第16章 生产率天使

加布里埃拉在CNBC财经电视频道听到美国劳工部报告的消息说，生产率大幅下跌，单位劳动成本急剧上升。之后，她立即卖空几千股银行及相关经纪业的股票。为什么? 生产率的下降和单位产品劳动成本的上升，会引起工资性通货膨胀。无论在什么时候，美联储察觉到工资性通胀的信号后，都会有提高利率的强烈愿望。既然银行业和证券经纪业对利率极度敏感，这个有关劳动生产率的坏消息一定会导致这些行业的股票价格下跌。因此，卖空这些行业的股票应会让加布里埃拉获得丰厚的回报。

实际上，在不到一年之前，加布里埃拉看到同样糟糕的生产率报告后，使用同样的逻辑卖空成功。当时， 经济仍然处于繁荣期，但是，现在的情况完全不同，经济正滑向衰退。由于所处经济周期阶段不同，加布里埃拉卖空的股票价格不降反升。问题出在哪里?

上一章是本书中最长的一章，本章是最短的一章。事实上，原本可以把比较紧凑的本章内容合并到上一章关于通货膨胀内容的结尾部分，因为，提高生产率是解决通胀的最好办法，同时， 美联储也将生产率下降视为通货膨胀增强的一个最危险的信号。尽管如此，把生产率的讨论合并到上一章，就会导致一种错觉，认为这部分内容很短，甚至不重要，但实际上生产率是决定经济繁荣与否的最重要的因素一一不仅对于美国如此，而且对于其他国家也如此。所以，我们在通胀内容之后，单独安排一章。我们先讨论为什么提高生产率对股市非常重要。

首先，提高生产率让GDP以更快的速度增长，且不用担心通货膨胀。就实际情况来看，这意味着美国经济能够持续地维持4%~5%的增长率，而不是2%~3%。似乎每年看到的增长率的提高很小，但这种微小的提高会让美国的经济规模在不到20年的时间内翻番，而不是30多年。当然，对于为经济增值增砖添瓦的各个公司来讲，较高的生产率意味着较多的盈利，较多的盈利意味着较高的股价。

其次，生产率提高是工人获得真实工资增长的唯一途径。显然，如果工人想看到工资单上收入金额的增加，他们必须在单位时间内生产出更多的产品，提高生产效率正是这样一种方法。同时，这也对股票市场有很大影响。当工人口袋里有很多钱的时候，他们的消费就会增加，之后，消费增加导致生产增加、销售增加、利润增加，最终，股票价格就会上升。

技术变革

一一决定经济增长的荷尔蒙

为了探寻问题的根本，我们一起看看经济领域的一项著名研究。该研究由布鲁金斯学会的爱德华·丹妮逊教授完成。他对美国经济过去50年内的增长源泉进行了研究，结果如表16-1，表中列出了若干为经济增长作出贡献的因素及其对GDP增长的贡献百分比。

从表中可以看出，生产率的提高是美国经济增长的主要推动力，GDP增长的50%以上源于生产率的提高。同时，也可以清楚地看到哪个因素在提高劳动生产率方面最有效。显然，提高受教育水平、经济规模增长、改善资源分配都很重要，但是，最为重要的因素是技术革新，它对GDP增长的贡献比例达到了26%。

的确， 从蒸汽机、灯泡、汽车到计算机数字革命、光纤、半导体，工业革命的过程让我们看到，通向经济繁荣的道路一直都是由技术革新铺就的。当然，美联储主席也从来没有忽视过技术对促进经济快速、可持续、低通胀增长的重要作用。这里，正好有一段格林斯潘关于生产率对经济增长作用的精辟论述：

过去几年的经济发展越来越清楚地表明， 经济周期的变化模式与二战后美国的经济周期的变化大相径庭。不仅经济增长的持续时间创了纪录，而且经济增长的速度极快， 远远超过预期增长速度。更为显著的成就是， 通货膨胀一直保持在较低的水平， 劳动市场的失业水平也很低， 这些都比之前我们的预期要好得多。

取得这些骄人业绩的关键因素是劳动率长期以来持续提高。自1995年，非金融公司每小时的产出平均每年增长3.5%，几乎是上一个25年内平均增长速度的2倍。的确，这样的增长速度在这一时期几乎持续不变。

美联储当前的目标应是，创造有利于技术革新的经济、金融条件；鼓励有利于结构性生产率增长的投资。结构性增长率决定着生活水平提高的速度。结构性生产率的增长不同于随着经济周期各个阶段变化的那种临时性的提高或降低。

任何令美联储主席感觉轻松愉悦的事情，很可能也会让华尔街心旷神怡。就此而论，分析生产率数据对股市影响时最重要的事情是：生产率不仅仅受资本投资、良好教育、管理改善、技术革新等丹妮逊教授已经关注到的长期因素的影响，而且(上文格林斯潘暗示着)生产率水平也受经济周期短期变动的较强影响。

对于巨波投资者来讲，这是一个非常重要的发现。美联储对生产率提高和下降会采取什么样的措施，需要根据经济所处的经济周期阶段来判断。加布里埃拉的问题就在于她未能理解这点，造成了巨大的损失。问题就出在这里。

当经济开始收缩，进入衰退时，生产率有下降趋势，这是因为当经济开始变坏时，企业减产的速度远远快于裁员的速度。同时，企业会出现越来越多的剩余的生产能力，但成本却被分摊到更低的产量中。这两个因素导致在产量调减的情况下，单位产品的劳动成本依然增加。

现在注意，在这种情况下，美联储不可能将这种单位劳动成本的增加看作通货膨胀压力的一种信号。相反，美联储知道，这种工资的增长，仅仅是经济所处经济周期衰退阶段的一种人为调整。因此，在这一阶段， 一个"坏的"生产率报告也不可能让美联储采取加息的政策。事实上，经济滑向衰退时，采取紧缩性的货币政策，无异于火上浇油。对于这点，没有人比美联储的主席体会更加深刻。

现在，我们考虑一下相反的情况，即经济处于走向繁荣和复苏的阶段。当经济进入这一阶段时，单位劳动成本开始下降，生产率会促进经济增长和繁荣。此时， 工厂开始提高产能的利用率，提高运营的效率，同样数量的雇工会出更多的产品。

在这种情况下，只要劳动效率的增长快于劳动成本的增长速度，美联储的高层管理者就会很高兴，任其自然，不会考虑加息。然而，再向经济周期的下一阶段过渡，随着劳动力短缺、能源和原材料成本提高，因为对通货膨胀压力的恐惧，美联储就会开始密切关注任何有关生产力和劳动力成本的负面消息。的确，在经济周期的这一阶段，如果劳动力成本的增加快于生产率提高带来的利益， 美联储很可能将其看作工资性通货膨胀的强烈信号，并很可能采取加息的对策。

本章开篇的小故事中， 加布里埃拉没能很好地理解这一点，而导致了投资的巨大损失。生产率的下降、单位劳动成本的增加，仅是经济开始衰退阶段的一个副产品，是企业进行调整的结果，不必提高利率；但是，在其他周期阶段，生产率的下降、单位产品劳动成本的增加，就可能是美联储面临的危险信号， 需要采取收缩性政策加以应对。

生产率报告

——天使之手

这个春天，美国工厂的生产率大大提高， 人工成本下降，这是美国经济持续增长、企业利润增加、工人薪资提高的强烈信号。同时，也为美国经济恢复低通胀、高增长提供了进一步的证据……各项数据远远好于华尔街的预期。由于对通货膨胀和美联储政策极为敏感，国债收入开始下降，也验证了另外一个消息的效应，即8月22日的会议决定美联储不会对利率进行干预。道琼斯工业指数上涨了109.88个点，以10976.89收盘。

一一《洛杉矶时报》

每季度第二个月的7号左右，劳工部公布上一季度的生产率和单位劳动成本的季报。在报告中，生产率的计算很简单，它是工人产出与工作时间的比值。然而，单位劳动成本的计算就稍微有点复杂。

首先，必须定义工人每小时获得的报酬。报酬不但包括工资薪金，而且还包括佣金、奖金、雇主贴税以及各项福利。那么，单位劳动成本就等于每小时的报酬除以每小时的产出。从它们的关系中可以得出，如果每小时的产出不变，报酬的增加会导致单位劳动成本上升。然而，只要生产率上升，就会使得计算公式中的分母增加，从而降低单位劳动成本，至少会抵消一部分单位劳动成本的增加。

现在，我将给你一个惊讶。由于生产率对经济的长期增长如此重要一一的确，美联储主席对此指标的关注近乎着迷一一你也许会认为，生产率报告理当评级为五颗星。但是，对巨波投资者来说这个指标却并不那么重要！理由有三。在前面几章我们花费了很长的篇幅讨论了其他一些经济指标，想必你对这些指标都很熟悉。第一个问题是数据会有很大的波动变化。第二，该数据仅仅每季度公告一次。第三，也许是最重要的，由于已经公布了一些关于GDP的报告，且提供了生产率增长情况的测算基础，等生产率报告公布时也就不那么新鲜。

讨论至此，指出生产率报告中的单位劳动成本对股票市场的走势有重大影响，依然很重要。当经济处于经济周期中扩张、繁荣的阶段，美联储对通货膨胀极为关注的时期，单位劳动成本的上升就是魔鬼的号角，会促使美联储迅速地提高利率，以防止工资性的通货膨胀。的确是这样。不过上文我们摘自《洛杉矶时报》的引文也清楚地表明:在经济周期的特定阶段， 一份好的劳动生产率报告的确可以推动股市价格上涨。