第8章 商品期货现代化法案

2000 年12 月21 日，《 商品期货现代化法案》 ( CFMA ) 由美国总统克林顿正式签署生效。这个法案对《商品交易法》 ( CEA ) 的条款进行了彻底修改。这个法案的推出源于两个政府监管机构一一商品期货交易委员会(CFTC) 和证券交易委员会(SEC) 间的管辖权之争。

当SEC 提出放宽对从事场外衍生品交易的证券公司的经纪自营商( broker-dealer )监管时，CITC 表示反对，于是一场权力之争随之而来。CFTC 对证券衍生品和CEA 监管的合法性提出了质疑。

这个法案通过一系列法定免除和豁免，解决了关于CEA 监管下的场外交易衍生品和混合工具的地位的一些模糊地带。另外，这个法案也对1933年《证券法》和1934年《证券交易法》中关于某些非零售掉期的模糊界定进行了明确阐述一一明确指出虽然这些掉期在这些法律中不属于证券，然而特定的欺诈、操纵和内部交易禁令适用于某些基于证券的掉期协议。在2001年安然因为"安然漏洞" （1992 年11 月，安然公司联合大型能源企业以"能源集团"的名义上书CFTC，要求政府放松对其一些关键能源期货合同的监管，并允许能源期货贸易可以在纽交所之外的其他交易所进行。1993 年1 月21 日，CFTC 主席通过"能源集团"的提议，将其变为法律。能源期货市场的关键合同获得了监管豁免权。1999 年，"能源集团"再次集结，要求扩大豁免商品期货贸易的范围。终于在2000年12 月，克林顿签署《商品期货现代化法案》，能源交易商得以成立自己的交易所并在其中自由进行能源期货合约买卖，不再受到政府监管。由此形成一个监管上的漏洞，称为"安然漏洞" 。一一译者注）破产后，这项立法遭受了严厉的抨击，在救助美国人寿保险公司之后更是淹没在了批评浪潮中。

是什么让我们所有人直到2008 年才真正感受到这部如此重要的法案的影响?大型银行、经纪商和保险公司都深知这部法案的影响，但是普通大众都不甚了了。这个问题就是信用违约掉期，在2008 年末，公众都上了一次大部分人从未听说过的"投资速成课" 。

信用违约掉期通常被称为保险单，可以在借款人(比如房屋所有人)贷款违约时给予贷款人保护。当贷款人从保险公司那里买入信用违约掉期时，借款人违约将使得贷款人的权益得到保障，从而获得现金赔偿。传统保险单与信用违约掉期的区别是任何人可以购买掉期，即使是那些与贷款是否被偿还没有直接利益关系的人。这种买家被称为投机者。如果借款人拖欠贷款，不仅是贷款人可以从保险公司那里获得赔偿，这些投机者也可以从保险公司那里获得赔偿。虽然贷款人可以通过信用违约掉期来保护自己，但是对贷款人最有利的还是借款人偿还贷款。

相比之下，投机者赚钱的唯一途径就是借款人拖欠贷款。只有这样，投机者才能从保险公司那里获得现金收益，被投机者买人的信用违约掉期常被称为"赌违约" (bet to fail) ，因为他们的成功依赖借款人拖欠贷款。

信用违约掉期在上世纪90 年代初就出现了，但是到2003 年，这个市场的成交量才急剧猛增到约3.7 万亿美元。到2007 年底时，债务总规模已经达到62.2 万亿美元。在2008 年底，这个市场开始崩溃后，这个规模又缩减到38.6 万亿美元。信用违约掉期合约没有在任何交易所进行交易，也不需要向任何监管部门报告交易情况。

在2007 年-2010 年的金融危机期间，这个市场缺乏透明度成为监管部门的一个心头大患。他们还认为这个市场规模庞大，并且没有中央清算系统，将会使经济面临巨大的系统性风险。当金融危机的多米诺骨牌开始于2008 年倒下时，才首次被认识到这些问题的严重性。这个锁链反应开始于贝尔斯登公司(Bear Stearns ) 的倒闭。

在贝尔斯登倒闭前那段时间，银行的信用违约掉期差价大幅扩大，表明违约掉期的买家在激增。差价扩大有助于人们意识到贝尔斯登是脆弱的，这降低了贝尔斯登获得资本的能力，并导致其于2008 年3 月被摩根大通收购。

随后倒下的多米诺骨牌是雷曼兄弟。雷曼兄弟在2008 年9 月破产，当时因为意外破产的银行，不得不支付接近4000 亿美元给信用违约掉期的买家。但是，因为大部分头寸是用于对冲，所以头寸的净值意味着实际换手的只有约72 亿美元。同一个月，保险业巨头美国国际集团( AIG ) 也濒临倒闭。它向联邦政府寻求救助，因为它过多售出信用违约掉期合约，却没有对可能的风险敞口进行对冲。这让这个保险业巨头面临超过1000 亿美元的潜在亏损，并导致"大到不能倒" (too big to fail) 这句名言的出现。

现在，全世界几乎每一个人都知道金融危机，以及美国财政部、联邦储备局、国会和两任总统通过问题资产救助计划(TARP) 采取的措施和银行救助。但是这些问题仍然蔓延到全世界，导致金融危机元处不在。所以，问题就是，为什么一个保险产品可以导致如此多的问题?

大部分美国人都知道保险以及用于履行赔偿义务的储备金的概念。所以为什么呢?因为信用违约掉期实际上并不是保险。我知道，如果一个东西走起来像鸭子，叫起来像鸭子，看起来也像鸭子，那么它就是鸭子。但是在本例中，它仍然不被认为是一只鸭子一一一或者说保险。实际上，保险公司并没有储备金来支持其面临的潜在赔偿义务。

现在，尽管购买信用违约掉期也像是在下赌注，并且信用违约掉期的术语"赌违约"也很容易让人以为这就是赌博，但是它并不是赌博，因为有特定的措辞被写入了法律，这就避免了这种交易被认为是赌博，并且受赌博相关法律的管制。但是，这些相似之处也没有被美国的监管机构所忽视。

因为上面提到的两个问题，信用违约掉期的法律监管受到了极大的关注。保险监督官曾指出信用违约掉期应该像保险一样受到监管，并且《商品期货现代化法案》 (CFMA) 删除了一个有价值的法律条款，这一条款宣布涉及违约掉期的投机商号和交易为非法赌博。在1992 年， { 期货交易行为法案》(Futures Trading Practices Act) 宣布在各州此类交易属于违法，但是CFTC 在监管这类金融衍生品的交易行为上存在权力真空。

这个法律上的漏洞意味着在《商品期货现代化法案》之前，《商品交易法》的相关条款没有把信用违约掉期当作非豁免来保护。把州法律运用到信用违约掉期上还取决于法庭上的挑战，发现掉期是赌博、投机商号或其他非法交易。避免信用违约和所有基于安全的掉期被打上"赌博"的标签，是一个非常重要的问题，这将归入州赌博法的管辖或导致被归类为保险产品，从而受到州保险法规的监管。那些说客在进行游说时，也说得冠冕堂皇， 声称只是想把这个业务留在美国，而这个舞台为史上最大的骗局营造了机会。

那些人指出颁布《商品期货现代化法案》在某种程度上是为了避免场外进行的衍生品交易移到海外。美国国际集团(AIG) 一一槛用信用违约掉期的代表，就将它具有争议的衍生品交易部门( AIG 的金融产品部门)设置在伦敦，并且通过-个法国银行来开展它受到监管的违约掉期交易。

这些行为有助于掩饰这个系统存在多么高的风险，并且当这些多米诺开始倒下时，我们才终于认识到这个问题已经变得多么严重。大部分美国人都认为这场救助是为了弥补不良贷款，但事实是这场救助只是为大型金融机构还赌债。

我们都可以想象如果当初这个立法没有被通过或者在立法时多考虑下常识，这场金融危机将会如何地不同。我们或许都认为信用违约掉期有可能作为几乎握毁世界经济的房地产泡沫破灭的催化剂而被世人铭记， 并且如果各州同意监管这个被《商品期货现代化法案》豁免监管的市场，我们的经济将不会遭受如此多的破坏和打击。