第4章 差价合约入门知识

差价合约( CFO ) 已经被运用超过了20 年，但是直到最近10 年，它才逐渐为个人交易者所熟悉。从本质上讲差价合约是一种金融衍生产品一一它的价值是建立在标的金融工具价格表现的基础上， 比如股票、共同基金、债券、大宗商品、外汇和市场指数，它通过持有多头或空头头寸来从资产未来的价值中获利。

差价合约的投资者，或者说" 买方" 和差价合约的提供者，或者说"卖方"同意支付资产当前价格与合约到期日价格的差值。对于多头头寸来说，如果资产价格上涨，卖方就要向买方支付差值， 如果资产价格下跌，买方就要向卖方支付差值。而空头头寸，情况就刚好相反。

差价合约的发展历史

伦敦的交易者创建了第一份差价合约，目的是对冲股票交易风险，且不需要支付英国的股票交易税金。作为股票的衍生工具，差价合约可以让投资者不需要持有真实股票，就可以利用股票的上下波动获利。随着经纪商允许交易者采取保证金的形式进行交易，并且提供可以显示即时价格信息的电子交易平台， 差价合约也越来越受到交易者的欢迎。运用保证金杠杆交易，投资者就有了获得更高回报(以及亏损)的可能，因为投资者只需投入标的资产实际价值的其中一小部分即可。

经纪商将差价合约产品引入了市场。最开始时，差价合约仅限于在伦敦股票交易所交易的股票，后来扩展到大宗商品、债券和外汇等金融产品。最受欢迎的差价合约是那些以世界主要指数为标的的合约，比如法国股价指数CAC 、德国法兰克福指数DAX 、英国金融时报指数FTSE，美国的道琼斯指数和纳斯达克指数。

美国证券交易委员会( SEC) 不允许在其监管的场外市场进行差价合约交易。其他很多国家都可以交易这种衍生品，包括澳大利亚、加拿大德国、法国、爱尔兰、意大利、日本、新西兰、挪威、波兰、葡萄牙、新加坡、南非、西班牙、瑞典和瑞士。

差价合约交易

差价合约的交易是在个人投资者和差价合约提供者之间进行一一 一般情况下，这个提供者都是大型经纪商。差价合约的条款并不是标准化的。每个提供者都可以规定自己的条款或者改变任何差价合约的条款。但是，几乎所有的差价合约都包含了一些共同要素。

投资者通过开仓，持有了某个金融工具的头寸，差价合约就创建了。只有通过第二次反向交易，这个头寸才会被了结一一合约没有到期日。在交易结束时，是盈利还是亏损，还要取决于交易的入场价和出场价的差值。差价合约提供者可能会对交易或未平仓合约收取一定的费用，包括账户管理费、买报价/卖报价点差、佣金和隔夜融资费。

因为差价合约永远不会到期，所以如果一个头寸被隔夜持仓，它就被展期了，在所有费用都被扣除后，盈利或亏损就会被记入投资者的账户。大部分市场允许差价合约采取保证金的方式交易。与其他保证金交易一样，投资者必须拥有充足的账户资金。

现在经纪商的服务技术已经大大提高，可以不断计算交易所需的保证金， 井为交易者提供一个网络界面，以方便交易者随时查看自己的账户余额、保证金以及交易的盈利和亏损情况。当然，如果交易者的账户余额低牙要求的最低保证金，他就会收到追交保证金通知。如果账户余额没有及时增加到最低保证金水平，经纪商可以将你的账户强制平仓。

差价合约费用

大部分差价合约提供者每日都会向隔夜持仓的多头头寸收取一个融资费用。这个费用通常是基于一个已制定的基准，比如英国就是伦敦银行同业拆借利率(LIBOR) ，澳大利亚就是储备银行利率。如果投资者隔夜持有空头头寸，每日就会收到一笔推迟平仓的费用，而差价合约最终是按照开仓和平仓时的价差结算的。基于股票的差价合约也会根据头寸规模大小而收取一定的佣金。在大部分差价合约提供者那里，交易者有权利放弃佣金，取而代之的是更大的市场做市商买报价和卖报价差价。

采用保证金方式投资差价合约

差价合约交易提供两种保证金类型:初始保证金( initial ) 和可变保证金( variation ) 。股票的初始保证金要求通常是在交易金额的3% 到30%之间，其他工具的初始保证金要求通常是在0.5 % 到1% 之间，这些工具包括大宗商品、外汇和市场指数。具体保证金比例取决于合约标的工具的特性和预期风险。例如，在2008 年美国经纪商雷曼兄弟破产之后，整个市场的初始保证金陡然上涨，以应对破产导致的高波动率。

如果差价合约头寸波动方向对投资者不利，就会要求可变保证金。例如，如果交易者买入1000 股每股1 美元的股票，并且股票价格跌至90 美分，差价合约的提供者就会从客户账户里扣除100 美元的可变保证金(1000股x-10美分) 。这个计算是采用盯市制度。可变保证金对交易者账户余额的影响是持续不断的。但是，初始保证金是在合约被购买时从客户的账户中扣除，之后当交易结束并结算时，再返还。

很多投资者把初始保证金当作差价合约买价的预付定金。保证金的比例取决于经纪商的政策规定以及交易者与经纪商的关系。对于交易最普遍的股票，这个保证金可以比较低，而对于那些换手率较低的股票，这个保证金就会比较高。

差价合约与止损订单

与其他交易一样，差价合约也有止损订单，如果标的证券的价格到达预先确定的价位，就可以结束交易。一旦触及，卖出订单就会根据差价合约提供商的商业条款以及对市场流动性的考虑而被执行。如果市场流动性不足，止损订单就可能不被执行，投资者的头寸就会继续保留。

要意识到一点，即止损订单只是一个目标价格一一市场必须在这个价位交易才能触及止损。如果价格一下子波动越过了止损订单价格，订单就可能在下一个交易价格被执行，或者也不会被执行一一如果这是差价合约提供者的政策规定的话。流动性较高的金融工具(比如市场指数和外汇) ,这种情况不会经常出现，但是交易较为清泼的股票，就可能出现。如果股票市场收市，也可能是个问题，因为当天的收盘价和第二天的开盘价之间的差价有可能非常显著。

为了规迎这个风险，很多差价合约提供者会提供一个"保证执行的止损订单" (GSLO) ，也就是说一旦价格触及止损位，交易者的止损订单就会被执行。不过，交易者要为"保证执行的止损订单"支付一定费用，并且常常还有其他一些限制。比如，大部分提供者不会允许"保证执行的止损订单"低于标的工具当前价格超过5% 。

交易者通常是在场外市场通过经纪人或者市场做市商购买差价合约，而这个选择会影响合约的价格。差价合约提供者制定差价合约的条款，明确其保证金要求并列出可供交易的金融工具。市场做市商是最受欢迎的差价合约来源。市场做市商提供者为差价合约设定价格，并接受所有亏损的风险。大部分市场做市商会对冲他们的头寸一一通过买入/卖出标的证券，或通过多样化投资组合对冲，或者合并客户的头寸，然后抵消他们的多头头寸和空头头寸。

上市公司对基于股票的差价合约的影响

上市公司的行为，比如股票分红、股票分拆和增发等，会影响上市公司股票的价格，并且因此影响基于这些股票的差价合约的价格。但是，因为差价合约的持有者实际上没有持有标的股票，他就不会获得这些红利、分拆的股票或者增发的股票。不过，差价合约提供者会支付等值的金额给差价合约多头头寸持有者，并从空头头寸持有者那里扣除这部分金额。通常来讲，上市公司任何可以对标的证券产生经济性影响的行为，都会对差价合约产生相同的影响。但是差价合约的持有者永远不会获得非经济性的好处，比如投票权。

差价合约的风险

交易差价合约也会面临一定的风险，包括手续费、佣金和亏损本金。下面列出了交易者在差价合约交易中将面临的主要风险

市场风险

最显著的风险是市场有可能朝着与投资者的合约相反的方向被动。任何证券交易者面临的风险，在差价合约交易中都会增加，因为差价合约交易者是采用保证金交易方式。保证金交易既增加了潜在收益，也增加了潜在亏损。但是，正是这种风险/报酬激励了大部分差价合约交易者，它可以作为增加收益或者对冲头寸以使交易风险最小化的一种方式。通过止损订单，可以很好地控制市场风险。

爆仓风险

差价合约提供者要求投资者保留最小量的可变保证金，如果标的资产的价格波动方向对交易者寸头不利，就会被要求提供额外的保证金。如果投资者无法及时提供这笔保证金，就会面临被提供者强制平仓，止损出场的风险。并且投资者自行承担亏损的责任。

对手盘风险

差价合约的对于盘风险在于，差价合约的对手盘有出现财务状况不稳定或者破产的可能。如果交易对手方不能兑现其财务承诺，那么不管交易的票面价值如何，这个差价合约都只有很少甚至完全没有价值。对手盘风险存在于很多场外交易的金融衍生品中。即使标的证券的价格朝交易者期望的方向波动，但是对手盘风险仍然可以导致差价合约投资者遭遇严重亏损。为了预防公司破产损害客户利益，市场规定场外交易的差价合约提供者必须把客户资金与他们自己的账户区分开来。

差价合约与其他，投资品的风险比较

差价合约提供者宣扬差价合约可以作为其他投资品的很好替代，比如直接投资股票和其他包括期货、期权和备兑权证(covered warrants) 在内的衍生品。由于差价合约交易是在交易所之外进行，所以无法获得确切的统计数据。但是，也有一些估计的数据，比如，差价合约占伦敦证券交易所成交量的20% 到40% 。在这些替代投资品中，差价合约的标的工具主要集中在期货和期权。

期货

对于大部分专业交易者来说，期货是交易指数和利率的首选投资工具，因为它们是在交易所进行交易。与期货相比，差价合约在某些方面具有优势，比如合约的投资规模可以较小，并且定价也较透明，因为它直接反映标的金融工具的价格。期货合约的价格会随着到期日临近而降低。

有趣的是，差价合约提供者常常利用期货来对冲未平仓头寸。为了免受价格下跌影响，交易者通常会把他们的差价合约延展到下一个未来日期，因为期货在到期前最后几日的换手率将严重不足。

期权

专业交易者也喜欢期权，因为就像期货一样，期权也是在交易所交易并进行集中清算。期权也可以被交易者用来对冲风险或投机。比起期权，差价合约的主要优势就是它们的定价结构简单并且可以通过差价合约控制的金融工具具有多样性。就像期货的定价一样，期权的定价也很复杂，并且会随着期权临近到期日而降低。但是，就像期权一样，差价合约并不适合用于降低风险。

备兑权证

就像期权交易一样，作为利用市场波动获利的低戚本策略，备兑权证在过去十年越来越受到交易者的欢迎。然而差价合约提供了更大范围的投资资产选择，并且比起备兑权证，差价合约的费用通常较低。

交易所交易基金

与差价合约一样，交易所交易基金成为受欢迎的短线交易工具。交易所交易基金有许多各种不同的金融工具可以选择，包括大宗商品、指数和外国市场的股票。

差价合约交易策略

最受欢迎的两个差价合约交易策略是基于技术分析和财经要闻。差价合约可以被当作一个纯粹的市场方向"赌博"， 虽然想要进行这种"赌博"的投资者往往会运用一个更高级的策略。

运用技术分析并观察市场指标动向，将可以提高投资者正确抓住市场方向的概率。加上差价合约可以采用保证金交易方式，投资者就可以获得非常可观的收益。技术分析对短线交易者来说，是非常关键的。短线交易者需要考虑关键支撑位和阻力位何时会被突破，以及其他一些指标，比如择时指标，移动平均线和趋势线。

财经新闻也可以预测市场方向。收益报告、内部交易报告、企业并购和高管变动都是可以预示相关金融工具价值变化的新闻事件。当然，越早获知新闻就越好。市场的反应速度相当快，如果你获知新闻是在新闻发布数小时或数天之后，那么金融工具的价格很可能已经发生了变化。

即使投资者正确评估了每一项指标，但是差价合约交易也不会完全没有风险。没有一个交易策略在任何时候都管用，所以投资者需要仔细计划自己的差价合约头寸，以把成功的概率最大化。预测短期的价格波动可以极具盈利性，但是投资者需要记住很多因素都会影响工具的价值。系统交易不仅仅注意市场指标，毕竟任何股票都会受到意外事件的影响。其他可以影响市场的因素有农业报告、汇率、库存数据、失业数据和天气预报。

投资者应该预先制定一个交易计划，包括入场点和出场点、风险降低策略并运用良好的资金管理原则，以提高交易成功概率。另外，也可以考虑拿一段时间来试用各种交易策略，以找到最符合你交易风格的那一个。

成功差价合约交易策略的特征

有很多交易策略可以选择。有些策略是不可更改的，有些则可以加入交易者的主观判断。无论你选择哪个交易策略或者制定自己的交易策略，要想获得交易成功，这些策略都应该具备几项特征。首先，这些策略应该能够识别可以提供正的风险报酬比的投资机会。其次，这些策略应该有一个判断良好投资入场点的方法和触及出场点的保护措施一一不管是兑现利润还是止损出场。最后，在头寸规模方面，能够做出理性的决定。这样，如果价格朝你期望的方向波动，你就可以获利，就算价格波动方向对你不利，你也不会亏损太多。

在交易具有杠杆的差价合约时，这些特征就显得更为重要。你的策略应该能够识别那些强烈表明入场就可以立即盈利的入场信号。还可以判断你的止损位一一不管是基于一个预先设定的价格或百分数，或者关键市场指标的支撑水平。此外，还应该指示你的潜在回报水平，并且这个回报应该至少是潜在亏损的两到三倍。最后，你的策略还必须明确交易盈利时的出场位，不应该让价格在你结束交易前又波动回负值区域，也就是说让原本很好的盈利单最终变成亏损单。

差价合约的投资时机

差价合约提供者提供的精美小册子，会列出他们向你宣称的投资差价合约将获得的所有好处。很显然，提供者会极力说服你参与交易，但是什么时候才是投资的好时机呢?

差价合约交易者首先必须判断的是，对你的投资组合来说，差价合约是否是一项适合的投资工具。从其本质来讲，差价合约是为短线投资者设计的，投资者必须比较通过差价合约来投资的成本与直接交易标的资产的成本大小。

在差价合约的发源地一一英国，推出差价合约的目的就是规避包括印花税在内的直接投资成本。交易者必须计算因不需要支付印花税而省下来的金额，并与差价合约的其他成本做比较。这时抛开任何佣金成本不谈，要计算两种投资品种的盈亏平衡点很容易。

差价合约产生的融资成本，是由与直接投资股票相比，持有差价合约头寸的其他戚本组成的。差价合约的融资成本大约是3%，大约80% 的仓位是依靠融资持有的。比较而言，传统的股票交易会遭遇印花税一一在英国，这笔费用是0.5 % 。当差价合约的融资成本超过其省下的印花税金额时，就会出现盈亏平衡点。

以英国为例，持有差价合约11 周[ ( 0.5/ 0.8 ) x (365/3 ) = 76 天]的融资成本和股票交易的印花税是相当的。因此，如果你打算持有头寸少于11 周，利用差价合约来投资的成本将低于直接的股票交易。

很明显，这是一个非常简单的计算，并且还有其他附加成本。但是，作为一个大致比较，它还是非常有用。对于超短线交易者和日内交易者来说，由于他们的融资成本为零，所以更能体会到差价合约的优势。当交易的头寸超过了你最初的预想，或者当你的出场价格较为快速达到时， 差价合约的经济效益就会增加，因为避免了印花税对净回报的稀释，并且融资成本低于预期。

差价合约的优点

在决定交易差价合约之前，应该考虑很多因素。下面大致列出了差价合约交易可以为交易者提供的种种优势:

· 流动性      差价合约的价格直接反映标的资产的市场价格，这意味着你可以同时得益于该标的市场和差价合约提供商的流动'性。

· 保证金交易      差价合约提供者都允许采用保证金的交易方式，这样投资者就只需要提供交易头寸整个价值很小比例的资金，就可以控制整个资产价值。保证金交易提高了投资者的潜在回报。因为每笔交易的成本较低，所以比起直接交易，保证金交易可以让你的潜在回报扩大10倍(甚至更多) 。

· 节税交易      差价合约具有税收优惠，因为它们的投资成本，比如利息支付，通常是可扣除的税款。另外，投资者进行股票直接投资时，资本收益是必须纳税的，而卖出差价合约可以决定资本收益实现的方式。

· 较低的交易成本     经纪商成本通常大大低于通过提供全面服务的经纪商直接买入股票的成本。另外，在一些地区，对股票多头头寸不利的印花税也不会落到差价合约头上，因为投资者从来没有真正持有过标的资产。

· 执行透明      差价合约交易并不比股票交易更难或更复杂。所有交易都是完全透明的。

· 多头交易和空头交易     允许真正的投机，因为差价合约交易者可以从熊市中获利。差价合约交易只针对金融资产的价格波动一一投资者不会真正持有资产。因此，卖出就像买入一样简单。在差价合约推出市场之前，卖出股票通常会遭遇额外的经纪佣金。在差价合约中，提供者通常还会向空头头寸支付利息。

· 可以用一个账户交易多个市场     通过差价合约衍生品，投资者可以用一个账户参与多个市场投机。差价合约提供者可以提供在国际市场交易的产品、大宗商品、指数、石油、贵金属、债券和其他很多资产类别。

· 盘后交易      提供者延长了他们的交易时间，这样，投资者可以在这些交易所业务结束后，在更为活跃的市场进行交易(比如金融时报指数FTSE 或者道琼斯指数) 。

· 没有预设的到期日      交易者可以根据自己喜好选择继续交易还是结束交易。

· 灵活的合约      交易者可以自行决定差价合约的数量和价值。可以交易任何数量的股票。

· 较为简单的定价机制     不像其他投资品，比如期权和权证，差价合约的价格直接反映的是标的市场的价格。

· 较早收到股息      差价合约会在除息日把股息派给投资者，这比股息真正被支付的日子要早一个月。长期下来，差价合约的这一特点可以抵消融资费用这个缺点。

· 受益于上市公司行为      差价合约反映的是标的市场的波动， 因此，也会受益于上市公司的一些行为，比如股票分拆、提高股息和股票增发。

· 可以设置止损订单，保证执行的止损单和有条件保证执行的止损单投资者可以通过止损单锁定风险，从而执行复杂的交易策略。

· 对冲现有投资组合     差价合约是一个极好的对冲工具。例如，投资者可以利用差价合约卖空股票，来对冲股票多头头寸风险。

差价合约的缺点

回过头来说，差价合约也不适合于所有的投资者。下面列出的这些特点代表了差价合约的缺点(对大部分交易者来说) 。

· 保证金杠杆放大了潜在亏损     就像保证金杠杆可以极大地增加你的交易盈利一样，保证金杠杆也会同时放大你的亏损。

· 更高的风险     如果市场朝相反的方向波动你的亏损可以超过你投入的保证金数额。如果你要满足追加保证金的要求，就必须卖出其他资产，这样会减少利润或锁定亏损。持有空头头寸的投资者会面临巨大的潜在亏损。

· 资本要求太低太低     的保证金要求会鼓励无纪律的投资者过度交易。

· 每日的融资费用     隔夜持仓会被收取融资费用，这个费用通常是基于一个先行指标(伦敦银行同业拆借利率、美国最优惠利率等)并且应用于头寸价值的一个百分比。在很多情况下持有六个月以上多头头寸时，利息支出总值将等于你的这些头寸的保证金价值。

· 利息费用     差价合约交易者需要按整个合约价值支付利息，这与传统的股票杠杆交易(margin lending) 不同，后者只针对实际的投资金额计息。

· 保证金要求     差价合约是采用盯市制度，亏损会即时反映在你的账户余额上。这有可能导致你被要求追加保证金，或者被强制平仓。

· 保证金缺乏灵活性     差价合约提供者决定每份合约的保证金水平，而交易者希望自行决定这个水平并以此管理自己的资金。此外，很多提供者还保留了调整未平仓差价合约的保证金水平的权利。这意味着你有可能必须存入更多资金，才能继续持仓。

· 没有股东权利     作为差价合约的持有者，你不拥有股票持有人的一些权利，因为你并不真正拥有标的资产。

· 不能更换经纪人     还是因为你没有真正持有标的资产。你买入的是双边合约，必须与向你提供合约的提供者进行交易。

· 负债股息     如果持有差价合约空头头寸经历股权登记日，那么持有者就有义务支付股息。

总之，就算是完全业余的交易者，差价合约的这些缺点也非常容易理解和预料。差价合约的风险非常高，因为它们都是采用保证金的交易方式，但是可以预期的是，大部分交易者在购买之前都会"张大双眼"了解清楚。

小结

从2000 年开始，差价合约在零售市场的普及为差价合约提供者提供了流动性，使得这个市场扩张到股票以外，为交易者提供了更大范围的投资机会。差价合约已经成为外汇和l指数市场的主要资金来掘。采用短线投资策略或进行长期风险对冲的交易者，会在差价合约风险状况中看到明显的优势，而个人投资者元须支付高费用就可以获得投机机会。