第九章 牛市Primary Bull Markets
驱动股市形成趋势的基本因素并非是朝夕变化的，但是促成一次回调或者反弹的因素却有可能一夜之间出现。
主要运动是牛市的市场，整个市场处于上涨中，间或被一些次级折返所中断，整个牛市的持续时间平均在两年以上。牛市中，经济繁荣，股市技机活跃度上升，无论是投资还是投机性质的买股行为增加，自然使得股市上涨。牛市也分为三个阶段：第一个阶段，大众对经济的发展恢复了信心，预期开始好转；第二阶段，公司业绩实质性改善并反映到股价走势上；第三阶段，市场极度乐观，投机性交易占据主导， 通货膨胀显著上升，狂热的氛围和极度乐观的预期支持股价的上涨。
正如我们此前宣称的那样，道氏理论是一个注重躬身实践的工具，通过对道琼斯铁路和工业股票指数历史数据的复盘，我们可以得出对未来走势有用的推论。在金融投机的冒险事业中，如果能够在熊市终结和牛市开始时正确地理解和运用道氏理论，那么获益将巨大。
汉米尔顿似乎能够轻而易举地捕捉到市场的底部，同时他也经常声称抄底比逃顶更加容易。汉米尔顿的成功或许得益于他的聪慧过人之处，但是也有不少天资一般的人，在有机会的时候正确运用了道氏理论，虽然他们没有过人的技能和见识，但是却因为正确理解了平均价格指数的运用而获益颇丰。
就牛市和熊市的混淆之处而言，大家一定要铭记一点，那就是牛市第一阶段与熊市最后反弹的区别并不明显，只有过一段时间才能有效区分两者。同样的情况是，熊市第一阶段与牛市最后回调的区别也并不显著，所以一般会先将其当作是牛市的回调，然后等待时间的验证。只要谈论熊市的结束必然涉及牛市的开始，此前一章我们已经谈论到了熊市结束的典型特征，这里再重复强调一下：在熊市结束的阶段，市场对新的利空消息和悲观情绪并不感兴趣，也就是见利空不跌。此外，市场却没有了此前下跌过程中的快速反弹，这表明市场已经处于某种均衡状态之中，投机活跃度大大降低了。虽然空头对价格的打压能力下降了，但是多头也没有意愿拉升价格。整个股市因为缺乏大众的积极参与而变得沉闷，交投稀疏。悲观的氛围笼罩整个社会和股市，股票分红大幅减少，部分大公司处于财务困境之中，政局也处于风雨飘摇之中。所以这些因素导致股市处于“横向整理”走势之中。此后，当价格确定无疑地向上突破这个横向整理区间的时候，铁路和工业股票平均指数的波动就会呈现出某种确定性，底部会逐渐抬高，也就是说回落并不会跌破此前一个低点。此时而非之前，一个投机买入的点位确认了。此时，我们需要具有耐心，倘若价格显著上涨之后出现了显著的回调，但是回调并未跌破熊市的最低点，而随后的上涨却突破了此前熊市主要反弹的高点，那么这些时刻就是安全的买入时机。
部分读者可能会问一一为什么1930年春天出现的反弹不是熊市的完结和牛市的开始呢？其中一个原因是研习过平均价格指数的人都应该清楚，牛市不会以飙升波段开启；另一个原因则是熊市初始阶段，对下跌波段的25%反弹修正，甚至100%的反弹修正都是可能出现的。
对于牛市开始阶段的阐述已经有许多相关的论述文章了，下面这段摘录的文字正是探讨牛市从绝对低位启动的过程：“此前熊市的下跌已经使得有价证券的价格远远低于其内在价值，这是因为股市提供了及时买卖的功能，引发的情绪波动使得市场近乎完全忽略价值本身。股市作为经济晴雨表，最早反映经济去库存的压力。”
“牛市的第一阶段，股票向内在价值回归；牛市的第二阶段，这是持续时间最长的一个阶段，伴随着整个经济的复苏和繁荣，股票对业绩增长进行贴现，这个阶段经常出现欺骗人的次级折返，也就是回调；牛市第三阶段，股价不仅贴现了股票的内在价值，而且还将未来极端乐观的情形贴现到价格中。”（1923年6月25日）
下面摘录的段落表明牛市初期的缓慢上涨阶段要求人们不仅要有耐心，而且还要在面对快速回调时有勇气坚定持仓：“得到平均价格指数长期证实的经验告诉我们，在持续时间至少一年的大牛市中，回调是快速的，而上涨过程往往缓慢。同样在熊市中，反弹相对下跌更为迅速。”（1910年3月19日）
那些在华尔街稳操胜算的大佬们，他们的惯用手法就在股价低于其账面价值时买入，或者是在价格低于其可见未来的合理贴现价值时买入，并且最终在更高的价位上卖出。这些稳操胜券的大佬们有能力低买高卖，他们的行为与一般的商人毫无区别， 一个成功的商人会在纺织品价格低廉和经济萧条时大量买入这类产品，然后等待经济复苏和需求增加时逢高卖出。而华尔街的聪明资金也会在发现股价远远低于内在价值时，仔细评估胜算率和风险报酬率，然后默不作声地吸纳筹码。等到大众开始意识到股价企稳之后，他们开始入场购买，这个时候优质的证券就变得异常抢手了，股价上涨，牛市形成。不过，汉米尔顿提醒拥趸，股市趋势的反转并非朝夕形成的，因为“驱动股市形成趋势的基本因素并非是朝夕变化的，但是促成一次回调或者反弹的因素却有可能一夜之间出现。”（1910年7月29日）
我们对道氏理论的研究和谈论着重于道氏理论对股票交易者的实用性，而非对经济预测的意义。我本人无意对汉米尔顿的经典之作《股市晴雨表》进行贸然修改，这确实是一本经得起推敲的好书，他在其中写道：“平均价格指数的运动可以作为经济活动的晴雨表。而对于那些研习道氏理论以便用于股票投机的人而言，道氏理论也能作为经济前景的可靠指南。”
汉米尔顿坦诚在捕捉市场顶部的时候经常遭遇挑战，他指出：“正确地预测市场的顶部要比预测底部困难很多。在长期的熊市下跌之后，平均价格指数与相应的内在价值之间的差值会显著，两者之前出现明显的背离。但是，经过牛市的上涨之后，许多股票或许仍旧处于内在价值范围之内，并未明显高估，还有很多利好因素尚未完全贴现到股价之中。一方面可能是因为外在环境非常复杂，另一方面可能是因为前景的不确定性，因此市场会在接近顶部的范围内波动。可以举出很多这样的实例，这些例子当中指数在距离顶部非常近的区间内波动了差不多一年时间，然后才快速下跌形成熊市。”（1926年12月15日）
在另一篇文章当中，汉米尔顿写道：“精确地预测市场的顶部已经超出了道氏理论的能力范围。但并未出现明显投机泡沫的时候，我们更加难以确定顶部是否到来。”（1923年6月13日）按照他所指出的要点，倘若没有过度投机的迹象，那么一个胜任的道氏理论研习者也容易错误地将熊市下跌开端当作是一次牛市的回调。
汉米尔顿喜欢引用华尔街箴言来表达自己的观点，有一次股市已经临近顶部，而汉米尔顿这时对指数进行了讨论：“华尔街那些资深的交易员们总是说当开电梯的男童与大街上的皮鞋匠都在兜售利多消息时，这就是应该抛售和了结多头头寸的时候了，平掉仓位出去钓鱼吧。”在许多次牛市接近尾声的时候，汉米尔顿常常警告他的拥趸者们：“树不可能涨到天上去。”
1929年春，牛市最后一波上涨之前，汉米尔顿承认从指数来看，牛市继续上涨的可能性很大，但是他也在用直白的语言提醒拥趸者们要将账面的利润落袋为安，及时离场。他写道：“研究股市的人应该扪心自问，大众是不是在高于内在价值很大幅度的水平上买入股票，大众是不是因为乐观的预期买入股票，而且已经急不可耐了。”（1929年4月5日）
1909年，在股市到最高点之前的几个交易日，汉米尔顿提醒参与者们：“绝不要忘了一点，那就是尽管国家经济处于异常繁荣之中，但是股市却绝不会永远上涨。当一个股市因为过度投机而创出新高，那么一旦泡沫破灭，市场就会崩盘，这是不可避免的结局。”（1909年8月24日）
汉米尔顿数次陈述了他的观点：“即便大众仍旧看好经济，股票市场最终也会有转向下跌的一日，而经济也会随之下行。”（1922年4月6日）经济学家们认为在1929年股票牛市见顶之前，经济已经见顶了，不管这种观点是否正确，经济对股票市场的影响确实比对其他金融市场的影响大。无论股市在1929年是否先于经济见顶，是否预测了经济的转折，但是毫无疑问的是指数在10月明确地给出了股市趋势反转向下的信号。那些透彻掌握道氏理论的研习者，以及能够准确识别和应对次级折返的交易者们会在9月清仓，他们中的大多数人都这样做了。而那些没能及时平仓的交易者，希望他们能够从中学到经验教训，进一步认清道氏理论的真实价值。
道琼斯指数从1897年开始到现在为止的牛市数据表明，1929年指数体现的顶部特征最为明显，非常容易识别。
通货膨胀的特征无处不在，显而易见。股市成交量非常高，股票融资额不断创出新高，短期拆借利率非常高；许多公司放弃主业将现金投入到股市投机之中；肮脏的联合坐庄行为涌现；大家需要排队完成交易手续费缴纳工作；龙头股的股息率比最优等价债券的收益率还低；垃圾股股价飙升，大众完全无视其内在价值和经营业绩；整个国家的人都沉浸在牛市的狂热之中，投机盛行。很多资深交易者回想起那几个月的疯狂都非常奇怪为什么当时像被麻醉了一样，在肯定崩盘的股市中持股不卖。有些理性的投资银行家发出了清醒的声音，但却被大众所忽略和厌恶，大众认为他们是破坏分子，因此智者之语也无法挽回局面。相反，一些在当时被大众捧上天的金融巨子，此后却被判刑为诈骗犯，遗臭万年。
市场意见纷纷扰扰，大众情绪摇曳不定，这些并未干扰道氏理论的判断效力。1929年春，股票平均价格指数表明多空势均力敌，一些重要的力量在抛售，而另一些力量则在积极买入。此后，两种指数均创出新高，这表明多头再度战胜空头，市场情绪一片乐观。道氏理论指出有足够的动力推动股市上涨。
从5月12日到6月5日，股市出现了显著的下跌，但是价跌量缩，价涨量增的特征非常明显。道氏理论认为这不过是牛市中的一次次级折返而已，是回调并非反转。
1929年9月3日，股市涨到了牛市最高点。9月3日到10月4日，股市再度下跌，看起来好像只不过是牛市中的一次回调而已，但是此后在10月5日的回升成交量却是萎缩的。并且，此后的8个交易日，道氏理论研习者可以容易地从指数走势上发现上涨缺乏动力，因为上涨过程中成交量未能同步放大。当时的图表分析师们发现，这次回升的幅度其实只相当于熊市中反弹的幅度，这样的形态对于道氏理论运用者而言是明确的卖出信号，具体而言就是在道琼斯指数位于350点的时候卖出，这个点位比最高点位低了不到10%。对于那些持股的人而言，市场每天都在发出各种更加严厉的警告，因为这个时候下跌放量。在10月20日结束的那一个星期当中，市场跌破了10月4日的低点。对于道氏理论研习者而言，这一信号无疑表明熊市形成了。
汉米尔顿对市场趋势变化的最后一次就是他明确地宣布大熊市来临了，这轮熊市从1929年9月开始。随着一些见顶迹象的频繁出现，汉米尔顿越发不安。他发表了一系列文章，其中一篇刊登在1929年9月23日的《巴伦周刊》上，这篇文章研究了指数运动情况，认为指数形成了横向整理的走势。1929年10月21日，另外发表在《巴伦周刊》上撒花姑娘的文章提醒到此前出现的一系列上涨和下跌序列都表明熊市来临。1929年10月25日，汉米尔顿一篇标题为《趋势反转》的股评文章发表在《华尔街日报》上，这篇文章指出：从9月开始的市场下跌很显然是熊市的第一阶段走势。几周之后，汉米尔顿意外去世，这就是他本人最后一次对市场趋势的预测，也是他最为出色的一次股市预测。