第17章 屠杀预算赤字之龙

上个月， 美国财政部宣布， 联邦政府在去年出现财政盈余。这个消息令每个人感到惊讶。虽然仅仅只有区区25亿美元的盈余， 但却是30年来的第一次出现盈余。并且，今年的财政盈余有可能继续扩大， 达到300亿美元到400亿美元。

——《洛杉矶时报》

这条消息摘自1998年《洛杉矶时报》。最有趣的是，就在几年之前，几乎这个星球上的每一个经济学家都认同两件事:美国的财政赤字对全球的经济带来了灾难般的恐惧，并且不会有任何无痛方式宰杀这只财政赤字之龙。

当然，现在我们知道了，令人难以置信的生产率的提高、技术驱动的新经济的快速增长，的确破解了国家的财政困局。至少在可以预见的未来，美国会继续出现财政盈余。然而，同样真实的是，在并不太远的将来，赤字问题还会因为减税和经济萧条而重新出现，财政盈余又变得不复存在。因此，在这一章，我想讨论股票、债券和货币市场面临财政赤字的消息，会作出何种反应。

为此，我们首先需要回答这些问题:

·财政赤字问题的规模是什么?计量相关公共债务的适当标准是什么?

·结构性财政赤字和周期性财政赤字的区别是什么?为什么结构性财政赤字对于股票、债券和货币市场更为危险?

·政府应该如何为财政赤字融资?应当如何支配财政盈余?他们的选择又会如何影响市场?

你的计量尺子是什么?

首先，我们来看图17-10图中，按照总统执政期和年份，列示了每年的财政赤字和盈余，从尼克松执政时期一直列到1999年出现财政盈余的克林顿时期。注意， 70年代开始财政赤字逐年上升，尤其是在80年代的里根和布什时期。其基本原因在于:80年代早期， 国会通过了里根的供给学派减税政策，但政府的开支几乎没有相应减少。这正是财政赤字爆炸性增长的原因所在。

现在，再来看看图17-2，它描述了几十年来美国国家债务的规模。在图中，你可以看出，该债务是如何以指数形式快速增长，以致达到将近5万亿美元规模的。但是，这个债务规模达到多大才真正算大?这是我们要问的另一个问题：这样的债务规模对金融市场的危险程度如何?

为了回答这个问题，我们需要一个比较的标准，这里有经济学家惯用的一种方法。他们喜欢将一个国家的债务规模与GDP的规模进行比较。原因很简单:5万亿美元的国家债务的确是一个很大的数字。5万亿美元债务，对于泰国这样一个小国来讲几乎不堪重负，但对于美国就没有那么严重。

因此，债务与GDP规模的比较，可以测量一个国家的生产能力与偿债能力(见图17-3)。这样比较，似乎美国国家债务负担也不是那么严重了。从绝对数来看，美国的国家债务很大，但就相对数来看，美国排名靠后，只比澳大利亚、芬兰和英国高，比比利时、意大利要低得多，它们的债务都超过了GDP的100%。

结构性赤字与周期性赤字

——一个重要的区分

既然已经回答了第一个关于财政赤字规模的问题，现在我们转向第二个问题:结构性财政赤字和周期性财政赤字的区别是什么?哪一个更危险?

这个看似深奥的问题非常有趣，最有趣的是:如果你到华尔街上找1000名职业人士问他们结构性赤字和周期性赤字之间的区别是什么，你最终看到的将是1000双惊诧而茫然的眼睛。华尔街如此忽视这种差别，以至于你可能会想，我是不是在区分一种原本并不存在的差异?然而，差别是的的确确存在的，对于华尔街的正常运转，结构性赤字的危险远远大于周期性的赤字。我们下面仔细分析其原因。

结构性赤字是在经济充分就业的情况下，也依然会存在的那部分财政赤字。它是由于现存的税收收入结构和财政支出结构不匹配造成的。因此，财政赤字中属于结构性赤字的部分是主动的，是由政策造成的。比如总统和国会施行减税政策、增加国防开支或通过新的医疗福利方案都会造成结构性财政赤字。

相反，周期性或被动财政赤字是实际财政赤字中由经济衰退造成的那一部分。政府的所谓经济的自动调节平衡器是造成周期性财政赤字的部分原因。这些调节平衡器就是在经济衰退时期各种不断增加的政府转移支付，如失业救济金的支付、各类食品补贴支付以及其他的福利支付。导致周期性财政赤字的主要原因在于税收收入在经济衰退时期的短缺。在经济周期向下的阶段，经济进入衰退，经济资源没有充分利用，税游、减少，税收收入减少。所以，这种性质的财政赤字，我们就称其为"周期性"财政赤字。

为什么区分周期性财政赤字和结构性财政赤字非常重要?它便于美联储和国会区分财政赤字是由经济政策引起的长期变化，还是经济周期引起的短期变化。这种区分为总统、国会、美联储采取适当的应对政策提供了有用的指南。

例如，在结构性财政赤字出现时，如果国会或美联储采取扩张性的财政或货币政策，无异于为通货膨胀火上浇油。当点燃通货膨胀之后，华尔街就会浓烟滚滚。相反，既然我们可以通过实现充分就业走出周期性的财政赤字，那么扩张性的货币和财政政策在经济衰退时期就是适当的。而且，不采用扩张性的货币或财政政策也许会延长衰退的时间——这对于华尔街来讲永远都不是好消息。

我们回到艾森豪威尔和布什两任总统的执政时期，看看他们的政府是如何应对财政问题的。先重回1957年，看看艾森豪威尔总统时期。

艾森豪威尔的教条毁了尼克松的前途

那时，经济正处于衰退的中期，艾森豪威尔政府负担着100亿美元的财政赤字，从性质上看，完全是周期性财政赤字。副总统尼克松密切关注，在即将到来的1960年总统大选期，停滞不前的经济和日益惨淡的股市很可能会成为选民攻击他的理由。因此，尼克松极力主张扩张性的政策，进行减税，以剌激经济和金融市场的复苏。然而，艾森豪威尔总统想在离任前平衡财政收支，因为担心减税会进一步扩大财政赤字，他拒绝了减税提议。由于缺乏剌激政策，华尔街和美国经济踉踉跄跄进人了总统大选期，肯尼迪提出了自己的口号"我将引领我们的国家再次走上发展之路" 。肯尼迪在史上最激烈的总统竞选之中击败尼克松胜出。

如果当初艾森豪威尔总统昕取了尼克松的减税建议，也许美国的经济就会有很强的增长，股市就会走向繁荣;也许在艾森豪威尔离任时就会有50亿美元的财政盈余一一远远多于尼克松减税带来的损失。这是因为减税带来的经济的增长能够产生几十上百亿美元的额外税金收入。

布什毁于自己的经济顾问

现在，我们从50年代快速步入90年代，会看到共和党总统候选人又一次败给了民主党，而失败的原因是共和党没能及时地识别出财政赤字是周期性财政赤字。1990年，共和党人乔治·布什是在任总统，当时衰退已经开始，周期性的财政赤字也开始疯狂增加，达到数千亿美元。

在任何一个活跃的凯恩斯经济学家看来，经济衰退的开始和周期性财政赤字的增加都是采取扩张性财政政策的明确信号。然而，在布什掌印的白宫内，保守的经济顾问们拒绝了凯恩斯抑制经济持续衰退、减少财政赤字的所有经济剌激方案。布什害怕财政赤字进一步猛增，或许是因为他没有意识到这是巨额的周期性财政赤字，最后他采纳了保守的经济顾问们的建议。经济下滑一直持续至1992年的总统大选，和1960年的尼克松一样，布什输给了民主党，因为民主党承诺将带美国经济走出衰退，走向发展。

为弥补财政赤字筹措资金

现在我们来看第三个问题，也是最重要的一个问题:政府在赤字时选择什么融资方式或财政盈余时怎么使用结余?不同的选择如何影响股票、债券和货币市场?

从理论上看，政府为财政赤字融资的方式有提高税负、销售国债和印钞票。然而，在实践中，提高税收的方式很少使用，因为各国政府都不愿意这样做。这意味着政府只能采取销售债券或印钞票的方式来融资了。选择哪种方式，对股票和债券市场有重大的影响，因为每种选择不但影响私人企业从资本市场融资的能力，而且也会对通胀有巨大影响。个中原理，我们仔细分析。

如果使用"借钱"的方式，美国财政部在资本市场上向私人发行国债，使用发债收入弥补财政赤字。注意，美联储并不参与其中。还请注意，美国财政部在资本市场发行国债筹集资金，与需要在资本市场直接筹资扩建厂房、购置设备的私人企业形成竞争关系。资金稀缺，美国财政部为筹集到所需资金必须提高自己的报价利率。这是因为"借钱"的方式是一个零和博弈:政府弥补财政亏空需要借入的资金，也是私人部门用于私人投资想筹集的资金。在这种情况下，政府用私人资金弥补财政亏空就意味着"挤出"了私人投资。更具体地说，"挤出效应"就是政府销售国债弥补财政亏空的扩张性财政政策对私人投资的抵消作用。

更重要的是，股票和债券市场都憎恨挤出效应，其原因非常简单明了。对于股票，挤出效应是通过提高利率实现的，这也会使公司的收益减少;对于债券，资本市场的高利率意味着债券价格下降。

让印钞机飞速转起来

"印发钞票"筹措资金的选择，至少从理论上讲可以避免"挤出"效应。采用这种方式，美联储需要配合财政部的扩张性财政政策。美联储只需购买财政部发行的债券，而不让这些债券在公开市场上销售。为了支付购买国债的款项， 美联储只需"增印钞票"，增加银行系统的储备金。

当然，这种方式也存在问题，货币供应量的增加会引起通货膨胀引起通货膨胀或通货膨胀导致的结果都不是我们希望看到的情形。而且，如果通货膨胀引起利率上升和私人投资减少一一这很有可能一一"印钞"的最终结果也有"挤出效应" 。现在，你是否明白了华尔街为什么对财政赤字如此庆恶?

有钱也犯愁

——如何使用财政盈余

现在考虑一下，出现财政盈余又怎么样呢一一如何使用财政盈余?尽管这似乎是令人最高兴的一个事情， 但它也是令华尔街头疼的问题。实际上，有三种使用财政盈余的方式:减税、增加开支、回购流通的政府债券。

当然，你也许认为华尔街总是偏爱第一种选择:减税。毕竟，任何形式的减税都属于扩张性政策，当经济蓬勃发展时，减税一定会使市场看涨。错!这里需要注意的问题是，如果经济已经处在充分就业状态，任何进一步的刺激政策不但是扩张性的，而且也会引起高速的通货膨胀。我们已经知道华尔街对于通货膨胀预期的反应:大跌!

使用财政盈余增加政府开支又如何呢?有趣的是，我们面临的问题和减税相同，且有过之而无不及。增加政府开支是比减税更强的扩张性政策，因此，如果在经济一派繁忙、欣欣向荣时采取增加政府支出的方式，显而易见的危险会再次出现一一通货膨胀。

嗯……现在剩下的只有第三个选择了:使用财政盈余回购之前流通在外的国债券。尽管这个选择似乎是最为保守的财政政策，但它同样存在问题。理解存在问题的最好方式就是让我们回忆一下2000年发生的一系列事件，那个时候，格林斯潘正在对过热的经济采取降温的措施。他是如何给经济降温的?大幅提高利率。但是，极具讽刺意味的是，就在同一时期，联邦政府的另外一个部门一一财政部，正在使用它不断增长的财政盈余大量从市场上回购国债。因为财政部在这一时期实现了债券的净回购而不是净出售，这产生了一个反作用一一打压美联储的利率。因此，财政部和美联储的政策效应相互冲突。

讨论的结果是，尽管华尔街理所当然地偏爱财政盈余而不是财政赤字，然而财政盈余和财政赤字各有各的问题，都对股票、债券和货币市场有重要的影响。这也就是为什么巨波投资者不但要关注财政赤字和盈余的规模，而且要时刻留意弥补财政赤字的融资方式和财政盈余的支配形式。

讨论得已经够多了，在结束这章之前，对如何跟踪观察财政数据作个简单的回顾。

财政部的预算报告

——应该与上年同期比较

由于强劲的经济带来了巨额的收入，美国预算赤字在2月份已经缩小一一照此速度政府会在30年后出现第一次财政盈余。

财政部公布的数据显示， 2月份的赤字总计为410.75亿美元，比去年2月份的440.1亿美元有所下降，由于2月份不像4月份，政府会有很多的税收入账， 所以，预期2月份仍然会有赤字发生……

今天纽约交易临近收市的时候，债券价格涨了1.5个点，它的收益跌了2个基点至5.88% 。股价创了新高，道琼斯工业指数涨了103点……

一一《彭博商业新闻》

美国财政部大约在每月第三周公布前一个月的财政预算报告，该报告汇总了政府各个部门的收入和支出情况。正如图17-4中一对饼形图所示。

左边的饼图列出预算支出，最大的开支项目中包括国防和社会保障;或许有点趣味的还有债务利息支出;另外，医疗开支占了预算的大约10%;而包罗万象的"其他"项目包括能源、环保、健康、教育和法律执行项目。

在右边的饼图中，你可以看到山姆大叔最大的预算收入来源于个人所得税，占到整个财政收入的将近45%。凭借其复杂的纳税和捐赠系统，社会保障纳税和捐献紧随其后，大约占38%。至于公司所得税，仅占政府预算收入的9%左右，而剩余的部分主要是来自地产税和关税等。

关于财政预算报告，相当具有讽刺意味的是，尽管巨额的财政赤字或财政盈余对股票、债券和货币市场影响巨大，但月度财政报告很少引起华尔街的兴趣，对其评级也就值一颗星。主要的问题在于政府的收入模式具有明显的季节性。例如，在1月、6月、9月和12月，由于季度的纳税义务到期，这些月份的收入会增加。同样，大部分人在4月份缴纳个人所得税，所以4月份的收入会激增。由于财政部既不会按年，也不会按季度平滑这些数据，所以在各月之间数据的起伏很大。

从巨波投资者的角度来看，至少有一个办法可以规避预算数据的波动问题。这个办法就是，将当月收入与支出同上一年度相同月份的数据进行比较一一实际上，本部分开篇摘自《彭博商业新闻》报道中的记者就是这样比较的。因此，如果本月的财政赤字比去年相同月份的有所减少，也许就是一个赤字正在下降的信号。