这两家化工公司与汽车行业一样，屈于周期性公司。

在黑石集团内，朱钦走过的是一条不同寻常的道路。他的大多数同僚都来自富裕家庭，并且毕业于常春藤盟校，而朱钦一家人是在美军撤离越南时逃出来的，并且他只是在布法罗大学（ University  of Buffalo)获得了学士学位。在当过短时间的银行职员后，1990年他加入了黑石集团，并很快获得了给善变的戴维.斯托克曼当助手的机会。

朱钦敢于质疑他上司的观点，并且据说他在黑石集团地位的确立是因为在1996年，他与斯托克曼一起投资一个航空配件制造商海恩斯国际公司时发生的一件事。当时，斯托克曼正努力获得投资委员会的许可，施瓦茨曼询问朱钦对海恩斯公司的看法。朱钦坦率地回答说他认为对海恩斯公司的投资不会有好的获利。斯托克曼对此勃然大怒，作为下属的朱钦竟然会做对自己不利的事情，为此他甚至好几周时间都没有和朱钦说过话。最后，施瓦茨曼不得不单独告诉斯托克曼，如果不能与项目初期就参与进来的朱钦进行沟通， 将无法完成该项目。

结果证明，朱钦对海恩斯公司的判断是正确的：黑石集团5 400万美元的 投资损失了4300万。斯托克曼辞职离开后，朱钦以及其他2000—2001年的新晋合伙人将在各自主持的第一笔投资交易中接受考验。

朱钦签约的第一笔收购交易是在2003年9月完成的。收购对象是昂帝欧纳尔科公司，简称纳尔科公司，是一家位于伊利诺伊州的水处理化学制品及设备制造商，其母公司是法国的苏伊士水务集团，主要从事水电、天然气等公用业务。那时苏伊士水务集团正在出售其非核心业务。

早在开始对纳尔科公司进行收购前，另外一家公司就引起了朱钦的关注：  —家从事化学制品贸易的上市公司，名叫塞拉尼斯（CelaneseAG),位于法兰 克福。朱钦需要耐心等待两年时间以获得该公司对收购的同意，而完成所有的交易又需要另外两年，但一旦收购完成，塞拉尼斯将创造黑石集团成立以来的最大收益。它将成为私募股权基金投资艺术的有力佐证，即非凡的金融手段与大量的运营细节改进的完美结合。塞拉尼斯公司收购案，加上同样为黑石集团带来了数倍利润的纳尔科公司收购案，使得朱钦成为收购界崛起最快的新星。

2001年，当朱钦开始估算塞拉尼斯公司的价值时，公司陷入了困境。随着经济的每况愈下，公司主要产品的需求也在下降，比如：应用在涂料、药品及纺织品中的乙酰衍生物，用于烟草过滤嘴和服装中的醋酸纤维，汽车中的塑料制品，农耕化学品和洗涤剂，以及食物和饮料中的添加剂。

塞拉尼斯公司在某种意义上就像个孤儿一样。塞拉尼斯公司最早是一家美国公司，随后在1987年被一家名为赫斯特（Hoechst AG)的德国化学药品制造商收购。1999年，当赫斯特公司决定与一家法国制药公司合并时，赫斯特公司又将塞拉尼斯公司通过IP0的方式在法兰克福股票交易所卖掉。塞拉尼斯公司过半的业务和利润来源都在美国，在欧洲的部分只有约20%左右， 因此，这家公司只是一家名义上的德国公司，在德国市场上也从未受宠过。不仅如此，公司股票在德国的估值与在美国相比要相.对低一些。理论上讲， 塞拉尼斯公司更换到纽约上市才更为合理。朱钦计算得出，与在德国交易相比， 塞拉尼斯公司在美国进行交易可以获得更多收益：如果在德国交易可以获得4倍现金流的话，在美国就可以获得5倍。

除此之外，对塞拉尼斯公司来说，是时候降低成本了。朱钦说：“我们相信塞拉尼斯公司在降低成本方面有很大改进空间，因为塞拉尼斯是多次并购的产物。”

明确目标是一回事，而购买一家德国的上市公司是另外一回事。私募基金在德国很受冷遇，公司管理者并不情愿将公司卖给私募投资者，因为这些投资者计划着在几年内将公司再次卖掉。而另外一部分原因在于文化。德国的公司倾向家长作风式的管理，对工人们管理严格并保持公司的传统 。另外，德国法律规定，大型企业必须在董事会中设置将近半数席位给职工代表们，而这些职工代表无一例外地不信任私募股权投资公司。因此，私募股权投资公司大多选择在英国和法国进行投资，虽然这两个国家的经济体比德国小很多。

朱钦和塞拉尼斯公司谈判了两次，第一次是在2001年，而第二次是在2002年，但两次都被拒绝。2003年5月，他与美国工业与金融综合化经营集团美国通用电气公司联合，第三次和塞拉尼斯公司谈判。他们希望由通用电气来并购约占塞拉尼斯全部业务量1/4的塑料业务，而余下的部分由黑石集团来并购。那时，塞拉尼斯的市值是其现金流的4倍，对于一个一旦经济加速利润必将进一步猛增的公司来说，这一市场价格并不算太高。

由于这次有通用电气的合作，塞拉尼斯公司的董事会终于同意给黑石集团举行听证会的机会，塞拉尼斯很快就允许黑石集团和通用电气开始进行尽职调查，与管理者沟通，结合内部资料以了解公司业务情况和挖掘其中的问题。

意想不到的是，通用电气的管理层很快就改变主张，决定不再继续投资塑料业务。（4年后，通用电气出售了其塑料产业。）塞拉尼斯公司与黑石集团的沟通仍在继续，但是，塞拉尼斯似乎是在故意拖延时间，而朱钦也开始担 心被再次拒绝，重新回到原点。为了保持这一势头，朱钦与公司管理层做了最后一次商谈，并且对塞拉尼斯最大的股东进行游说——拥有其29%股份的 科威特石油公司（Kuwait Petroleum Corporation )。科威特方面对塞拉尼斯管理层表示，他们支持收购计划，这样黑石集团的收购进程才步入正轨。

塞拉尼斯公司的高管们在出售公司以及为美国金融家工作的问题上出现了严重的分歧。大卫.韦德曼（David Weidman)说：“在如何构架此次并购、 如何管理以及如何为股东创造更多利润的问题上，我们花费了很多时间才得以统一意见。”他随后成了塞拉尼斯的首席运营官。

至此，塞拉尼斯公司并购仅仅是赢得了第一个挑战，后面的工作将更加艰辛，收购塞拉尼斯的每一个过程都不会很简单。

在德国，由于国家相关法律的原因，使得收购的融资和运作技巧更为复杂。像大多数杠杆收购一样，黑石集团需要通过另外一家新的控股公司来完成收购过程。这家公司通过贷款来完成收购，并用收购该公司所获得的利润偿付借贷成本。但是，德国法律不允许收购者从公司中直接获得现金，除非股东投票通过，而投票起码要耗费一年以上的时间。因此，黑石集团不得不在购买开始之初就向公司注人额外的资金，用于支付过渡时期借贷资金的利息。

凑齐收购公司所需的股本金也是个问题。在整个收购计划中，黑石集团大约需要8.5亿美元资金，这相当于黑石集团新发行基金份额的13%,就单个投资项目来说，这个比例远远超出了其愿意承担的投资风险上限。朱钦原本以为他可以找到其他一些收购公司购买一小部分股份，但很快他就发现自己几乎是唯一一个认为化工市场会上涨的人。他向另外6位同行发出共同收购邀请，但都遭到拒绝。“他们很多人认为这个行业的情况会变得更糟，根本不会有好转的机会，还对我说‘你们投人的资金过多了’。”朱钦这样描述。最 终，除黑石集团投资基金外，朱钦还从黑石集团的投资商那里筹集到2.06亿 美元，直接投资到塞拉尼斯公司。收购贷款的提供方美国银行、德意志银行   以及摩根士丹利，也同意购买价值2亿美元的优先股（兼有股票和债券的性 质）以填补黑石集团的资金缺口。

2003年12月，所有的资金终于筹集到位，并且塞拉尼斯董事会同意将公司以每股32.5欧元的价格卖给黑石集团，总价值为28亿欧元（相当于34亿 美元)。这是德国迄今为止发生的最大规模的上市公司被私募基金收购的案例。 32.5欧元的价格比收购前3个月的平均股票价格高出了 13%，但对于朱钦而言，这仍然是令人高兴的，因为这只相当于现金流的5倍。

还有另一个问题未解决：让被收购方股东都同意该计划。科威特公司已经承诺将其拥有的29%的股份卖出，但其他股东仍然有权选择拒绝32.5 欧元的出价，而德国并购的相关法律对公司股东拒绝卖出自己的股票是给予一定保护的。

在美国和欧洲很多国家，一旦获得该公司90%~9_5%的股份，收购者就可以强制那些拒绝卖出股票的股东以与其他股东相同的价格 卖出其所持有的股份。而在德国则不然，股东可以坚持不卖出股份   并且坚持进行估价，根据某些潜在的规则，再估的价格通常会更高，有时甚至高于股票价格的历史最高价。所以只有等估价全部完成后，黑石集团才能准确知道收购塞拉尼斯公司的成本究竞是多少。

由于股东有拒绝卖出股票的权利，朱钦发现好俅自己在与对冲趣金和共同基金玩一场比试谁更有胆量的游戏，而他们手中持有塞拉尼斯公司绝大部分股份，这场游戏的成本高达数十亿欧元。

黑石集团的收购是有前提条件的，也就是以每股32.5欧元的价格至少拥有塞拉尼斯75%的股份 。这一条件不满足，整个收购交易就会停止。对冲基金和共同基金都不想看到这样的事情发生，因为黑石集团实际上是溢价支付, 并且收购交易一旦取消，股票价格很可能会跌至32.5欧元以下。然而，从每位投资者自身利益考虑，当多数股东都接受了每股32.5欧元这个价格时，要求再次估值显然是对自身有利的。

朱钦回忆说：“我记得我坐在自己的办公室里与对冲基金的每一个持股人以及所有共同基金进行谈判，他们所有人都希望收购能够顺利进行，但他们谁都不想让出股份成为被黑石集团收购的75%股份的一部分。”

2004年3月29日是报价的最后一天，但结果还不明朗，施瓦茨曼如坐针毡。朱钦说：“史蒂夫大概3点半的时候走进我的办公室，他就坐在那里，显然很担心交易，我们为此花掉了2 500万美元，这可不是个小数目。史蒂夫说，‘朱钦，有什么进展？ ’我回答，‘史蒂夫，我在电话里还在和每个人谈判。 我不知道结果会怎样！ ’”

施瓦茨曼再次回来时，距离下午6点钟的截止时间还有几分钟。“我们还差15%到6点钟时，史蒂夫问我‘官方统计结果是多少。那时，我们还有 1.5%的差额，但我告诉史蒂夫，‘我想明天早上你醒来时，一切都会好的，因为很多人在最后几分钟的时候才会卖出自己的股份，电脑系统中还有很多惊喜等着我们呢。’”

第二天早上，黑石集团获悉，自己获得了至少80%的股份，在接下来的几天，最终统计结果达到了 83.6%,黑石集团获得了塞拉尼斯公司的控制权。但是还要再过4个月才会举行股东投票，另外还要再等两个月的时间才能够使用塞拉尼斯公司的现金流来偿还收购塞拉尼斯的贷款，而想买下塞拉尼斯公司余下的股份则还要至少一年半的时间才可以完成。2004年秋天，黑石集团向那些拒绝出售股票的股东出价每股41.92欧元，但没有人回应。有两家美国对冲基金公司拥有12%的股份，他们是保尔森公司（Paulson and Company)和阿霍尔德-布雷希洛德公司（Arnhold and S. Bleichroeder Advisers ),这两家公司始终坚持更高的价格。最终，2005年8月，两家公司同意以每股51欧元   的价格出售其拥有的股份。一些顽抗的人最终以每股67欧元的价格出售了自 己的股份。2007年，保尔森公司因预期房地产抵押市场将崩溃而大赚数十亿美元，并因此声名大噪。

当然黑石集团并没有等到所有的股东全部卖出自己持有的股份时才开始重组公司。早在2004年4月获得公司的控制权时，黑石集团对塞拉尼斯的1组计划就已经开始了。

实际上，重组的第一步是将公司“去德国化”，调整管理文化，使其更为灵活，并且让公司对美国投资者更具吸引力，以完成最终的IPO。塞拉尼斯公司的CEO是一位具有38年管理经验的老练的执行官，在塞拉尼斯以及赫斯特公司都有管理经验，这位CEO按计划将要退休，黑石集团希望培养一位较为灵活的具有美国管理风格的领导者。黑石集团最终选择了大卫.韦德曼， 他是公司的首席运营官，并且是4年前刚从霍尼韦尔国际公司（Honeywell)① 投奔到塞拉尼斯的美国人，也因此被视为公司新生力量的代表。

德国公司素来以单调乏味和官僚风格而闻名。这个问题在塞拉尼斯公司由于有3个权力中心共存而加剧：公司总部设在法兰克福，另外还有外派机构设在3个地方，萨默塞特、新泽西以及达拉斯，这些外派机构多年来一直独立运营，从而使合并无法实现。一些关键的部门则在美国设立了办公场所，3个外派机构还经常发生争执并互相责难。黑石集团重组计划的第一步是将权力集中到位于达拉斯的外派机构，希望这一举措能够减少组织惰性并且降低企业的经常性管理费用。

管理中心转移到达拉斯后每年为公司节省了4 200万美元。对北美地区进行的生产整合，提髙了生产率并降低了劳动力需求，每年又可节省8 100万美 元。塞拉尼斯公司同时摆脱了一项亏损业务，即玻璃塑料制品的制造，并将其股份低价出售给了燃料电池风险投资公司，实现了两头获利；还将用于香烟过滤嘴醋酯纤维的生产转移到中国，这样，每年又为公司节省了近2 700万美元，因为中国的烟草销售量在不断增长而劳动力却很便宜。

与此同时，为了扩大业务范围，2004年10月，塞拉尼斯又以4.9亿美元 收购了加拿大的艾特公司（Acetex Corporation ), 一个月后，公司又通过决议以2.08亿美元收购维纳姆聚合物公司（Vinamul Polymers )。艾特公司为塞 拉尼斯增加了众多位于法国、西班牙以及中东地区的工厂，由此，塞拉尼斯一跃成为全球第一大乙酰生产商，占全球市场份额的28%,并给公司增加了600万美元的现金流。黑石集团还通过了韦德曼扩大亚洲在建工厂生产能力的提议。

韦德曼评价说，接二连三的资产销售和并购、连续的经营变革，以及公司总部的转移，“对于德国上市公司来说是非常难以实现的”。   因为短期内，下岗职工的补贴支出和新工厂的投资支出在内的成本会 吞噬掉塞拉尼斯的大部分利润。韦德曼补充说，塞拉尼斯当时的官僚作风也会阻碍变革的步伐。韦德曼在黑石集团撤出塞拉尼斯之后很长时间内依然担任该公司的CEO。

随着公司机构的瘦身和并购扩张，公司业务在全球经济回暖中获得极大发展。其实在2004年4月收购结束之前，需求的增加就使塞拉尼斯公司开始提髙产品价格。就在那一年，公司30多次公开宣称提价，这让公司的营业额由一年前的46亿美元提升到49亿美元，并增加了42%的现金流。依靠这样的实力，2004年9月，塞拉尼斯借了更多的资金进行了一次分红。由此，黑石集团收回了其在4月进行股权投资成本的3/4。因此，此后公司的大部分利润都将是黑石集团的纯利润。

在公司分红的两个月后，2004年11月，塞拉尼斯起草文件准备上市，2005年1月，在黑石集团获得公司控制权8个半月之后，塞拉尼斯再次在纽约证券交易所上市。正如朱钦预测的那样，美国投资者给予公司更高的估值：

6.4倍现金流，比黑石集团投入的资金（5倍）高出了 1.4倍。塞拉尼斯公司 筹集的普通股及优先股市值近10亿美元，其中8.03亿美元由黑石集团及其联合投资者获得，这是除他们先前的分红之外又一笔收益。黑石集团及其联合投资者已经从其6.12亿美元的投资中获利7亿美元，而且他们还持有塞拉尼斯公司的大部分股份。2007年5月，当投资者将其持有的最后一部分股份售出后，黑石集团及其联合投资者从塞拉尼斯获得的利润髙达29亿美元，这一数字是他们投资成本的5倍，也是黑石集团迄今为止最大的单笔业务收入。

赛拉尼斯公司的成功是金融工程运用的典范。朱钦认为，行业的周期性上扬和公司股票价格在美国的高倍数增长大致占公司利润形成原因的2/3。而剩下的原因要归功于运营方面的变革，例如将亏损的业务出售以及收购艾特公司和维纳姆公司。这些都是在收购发生后的8个半月内实现的，也就是从结束收购到完成IPO之间的时间。

朱钦认为，2003—2006年间公司的现金流之所以取得增长，一半要归功于公司自身进行的运营改革，而不是宏观经济因素，这一点也可以通过与其他化工行业的竞争对手进行比较得到证实。塞拉尼斯公司的现金流在那段时间内增长了   80%,而其对手，无论巴斯夫（BASF),还是道氏化学公司（Dow   Chemical)和伊士曼化工（Eastman Chemical),现金流的增长都没有超过 50%。

在黑石集团拥有公司控制权期间，塞拉尼斯公司在改革重组过程中裁剪了超过1100个工作岗位，但同时也创造了很多新岗位，因此真正裁掉的工作岗位为400个，也就是4%左右。同时，塞拉尼斯工厂的生产率提高了近50%,   每位员工创造的收益从2003年的49.5万美元提高到了 2006年的75万美元。也许有一半原因是得益于化工行业的周期性回升，但更多的原因是黑石集团进 行的运营改革与战略转变。

在上市后的几年里，塞拉尼斯一直保持着这种发展势头。公司股价在3年内翻了3倍多，从IPO时的每股16美元至2008年中期达到每股50美元的峰值，这样的成绩大大超过了同行业竞争者。公司CEO韦德曼说： 2008—2009年经济下滑给公司带来了负面影响，但在经济进人衰退期时塞拉尼斯公司仍然是“一个实力雄厚的公司”。他引用的证据是，在2008—2009年，公司的现金流从未少于8亿美元，是2001 —2002年经济衰退期间公司现金流的两倍。

甚至公司在美国重新上市后，这一最初被视为金融花招的策略，也为公司带来了好处。向美国市场的转移，使得公司评估价值获得提升，公司能够获得更为廉价的资本，这对于想要扩张或者并购其他公司的塞拉尼斯来说，是个至关重要的优势。因为要筹集同样一笔资金，相比于在德国交易，公司现在只需要出售更少的股份。

纳尔科公司的投资路线与塞拉尼斯公司大致相似。公司借助化工市场的反弹，借贷资金以支付红利给黑石集团、阿波罗公司和高盛资本， 然后在2004年11月上市，比塞拉尼斯要早两个月。以IPO价格计算，黑石集团的投资权益是其一年前投资额的3倍。截至2007年，在出售了所有剩下的纳尔科公司的股份之后，黑石集团投资纳尔科公司所获得的利润是其投资额的1.7倍。

朱钦回忆说：“你必须充分尊重经济和行业周期，无论你是多么精明的投资者，无论公司的业绩如何傲人，公司的管理团队多么出色，如果你在2007年投资美国或欧洲的化工市场，并且在2010年退出，你肯定会损失惨重。”

黑石集团在天合汽车收购案中没有把握准卖出时机，教训深刻。2003年， 就在黑石集团收购该公司后不久，汽车销量降至最低点，随即开始重返上升趋势。当公司在2004年2月上市时，也就是黑石集团购买该公司一年后，黑石集团就收回了其大部分投资成本，并且所持公司股票也获得了良好的账面收益。之后几年，即使是在2005年美国和欧洲市场汽车销售量平平的情况下，公司依然发展迅速。尽管黑石集团一直持有45%的股份，其股价的表现再没能超出28美元的IPO价格太多。

2007年，股票价格达到了近40美元的最髙点，黑石集团的股份价值   190亿美元，此时投资仍可视为成功。但黑石集团持有股票的时间太长了。

2008—2009年间，汽车销售量暴跌，直接导致2009年天合公司的销售量下滑了 25%。2009年春，当天合的股票价格下跌到1.52美元时，黑石集团持有的   股票价值仅仅为7 000万美元。2010年，股票价格反弹至每股30美元，黑石集团抓住机会出售了价值2.64亿美元的股票。剩余的股票价值回升至12亿美元,让黑石集团的账面收益恢复了很多。但现在退出天合需要花费更长的时间， 因为黑石集团的资产在天合投入时间太久，绝对收益率只相当于比较适中的年回报率。看来，时机真的是决定一切的重要因素。