第53章 巴菲特的股权债券创意如何使他致富

20世纪80 年代末期，巴菲特在哥伦比亚大学进行过一场演讲，内容是那些具有持续竞争优势的公司为何有如此强大的、时预测的利润增长，使其股票变成一种息票利率不断增长的股权债券。这种债券就是公司的股票，而它的"息票利率"就是公司的税前利润，它不是公司派发的红利，而是公司实际的税前利润。

下面是巴菲特购买一家公司的过程:他查看公司的税前利润，将公司潜在的经济发展动力所体现的赢利能力与公司的市场价值进行比较，以此来判断这是否为一项物有所值的好买卖。他在股票市场买下某家公司的部分股份时，其方法也相同。

巴菲特之所以将公司的股票转换为股权债券概念，是因为他看到了持续竞争优势所产生的强大的潜在经济动力，它能给公司带来持续的利润增长。当股票市场承认公司的内在价值时，利润的持续增长最终将使公司的股票价格上涨。

允许我再重复一次: 对巴菲特来说，一家具有持续竞争优势的公司，其股票相当于一种股权债券，公司的税前利润相当于普通债券的息票或它支付的利息。但不同于普通债券，股权债券所支付的息票利率不是固定的，而是年复一年地保持增长态势，股权债券的价值自然也在不断地攀升。

这是巴菲特买入一家具有某种持续竞争优势的公司时所发生的情况: 每股收益一直保持增长，要么是通过销售业绩的改善、运营规模的扩大、收购新公司，要么是公司用积累的库存资金进行股票回购。随着公司利润的增长，巴菲特最初投在这些股权债券上的回报也随之增加。

让我们通过一个实际案例来分析他的理论是如何产生作用的。20世纪80年代末期，巴菲特开始以平均每股6.5美元的价格购入可口可乐公司股票，该公司的税前利润为每股0.70美元，相当于每股0.46美元的税后利润。从以往数据来看，可口可乐公司一直保持着每年15%左右的利润增长率。由此，巴菲特认为他买到的是可口可乐公司的股权债券，这种债券能为他最初每股6.5 美元的投资带来10.7% 的税前回报率，同时，他也认为该回报率今后将以每年15%的速度增长。

不同于格雷厄姆式的价值投资者，巴菲特并不是因为预期可口可乐股票价值应为每股60 美元，而是因为认为每股40 美元的股价存在"价值低估"而买入。他考虑的是，以每股6.5 美元的价格买入后，将获得相对无风险的10.7% 的初始税前回报率，并且认为这一回报率在今后20 年将以15% 左右的年增长率不断升高。接下来，他会将之与其他技资的风险和回报进行比较，看看这项投资是否真正具有吸引力。

对那些格雷厄姆式的价值投资者而言，税前10.7% 并以每年15%的增长率增长的年回报率并不会打动他们，公司未来发生的事情也无关紧要，因为他们只对股票价格感兴趣，并且从来没打算长期持有。但对做长线投资的巴菲特来说，持有这类股权债券就是他梦寐以求的。

为什么这是他的理想投资呢?因为时间每过一年，他最初投资的回报率就会增长一些，今后，这些数据就会像金字塔一样越垒越高。

请看下面的例子: 巴菲特最初投资华盛顿邮报公司的股票成本价为每股6.36美元。34年后(也就是2007年) ，这家传媒公司的税前利润为每股54美元，相当于税后每股34美元的回报。巴菲特投资于华盛顿邮报公司的股权债券，其税前回报率高达849% ，等同于税后534%的投资回报率。你可以想象巴菲特为何如此富有!

那么，巴菲特投资于可口可乐公司的股权债券怎么样呢?

可口可乐公司的税前利润以大概每年9.35% 的增长率增长，截至2007 年，其每股收益为3.96 美元，相当于税后每股2.57 美元。这意味着巴菲特初始投资的每股6.5 美元的可口可乐公司股权债券，在2007 年支付了每股3.96 美元的税前回报给他，这相当于60% 的税前年回报率和40% 的税后年回报率。

股票市场一旦看到这些回报率，终有一日会重估巴菲特的股权债券价值，反映出其增长价值。

考虑一下: 2007年公司长期债券利率大概为6.5%，巴菲特持有的华盛顿邮报公司股权债券税前每股收益为54美元，那么该公司的股票价值大约为每股830美元( 54美元+0.065 = 830美元) 。2007年，巴菲特持有的华盛顿邮报公司股权债券价格一直徘徊在每股726~885 美元之间，刚好在该股权债券的资本价值830美元上下浮动。

我们同样可以见证巴菲特持有的可口可乐公司股权债券在股票市场的价值回归。2007年，该公司赚取了每股3.96美元的收益，相当于每股2.57 美元的税后利润。可口可乐的税前每股收益为3.96美元，按照6.5% 的长期公司债券利率计算，其每股股票价格应在60美元(美元3.96+0.065=60美元) 。2007年，可口可乐公司的股票价格在45~64美元间波动。

股票市场最终将承认公司的内在价值增长，令股票价格大幅上涨，其原因之一就在于，它们的利润可以一直保持增长态势，以至于极易成为杠杆式收购的目标。如果一家公司负担很少的债务，并且保持强势的历史赢利记录，那么当它的股价跌到足够低时，其他公司会马上介入并收购它，而收购资金则来源于以被收购公司利润为基础的融资。所以，当利率下降时，该公司的利润更值钱，因为它们可以支持更多的债务，而这又会进一步推升公司股价。当利率上升时，公司的利润将贬值，因为它们能支持的债务减少了，公司股价也因此贬值。

巴菲特知道，如果他买入一家具有持续竞争优势的公司，随着时间的推移，股票市场最终会重估公司的股权债券，其市场价值大约等于每股赢利除以长期公司债券利率。的确，股票市场风云莫测，投资者们有时太过悲观，有时又太过乐观，但最终决定长期投资实际经济价值的就是长期利率。