第八章 制服超级美元：广场协议
保罗·沃尔克
概述
到1984年和1985年年初，里根政府在经济上的成就感是显而易见的。哀退过去了很长时间，经济早已是增长势头，一个巨大的竞选胜利要去庆祝。外汇市场上，美元处于云端的价格水平招致了出口商的不满，我们的一些贸易伙伴也感到不安。但对狂热者而言，在美元被视为市场认可的标志的情况下，所有那些说法看上去都是吹毛求疵：对里根的忠实支持者来说，经济市场认可的重要性至少不亚于选举结果。
讽刺的是，美国正日益依赖国外资本补充其可怜的储蓄。这个历史上最富有、最强大的国家，也正在变成世界最大的债务国。鉴于我们的预算赤字太大，而国内储蓄太少，我们能够很好地利用国外资本。但我们不喜欢硬币的另一面：贸易和经常账户逆差，达到并突破了此前无法想象的每年合计1000亿美元的水平。
美元汇率已经明显太高，以至于成了大麻烦，不论政府是自愿意承认这个事实。确实，经济和政治上，这看上去都不可持续。相对美元，日元和德国马克的汇率，在1984年年底已回落到1973年甚至更低的水平，他们的汽车、机械产品、电子产品，可以轻而易举地找到美国大市场。强大的保护主义压力正在国会中出砚。
詹姆斯·贝克和理查德·达曼的新财政部团队，显然对那些压力和问题很敏感，另外可能也对他们新团队在世界舞台上亮相标志的挑战感兴趣。一入职，他们就很快加入了五国集团其他国家发起并开始的遏制美元升值行动。汇率开始如过山车般大幅下滑。当美元在夏末出现一阵子反弹时，财政部新团队通过后来被熟知的广场协议，促成了一次联合、猛烈和公开的行动，以进一步降低美元汇率，协议因于1985年9月在纽约广场饭店签署而得名。除了其他内容，这个协议引人关注之处在于日本的合作，大幅提高日元价格，这在几年前是被强烈抵制的。
这一事件，代表了十多年前汇率浮动以来，泛大西洋和泛太平洋范围内，最积极进取也最坚定的引导汇率努力。某种角度上讲，它是1978年11月份紧急美元防御一揽子计划的翻版。那也是一个美国提出的合作干预动议，突然改变此前对美元的态度和外汇市场管理模式。两次行动都需要其他主要金融强国的积极配合，两次行动都有意识地补以国内政策。每次行动都以其各自方式反映了政策的要求：维护美国的领导地位和控制权，以应付曾造成很多政治麻烦的大量的、紧迫的经济问题。在1978年，是对政策信心的普遍丧失；在1985年，是贸易政策在国会和全国失控下保护主义力量的威胁。
但是，除了第一次行动目的是支持美元、第二次是打压美元这个明显的不同之外，这两次行动在一个重要方面存在差异。广场协议提出了美国态度已经发生了怎样深远变化的重大问题；广场协议是否会是迈向更于管理的汇率制度的第一步；以及，为了支持这一努力，在经济政策的系统协调上，世界各国政府是台准备好持续地投入真正的努力。这是我们在本书余下章节探讨的根本问题。我担心，答案不是肯定的。或者说，起码现在还不是。
政府和市场
自从浮动汇率出现之后，对政府经济政策作出反应的主要的、有时是即时的传输带，就成了外汇市场。20世纪70年代初以来，在所有国际市场快速扩张的一段时间里，外汇市场指数级扩张。对其波动状况的考虑，不会完全排除在政策形成过程之外，但它也是一个非常善变的主儿。
甚至在20世纪70年代初的起步阶段，外汇市场的不稳定便开始有了获得确定私人收益的苗头。直到那时，所有大的国际商业银行经营外汇交易部门，主要目的还只是服务客户。鉴于平价调整很长时间才发生一次，在布雷顿森林体系不到1%的边际空间内，没有产生太多资金运作。但当汇率自由浮动，银行交易员很快发现，自己十分擅长从汇率波动中赚钱。他们可以进行短期趋势操作，因为他们能看到趋势的发展，并且比其他任何人的反应都要快。
到了20世纪80年代初，这些后台服务部门已成为银行重要的利润中心一一根据银行规模大小，每年利润有5000万美元、1亿美元甚至2亿美元。不时也会有一些亏损，但许多积极的交易银行感兴趣的是，来自外汇交易利润的量级和持续性。肯定有人损失，但不是外汇交易商，因此，金融界是浮动汇率重要的支持者，这是不言自明的。
这些外汇市场庞大，每天买卖数千亿美元。这种市场实质上是由数百名通过开放电讯联系的交易员组成。他们面前是汇率报价屏，旁边是一两个显示最新消息和计算机测算的汇率关系分析屏幕。交易员通过努力领先于他们发现的趋势，来赚取他们的大部分利润。他们所谓的趋势，指的不是一年，不是一个月，而可能只是一两天，甚至几分钟。
因为大多数的老板们要求交易员在一天结束时平盘，并坚持对全天的交易头寸设限，以控制银行风险，交易员们不得不动作迅速才能赚到大钱。所以他们对基本趋势关注得很少，他们不想充当深思熟虑的经济学家，事实上他们不想和经济学家们有什么交往。
交易员感兴趣的是市场当下的风向，或者说是他们认为的激发其他银行交易员和他们的客户买卖货币的因素。假设他们认为利率重要(事实上他们的确经常这样认为)。由于交易员通过他们的屏幕跟踪商业新闻，他们可以抓取到服务于大银行和经纪公司的经济学家们的预测，比如说，就业人数预期下降10万，一个将由政府作为第一件事在早上公布的数字。如果工作岗位实际下降了15万，市场计算认为美联储很有可能降息、一些客户和其他交易员将卖出美元。于是一些交易员会抢着先行卖出，美元价格开始下跌。如果这看上去像一个趋势，那么其他人也会跟随，汇率波动将远不是任何特别经济新闻的重要程度所能决定的。
汇率的变化影响进出口价格，而价格的变化过程最终将影响到进出口量。一般来讲，一种货币价值下跌，将通过使进口品更昂贵而减少贸易赤字，而价值上升产生相反的效果。但是市场目前的真实资金流动，不是由贸易中的货币交易主导，而是由追逐高投资收益的大规模资本流动主导，汇率因此对那些资本流动的反应更剧烈。那些资本流动，可能受到相对高利率这样的直接因素或一国不可预测的政治因素影响。
从意在使贸易及其他国际收支项目趋于平衡的政策制定者角度，交易员们试图搭上一个趋势时所产生的预期和"随大流"效应，将导致货币出现远超贸易模式下合理差额所对应的宽幅震荡。浮动汇率期内，看上去已经发生的情况是，市场最终没有了真正意义上的合理而可持续的汇率。正如经济学家们说的那样，不存在一种"铺"来约束交易员们的预期，并在汇率失控前引导他们逆势操作。所有那些都会产生影响，因为一国汇率是其经济中最重要的单一价格。它会影响所有个别价格、进出口价格甚至经济活动。因此，对任何政府来说，忽视汇率的大幅度被动是很难的，但里根政府有几年就是这样做的。
广场协议，代表了一个恢复官方对汇率变化至少是部分控制的尝试。最初的动议者是财政部而非美联储。在此类问题上，政府的这两个部门有着独立的法律授权以及可能相当不同的看洁。但如果要对汇率实施管理，不同的观点就需要调和。就像二腿跑步赛中的伙伴，虽然笨拙，但还是做得到的。
财政部，属于执行部门的一部分，认为其对被称作国际货币政策的一些事务负有主要责任。我曾经是负责货币事务的副部长，除了经济分析、为政府及其机构进行融资等国内责任以外，这个职务是同其他国家的双边金融关系，或通过如国际货币基金组织这样的国际组织的多边金融关系的中心。从这个角度，我密切关注汇率问题和国际货币改革。
美联储有意被设计为独立于执行部门，直接向国会汇报，宪法授予其权力为"铸造钱币，固定本币和外币的价值"。美联储完全对货币政策负责，没有目标。一些人可能喜欢把其描述为国内货币政策，但美联储厘定美国货币和信用时的作为，不可避免地影响到汇率，甚至是世界货币供应量。国内和国际，是一个无缝的网，因此有一个机构重件。
操作上，广场协议主要是关于官方对货币市场干预，那是一个机构重叠问题特别突出、并且经常令人恼火的领域。我说的干预的意思，是政府在市场上用美元买卖外国货币，以努力影响稳定美元汇率。一个协调的干预政策，必须合理地与其他政策形成整体，尤其是与国内货币政策，而货币政策主要通过利率发挥作用，这属于美联储的单独职权范围。的确，我认为所有的权力部门最终都会承认，货币政策是比干预手段力度更大的汇率影响因素，货币政策将告诉你最终的均衡力量在哪里。
为了根据我自己的经验说清楚下预政策实际上怎么决定的，我认为暂时调整一下叙述内容是值得的。一代人的时间之后，在20世纪60年代初，美国再次干预外汇市场的想法出现了，当时我正在财政部任职。后来作为副部长，我是财政部里最直接关注汇率政策的人。再后来，我担任纽约联储主席，纽约联储实际上通过在市场上买卖外币来实施干预。最后，我来到华盛顿的美联储总部，那里制定会对汇率产生影响的货币政策。在华盛顿，我的主要工作之一是担任美联储内部机构权力上平行于财政部的联邦公开市场委员会主席，指挥由纽约联储执行的干预行动。
从法律的角度，美联储干预外汇市场的权力，是完全独立于财政部的权力，但也不是分得太清楚，以致不能轻易说清楚。具体地讲，根据1913年的《联储法》条文：美联储可在国内或国外的公开市场上买卖银行承兑票据、汇票和"电汇"。美联储已经建立了自己的干预经验和整个互换网络。当时，货币是通过电传进行国际交易的，一笔电汇通常意味着一笔外汇交易。
对财政部的明确授权，其目标也有一点儿模糊，稍后来自1933年的紧急法案，当时美国已放弃金本位一段时间。然而，当财政部在20世纪60年代初开始干预活动时，其干预的自有资源，被解释为限于外汇丰准基金中的资本(外汇平准基金成立于1934年，资金来源是政府持有的黄金计l价格t升带来的收益)。为确保足够的下预能力，近格拉斯·狄龙和鲍勃·科萨希望美联储加入，这一想法被向相关国会委员会做了解释，并得到后者的理解。拥有所需设施和市场关系的纽约联储，利用其距华尔街不远的交易室，为财政部和美联储同时担任中间商。这种基本的法律和制度模式持续了30年。
当国会授权总统处理黄金事务、总统随即将授权转到财政部部长时，财政部可以而且也确实引用20世纪30年代紧急法案的条文，即国际货币政策是财政部部长的责任。那些条文及后来的传统，连同政治责任感，给了财政部在汇率和干预政策方面一种首要地位的感觉。财政部当然可以通知作为其中间商的纽约联储，使用财政资金买卖美元或德国马克或日元，以影响美元和其他国家货币之间的关系。它无权做的是，通知美联储花美联储自己的钱并承担相应风险。
很明显，对于这两个机构，在市场上进行意图矛盾的操作肯定看上去令人奇怪，更重要的是这将损害政策目标的连贯性。因此发给纽约交易柜台的指令需要不断协调。当然，美联储极不情愿用自有账户进行有悖于财政部明确意愿的干预。那样不但会引发公开争论和对政治权力的挑战，而且分歧的真实存在，将破坏操作的有效性，操作的成功与否，取决于影响货币持有者预期的效果。公开市场委员会的成员，通常想得到一颗定心丸：当其授权的操作所引发的问题和风险，对其而言，超出了其对罔内货币政策的常规责任时，政府会支持自己。
相反，在我的经验里，如果有着市场经验、现金以及利率这个王牌的终极责任的美联储强烈反对，财政部将不愿进行干预。最终结果是一种互相再决、事实上是把最后决定权给了最不愿意进行干预的机构。历史上看，这个机构通常是财政部。
不同的政府对干预行动也是摇摆不定。第一届里根政府当然是不积极的。纽约联储里的代理人，传统上都倾向于积极参与。他们经常感受到和外国中央银行间合作的直接压力。无疑，他们也发现，在必须展开市场斗争的战壕中，自己身处外国。而在备战过程中，他们想要保持自己的专长和工具。美联储主席往往比大多数公开市场委员会成员更热衷干预，因为他对国际问题的关注较为密切。但无论如何，他必须说服他的同事，通常也包括财政部部长。
我必须承认，所有这些经常导致相当无效的走走停停式操作。两边的人员都怀疑他们老板的意见没有被足够尊重，操作过程中，过多的时间用在了调和操作判断分歧上。官僚问题不仅限于美国政府，其他任何行动权分散的国家都易于出现这种情况。但这属于我们的制衡体制经常对良好效果产生反作用的领域的一部分。在宽泛的指导框架内，实际迸行干预操作的人，需要足够的授权和灵活性，以在市场环境发生变化时作出反应，而不是在华盛顿的特别会议之后行动。
广场协议设置了汇率政策并通过干预提供支持。显然，没有财政部的支持和其当时的领导作用，广场协议是不会发生的。但这样一个协议一旦达成，如果其与现有货币政策相悖，它也不可能成功。最终比技术权威实施下预更重要的是，国内利率的变化，通常会对人们是否买卖其本币或外币产生一个更强的影响。由于其对货币市场利率和信心的影响，财政政策也会很重要，20世纪80年代的美国就是这种情况。但财政政策是众所周知的不灵活，作为一个操作手段，每周、每月、每季度，政府可用的政策工具中数得上的更可能是货币政策。
所有这些，都在1982年和1983年上半年的一项国际研究中反复提及。唐·里甘时期的财政部，对美元采取的不干预政策以及所进行的干预，是国际上极富争议的事件。毫不意外的是，法国最为恼火。对法郎投机的时间内，外汇市场的不稳定使其很气愤。1982年6月，法国总统密特朗在凡尔赛宫主持了经济峰会，并笼络其他六国达成了协议，共同研究干预手段的使用，以及这也干预过去是否真的有效果。让美国去反对一项研究是不可能的，它甚至同意，由法国财政部受人敬重的高级官员一一菲利普·杰根森主持这次研究。行天丰雄代表日本也参与其中。美联储负责国际事务的成员在埃德温-杜科门领导下，承担为工作组组织材料和展开高级计量经济分析等服务性工作，这些工作在跟踪国际债务形势变化中也是有巨大帮助的。特德·杜鲁门多年来一直是那些默默无闻的公务员中的一分子，他们将经验、高度的专业水平和无止境的奉献精神，带到政策官员的报告和应议过程中，从而为政策做出了关键的贡献。
杰根森的报告①，大篇幅地讲述了经济学家对"冲销"干预和"非冲销"干预做出的区分。非冲销干预指一国中央银行在买卖一种外币时，允许央行资产产生的变化去改变货币供应量和利率。就像教科书中讲的，如果美联储创造美元购买马克，同所有公开市场购买一样，那些美元增加银行准备金，最终是数倍于准备金增加额的货币流通量；在其他条件不变的情况下，利率将趋于下降。这是在正统的金本位制度下，一个中央银行买入黄金时推想发生的结果；它促使货币政策发生变化。相反，如果外币的最初买入被中央银行通过卖出其他资产所冲抵，比如国债，那样货币储备和货币政策保持不变，这种干预就是"冲销"。
①即1983年发表的《杰根森报告》，至今仍被认为是"外汇干预"定义的权威出处，它同时也指出了外汇干预预期传导途径的重要性，关于其结论，争议较多。
这里不回顾经济学家们关于如何判断干预是否是"冲销"的所有技术性讨论。但我可以证明一个重要的事实：中央银行家们在进行他们的运作时通常不那么想。几乎每个中央银行，都有其自己的货币政策目标，而且不是根据外汇干预的数量来确定的。如果那种干预扩大或缩小了基础货币，那么本能的做法，就是通过国内货币行动来冲抵。换句话说，他们在能力范围之内自动冲销干预。美联储就是这种模式。现实中，那些货币市场发达、足以实现大规模冲销操作的国家，其中央银行也是这么做的。
这并不是说外汇市场情况不会或不应该影响货币政策的决定，它们会影响。一个特别明显的例子，是1978年11月美联储的紧缩，当时它也是卖出所持外币以支持美元。但在中央银行家们的概念里，宽松或紧缩的决定是一个单独的事项:它将是基于更广泛的经济因素做出的，不是由于干预的技术性效果。
撰写《杰根森报告》的技术人员们，包括美联储的专家，没发现多少关于冲销干预有效性的统计证据。由于缺少这种证据，在他们于1983年4月29日提交的报告中，对干预没有显示出很高热情。很多欧洲国家的政策官员(在美联储的支持下)确信，这样的结论并不完全是否定性的。但很多重点，被正确地放在货币政策一致性的需要上，这在概念上同非冲销干预相近，同时也放在协调国际行动的需要上，以发出适当强烈的政策意向信号。因为这个报告是七个峰会国家委托的，因此，七国财政部部长在工作人员在场的情况下碰头讨论，这相当不同于五国集团那种没有工作人员参与的、非常不正式的安排。一个正式公报随后发布，这里值得重复，因为它总结了这个主题上的集体智慧"在目前情况下，干预的作用只能是有限的。干预对应对混乱的市场情况和减轻短期波动是有作用的。干预偶尔也可能反映了对外汇市场的态度。只有在补充和支持其他政策时，干预才能正常地发挥作用"一一其他政策主要指货币政策。美国财政部一通牢骚之后，公报给出结论，七国"……保持我们的独立操作自由，在同意干预行动是有益处的情况下，愿意进行协调干预"。
虽然这一切听上去合理坦诚，但随后，里甘部长马上出席了一个新闻发布会。他表示，在效果上，他无法想象干预行为事实上会有帮助的一种情况。他的话在我眉来是与公报精神完全不协调的。但是我猜想它有一个效果，即表明美国的不干预政策不会改变。在外汇市场上，美元继续其事实上始于1981年的上升趋势。
经济复苏到了顶点，美元汇率高到足以产生进口狂潮的程度，到1984年，贸易逆差第一次突破1000亿美元。但美元还在上涨，尤其是对欧洲货币。由于疲弱的增长和前述的"欧洲硬化病"，这些货币陷入心理性困境。"欧洲硬化症"，欧洲人自己发明的缩写词，反映了一个太多的规定和政府管制、太少的创新精神和企业进取心的心理。有一个跨大西洋的高度预警：在欧洲是因为日益销蚀的自信心，在美国是因为贸易状况急剧恶化以及经济似乎正在失去某些扩张能力。到1984年盛夏，德国马克对美元汇率，同1978年的水平相比，贬值近50%，日元大约贬值1/3。在一两年的时间里，我们的贸易和经常项目逆差接近1500亿美元，但美国仍然没有动作。它在9月初同意只进行名义上的(和无效的)干预行动。
没有通知我们或其他任何人，德国人突然啦方面应对。在其行长飞赴国际货币基金组织年会时德国联邦银行以一种极具进攻性的方式，进入市场买入大量的马克(当时估计约13亿美元)。其干预改变了一段时间的市场趋势，一些马克投机者暂时损失离场。但很快，美元残酷的升值又开始了。
美联储很多人的观点，早就概括在萨姆·克罗斯于1984年年初在特德·杜鲁门帮助下起草的文件中，萨姆当时负责纽约联储外汇市场操作，包括外汇交易柜台的工作。萨姆在战后大部分时间里是财政部里最称职的公职人员，后来调到美联储，1991年年底从美联储退休。和我一样，萨姆对上述两个系统的问题都了解。美联储全体成员力促我将这份文件送给里甘部长，在此值得引用部分内容:
我越来越担心美元持续不断的升值，以及美元升值将给国内、国际经济带来的可能后果。你知道，我通常不喜欢过多地干预外汇市场。在大多数情况下，除非有其他的、更根本政策调整的支持，否则干预行动很可能无效。然而，在当前的经济情况下，尤其是根据最近的市场波动和恶化，我相信我们应该考虑新的对策，特别是，我们应该进行干预……
接着，在描述了我们贸易伙伴的但忧之后，谈到了一个萦绕我心中多年的问题：
我们已经达到了一个相当不确定的均衡状态，巨额预算赤字、大幅经常项目逆差，两者都大部分依赖于海外借款这三项因素中的两项，即预算赤字和大幅的经常项目赤字，是不容易改变的，但第二项因素，即外资流入，会很快改变，如果对美元的信心消失的话。这种对美元信心的丧失，可能比如是由对美国再度通胀的担心引起，或者由变化无常的投资者的偏好改变引起。
我引述这份当时的材料，不是因为我把它交给了财政部，而是因为我没有交。它的确是我个人各种担忧的真实反映，而且这些担忧在其后的一两年中不断出现，但把我已经口头和私下里催促财政部的事情，再放到书面文件记录里，我看不到有多少帮助。
文件中关于我们依赖外资的担忧，明确反映在我当时的公开言论中。美国的预算赤字超过国民生产总值的5%。我们不得不向其他国家出售证券以弥补这个赤字。美国人完全没有足够的储蓄购买所有的国债，也没有储蓄购买新住房和自己投资。于是美国被迫变成了一个依赖外国放款人的国家，而为了能够借到钱，我们不得不作为他们存钱的地方以维持他们的信心。
日本人看上去特别想借钱给我们。日元对美元升值没有达到德国马克(对美元升值)那种程度的一个原因，是美国财政部通过长期债券从日本，特别是从日本保险公司和养老基金，抽走了数百亿美元。显然，他们感觉东京没有同样吸引人的投资选择。我们依赖这些资金，但中间也有讽刺的官儿，为美国市场生产所有那些出口产品的日本工人，老年时将靠30年期美国国债利息供养。
到1984年秋，当经济不太活跃时，美国利率下降，接着贴现率在11月份被调减，12月又被调减。但这些看上去都没什么影响。美元还在升值。最后的上升推力发生在1985年年初，与英镑遭受的一次冲击时间一致。英镑对美元汇率，就差几个便士就达到前所未有且让很多英国人感到羞辱的1：1的水平①。(导致这种情况的部分直接原因，是撒切尔首相的新闻发言人所做的极不妥的评论，暗示撒切尔政府并不过度关注英镑价值。颇有几位美国前财政部部长的风范！)在恐慌的市场环境下，在五国集团财政部部长会议于华盛顿召开前，撒切尔夫人马上给里根总统打电话，敦促美国干预以支持英镑，同时建议更广泛地干预。尽管美国政府心有不甘，它还得实施干预，因为这是一个无法拒绝的请求。玛格丽特撒切尔夫人，是美国在这个世界上的大部分行动中最坚定的盟友，她本人同总统关系密切，并和我们中的不少人有很好交往。五国集团公报获得了财政部部长们的同意，并使用了早期同意干预的会议中关键性的温和言辞"当有所帮助时"。欧洲国家的财政部部长们回了国，并认定干预实际上是有作用的，于是开始了大规模地干预。到3月初，仅德国联邦银行一家就卖出了48亿美元，而美国只参加了一次。美国投入干预的资金数量为6.6亿美元，数量远小于欧洲成员，但已经不只是象征性的了。而且，当年前两个月即投入资金约100亿美元的大力干预中，可能对美元最终恰在2月底左右从高点下滑发挥了作用。一旦下跌开始，速度就加快了。
①1985年2月，英镑兑美元跌至1：1.05。
新措施，新参与者
这些变化，发生在1985年第二届里根政府开始时财政部最高层人事变动的当口。詹姆斯·贝克此前是一位高效且受尊重的总统办公厅主任，但可能发现财政部部长位置对其个人主动性以及曝光率有更多的机会，这个预期吸引了他。他和唐纳德·里甘换了位子，唐纳德可能是受白宫权力和与其爱尔兰精神伴侣一一总统的融洽关系吸引。贝克的白宫助手理查德·达曼成为财政部副部长，并实际上接管了原本由负责货币事务的副部长贝里尔·斯普林克尔承担的国际方面的职责。斯普林克尔一直阻碍外汇市场干预，对其他积极的国际协调方式，也大多缺乏热情。他转去经济顾问委员会当主席，同时离开了直接决策的链条。
就这样，财政部现在成了一个务实的政治团队。从一开始，贝克和达曼就明显比他们的前任们更关注美元问题。尽管在国内、国际金融领域没有特殊的背景，但他们很智慧，对主要问题有很好的感觉。最重要的是，他们是华盛顿的老手，具有敏锐的政治直觉和本能。其当时担心的一个问题是，保护主义施压对国会乃至整个美国的影响力。他们不必成为经济学博士就可以将那些压力与美元的强势联系起来，在新位置上，确实能够对强势美元做点儿事情。
有一段时间，他们似乎也对长期国际货币改革的观点产生了兴趣，那是财政部部长可能产生持久影响的一个领域。里根总统在1985年1月底的国情咨文中，隐约提及国际货币研讨会，很可能就是贝克所为。在这个问题上，新的财政部团队，不会对其不熟悉的中央银行行长吐露心声，但私下里让我和其他一些人知道，他们正在仔细研究汇率目标区的问题，具体的就不明确了。
汇率目标区的想法，至少可以追溯到20世纪70年代末期，而且版本众多。实质上就是各国政府同意汇率应该限制下某个区间范围内，可能是一个相当宽的范围。之后那些范围将被通过干预，如果需要，通过货币政策或其他措施维护和加强。预期的维护力度，取决于会采取哪一种特殊建议。不论是精确的术语抑或说明，目标就是在自由浮动和窄幅固定货币之间找到一些妥协。就像行天丰雄所指出的那样，在八年前的一次演讲中，我提出过这一想法的温和版本。到80年代中期，鲍勃·鲁萨、聚集在弗吉德·伯格斯滕于华盛顿新成立的国际经济研究所周围的一群活跃的经济学家，以及其他人，开始积极宣传这个概念。达曼是一位特别积极的读者和听众。
政府思维发生新变化的象征是乔治·舒尔茨，一只老老虎，于1985年4月11日在普林斯顿大学的一个关于国际经济政策的演讲。其引人注目有几个原因。作为里根政府的国务卿，舒尔茨在此之前一直谨慎地避免公开讨论十几年前他担任财政部部长的领域。舒尔茨一直是浮动汇率的积极支持者，作为坚定的货币主义者，他倾向于视市场为经济问题的解决方案，这些都不是秘密。但是这个特殊的演讲调子不同一一巧合或者是别的原因，是和我一直想说的有很多共同之处的一种调子。他强调削减预算赤字的重要性，将其作为重新实现国际均衡的计划的必要组成部分。他对强美元表示了极大的担忧。最重要的是，相对其以往的观点，他表达了一种很强烈的感觉，即应该为此做点事情。尽管他没有直接呼吁干预，但其演讲对我而言是政府态度和看法发生了建设性变化的标志。
同时，通过商业委员会、圆桌会议以及其所有其他机构，产业界也忙于把自己组织起来，让知识界和政界的注意力集中到贸易问题和汇率上。
所有这些力量汇聚于9月份的广场协议中。我没有一开始就参与行动。夏天的某段时间，就召开一个合适的会议并发表公报强调经济政策的协调措施，财政部官员临时同五国集团的同行进行讨论。我在8月份才加入这个讨论，那时想法已更具有操作性了。这个讨论的一个诱发因素，是美元在春天和初夏急剧下跌，20%之后的一个反弹。作为一个市场判断，我当时深信美元的基本方向是走贬。当然，美国经济增长看上去正在失去动力，如果货币政策有什么调整，那很可能就是更宽松、降低利率。但美元反弹了，弱美元的预期对其他人来说就不明朗了。
贝克向我解释了他召开一次五国集团会议去协调干预以降低美元价值的想法。他同时表示，他知道如果货币政策是紧缩的，那么整个计划效果就会打折扣，他不想出现这种结果。我回复他说(就像任何一位美联储主席应该的那样)，我无法就长期的货币政策对任何人作出承诺。不过，我个人相信，在接下来几周或几个月内，没有什么严重的风险需要去紧缩货币政策，这与他可能对美元采取的任何政策无关。我指出，经济正在降速，边胀也降到了几年来的最低水平。他看上去很满意。我们讨论了他联合干预的计划，他说他可以继续推进了。
我曾问他，将如何使所有这些计划通过白宫的里甘和斯普林克尔，并最终得到总统的同意。他相当得体地告诉我说，那是他的问题，不是我的。我后来被告知，直到广场会议召开的前一两天，他才通知白宫，他是利用与总统的密切关系直接告知后者，而且是用极其概括的语言。我猜测唐·里甘当时的精力在别的地方，不过始终不清楚的是，他是否和斯普林克尔一样强烈地反对干预。
在我们开始计划广场战略的细节时，我相当坦率地表达了克罗斯-杜鲁门备忘录中已出现的担忧。我已经经历过将近20年的美元贬值，看到当其失控时给我们带来的困难，有经济的，也有我们的影响力方面的。以前，财政部不止一次陷入想以推动美元贬值作为解决我们问题的万灵丹的市场陷阱。把美元从1985年的极值降下来的做法讲得通，但我并不想以如此突然和令人不安的下跌来结束，因为担心通胀再现，更高的利率会跟上来。我认为这些都是好的、传统的中央银行观点，但我们眼前的具体例子是年初玛格丽特·撒切尔和英国遇到的情况。
细节上，我们的讨论集中在我们应该给予纽约联储干预的指导原则，以及美元的抛售如何在参加国之间分配。鉴于我是非常相信美元将继续自行贬值，我不想某天醒来发现我们把美元推下了深渊。在美元下跌的时间里，干预不是再向下硬推，而应主要集中在对抗美元在某些特殊时间里升值的趋势，有效消除向上的拐点。经过慎重的讨论之后，我们也同意，我们应该瞄准一段时间内10%或12%的贬值目标，然后再就整个事情做重新考虑。我们还详细地讨论了美国和其他国家各自为干预承担资金数量的问题。我对此没有多少兴趣。我知道很难提前预料那些需要，在一时万变的外汇市场，就更难确定在哪种情况下应该投入多少钱。所有那些都被总结在一页纸上，用以同五国集团其他成员讨论。除我和贝克的初次谈话以外，没有关于货币政策的讨论。
这次会议在一个周日于纽约广场饭店召开前，实际上是仅通过一个提前几天的通知来安排的。会议地点的选择本身就很有意思。我曾建议，在纽约最合理的会址，应该是在美联储银行的华尔街堡垒建筑里，它可以提供有关设施和安全保障。但显然，在美联储的地盘召开一个友好、平和的会议，并伴以一份深思熟虑的宣言，这没在贝克的概念里出现过。大量的基础性工作内财政部人员与五国集团的同行提前完成，以便纳入一个建议各国基本经济政策协调一致的长公报中。公报实质上没有真正的新东西，重点是建议干预行动与经济基本面协调。
在会议过程中，最令我吃惊的事情，是时任日本大藏相，后来担任首相的竹下登①主动同意日元升值②10%以上。他比我们期望的要慷慨、干脆得多。行天丰雄解释说，日本对美国日益增长的保护主义压力感到紧张，准备接受一个日元的大幅升值，希望那些压力能因此转移。我确信竹下登的态度也让其他人感到吃惊，它是会议成功的一个很重要的因素。欧洲人主要关注的不是他们的货币对美元的汇率，他们同意他们的货币一定程度地低估了③，他们关心的是其货币对日元的汇率。日元升值幅度越大，他们对自己的竞争地位就越放心。
①竹下登(1924-2000)：有日本政坛"阿信"的称号。于1987作成立竹下派，并于当年出任日本首相，此前三度担任大藏相，1988年还兼任大藏相。1989年因政治丑闻下台。
②原文为贬值，经与两位作者核实，应为升值。
③原文为高估，经与两位作存核实，应为低估。
广场会议实质上没有讨论货币政策。货币政策缺席，同中央银行行长们在财政部部长面前参与此类讨论时自然沉默的态度一致，如果他们是真想在国际会议上讨论这些问题的话。在中央银行行长们看来，这样的讨论中，他们有意无意地面临着陷入政治承诺的危险。在冗长的公报中，除了引述每个国家对本国政策能说的内容之外，对更整体的经济政策讨论地也很少。财政部部长们处境类似。从个人角度，他们对主要的政策工具几乎没有控制权。从政治角度，除通常认为的紧急情况外，各国都不愿采取涉及税改和支出模式的艰难步骤，即使有助于解决如世界主要货币间明显严重失调这样的一个问题。就我所知，没有哪国的预算、贸易和结构政策因广场会议而改变。
但强调现行政策是与一个下跌的美元相协调的是有作用的。对美国和其他国家的保护主义迫在眉睫的担忧，是一个熟悉的题目，但特别恰当。
公报里的具体操作部分写得简单："财政部部长们和央行行长们同意，汇率应在调节外部失衡方面发挥作用。为做到这一点，汇率应更好地反映基本经济状况，而不是像现在这样。他们认为，必须采取和加强一致的政策行动，以改善基本经济状况。"接下来是整个行动的目标："主要的非美元货币对美元进一步有序升值是受欢迎的。他们准备好随时更紧密地合作以支持对美元升值，当这样做有帮助时。"
这一结语，与五国集团1月份会议时同意《杰根森报告》的公报语言接近。但那次公报的发表与这次不同，这次特邀了新闻媒体在广场饭店、电视摄像准备就绪。调整汇率的要求很清楚。"当……有助于……时，"的措辞，非常恰当地意指第二天。
事实上，美元在没有任何直接干预的情况下急剧下跌，其含义足够清楚。接下来的几周里，有一些大规模的干预，目的是确保趋势继续，到10月底，在美国只进行了30多亿美元的干预后，美元已对日元下跌超过12%，对欧洲货币下跌近9%。后来美元在没有更多干预的情况下继续下跌，到1986年1月，其比一年前的最高点平均下跌了整整25%。
在一个相对短的时间里，美元或其他任何主要货币的价值上升50%和下跌25%，会对汇率体系的功能产生重大疑问。当汇率仅在12个月的时间内就出现30%甚至更多的调整，按照教科书讲授的理性经济决策过程内容，一个汇率能真正意味着什么？那对一个选择应在哪里进行明智投资以获得长期收益的商人能传达什么样的信号呢？而亚当·斯密最早描述的经济生前的宏大计划中，就像个人一样，国家应该全神贯注于他们最擅长做的事情，如果汇率变动如此之快，如何确定哪个国家生产哪种产品是最有效率的？对我来说，答案一定是：如此巨大的波动是一个体系处于紊乱之中的一个标志。广场协议注定只是应对诸多外汇市场紧急情况故事的又一个插曲，除非协议成为一个为实现更大稳定性而进行的不同且更持久努力的先锋。
这是个在下一章解释的问题，关于卢浮宫协议。但首先，有些关于货币政策的未了话题值得澄清一下。当日元升值处于停顿随后出现一点下跌时，日本银行没有经过任何事先讨论于10月底紧缩了货币。这个决定显然意在加强日元，可能日本官方认为他们是在回应美国的压力。在我看来，这个决策是错误的我以为根本的问题是，日本经济扩张太慢，而不是太快。为了汇率上的极端短期利益而实施货币紧缩看上去是错误的，我没有隐瞒我的观点。庆幸的是，紧缩政策很快被扭转了过来，没有实质损失。
如果长朋的基本因素要求日本发展更快并降低利率，那么按照传统的市场观念、广场协议的存在减少了美联储紧缩政策的可能性，而是指向降低贴现率和其他利率。还有一些推测认为，广场协议是一种马基雅弗利式的财政部计划的全部，目的是通过让美联储降低利率以贬值美元从而间接控制货币政策。当然，从没有人对我谈起那些，对财政部部长们来说，要求一个宽松的货币政策很难说是不正常的，从这个角度讲，广场协议中就没有新内容。但是其真正作用，边际上，是减少了宽松货币政策的规模和可能性。
那年秋天，美联储内部出现了一些倾向于完全基于国内因素进行宽松的情绪。在华盛顿的理事会收到一些地区联储降低贴现率的反复请求，理事会中的一些成员也持这种观点。但鉴于美元已经贬值得如此剧烈，我和l我的大多数同事部不这样想了。如没行更确凿的证如表明，经济扩张已经在萎缩，面对美元快速下跌，宽松货币就太像把美联储的油浇在我想控制住的燃烧的火上。我们的那些顾虑，因缺少其他国家合作减息的意愿而被强化了，他们当时的经济增长者上去更缓慢。
在1986年1月伦敦的五国集团会议快召开时，有一些关于协调降息以剌激世界经济的讨论。最近已经加息的日本表示了一些兴趣，并很快采取了自己相应的措施。时机对德国联邦银行或美联储还不成熟。当然，从美元还在持续下跌的外汇市场角度，降息并不紧迫。在这种情况下，对我而言首要的是经济疲态明显的日、德宽松，而不是美国。
广场协议的章节实质上就结束了。但显然货币政策和汇率政策方面还有未竞事务。
行天丰雄
观察1985年到1988年的这段时期，有三个不同的角度，这是我们在本章和下一章的内容，里根第二个任期大部分在这段时间。第一，从美国经济政策角度，里根经济学已经陷入僵局；第二，从认识到汇率政策在调整国际收支方面重要性提升的角度，尤其是通过几个主要国家的协调干预；第三，从国家间经济政策协调系统化的国际努力角度。我将依次对这三个角度进行分析。
里根经济学始于1981年。它有四个主要要素：削减联邦开支；削减个人所得税并伴以投资的税收优惠；放松商业活动管制；反通胀的货币政策。为这些经济政策提供理论基础的供给侧经济学，强调税后收益对收入和储蓄的重要性。因此，其鼓吹者支持降低个人收入所得税和公司税，以鼓励储蓄和投资从而刺激经济增长、增加就业机会。如果因此而出现预算赤字，供给侧拥护者认为经济增长将解决这个问题。事后分析，我们能看到两个误判。首先，减所得税没能增加储蓄，是增加了消费。同时，事实证明削减联邦开支是不可能的，因为国防支出的增加和社会福利支出(主要是社会保障、医疗和其他由国会批准的中产阶级和老年人福利)的增加。到1980年时，私人部门的储蓄和投资，同政府部门赤字还大体相当，两者抵悄还能维持国际收支基本平衡。换句话说，美国人的净储蓄额还足以在财务上支持其政府的过度开支，不需要从外国人那里借钱解决预算赤字。但1980年以后，私人部门的储蓄和投资间平衡恶化了，同时联邦赤字进一步扩大。这些变化相结合，导致了一个更高的利率、强美元和一个巨大的对外赤字。对外赤字使美国从一个在1981年拥有1410亿美元国外净资产的债权国，转变成一个在1985年净负债1110亿美元的债务国。仅仅四年，一个2500亿美元的浮沉。
学术界很快开始预测，外国人，尤其是日本人，将因为担心美国经济未来而停止通过购买美国债券的方式向美国借出资金。美国利率将被迫上升以继续吸引外国资本。国际经济研究所的斯蒂芬·马里斯预言，美元在某一时刻会以一个"硬着陆"的方式崩溃，并拖累美股经济，外国资本将停止流入。这一局面没有出现，因为大部分日本投资者对美国经济抱有长期信心，而美国国债因其收益和流动性仍然是他们最好的可选投资。但巨额贸易赤字是真实的，美国国会里的保护主义情绪上升。根据一项报告，仅仅在1985年，就提出了400项保护美国产品的议案，其中包括由民主党领袖提出的著名的征收进口附加税议案。因为对美国的贸易顺差，日本首当其冲被批评。1985年9月，里根总统肯次行使《贸易法》中的301条款①，根据他认为的日本对烟草进口实行限制的结论，授权美国政府部门对日本进行报复。日本这边，担忧日渐增加，政府想努力增加进口、通过任何可能的手段降低贸易顺差。首相中曾根提出了一个有意思的建议：每一个日本人应该购买价值约100美元的进口商品。在电视台摄影记者陪同下，他访问了一家百货商店，买了两三条非常高档的领带。很遗憾，领带是法国生产的。
①美国贸易法中有关对外国立法成行政上违反协定、损害美国利益的行为采取单边行动的立法授权条款。
从汇率政策的角度，我相信，在经历了20世纪70年代的波动和卡特政府时期疲软美元的挫折之后，美国的很多人都欢迎强美元。这一观念被主导美国财政部的货币主义思维大大强化，其认为只有在市场不完善和不能正常发挥作用时，汇率才可能错位。根据该理论的主张，他们不参与市场，只有在市场极度失序的情况下才实施干预。对于日本在巨额贸易顺差情况下日元仍然疲软，美国人认为，真正的原因，是日本金融市场仍存在许多尚待发现的不足和扭曲。
唐纳德-里甘作为财政部部长来到日本，向大藏相竹下登建议成立一个"日元-美元委员会"检视这个问题。1984年春天，该委员会提出了一份报告，建议采取各种措施开放日本金融市场，非常重要的是，其中包括快速发展欧洲日元市场。贝里尔·斯普林克尔，美国财政部副部长和一位坚定的货币主义者，带领美国团队，希望说服我们尽可能快地放开对金融市场的管制。我们希望一步一步地来、而他们的方法更像是一跃千里。他说，在他的家乡密苏里，他们习惯于"一下，就一下"切下牧羊犬的尾巴，那样就不会像一点儿一点儿切时那样伤着狗了。他坚持我们的去管制必须按照这个方式进行。金融去管制正按部就班地进行，欧洲日元市场发展得很快。不幸的是，对货币主义理论来说，日元仍旧不强势。
这是一段国际资本流动剧增、外汇市场对利率非常敏感的时期，可能比对经济基本面更敏感。比如，美国预算赤字可能增加的消息，应该是坏的经济新闻，却推动美元上涨。为什么？因为市场将其视为利率将保持稳定以维持庞大的赤字融资的标志。那在我看来是真正的市场扭曲：过分强调利率，而不是经济基本面。因为这些持续的高利率和其他因素，美元强势并最终损害了美国产业的国际竞争力。这进一步扩大了赤字并剌激了保护主义。因此汇率平衡对外收支的重要性被逐渐接受，这导致财政部部长詹姆斯-贝克在第二届里根政府任期内出台了纠正汇率的政策。这当然完全不同于货币主义的思路。
第三个要求，政策协调，不是一个新概念。但此前于20世纪70年代末的协调努力，多少是作为反危机的临时应对措施。火车头战略于1979年失败后，特别是在80年代初期，主要经济体间政策出现了严重的情调。美国是一方，日本、德国是另一方，实行低协调的宏观经济政策。美国，尽管是巨额逆差，却继续宽松的财政政策，而日本、德国，尽管是巨额顺差，却坚持紧缩的财政政策。很明显，这不仅给美国带来问题，也给整个全球经济带来了问题。世界越来越感觉到，需要以一个系统的方式重新恢复政策协调。贝克和他的财政部副部长理查德·达曼，在规划和推动这一思路上发挥了积极作用，他们建议将七国集团作为论坛，利用经济指标跟踪政策协调的有效性。
那段时间里，主要是美国财政部的坚定和持续努力推动着政策协调。但是努力的目标随后发生了变化。在广场饭店时，焦点几乎完全在汇率政策上。但在发现一个弱美元和一个新的汇率安排没有产生他们希望的国际收支，迅速调整后他们在1986年5月的东京峰会和随后的1987年2月卢浮宫会议上，将焦点转向了宏观经济政策。但即使是那些宏观经济政策的改变，也未能给国际收支带来充分和足够迅速的调整，所以目标再次转变，从1988年开始，转向微观经济政策和诸如日本的市场和分配制度、美国出口竞争力的欠缺及拘泥于短期商业操作模式等结构性改革。大多数日本人认为，预算赤字是美国外部失衡的一个最重要的原因。这就意味着，日本方面不可能明显倾向于自己主动采取一个扩张性预算政策，尤其是当这意味着要牺牲我们自己的预算改革时，政治家、大藏省和很多保守的产业界领袖认为，日本财政赤字已经太大，不能这样做。
广场协议就是在这样的背景下起草的。动议来自美国财政部，时间是1985年6月，当时贝克因出席十国集团部长会议访问东京。在同竹下登的一次会谈中，他抛出包含汇率和宏观经济政策一揽子计划的建议。两人都是天生的政治家和超级交易撮合者，显然很快发现彼此共有的智慧。7月在巴黎、8月在夏威夷，双方讨论继续，最后一次是在9月中旬五国集团于伦敦的一次代表会议上，在那里他们就这一揽子计划的框架达成广泛共识。计划集中于汇率，很少涉及宏观经济方面，因为没有国家愿意对己方的宏观经济政策发起一次大胆的改变。代表们对公报很难达成一致，特别是关于汇率的部分，许多地方都留有空白或者由部长们决定待选方案。
这次会议被安排在9月22日星期日于纽约的广场饭店召开，原本是想秘密进行，五国集团会议一直这样开。这对日本来说是个问题，因为内阁大臣必须获得内阁批准才能出国，国会召开期间，甚至要取得国会批准。竹下登去见了中曾根康弘，两人想出了一个特别安排：首相在竹下登缺席时充当代理大藏相。竹下登于是在成田机场附近的一个球场安排打高尔夫球，他带着高尔夫球鞋和球杆离开家，行李箱放在汽车后备厢里。他到高尔夫球场打了九个洞，但随后没有打回这九个洞，他奔赴机场坐泛美航班客机飞往纽约，以免被常坐日本航班的日本官员认出来。陪他前往的是负责国际事务的副相大场智满。我已在纽约，我记得会议前，我在日本协会给美国商界和银行家们做了一个午宴演讲，时间是9月20日星期五。在问答环节，有许多关于汇率的问题，当美国运通的琼·斯佩罗问我："你不认为应有一次五国集团会议对汇率做些什么吗？"我吓得魂都丢了。我不知道她的公司是否在那天买了日元，但就我而言，那是一个非常不安的状态。
后来突然决定，召开这次会议的消息应该被公开。媒体在星期六上午11:00得知第二天有一场重要会议。五罔集团代表于星期日上午11:00会集在广场饭店，贝克来得相当晚，因为他从芝加哥飞过来，飞机因大雾延误。五国集团的财政部部长和中央银行行长出席了会议，每人都带的副职。日本方面出席会议的有竹下登、澄田智①一一日本银行总裁，以及大场智满。我和美国财政部的戴维·马尔福德及其他人在隔壁房间。会议时间不是很长一一大约5小时一一结束时大概是下午4:30。随后有一个新闻发布会和拍照环节。新闻发布会在一个非常狭小且拥挤的小房间举行，摄影灯光把房间烤得异常闷热。每个人都大汗淋漓，五国财政部部长和行长在台上挤成一团，就谁该站在前排的问题也有些混乱。贝克想把保罗·沃尔克从后排推到前排，而这位美联储主席却百般推辞，并尽力往后躲，但在众人的笑声中他还是被推到了台前。
①澄田智(1916-2008)：1984-1989年接替前川春雄成为日本银行第25任总裁，之前为该行副总裁。
会议有一个公告，现在是很有名了，尽管其对各国政府实行的国内政策有长篇规定，但我得承认公报没有太多实质性内容。它对任何国家的财政或货币政策，都没有实质性的新措施或承诺。最重要的一章是关于汇率，它包含几个重点。值得检视这些重点以及我们收到的背景资料里的其他内容，以展示此类会议如何运用语言的妙处，来表达最终实施的政策中的主人不同。
首先，公报提到："主要的拉美元货币对美元一定程度的进一步、有序升值是合适的。财政部部长和中央银行行长们做好准备更密切合作以支持升值，当支持有帮助时。"在讨论过程中，有几处变动，其中一个是词组"一定程度的有序升值"中的"一定程度"。竹下登建议删掉"一定程度"，因为他想让信息更明确。但建议没有被采纳，因为删除会使得表述太过直接。
"有序的"一词在第一稿中没有。在美联储主席的强烈坚持下被加了进去。在初稿中，对"合适的"一词有两种选择："可取的"或"证明……为合理的"。竹下登建议公报采用"证明……为合理的"一词，因为他还是在选择尽可能使用能表达明确意图的语言，但大多数人赞成使用"合适的"一词。副职们不同意最后一个词组一一"当支持有帮助时"一一因此，他们把草案提交给部长们时，这个词组在括号里。日本大藏相再次想把这个词组删掉，但这个弱化条件性词组保留了下来。
在会议上，五国集团代表分发了一份非正式报告，名为"关于干预讨论的几个观点"。报告指出："美元从目前位置向下调整一个10%-12%的幅度，在短期内是容易实现的。伴随这个调整，参与国家的干预责任将可以从干预义务中解脱出来。"公报里没有出现过这类数字，但这表明参与国对料想的美元贬值幅度有一个大体的概念。该报告还说，这次会议"不寻求美元急剧走低"。这与"一个有序贬值"的概念相呼应。该报告明确"避免日元/欧洲货币间关系出现重大扭曲是有利的"。这就很清楚了，这个操作的全部目的是实现美元贬值，而不是汇率的一个全面调整。但它同时又提到"基本的战略是阻止一个美元升值"，这意味着没有意向通过大规模干预强推美元下跌。更确切地说，计划实行一种棘轮干预，限制美元每次下跌幅度。至于干预数量，该报告预计，六个周的时间内相当于180亿美元的量级可能是需要的。有意思的最后一点在最后一段里，该段题目是"对利率的暗示"。标题下面的所有内容是一个短的、带括弧的词组："待讨论"。但会议上并没有太多讨论利率问题。
该份报告并没有致力于就其内容中的要点寻求明确的支持或共识。比如，德国坚拒将美元推低10%-12%的义务。对他们的立场，多数国家表示默认。日本是最愿意在非美元货币升值问题上合作的。大藏相竹下登明确表示，他可以接受日元一个10%-20%的升值。对美国财政部来说，由于国内政治因素，态度仍然谨慎，以免给公众留下美国汇率政策已经改变的印象。在美财政部准备的媒体材料中，有一个问题是广场协议是评代表汇率干预政策的根本改变。里面给出的答案是："它不代表美国干预政策的一个根本改变"，并进一步指出它"仅是1983年威廉姆斯堡峰会上干预协议的继续"，后者当然是很有限的，并明确了为对抗无序的市场状况而在外汇市场上采取协调行动的重要性。广场公报中没有关于干预的字眼，五国集团也没有公开表示其开始让美元走弱或推低美元代替的字眼是，公报将这种操作视为"非美元货币的升值"，无疑就不用美元贬值表述。
事后来看，相当有趣的是，广场会议的大多数参会国家，都错误地认为美元仍有可能坚挺，且美元有再度反弹的机会。他们因此对操作的成功不是很有信心。在我的印象里，美国财政部甚至想就计划失败进行对冲操作。随着事情逐步展开，很明显，与会者未能真正准确判断市场潜在的情绪。保罗·沃尔克是个例外。他已经担心美元未来数月内出现急剧下跌而失去控制的可能性，但在当时，那不是主流观点。
在广场协议后的前七天里，从9月23日到10月1日，五国集团卖出了27亿美元，其中日本是12.5亿美元，干预力度最大。让人惊讶的是法国卖出了6.35亿美元。美国卖出4.8亿、德国2.47亿、英国1.74亿。在第一周结束时，相对美元，日元已升值了11.8%，德国马克7.8%、法国法郎7.6%、英镑2.9%。在到10月底的6周时间里，即与会国自己承诺干预的时间，十国集团干预共投入102亿美元，远远低于早前估计的180亿美元。美国投入了32亿美元、日本30亿美元；德国、法国、英国合计20亿美元；十国集团中的其他国家20亿美元。
广场协议操作为什么成功有很多解释，但最有说服力的就是美元已经高估了。事实上，美元处于跌势已有半年时间。美元对日元汇率在2月份达到最高点的1：263，广场协议前一天为1：238。因此美元已经下跌超过10%，投机泡沫已经破了。另一种观点是，利差从前五年的巨大幅度已经在快速缩窄。美国长期真实利率在1984年中达到10%的最高点，此后稳步走低，到1986年年底时低至3.5%。相比之下，日元长期真实利率1985年时徘徊在5%左右，甚至在1986年时有些上升。德国马克利率趋势类似。这意味着，美元与非美元货币之间的利差，在1984年下半年后非常快速地收窄，到1986年中时几乎是负的。因此很明显，如果官方开始干预，美元会快速走弱。广场会议通过一个非常强势的公告，明显推动了一个市场预期的改变。市场看到美国对其汇率政策的一个清晰变化，同时对五国集团共同努力的实际行动也是出乎意料的印象深刻。
并不是每个人都同意这一说法。那些一向倾向对外汇市场不干预的人指出，该协议是不必要的，甚至是有害的，因为其引发美元在接下来的一个月里的一个非常急剧的下跌。但事实上大多数观点是，美元仍然非常强，在任何时刻都可能反弹。广场协议所做的，就像1978年10月的美元防御措施效果一样，给出了致命一击。它同时也是一次非常成功的政治秀，并在五国集团的真实影响力上，给了市场一个非常深的印象。但这样做，也终结了五国集团。直到当时，它一直是一个秘密组织。一个非常紧密的官方圈子之外，没有人准确知道五国部长什么时间在哪里开会、讨论什么问题以及有什么共识。这是第一次提前公布五国集团会议，并在会后发布一个公报。这当然直接引发意大利和l加拿大要求成员身份，后来其他国家同样要求。最后，五国集团(如果不能准确地说是被取代)同七国集团的财政部长会议和峰会重叠，其传统的私密和非正式交流作用被大大地削弱。
随着美元继续下跌，我们开始感觉到一个强烈的反应，因为外部失衡不是好转而是更加恶化。在日本，这产生了一个困难的国内政治局势。在大约半年的时间里，到1986年3月，日本充斥着带有不满情绪的讨论，认为广场协议是个错误甚至是个失败，因为它开始了一个停不下来的、无法控制的美元下跌，或者换句话，一个无法控制的日元升值。出口产业，特别是中小规模企业，开始抱怨日元的快速升值，因为他们的生意越来越难做。这很快在执政的自由民主党内部转变成非常复杂的暗斗。首相中曾根康弘和大藏相竹下登，被认为是广场协议的主要设计者，边到来自其党内同事非常猛烈的抨击。宫泽再一是对政府无力应付日元升值的批评者之一，于当年7月接任大藏相。中曾根康弘和竹下登写信给里根和贝克，请求他们帮助终止日元的进一步升值。但后者礼貌地拒绝了，并回复称国会里的保护主义太强，在外部平衡没有一些明显改善的情况下，政府不能再次改变汇率政策。
在1986年5月的东京峰会上，就汇率问题同美国人进行了讨论，无果而终。美元对日元汇率继续下跌，5月底到了171、6月是165、7月是154。国内政治批评加剧，即使是7月份初议会选举就在眼前。就在此次峰会之后，我告诉首相中曾根康弘说，我认为外汇市场仍然不相信美元已经跌透，我们最好静观，让美元再跌一阵，然后对市场实施一次规模大的、意料外的干预。中曾根康弘听起来理解，对我说"我知道你们专家比我更懂得汇率。"但他补充道，"在选举之前，你得让它回到170日元的水平。"于是我们干预，但收效不大。后来美国开始发表打压美元的言论，尽管贝克是想在某个时间帮一把他曾告诉国会美元的下跌已经抵消了其以往对日元的升值。这至少对市场有短时影响。但与此同时，尽管强日元或圆强(Endaka，来自日语)日益困扰着政治家、官僚和大众媒体，产业界却迅速调整，并再次不关注日元汇率水平，而是关注判断汇率稳定和可预测性的尺度。
得知产业界和公众并不真正担心日元，但意见领袖群体却同他们在1971年时一样继续着小题大做，对我而言，是相当沮丧的事。我对此感到非常压抑，因为这表明日本人对"圆强"的过敏反应在1971年到1986年间就一直没改变。7月6日的选举中，自由民主党赢得了压倒性胜利，尽管有着对强日元的尖锐批评。我想我评估的公众态度一一对日元升值不太关心一一是正确的，但争论仍然会存在。可能只是到了1986年年底，这种歇斯底里才开始减少，因为政府里越来越多的人开始意识到，强大的日元给日本经济带来的好处多于损失：更低的进口价格、更多的消费者满意、海外投资机会以及更强的商业合理化激励。这种转变在当年秋天相当明显地出现了，但对包括政治家和大众媒体的所有部门来说，认识到一个强货币的这些好处，是一个缓慢的过程。