第16章 企业的财务结构
本章论及关于企业资本结构的决策，也就是说，企业负债、权益和其他金融工具的组合。核心问题是，在假设企业的目标是最大化现有股东财富的条件下，怎样决定该企业的最优资本结构。资本结构决策过程中的基本分析单位是从整体角度考察的企业
分析公司资本结构决策的出发点是无摩擦的金融环境。无摩擦的金融环塘被定义为不存在税收或交易成本，同时合约可以被无成本地签订和执行的环境。在这种环境里，企业的价值不受其财务组合的影响，因此，仅改变企业资本结构的政策不能增加现有股东的财富，例如，为回购股票借入资金和为偿还负债发行新股。
然而，在真实世界里，存在众多使得资本结构极其重要的不同摩擦性。因为合约法规、税收和管制措施随着地点的不同以及时间的推移而有所不同，所以我们发现，不存在应用于所有企业的单一最优财务组合。而且找出一家公司的最优资本结构涉及进行权衡取舍，这些权衡取舍依赖于该企业所处的特定法律环境和税收环境。
本章从针对企业可以利用的主要融资手段类型的概述出发。然后给出在无摩擦的经济环境中，企业的总价值为什么仅由企业资产的获利能力决定，而且不受资本结构影响的理由。接下来，本章考察存在于真实金融世界里的最重要摩擦，以及这些摩擦怎样影响企业的资本结构。最后，我们说明在评价投资决策的过程中怎样考虑企业的资本结构，例如，是否扩张企业的规模。
16.1内源融资与外源融资
在分析资本结构决策的过程中，在资金的内部来源和外部来源之间进行区分是重要的。内源融资来源于企业的运作过程。它包括诸如留存收益、累计工资或应付款项等来源。例如，如果一家企业赚取了利润，并且将利润再投资于新厂房和设备，这就是内源融资。在公司管理者必须从外部贷款者或投资者那里筹集资金的任何时候，外源融资出现。如果一家公司发行债券或股票为购买新厂房及设备融资，这就是外源融资
对于内源融资和外源融资而言，发生在公司内部的决策流程通常是不同的。对于一家信誉卓著且不实施任何需要巨额资金的重要扩张活动的企业而言，财务决策经常是按照常规而且几乎是自动进行的。财务决策包括决定红利政策(例如，定期将1/3的利润作为现金红利派发给股票持有者)以及维持银行信贷额度( a line of cred)。做出这些内源融资决策所酱要的管理方面的时间和努力，以及针对计划支出的审查程度通常都低于外源融资。
如果一家公司从外部来源筹集资金，就像如果它需要为一项重要扩张活动提供融资时可能做的那样，这种流程更为复杂，而且更加耗费时间。一般而言，资金的外部提供者可能希望审查资金使用的详尽计划，同时希望被说服投资项目将产生充足的未来现金流以证实支出是合理的。他们将详细审查计划，同时可能比公司自身的管理者更怀疑成功的前景。因此，相对于内源融资而言，外源融资使得公司规划更直接地遵从市场规则。
快速测查16-1
外源融资需要怎样将审场规则强加于一家公司？
16.2权益性融资
权益性融资的定义性特征是，权益是针对全部负债得到清偿后残留的剩余子取权。就像在第2章中所说明的那样，这里有三类主要的权益索取权：普通股、股票期权和优先股。普通股也被称为股票，所以当提到公司的股票持有者时，我们指的是公司普通股的持有者。普通股给予其持有者针对公司资产的剩余索取权。换句话说，在其他所有对公司拥有索取权的当事人已经得到支付之后，所剩余的任何东西均归属普通股的持有者。每一股股票拥有按比例分配的剩余资产份额。
公司管理者对其股东拥有根本性的忠诚。实际上，在许多法律管辖范围之内，管理层和董事会被认为应当为无法履行般东委托的职责承担法律责任。
通常存在不止一类的普通股。普通股的类型可以从投票枚和持有者将其出售给其他各方的能力等角度进行区分。例如，某些公司发行有投票权的A类普通股和没有投票权的B类普通股。限制性股票( restricted stock)经常发行给公司的成立者，并且强制持有者在一定年份里不得出售该股票。股票期权给予持有者在未来按照固定的行权价格购买普通股的权利。因此，假设一家企业拥有价值1亿美元的资产它仅拥有两类流通中的索取权：1000万股普通股和1000万份一年后终止且每份行权价格为10美元的股票期权。因为股票期权持有者可以通过每份支付10美元将期权转换成普通股，所以他们与普通股持有者共享这家企业的所有权。一家公司的管理者以及其他雇员经常以股票期权的形式获得部分薪酬。在美国，这一点在企业的启动阶段尤为正确优先股与普通股的不同之处在于优先股持有一项特殊红利，这项红利必须在该企业向其普通股持有者支付任何红利之前得到偿付。正是在这个意义上它们优先于普通股。然而，优先股仅得到预先承诺的红利，而无法与普通股的持有者分享企业资产的残值。无法支付优先股不会触发违约事件。
快速测查16-2
优先股在哪些方面类似于负债？在哪些方面类似于权益？
16.3债务性融资
从公司角度而言，公司的债务是一种契约型义务，为了交换提供给它的资源进行已承诺的未来支付。在最宽泛的意义上，债务性融资包括贷款和诸如债券与按揭等债务性证券，以及针对公司未来支付的其他类型的承诺，例如应付款项、租赁和退休金。对于许多公司而言，长期租赁和因退休金而承担的债务可能比以贷款债券和抵押等形式体现的债务数量更大。
专栏16.1
杠杆融资
过去，高度杠杆化的交易经常在银行贷款者的高度审慎性限制条款和约定事项的条件下产生。如今，它们是如此习以为常以至于甚至没有人对此感到惊讶。贷款者不仅希望得到与风险成比例的贷款利率，而且希望获得监控公司和控侧风险的能力。保护性约定事项通常以两种形式出现：在一种形式里，通过红利或者并购，公司无法随意主动弱化其资产负货表；在另一种形式里，公司被谨滇地监控，而且当看上去可能破产的时候，贷者可以在任何时候拉下开关，隔离风险。
伴随着增加的杠杆收购流，约定事项如今似乎更为罕见，而不是更加常见。这可能由于贷款和负债结构的改变，而不是由于风险规避态度的变化：随着银行贷款可以像债券那禅在二级市场上交易，凤险持续不断地被洗牌、买断和重新分配，从而贷款者可以分担更少的风险负担。有抵押的负债合约以及其他结构性金融产品的存在能够将来自贷数者的风险分散给市场中的购买方。因此，相对于这些负债在其自身账簿上的时侯，贷款着此时对将注意力分配给糟心设计的约定事项和道慎的监控公司行为更加不感兴趣。
公司债务性证券的主要特征已经在第8章中得到解释。在接下来的三部分里，我们将描述没有在前面讨论过的公司负债的三种重要形式；有抵押的债务、长期租赁和因退休金而承担的债务。
16.3.1有抵押的债务
当一家公司借入资金的时候，它承诺在未来进行一系列支付。在某些情形中，该公司将特定资产作为承诺的保障进行抵押。作为保障进行抵押的资产被称为抵押品，同时这种债务被称为有抵押的。
公司的抵押信货活动类似于人采用房屋按揭贷款购买房屋，房屋充当贷款的抵押品。如果房屋所有者违约，贷款者从房屋出售的所得中得到偿付。如果此时存在任何剩余资金，这些资金将归还给房屋所有者。然而，如果房屋出售所得不足以清偿按揭贷款的余额，那么贷款者可能试图从该房屋所有者的其他资产中收回剩余部分。
在一家借入资金的公司通过指定特定资产作为抵押品对贷款进行担保的时候获得抵押的贷款者在一旦无法得到支付的情况下获得了针对那些资产的最优先权利。例如，一家航空公司可能借入资金为飞机的购买提供融资，同时将飞机作为贷款的抵押品进行抵押。如果这家航空公司随后在有抵押的贷款完全偿付之前破产，那么获得抵押的贷款者将从出售飞机的所得中得到偿付。向该航空公司发放无抵押贷款的贷款者可能无法得到任何偿付。
快速测查16-3
你预期有抵押贷款的利率是高于还是低于其他方面均相同的无抵押贷款的利率？为什么？
16.3.2长期租赁
租赁在第10章的附录中得到简略的考察。在覆盖大部分资产使用寿命的时期内租赁一项资产类似于购买这项资产，同时使用由所租赁资产担保的债务为购买提供融资。
例如，假设一家航空公司签订了一项合约在30年内租赁一架飞机。该航空公司获得飞机的排他性使用权，作为回报承诺每年支付固定的租赁费用。此外，航空公司可能购买这架飞机，同时发行由自己提供担保的30年期债券筹措购买飞机所需要的资金。
表16-1对两家虚拟航空公司以市值计算的资产负债表进行了比较：艾尔邦德公司( Airbone)和艾尔利斯( Airlease)公司。在两种情形里，公司的主要资产都是市值为7.5亿美元的一组机群。两家公司都拥有市值为25亿美元的所有者权益和7.5亿美元的负债。两家公司的区别在于对艾尔邦德公司而言，负债采取30年期有担保债券的形式。而对艾尔利斯公司来说，则采取30年期租赁的形式。
作为债务性融资的形式，有担保的债券和租赁的主要差别是谁将负担与租赁期末所租货资产的市场残值相关联的风险。因为艾尔邦德公司已经购买了飞机，所以它承担风险。然而，在艾尔利斯公司的例子中，则是租赁者—将飞机租赁给艾尔利斯公司的企业承担这项残值风险。
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长期租赁应当被看做是债务性融资手段还是权益性融资手段？
16.3.3因退休金而承担的债务
退休金计划在第2章中得到简略的讨论。退休金计划被划分成两种类型：固定缴款和固定收益。在固定缴款退休金计划中，每位员都拥有一个账户，雇主通常也包括雇员，向该账户进行定期缴存。在退休时，雇员得到一项收益，这项收益的规模取决于退休账户中资金的累积价值。
在固定收益退休金计划里，雇员的退休金收益由一项计算公式决定，这项计算公式考虑了为扇主服务的年限，以及大多数场合下的工资或薪水等因素。一项典型的计算公式是每个服务年限的退休前平均薪水的1%。对于那些拥有固定收益计划的公司而言，向雇员支付未来退休金收益的承诺是该公司长期负债总额的主要部分，而且不同国家之间在公司退休金筹措做法中的差别产生了不同的公司资本结构模式。例如，在美国和英国，法律要求公司使用足够支付那些承诺收益的资金池建立一笔独立的退休金信托基金，这被称为为退休金计划筹措资金。因此，因退休金而承担的负债是一种公司负债形式，它由作为抵押品的因退休金而形成的资产提供担保。
然而，在许多国家里，因退休金而承担的负债并不通过这种途径筹措资金。例如在德国，公司并不留出独立的资金池充当这种负债的抵押品。因此，支付退休金收益的义务是公司的一项无抵押负债。
为了对其进行阐明，考察表16-2。表16-2对比了美国笔业( AperiEns)公司和德国笔业( DeutschePens)公司从经济角度衡量的资产负债表。
美国笔业公司拥有一项全部得到资金支持的退休金计划，这意味着因退休金而形成的资产的市场价值(4亿美元)等于因退休金而承担的负债的现值。因退休金而形成的资产包括由诸如企业、政府和个人等其他主体发行的证券(股票、债券、抵押贷款等)。美国笔业公司同样已经发行了市值为4亿美元的债券。它的所有者权益价值6亿美元。
与美国笔业公司类似，德国笔业公司拥有价值10亿美元的运营资产、4亿美元的因退休金而承担的负债，以及价值6亿美元的所有者权益。然而，德因笔业公司没有为它的因退休金而承担的负债提供担保的充当抵押物的独立证券池。因此，它的退休金计划被称为是没有资金支持的。
16.4无摩擦环境中的资本结构无关性
我们已经看到，公司资本结构的可能性很广泛。现在我们将注意力转移到决定一家公司为什么选择一种资本结构，而不是另一种资本结构的因素上。
为了理解公司管理层怎样通过资本结构决策提升股东的财高，一个良好的开始方式是阐明什么是无关紧要的。莫迪利亚尼和米勒证明了在经济学家想象的无廢擦市场中，由一家企业发行的全部证券的总市值将受制于该企业的盈利能力和标的真实资产的风险，并且与怎样分割为该企业提供融资而发行的证券组合无关。
默顿·米勒用比萨饼来解释莫迪利亚尼和米勒关于资本结构的观点：“将一家企业看成是一张被分成4份的巨型比萨饼，现在如果你将每1/4份切成两半，成为1/8份，莫迪利亚尼和米勒的观点表明，你将拥有更多份额，而不是更多的比萨饼。
莫迪利亚尼和米勒的无摩擦环境存在下述假设条件：
1.不存在收入所得税。
2不存在发行债务性证券或权益性证券的交易成本。
3.投资者可以按照与企业相同的条款借入资金。
4.企业的不同关联方能够无成本地解决它们之间的任何利益冲突。
在这种无摩擦环境里，企业的总市值与其资本结构无关。为了理解因何如此我们对两家企业的价值进行比较，这两家企业拥有仅在资本结构上存在差异的相同资产：仅发行股票的诺德特( Nodes)公司以及发行股票和债券的萨婿德特(Somdett)公司。
诺德特公司当前拥有每年1000万美元的总收益，我们将其视为息税前利润EIT)。该公司将全部1000万美元作为红利派发给它的100万股普通股的持有者我们假设诺德特公司预期红利的市场资本化比率为每年10%，于是该企业的总价值将是1000万美元永续年金的现值或是：
1000万/0.1=1亿(美元)
同时，它的每股价格将是100美元。
萨姆德特公司在投资和运营政策方面与诺德特公司是相同的。因此，它的息税前利润拥有与诺德特公司相同的预期价值和风险特征。萨姆德特公司仅在资本结构方面与诺德特公司不同。萨姆德特公司已经按照每年8%的利率发行了面值为4000万美元的债券。因此，这些债券承诺每年支付320万美元的息票利息(0.08×4000万)。我们假设该债券采取永续年金的形式。
我们假设萨姆德特公司的债券是没有违约风险的，同时无风险利率为每年8%无论已实现的息税前利润的价值是多少，利息支付将是同样的每年320万美元。债券利息偿付之后萨姆德特公司股东可以得到的收益的计算公式为：
萨姆德特公司的净收益=息税前利润-320万美元
萨姆德特公司的债券持有者和股东支付的现金总偿付为：
萨姆德特公司的总偿付=萨姆德特公司约净收益+利息支付
萨姆德特公司的总偿付=息税前利润320万美元+320万类元=息税前利润
莫迪利亚尼和米勒的资本结构无关性观点背后的直觉判断是，因为萨姆德特公司正好提供与诺德待公司相同的未来现金流，所以萨姆德特公司的市场价值将是1亿美元，该金额与诺德特公司的市场价值相同。因为萨姆德特公司债券的利息偿付被假定为无风险的，所以该债券将拥有等于4000万美元面值的市场价值。因此，萨姆德特公司权益的市场价值将是6000万美元(1亿美元的企业总价值减去4000万美元的负债)。假设萨姆德特公司的普通股数量为60万股(诺德特公司数量的60%)，每股价格将为100美元。我们可以运用套利观点对其进行证明。
假设萨姆德特公司股票的价格低于诺德特公司股票的价格。例如，假定萨姆德特公司股票的价格为每股90美元，而不是每股100美元。这将违反一价定律。为了对其进行考察，注意可以通过购买萨姆德特公司股票和债券的成比例数量复制或者“人工合成”诺德特公司的股票。例如，持有1%的诺德特公司股票(1万股)与持有1%的萨姆德特公司股票(6000股)和1%的萨姆德特公司债券拥有完全相同的未来现金流。因此，套利者可以通过卖空诺德特公司股票总数量的1%得到100万美元，与此同时，以94万美元买入1%的萨姆德特公司票和债券，在没有自身资金必要开支的条件下赚取6万美元的瞬时套利利润。表16-3a概括了相关的现金流动。
现在假设萨姆德特公司股票的价格高于诺德特公司。例如，假定萨姆德特公司股票的价格为每股110美元，而不是每股100美元。这同样将违反一价定律。为了对其进行考察，注意可以通过某种方式复制萨姆德特公司的股票，这种方式是购买特定比例的诺德特公司股票，同时使用与萨姆德特公司相同的负债一权益比例组合( debt torequity mix)为购买进行融资。例如，购买1%的诺德特公司股票(以万美元购买1万股)，这种购买由借入相当于购买价格(40万美元)40%的资金提供融资，将产生与持有1%的萨姆德特公司股票(以66万美元购买6000股)完全相同的未来现金流。表16-3b概括了相关的现金流动。
虽然每家公司的股票拥有相同的价格，但是股东的预期收益率和股票投资的风险存在差异。为了强调这些差异，我们对数字化例子进行少许充实。假设未来的息税前利润的概率分布如表16-4所示。
以每股收益(EPS)标记的列显示了对应于每一项息税前利润数值的每股收益(因为我们假设不存在收益的再投资，所以也是每股红利)。诺德特公司每股收益的计算公式为：
将表16—4中诺德特公司与萨姆德特公司的每股收益进行比较。很明显，增加的财务杠杆效应(仅改变财务组合而没有改变资产)提升了每股收益的均值和风险。在好状况下，当息税前利润等于1500万美元时萨姆德特公司的每股收益更高；同时在坏状态下，当息税前利润等于500万美元时萨姆德特公司的每股收益更低。
在诺德特公司的情形中，不确定的息税前利润的全部风险分布于100万股之中在萨姆德特公司的情形中，相同的全部风险暴露仅分布于60万股之中，因为负债持有者拥有无风险的索取权。因此，萨姆德特公司的股票拥有比诺德特公司更高的预期收益率以及更大的风险，但是两家企业的总价值是相等的。
在无摩擦的环境中，莫迪利亚尼和米勒的分析暗示资本结构无关紧要。现有股东的财富将不受增加或是降低企业负债比率的影响。
如果诺德特公司(拥有100万股流通股)即将宣布发行4000万美元的负债，该负债用于回购和清偿普通股，这对股价的影响是什么？在股票回购以后，将有多少股票处于流通之中？
答案是普通股的价格将在每股100美元的水平上保持不变。4000万美元的负债发行将用于回购并清偿40万股股票，于是剩余总市值为6000万美元的60万股流通股。
快速测查16
莫德特( Mordent)公司是一家资产等同于诺德特公司和萨坶德特公司，但是拥有5000万美元的无风险负债(利奉为每年8%)和50万股股票的企业。莫德特公司每殷收益的概率分布是什么？每股价格是多少？如采诺德特公司(拥有100万股流通股)即将宣布发行用于回购并清偿普通股的5000万美元债务，这对其股价的影响是什么？股票回购后，多少股票将处于流通之中？
16.5通过财务决策创造价值
我们已经证实，在无摩擦的经济环境中资本结构确实无法影响企业价值。在真实世界里，存在众多类型的摩擦。对于投资者和企业而言，针对利息收入以及来自务性证券和权益性证券费用的税收处理均可能与权益性证券的支付不同。同时，签订和执行在所有可能境况下约定将企业现金流配置于不同类型的证券持有者的合约是有成本的。更进一步地，法律和管制措施在不同地域有所差异，而且随时间推移发生变化。为一家公司找到最优资本结构涉及进行权衡取舍，这种权衡取舍取决于该企业自身所处的特定法律和税收环境。
为了考虑公司融资真实世界中存在的摩擦，我们现在考察管理层可能通过资本结构决策增加企业价值的途径。这些途径分为三种类型：
·通过资本结构的选择，该企业可以降低它的成本或者规避负担沉重的管制。这类成本的例证是税收以及破产成本。
·通过资本结构的选择，该企业或许能降低不同利益关联方之间潜在且成本高昂的利益冲突。例如，管理者和股东之间的冲突或者股东和债权人之间的冲突。
·通过资本结构的选择，该企业或许能向利益关联方提供本来不能得到的金融资产。因此，该企业扩展了可资利用的金融工具集合，而且获得了这样做的额外报酬。就该企业从事的这种活动而言，它正在执行金融中介的功能。
16.6降低成本
通过资本结构的选择，企业可以降低它的成本。例证是税收、补贴和财务危机的成本。我们分别对每一项进行考察。
16.6.1税收和补贴
除了股东和债权人以外，还存在一位针对企业产出的息税前利润的额外索取者，也就是政府的税收当局。某些税收在公司层面缴纳(公司所得税)，同时某些税收在个体股东的层面缴纳(针对现金红利以及已实现资本所得的个人所得税)。
在美国，企业资本结构在公司所得税存在的条件下至关重要，这是因为利息费用在计算企业应税收入的过程中是可以扣除的，而红利则不能。因此，通过运用债务性融资手段，企业可以减少必须付给政府税收当局的现金流金额。
例如，考察16.4节中的两家企业—诺德特公司和萨姆德特公司。在萨姆德特公司的情形中，息税前利润流将按照优先次序在三类拥有索取权的主体之间进行划分：
·债权人(利息支付)；
·政府(税收)；
·股东(剩余部分)。
为了说明税收的影响，我们考察公司所得税率为34%，同时不存在个人所得税的情形。萨姆德特公司流向股东和债权人的税后总现金流的计算公式为：
通过拥有尽可能多的负债，萨姆德特公司的总市值得到最大化。为了说明因何如此,观察表16-5中显示的流向企业股东和债权人的税后现金流。它说明了在每一个可能的虚拟场景中，来自萨姆德特公司的现金流比来自诺德特公司的现金流多出108.8万美元。
因此，萨姆德特公司的市场价值应当比诺德特公司的市场价值多出一定金额该金额是由负债利息支付产生的税收节省的现值：
萨姆德特公司的市场价值=诺德特公司的市场价值+利息税盾的现值
按照萨姆德特公司的负债不存在违约风险的假设条件，税盾的现值等于34%的税率乘以负债的价值：
萨姆德特公司利息税盾的现值=0，34×4000万=1360万(美元)
将萨姆德特公司与诺德特公司进行比较，一方面说明了债务性融资手段对企业价值在股东和债券持有者之间分布的影响，另一方面说明了债务性融资手段对政府税收当局的影响。表16-6进行了详细的说明。
对于萨姆德特公司和诺德特公司而言，全部索取权(包括政府的索取权)的总价值为1亿美元。在诺德特公司的情形中，权益的价值为6600万美元，同时政府税收索取权的价值为3400万美元。在萨姆德特公司的情形中，权益的价值为3960万美元，负债的价值为4000万美元，同时政府税收索取权的价值为2040万美元。
专栏16.2
无关性定理与资本结构
多年的困惑之后，经济学家最终得出结论，极为令人尊敬的“无关性定理”可能确实与资本结构的研究无关。资本结构的主流结论最初由诺贝尔经济学奖得主弗朗哥·莫迪利亚尼与默顿·米勒阐述，它论述了精心调整的资本结构，主要是一家公司的负债和权益结构的组成，对增加总体股东价影响甚微。
该理论背后的一项主要假设是，企业的目标是最大化股东价值，同时“比萨饼的尺寸”已经被做得尽可能大，因此政变资本结构仅充当差异化分配企业价值的角色。然而，这一假设是如此严格，以至于玲了极少数情形之外无法得到坚持。
是否企业确实能将比萨饼做得尽可能大？该问题的主要来源看起来在于代理成本。许多时侯，公司内部人的自由裁量权可能导致他们偏高最大化股东价值的目标。一些这样的手段可能包括：工作不够努力、过度投资、哲壕效应与“毒丸”技术以及自利性交易。虽然某些手段可能比其他手段更难实施，但是所有这些手段对股东而言都是成本高昂的。
降低这些代理成本的一条途径可能是增加负簧，因为企业拥有向负债持有者支付回义务，这是一项以市场为基破的强行动执行机刳，对股东而言可能缺乏这项机制当然，如果我们从这一视角进行观测，将不得不再次考察来自负债的税盾以及负货对权益的成本，但是这次将代理成本与业绩之间的权衡取合纳入了考虑范围。另一条降低成本的途径则是试图通过股票期权将节理层澈励与股东激励结合起来，或者更好地监控管理层的生产行为。总而言之，由于运营企业的管理层是人类，因面总是存在扰乱“无关性定理”均衡的代理成本，同时使得财务结构成为在圆饼中增加价值的港在可行途径。
如果诺德特公司(拥有100万股流通股)即将宣布发行用于回购并消偿普通股的4000万美元债务，这对股价的影响是什么？般票回购后，多少股票将处于流通之中？
在完全权益性融资的条件下，诺德特公司普通股的每股价格将是66美元。如果管理层宣布它正在发行价值4000万美元的债券清偿普通股，那么股票价格将上升，从而反映1360万美元的利息税盾现值。100万股股票的价值将上升到7960万美元或每股79.6美元。回购并清偿的股票数量将是502513股(4000万股/每股79.6美元)，于是剩余497487股处于流通之中。因此，100万般股票的原始持有者获得了每股13.60美元的收益。出售股票的持有者以现金形式获得收益；保留殷票的持有者拥有未实现的资本所得。在这些假设条件下，管理层将希望在企业的资本结构中最大化负债的比例。
补贴
有时候，补贴作为一种融资的特殊形式加以利用，因此让企业将它们的资本结构向该方向倾斜是有利的。一项例证是政府主体为一家投资于经济萧条地区的企业的负债提供担保。举个例子，假设高科技( Hitek)公司在 Eldesealand投资了1亿美元，世界银行将为债务提供担保。因此，对高科技公司而言不存在成本。因为这项扭保仅在高科技公司使用债务为投资融资时才是可以获得的，所以通过选择使用馈务进行融资增加了高科技公司股东的财富。因此，人们会预期高科技公司将选择债务性融资手段而不是权益性融资手段。
快速测查16-8
除了免资的政府担保，针对债务性融资的补贴可能采取的其他形式是什么？
16.6.2财务危机成本
随着企业资本结构中负债比例的增加，如果未来现金流小于预期现金流，那么拖欠负债的可能性也随之增加。面临拖欠负债合约危险的企业被称为处于财务危机之中。在这种情形下，企业通常承担将企业总价值降至不存在负债时之下的巨额成本。这些成本包括企业管理者在避免破产的过程中所花费的时间和努力，以及支付给擅长破产诉讼程序的律师的费用。最重要的是，业务可能遭受损失，因为客户供货商和员工对破产威胁极度担心，这种破产成胁随企业清算的可能性产生将财务危机的成本和税收节省纳入考虑范围产生了一项权衡取舍，这种税收节省与更高水平的债务性融资相互关联。为了说明这项权衡取舍，再次考察诺德特公司。
我们在16.3.1节中说明了与发行债务相关联的税收节省将导致诺德特公司的管理层希望发行债务清偿股票。如果该企业发行4000万美元的债务，那么股票价格将从66美元上升至79.6美元；同时如果它发行5000万美元的债务，股票价格将上升至每股83美元。现在假设对于更高水平的负债而言，企业可能存在极大的可能性破产，而且承担巨额的破产成本。在那种场合里，如果该企业宣布将发行6000万美元债务回购其普通股，股票价格将下跌而不是上涨。
图16-1说明了越来越高的负债比率对企业股票价格的可能影响。最优的负偾比率位于股票价格被最大化的那一点处。
我们可以设想，一家公司正宜布为了回购股票打算发行的不同债务水平，观测公告对公司股票价格的影响，然后选择最大化股票价格的债务数量。这极少(如果曾经有的话)在实践中发生。在实践中，找到能够最大化企业价值的精确的债务性融资与权益性融资的组合是很困难的。然而，对于拥有过多或者过少负债的企业而言，改进的方向可能是清晰的。
快速测查16-9
财务危机成本的降低怎样影响公司的资本结构？
专栏16.3
破产
在当今的美国，破产充当许多企业降低退休金承诺和工会合约负担的途径。实际上，存在缺陪的美国破产体系似乎经营在艰难的时刻过于放纵企业。
这种影响可能是极其剧烈的，而且是在日本被痛苦汲取的一项教训。在日本的“迷失的十年”( ost decade)期间，发放给日本最弱小企业的贷救被给予补贴，而且位于比相应竞争性市场中得到担保的风险更低的利率水平。这些公司变得以“无生气企业”闯名。在20世纪90年代，拥有大部分“无生气企业”的部门最终倾向于失去最少的工作岗位，因为相对于更具有生产能力以及更骚大的借款者而言，它们更容易获得贷款。随着不具有生声能力的企业持续存在，以及具有生产能力的企业无法出现，生产能力在这些部门中下降。甚至这些部门中的健康企业也会遭受损失，因为无生气企业正在浪费资源，而且充斥市场。
虽然美国没有这种扭曲的偕贷体系，但破产体系可能对某些经济邮门具有类似的影响。关于这一点的例证是航空公司。如果该行业没有充斥无生气的航空公司，西南航空公司。
一家健康且有盈利能力的航空运输公司，本该更快获得市场份额。即使破产体系看上去确实正在完善，破产仍然充当企业逃脱重组以及干扰市场力量的途径。在动态经济条件下，创新依赖于创造性破坏机制。因此，减轻破杯程度将反过来降低对创新的激励。
16.7解决利益冲突
可以通过资本结构决策为股东创造价值的第二种途径是，降低企业中不同利益关联方之间潜在且有成本的利益冲突：例如，管理者和股东或者股东和债权人之间的冲突。这些成本通常被称为代理成本。我们分别对每一项进行考察。
16.7.1激励问题：自由现金流
在第1章中，我们讨论了公司的管理者与股东之间的利益冲突问题。当管理者拥有大量关于怎样配量企业现金流的自由裁量权时，就存在将现金投资于不增加股东财富的项目的诱惑。例证包括拥有负净现值的投资，这种投资能够提升管理者的权力、威望或者津贴。为了缓解这种由自由现金流产生的激励问题，特定数量的债务可能是好事情。
负债迫使管理层以利息和本金的预设支付形式将现金分配给企业债务的持有者因此，发行债务回购股票可能是通过减少管理者可以利用的自由现金流数量为股东创造价值的途径。
快速测查16-10
自由现金流产生了何种激励问题？发行债务怎样有助于解决这一问题？
16.7.2股东与债权人之间的冲突
我们已经讨论了财务危机的成本，同时说明了它们怎样限制企业资本结构中的最优负债数量。但是，企业的股东(以及按照股东利益行事的管理者)与债权人之间同样存在与巨量债务相关的激励何题。因为一且破产，股东拥有极少动力限制企业的损失，所以激励问题产生。因此，按照股东最大利益行事的管理者选择实施更加具有波动性的投资，这种投资有增加股东财富的效应，但是以损害债务持有者的利益为代价。
例如，假设企业的当前资产价值为1亿美元。该企业拥有一项债务，该债务将于一年后到期，同时面值为1.04亿美元。管理层拥有将全部1亿美元投资于支付4%利率，且于一年后到期的无风险短期园库券，或者投资于一项一年后要么价值2亿美元，要么一无所获的商业项目的选择。
即使新商业项目成功的可能性确实很小，管理层(按照股东的最大利益行事)依然将会选择实施有风险的商业项目。原因是如果管理层投资于短期国库券，那该企业股票的价值将降为0。如果该企业拥有某些一年后价值大于1.04亿美元的机会，无论多么小，股票现在都将拥有部分价值。这个例子中的债权人承有风险商业项目的全部价值下降的风险，同时股东得到全部因投资而增加的价值上升的潜在收益。
因此，当债权人向特定企业贷款的时候，他们面临潜在的道德风险问题。在拥有大量债务的企业中，为了提升股票价格(指代权益的圆饼份额的大小)，管理者可能有动力以实际上减少企业总价值(整个圆饼的尺寸)的方式重新调配企业的资产因为债权人了解到在一些不利情况下，管理者确实可能企图做出这些举动，所以他们将首先限制贷款的数额。
快速测查16-11
何种类型的投资可能以企业愦权人的利益为代价增加企业股东的财富？
专栏16.4
股票回购
2005年，股票回购以创纪录的水平增长。由于2004年的利润和收益比投资增长得快，所以许多标准普尔500指数里的企业节余了比它们知道怎样处理的现金要多的现金，于是，很多企业直接回购它们自已的股票。但是股东应当为此而向它们表示感谢吗？一言以蔽之，是的!
家企业回购自已的普通股可能意味着三伴事情：它认为该股票的价值被低估；它希望拥有足够的股票从而使得雇员能够执行股票期权或者购买股票；或者，它只是没有看到任何当前的盈利性投资机会，同时希望给予股东从外部向企业增加价值的机会。由于囫购减少了在市场中流通的股票数量，所以它增加了剩余股东的收益幅度。由于每殷收益增加，从而这将提升殷票价格。股票价格也可能因为回购是一种信号显示的方式而上升：如果一家公司回购自己的股票，这一事实正在告诉殷东，公司知道他们不知道的某些事情。实际上，谁能比公司自身更了解自已呢？一般而亩，公司宜布它正在购买票，因为它认为其股票价位被低估，倾向于比直接宣称降低股权稀释程度以及增加每收益激发了回购更能提升股票价格。
因为回购经常与更高的股兵价格相关联，所以它可能为企业在未来筹集资本提供了成本敦低的途径。本质上，在未来筹集资本就是现在回购股果，同附随后按照更商的价格出售，因此收益是双倍的。当一家企业面临未利用现金的时候，多次股票回购创设了增加价值的最佳做法。
16.8为利益关联方创造新机会
通过资本结构决策创造价值的第三种途径是为企业的某些利益关联方创造机会否则，这些机会将以更高成本得到，或者根本无法得到。这一观点是，通过改变提供给利益关联方的索取权，企业可以在不改变运营资产的规模或组成的条件下创造价值。
为利益关联方创造机会的一项例证是将退休金承诺作为公司融资的一种形式加以利用。这可能通过提供一类可能无法得到的退休收益为资助退休金计划的企业员工创造价值。通过资助退休金计划，企业的股东可能通过以更低的现值总成本得到劳动力服务而获取收益，这种现值总成本比不资助退休金计划时可能的现值总成本要低。但是对投资者而言，新型金融工具的创设过程通常由专门化的金融服务企业而不是一般的非金融企业更有效地实施。
快速测查16-12
向其股员提供退休金计划可能怎样增加企业股东的财富？
16.9实践中的融资决策
融资决策总是涉及与企业的特定环境相关的权衡取舍。例如，相对于确实不得不缴纳税收的企业而言，因为已经持续亏损而不缴纳任何公司所得税的企业，将以极其不同的方式评价税收收益和财务危机成本之间的权衡取舍。
在考察了财务决策通常对所有者和企业管理者至关重要的某些主要途径之后，我们现在考察一些特殊的情形。
接下来，我们描述五种不同的公司情形和五类不同的融资方法。我们要求读者提供看上去最适合每一种情形的融资方法。答案被总结在表16--7中。
16.9.1 五家公司
奥尔(Orr)石油公司
奥尔石油公司需要1 000万美元为在新几内亚尝试钻探它所拥有的部分土地提供融资。如果尝试是有利的，那么该公司将需要额外的1 000 万美元开发该地点。奥尔石油公司的股票当前正在按照每股10美元出售，同时收益为每股2美元。石油行业的其他公司股票按照10~12倍收益的价格出售。相对于40%的行业平均值，奥尔石油公司的负债比率为25%。上一个资产负债表日期的总资产为1.05亿美元。
戈姆(Gonmeh) 食品公司
戈姆食品公司经营美国西南部的食品连锁店。它由五位戈姆家族的姐妹所有，每人持有1/5的流通股。该公司是有盈利能力的，但是快速增长将其置于巨大的财务压力之下。不动产都是高度抵押的，存货正被用于担保银行的信贷额度，而且应收款项正在被售让。这家公司拥有1 500万美元的资产，现在需要额外的200万美元为运输部门购买设备。
孟买(Bombay)纺织品公司
孟买纺织品公司在印度制造棉布，同时将大约一半棉布出口给在新加坡经营的小型布料公司。该公司的部分厂房和设备已经由来自政府的贷款提供融资，同时这是该公司唯- -的长期负债。这家公司为投入支付现金，并且向新加坡的客户提供60天的赊欠期限。由于出口销售额近期增至每年500万美元，已经产生了额外50万美元的融资需求。
霍利的汉堡女皇 (Bunger Queen)
贾维斯·霍利已经在费城开了5年出租车，而且已经积攒了5万美元购买汉堡女皇的特许经营权。汉堡女皇公司(BQC) 要求每笔特许经营权的投资至少拥有10万美元的权益资本，然后该公司将为剩余部分安排债务性融资。霍利刚刚得知，他附近的现有汉堡女皇特许经营权的拥有者希望以25万美元出售特许经营权，同时霍利希望从他那里购买这项业务。
李氏生产企业
李氏生产企业是一家独立的小型电影生产企业，该企业近来由于《红潮正在升起》(Red Tide Rising)这部电影的意外成功而引起关注。当前有10位所有者，他们希望该公司生产的新电影数量能够翻番。该企业近来被公司化，而且现在需要从外部投资者那里筹集1 000万美元。
16.9.2 五类融资方法
来自朋友或亲威的贷款
当生意作为小型企业开办，同时未来前景极不确定的时候，“家族性”融资制度形式是适宜的。生意的成功在很大程度上依赖于企业家(们)的决心和性格特征。只有从私人角度了解企业所有者并且信任他们的人才会借钱给他们。
租赁性安排
在租赁性安排中，租赁者向承租者提供某些实物资产一办公室、仓库和设备，作为回报得到设定时期内的固定支付。从功能角度来看，租赁本质上是由所租赁资产进行担保的无追索权的债务性融资手段(查看16.3.2 节中的讨论)。
普通股
发行普通股是当企业被组织成公司时使用的一种融资方法。它通常要么在公司首次公开发行上市时使用，要么在希望实施重大扩张行动时使用。
附带认股权证的债务
认股权证是给予其所有者按照固定价格购买发行公司股票份额的权利的买入期权。当公可预期需要在负债必须得到清偿之前的某些时候筹集新权益资本时，这种权证与债务-起发行。这种债务拥有的利率比没有附带权证时更低。
售让(factoring) 应收款项
当公司售让应收教项时，它将应收款项(按照一-定的折扣)出售给被售让方，被售让方是专门投资于应收教项的企业。售让通过出售公司资产，而不是借款或发行新证券筹集资金。
16. 10 怎样评价杠杆化投资？
在第6章中我们讨论了怎样运用折现现金流概念分析诸如是否进入新行业或者将生产过程自动化等投资决策：①我们得出结论，企业应当接受拥有正净现值的项目。在本部分，为了说明在评价投资项目的过程中怎样考虑企业的资本结构， 我们对这种分析进行扩展。
我们将审查在实践中运用的三种可以相互替代的方法：
.经过调整的现值(adjusted present value， APV)；
.股权现金流(flows to equity， FTE)；
.加权平均资本成本(weighted average cost of capital， WACC)。
原则上，所有这三种方法均应当带来针对投资项目净现值的相同估计值结果。在下面的例证中，我们将说明这是怎样成为可能的。
16.10.1 相互比较的三种评价方法
为了解释这三种方法，我们考察-项特定的项目。向全世界的客户提供卫星通信服务的全球联通公司(Global Connections Corporation， GCC)正在考虑投资于一颗新卫星以提升其业务能力。全球联通公司的当前市值(负债加上权益)为10亿美元。新投资需要1亿美元的初始必要开支，同时可望引致每年2000万美元的收入增加。新卫星的年维护费用被估计为500万美元，同时可望无限期持续。全球联通公司利润的有效税率为30%。它的资本结构是以公司市值为基础的20%负债和80%权益。全球联通公司希望如果新项目完成，依然保持这种比例。拥有8%年利率的全球联通公司债务是无风险的。如果卫星通信行业中未杠杆化投资的必要报酬率(re-quired rate of return)是每年10%，那么该项目的净现值是多少？
出发点是计算以100%权益对其进行融资的项目的净现值。然后，我们将比较每一种方法怎样解释债务性融资的影响。
该项目的预期税后增加现金流是2000万美元的预期收益减去500万美元的维护费用的差额乘以1减去税率的差额的乘积：
未杠杆化预期现金流=(1-0.3)X(2000万-500万)=0.7X1500万=1 050万(美元)
使用10%作为市场折现率，我们得出该项目的净现值为：
减去1亿美元的初始必要开支，我们得到该项目的净现值为:
无杠杆条件下的净现值=1,05亿一1亿=500万(美元)
现在我们考虑因债务性融资影响而进行调整的三种不同方法。经过调着的现值方法
经过调整的现值方法直接基于我们在16.6.1节中使用的税盾评价方法。该项目经过调整的现值等于未杠杆化投资的现值加，上由实施该项目产生的额外债务性融资的利息税盾的现值。通过假定的全球联通公司的融资政策得知，实施该项目所产生的新债务金额为该公司市值增加额的20%,或是0. 20XAPV.因为这项新债务是水久性的，所以由此而产生的额外税盾的现值是税率乘以新债务的金额，或是0.30X0.20XAPV=0.06XAPV.于是该项目经过调整的现值为:
经过调整后的现值=未杠杆化投资的现值十增加的税盾的现值=10 500万+0. 06X经过调整后的现值=10 500万/0.94-11 170万(美元)
用0.06乘以经过调整的现值，我们得到增加的税盾的现值为670万美元。由该项目的调整后净现值(ANPV)给出的全球联通公司股东的价值增加额为：
调整后净现值=未杠杆化投资的净现值+增加的税盾的现值=500万+670万-1 170万(美元)
股权现金流方法
在股权现金流方法中，我们计算流向企业股东的增加的预期税后现金流，然后通过使用权益资本成本k进行折现的方法计算净现值，净现值可以使用下述公式计算D：
k,=k+(1-t)(k-r)d (16.1)
这里，
k=无杠杆条件下的资本成本；1=税率；
r=利率，它被假定是无违约风险的;d=市场的负债与权益比率。
因为全球联通公司保持负债与权益比率d=0.20/0. 80=0.25的资本结构，通过代人方程16.1我们得到本例中的权益资本成本是:
k,=D.10+(1-0.30)X(0.10-0.08)X0.25=0.1035
从卫星项目流向全球联通公司股东的增加的预期税后现金流(CFS)为:
CFS=未杠杆化的预期现金流一税后利患费用
=1050万美元-(1-t)XrXD=l 050万美元-0.70X0.08XD=1050万美元一0.056D
这里D表示项目被实施后全球联通公司债务余额的增加量。我们发现权益余额现值的增加量E为:
E=CFS/k,=10145万一0.541 1D
=10145万一0.541 1X0.25XE=10 145万一0.1353E
=10145万/1.1353=8936万(美元)
同时D=2234万美元，因为全球联通公司的融资决策为D=0.25E，所以为新项目提供融资所发行的新证券数量为1亿一2234万=7766万(美元)。因此， 股东从实施该项目中得到的净现值为8936万-7766万=1170万(美元)，与经过调整的现值方法中所推导出来的金额相同。
加权平均资本成本方法
运用这一方法，我们通过使用加权平均资本成本对预期的未杠杆化税后现金流进行折现的方式估计该项目的现值，然后减去全部1亿美元的投资必要开支。
加权平均资本成本的计算公式为:
小 结
.外源融资使得公司的投资规划比内源融资更直接地服从资本市场的行为准则。
.从最宽乏的意义面言，债务性融资包括贷款和债务性证券，例如债券与按搁贷款，以及公司未来支付的其他承诺，例如应收账款、租赁和退休金计划。
.在无摩擦的金融环境中，不存在税收或交易成本，同时签订和执行合约是无成本的，无论企业采用何种资本结构，股东的财富都是相同的。
.在真实世界里，存在些可能导致资本结构决策对股东财富产生影响的摩擦。这包括税收、管制以及企业利益关联方之间的冲突。因此，企业的管理层可能通过下述三种方式之一的赘本结构决策创造股东价值: (1) 通过降低税收成本或难以承担的管制成本; (2) 通过减少企业不同利益关联方之间的潜在利益冲突; (3) 通过向利益关联方提供其无法得到的金融资产。
.这里存在三种可以相互替代的方法，这些方法在估计项目净现值的过程中考虑财务杠杆。经过测整的现值方法、股权现金流方法和加权平均资本成本方法。
关键术语
内源融资 外源融资 经过调整的现值 剩佘索取权 加权平均资本成本 抵押代理成本
快速测查题答案
快速测查16-1
外源融资需要怎样将市场规则强加于一家公司?
答案:资金的外都提供者可能希望审查资金运用的详尽计划，同时希望被说服投资项目将会
产生充足的未来现金流以证实支出是合理的，
快速测查16--2
优先股在哪些方面类似于负债?在哪些方面类似于权益?
答案;优先股类似于负债在于向普通股的持有者支付任何东西之前，必须进行合约约定的特
定固定支付。优先股类似于权益则在于无祛支付优先股的已承诺红利不会触发违约。
快速测查16--3
你预期有抵押贷款的利率是高于还是低于其他方面均相同的无抵押贷款的利
率?为什么?
答案:低于无抵押贷款的利率。一旦违约发生，贷款者的风险损失更低。
快速测查16-4 长期租赁应当被做是债务性融资手段还是权益性融资手段?
答案;长期租赁拥有两种融资的基本要素。固定支付类似于债务。但是因为资产的残余价值留给了租赁者，租赁可能也可以被骨做是权益性融资的一种形式。
快速测查16-5 假设美国笔业公同因退休金而形成的资产仅价值3亿美元。如果其因退休金而承担的负债仍然拥有4亿美元的现值，那么它的所有者权益是多少?
答案;股东权益将仅为5亿美元。总资产为13亿美元，同时总负债为8亿美元。
快速测查16-6 莫德特公司是一家资产等同于诺德特公司和严姆德特公司，但是拥有5 000万美元的无风险负债(利率为每年8%)和50万股股票的企业。莫德特公司每股收益的概率分布是什么?每股价格是多少?如果诺德特公司(拥有100万股浦通股)即将宜布发行用于回购并清偿普通股的5000万美元债务，这对其股价的影响是什么?股票回购后，多少股票将处于流通之中?
答案:莫德特公司的预期每股收益为]2美元，它的标准差为8.165美元，贝塔系数为2。奠德特公司的股票价格将是100美元。虽然它的预期每股收益高于诺德特公司和萨姆特公同的预期每股收益，但是它的风险也更高。风险的增加恰好抵消了预期每股收益的增加。如果诺德特公司发行5000万美元的债务回购股票，这将对股票价格没有任何影响。它将用这笔5 000万美元回购50万股股票，因此剩余50万股流通股。
快速测查16-7莫德特公司是一家资产等同于诺德特公司和萨姆德特公司，但是拥有5000万美元无风险债务余额的企业。银设公司所得税率为34%,莫德特公司的总价值是多少?同时总价值怎样在权益、负债和政府税收索取权之间划分?如果莫德特公司(拥有100万股流通股)即将宜布发行用于回购并清偿普通股的5000万美元负债，这对其股价的影响是什么?股蔡回购后多少股票将处于流通之中?
答案:莫德特公司的5000万美元债务产生了现值为1 700万美元的税盾。因此，莫德特公司债务加上权益的市场总价值将是8300万美元(6 600万+1 700万)。莫德特公司的债务拥有5 000万美元的价值，其权益的价值为3 300万美元，同时政府的税收索取权价值为1 700万美元。通过发行5 000万美元的债务，诺符特公司的管理层将股东财高增加了1 700万美元。股票价格将从66美元上升至83美元。回购股票的数量将为602410股(5 000万美元/每股83美元)，剩余397 590股流通股。
快速测查16-8除了免费的政府担保，针对债务性融资的补贴可能采取的其他形式是什么?答案:政府可能主动提出支付债务的部分利息或者放弃都分本金的偿还。
快速测查16-9财务危机成本的降低怎样影响公司的资本结构?答案:公司将更多地利用债务性融资。
快速测查16-10 自由现金流产生了何种油勋问题?发行债务怎样有助于解决这- ~向题?
答案;当管理者拥有大量关于怎样配置企业现金流的自由裁量权时，存在将现金投资于不增加股东财富的项目的诱惑。负债迫使管理层以利息和本金的预设支付形式将现金分配给企业债务的持有者。
快速测查16-11 何种类型的投资可能以企业债权人的利益为代价增加企业股东的财富?
答案:有风险的投资项目。债权人承担了这种项目价值下降的大量风险，而大部分价值上升的潜力则归属于股东。
快速测查16-12 向其雇员提供退休金计划可能怎样增加企业股东的财富?
答案:通过满足廉员的需要，退休金计划可能降低企业劳动力成本的现值。
快速测查16-13 假设全球联通公司拥有30%而不是20%的负债对企业价值的市场比率,同时这也是卫星项目的融资比率。假设其他所有情况均与教材中的情形相同，使用经过调整的现值方法得出卫星项目的净现值。然后使用股权现金流方法和加权平均资本成本方法验证你将得到和使用经调整现值方法时相同的估计值。
答案:使用经过调整的现值方法，我们向该项目的未杠杆化净现值中加入通过债务性融资产生的价值。因为该项目经过调整现值的30%将是新债务，所以这里产生的增加的税盾的现值为新债务金额乘以0.3的税率，或者0.09X经过调整的现值。于是，该项目经过调整的现值和经过调整的净现值为:
经过调整的现值-10 500万/0.91-11 540万(美元)
经过调整的净现值=未杠杆化的净现值+增加的税盾的现值
=500万+1 040万=1540万(美元)
在股权现金流方法中有d=0.30/0.70=0.429，我们计算出k一0.1060。
CFS=未杠杆化的预期现金流一税后利患费用
=1050万一0.056D
权益现值的增加额通过使用权益资本成本折现流向股东的现金流进行计算:
EC=FS/k,=9906万一0. 528 3D
=9 906万-0. 528 3X0.429E
=9 906万一0.226 4E
=8077万(美元)
同时，D=0. 429E-3 463万美元。
当我们减去投资者在新项目中投资的额外6537万美元权益资本后，我们得出净现值为1 540万美元，与使用经过调整的现值方法估计的结果相同。为了使用加权平均资本成本方法，我们首先计算:
加权平均资本成本=0.106X0.70+0.70X0.08X0.30-0.0910
该项目的净现值通过按照加权平均资本成本折现的预期未杠杆化税后年度现金流减去1亿美元的初始投资必要开支计算得出:
净现值=1060万/0.0910-1亿=1540万(美元)
问题与疑难
内源融资与外源融资
1.将你的家庭看做限制性边界。为了支付暑很补习班的学费补考你上学期不及格的初级公司金融课程，可以利用的外源融资和内源融资选择的例证是什么?
债务性融资
2. 普兰提利斯(Plentilease) 公司和诺里斯(Nolease) 公司是几乎完全相同的两家公司。它们之间的唯一区别是普兰提利斯公司租货它的大部分厂房和设备，而诺里斯公司购买厂房和设备，同时通过借人资金为购买提供融资.比较并对比它们的以市值计算的资产负债表。
3.汉纳-查尔斯(Hana-Charles)公司需要为其销售力量增加新的车队。为了获得最大的公司利益，负责购买的管理者已经和一家本地汽车经销商进行了磋商，在数轮谈判之后，一家本地经销商为汉纳-查尔斯公司提供了两项选择: (1)针对车队的3年期租赁; (2)以最高价格的15%折扣直接购买该车队。在3年之内，第一种选择将花费汉纳-查尔斯公司比全部成本低5%的估计成本。
租赁的优势与劣势分别是什么?
b.汉纳-查尔斯负责购买的管理者将执行哪种选择?为什么?
4.欧洲笔业公司(Europens) 和亚洲笔业公司(Asiapens) 是几乎完全相同的公司。它们之间的唯一区别是欧洲笔业公司拥有完全无资助的退休金计划，而亚洲笔业公司拥有全部受助的退休金计划。比较并对比它们以市值计算的资产负债表。退休金的资助状况使得两家公司的利益关联方存在何种差别?
无摩擦环境中的资本结构无关性
5.迪维多(Divido) 公司是-家拥有1亿美元总市值的全股权融资企业。该公司以现金等价物的形式持有1000万美元，并且以其他资产的形式持有9 000万美元.这里存在100万股迪维多公司的普通流通股，每股拥有100美元的市场价格。迪维多公司已经决定发行2 000万美元的债券，同时购买价值2000万美元的本公司股票。
a.这对该公司股票价格和股东权益的影响是什么?为什么?
b.假设迪维多公司的息税前利润拥有相等的可能性为2000万美元、1 200万美元或者400万美元。说明在不存在税收的条件下，财务重组对每股收益概率分布的影响。为什么股粟变得更有风险的事实未必影响股东财富?
通过财务决策创造价值
6.近年来，当发行所谓的垃圾债券支付另-家公司的并购费用(这种债券通常拥有反映相对较商风险的相对较高息票利率)时，限制对垃圾债券所支付利息进行扣除的法规已经被提议通过。你认为这种提议背后的推理过程是什么?哪个公司利益关联方将从这项法规中获益并且/或者受损?
降低成本
7.秦比里厄斯(Tiberius) 公司预期永远拥有每年10万美元的息税前利润。这家公司可以按照10%的利率借人资金。该公司当前没有债务，同时权益成本为14%。如果公司所得税率为34%，该企业的价值是多少?如果该公司借人20万美元并用这笔资金买断股票，那么该企业的价值是多少?解释你的答案并精确说明你做的所有假设。
8.英格兰的康格特(Comfort) 鞋业公司已经决定将其探戈舞鞋分部分拆为位于美国的独立公司。探戈舞鞋分部的资产拥有和康福特鞋业公司相同的运营风险特征。康福特鞋业公司的资本结构是从市场价值角度而育的40%负债和60%权益，而且被管理层认为是最优的。康福特鞋业公司资产(如果没有被杠杆化)的必要报酬率为每年16%，同时，该企业(以及部门)当前必须为其负债支付的利率是每年10%.探戈舞鞋分部的销售收人可望无限期地保持在去年的1 000万美元水平上，可变成本为销售额的55%，年度折旧为100万美元，这项折旧每年恰好与新投资相匹配，公司税率为40%。
已以未杠杆化形式体现的探戈舞鞋分部的价值是多少?
b.如果探戈舞鞋分部在存在500万美元债务的条件下被分拆，那么它的价值是多少?c探戈舞鞋分部的股东要求的收益率将是多少?
d.说明新企业权益的市场价值将由股东收益做出解释。
9.基于上述问题，假设狐步舞鞋公司生产定制设计的舞鞋，而且是探戈舞鞋公司的竞争者。除了是完全未杠杆化的之外，狐步舞鞋公司拥有和探戈舞鞋公司类似的风险及特征。为了控制市场中的商机，探戈舞鞋公司可能收购狐步舞鞋公司，狐步舞鞋公司决定杠杆化该企业以回购股票。
已如果当前存在50万股流通股，狐步舞鞋公司的股票价值是多少?
b.如果狐步舞鞋公司希望借入等于企业价值30%的资金，它可以回购多少股票，并且按照什么价格回购?
10.如果管理层愿意借人等于企业价值40%的资金，重新计算上述问题(问题9)中b部分的答案。是否狐步舞鞋公司应当借人更多的资金?
11.哈夫姆(Havem) 公司和尼懲姆(Needem)公司几乎是完全相同的，仅在资本结构中存在差异。哈夫姆公司是-家仅发行股票的未杠杆化型企业，而尼梅姆公司发行股票和债券。任何-家企业都不支付公司所得税。哈夫姆公司将它的全部年度收益以红利形式派发，同时拥有100万股流通股。它的市场资本化比率为11%,并且该企业当前按照1.8亿美元进行估价。除了40%的公司价值采取债券形式，以及拥有50万股流通股以外，尼德姆公司与哈夫姆公司是完全相同的。尼德姆公司的债券是无风险的，何时支付每年9%的息票利率，而且每年滚动。
a.尼德姆公司的股票价值是多少?
b作为预测来年状况的投资者，你使用三种等同可能的经济状态:正常、不佳和大好对哈夫姆公司和尼德姆公司进行审查。很设两家公间的收益是相同的，分别为1、1/2和1 1/2.做出展示三种虚拟场景里哈夫姆公司和尼德姆公司的收益及每股收益的表格。
12.利用前述问题(问题11),现在我们假设哈夫姆公司和尼德姆公司必须按年度支付40%的税收。给定如前所述的可能产出的相同分布:
a哈夫姆公司和尼德姆公司的可能税后现金流是什么?
b.股票的价值是多少?
c.如果某人是风险厌恶型的投资者，他将投资于哪家公司?
13.兰博(Rambo)公司没有债务余额，而且拥有1万美元的总市值。如果经济形势是正常的，那么息税前利润将被预测为1 000美元。如果经济中存在强劲扩张，息税前利润将高出20%。如果经济中存在另一次反转，息税前利润将下跌40%。兰博公司正在考虑以9%的利率发行5 000美元的债务，所得将被用于买断股票。当前存在100股流通股，公司所得税率为50%。
也发行任何债务之前，在三种经济虚拟场景的每一种里计算每股收益。同时，在经济扩张或步人衰退时计算每股收益变化的百分比。
b.假设兰博公司完成了资本结构调整，重复(a)部分的过程。
解决利益冲突
14. 格里菲兰(Griffey-Lang) 食品公司面临一个困难的问题。在管理层增长业务的努力过程中，他们果积了1.5亿美元的负债。与此同时，该公司的价值仅为1.25亿美元。管理层必须在一年内提出改善这种境况的计划，否则将面临破产。与工会讨论员工福利和退休金计划的劳工关系会议也即将到来。此时的格里非一兰食品公司拥有可以实施的三种选择: (1) 开始生产种新型的相对未测试产品，如果成功(0.12的概率)，将使得格里菲兰食品公司将公司价值增至2亿美元;(2)廉价甩卖两幢食品生产厂房以努力减少部分债务和企业价值，因此使该企业至少可能避免破产(0.45的成功机率); (3) 不做任何事情(失败的概率=1.0).
作为债权人，你希望格里菲兰食品公司做什么?为什么?b作为投资者呢?
作为雇员呢?
为利益关联方创造新机会
15. DL公司近来开发了一项红利再投资计划。该计划允许投资者自动地将现金红利再投资于DL公司以交换新的股票。随着时间的推移，DL公司的投费者可以通过将红利再投资于购买该公司的额外股份而增持份额。
数以千计的公司提供红利再投贵计划。拥有红利再投资计划的大部分公司不收取任何经纪费用或服务费用。事实上，DL公司的股票将按照从市场价格中折扣10%的价格被购买。DL公司的一位分析师估计，大约75%的DL公司股东将参与这项计划。这比平均水平稍微高一点。
评价DL公司的红利再投资计划，它是否将增加股东财富?给出优点及不足。
16.具有挑战性的问题;奥拜尔兰德(Obieland)公司发行了仅有的未清偿债务一-零息债券。该债券1年后到期，同时拥有1 000美元的面值。奥拜尔兰德公司的资产当前为1200美元。
首席执行官南希。斯特恩认为该企业中的资产一年后将存在等同的可能性价值800美元或1600类元。1年期短期国库券的现行利率为6%。
电该企业权益的价值是多少?负债的价值是多少?
b.假设奥拜尔兰德公司可以重新设定现存资产，从而一-年后的价值将是400美元或2 000美元。如果资产的当前价值不变，那么股东是否将支持这种变动?为什么?
实践中的融资决第t
17.下述文章节选自2000年12月19日的《金融时报》。
布依格公司为3G寻求53亿美元巨额资金拉妻尔。曼代(Raphad Minder)于巴黎
布依格公司(Bouygues), 法国的建筑与电信企业集团，正在寻求借入60亿欧元(53.3亿兼元)从而有助于为其移动电话下属公司一布依格电信公司的第三代移动同络提供融资。
布依格公司宣称它正在与多家银行进行商误，但是不会遗露顿外的融资需求是否与它和意大利电信公司谈判破裂有关，意大利电信公司曾经希望增加它在布依格公司10. 8%的持有份额。
为了获得法国3C移动电话执照拍卖的申请资格，行动必须在1月31日的最终期限之前开始。意大利电信公司的移动电话业务部门一一一意大利电信移动电话公司曾经希望在斌日期前提升它的持有份额，同时在布依格电信公司的管理中拥有更大的影响力。
布依格公司提到，两个星期之前，它“不再”与意大利电信公司进行谈判，但是没有详细说明谈判被終止。这家法国公司声称它已经和可能需要布依格电信公司份额的“有限数量”的公司进行谈判，其中包括意大利电信公司。
然而，布依格公司清晰地表明，它希望保持对移动电话业务部门的主要控制。它宣布正在寻找8~10年间的长期贷款。60亿耿元中的大约23亿散元将为现有贷款提供再融责。该公司谈到布依格电信公司的投资者已经投资了51亿欧元，这笔资金可以用于开发新网络。
本年早些时候，布依格公司探讨了与日本电信公司、日本电报电话公司的移动电话公司(NTT DoCoMo)合并的可能性。德国电信公司也已经显示出对法国3G移动电话执照拍卖的兴趣，同时已经表明它不会独立提出报价。
解释布依格公司3G移动网络的提议性融资方法怎样影响这家企业的资本结构。18.下述报告来源于2000年12月18日的《金融时报》。
伊坎竞标阻碍瑞莱恩斯公司
美国的金融家卡尔。伊坎(Carl lcahn)正在增加他施加在瑞莱恩斯公司(Reliance) 上的压力，瑞莱恩斯公司是一家由另一位“企业狙击手”和金融偶像索尔.斯坦伯格(Saul Stein-berg)控制的保险公司。
高河公司 (High River),伊坎先生的关联企业之一，星期一宣布，为了阻止它不喜欢的保险公司的任何进一步计划，这些公司已经陷入围境，它以及伊坎帝国的其他构成部分计划购买由瑞莱思斯公司发行的大的6 100万美元債券。瑞莱思斯公司曾经在某些时候陷入困境，同时现在正试图寻找某些主体在其关闭期间接管未履行完的保险合约。作为对曾经强大的斯坦伯格先生的又一次打击，瑞莱恩斯公司在本月被从纽约证券交易所除名。
高河公司声称它计划按照17美分的价格购买9%的高级债券，比6~8美分高，6~8美分是它所说的该债券在12月正在交易的价格。
伊坎先生宁愿看到政府管制者运营瑞莱恳斯公司，也不愿同意该公司管理层的计划。他正担心如果该公司中请破产保护，那么债券持有者将会一无所获。
高河公司谈到;“我们认为现在正在考虑的计划....将提供极低的可能性或没有可能从璃莱恩斯公司的资产中成功地偿付债券，而且使债券持有者不受影响。”
伊坎先生已经拥有在11月份购买的瑞莱思斯公司的债务份额。斯坦伯格曾经用大胆的囊击行动将恐惧槐入迪士尼和化学银行(Chenical Bank)的内心，他已经在瑞莱恳斯公司崩溃期间清算了大部分私人财产。
已经出售75%业务的瑞莱恩斯公司正在寻求以运营结束这一崩清过程。
解释为什么与处于困境的企业存在利益关系的某些主体希望增加他们的头寸?为什么要购买处于困境的企业的债务而不是证券?
19.下面是来自2006年4月20日的《经济学家》杂志的一篇文章。
信贷型衍生工具:敏感肘期
繁荣信贷违约互换市场中的意外扭曲
过去的几个月对信贷型衍生工具的购买者而言是令人气愤的。这些购买者包括银行以及已经获得作为市场基石的信贷违的互接合约的对冲基金。在金融世界中仍然年轻的这一领城存在价值17万亿美元的合约，超过了全世界流通中的公司债务金额。如果借款者都采用一种形式打赌信贷型衍生工具会提供保险，那么信贷型衍生工具就会这样做。近来，极少部分的这种赌得明显误入歧途。
首先，几乎没有任何企业在前25年破产。评级机构指出，违约的数量在几乎10年之内是最低的。虽然这对公司而言是好消息，但是对于互换合纳的拥有者而言却是环消息。与此同时，分析师公告了正在签订的信贷型街生工具互换合的数量的猛烈增长。所有这些都降低了信贷型衍生工具的溢价或买卖价差。那些拥有保护措施的人们已经损失了金钱(虽然出售者已然获得了利益).
但是，分析师指出最伤害信贷型衍生工具购买者的问题是不可思议的技术性问题。少教公司出人意料地竟标它们自己的债券。因为回购消除了违约风险，基于这些愤券签订的信贷型衍生工具互换合约的价格已经一律成为苛刻的。
这些公司包括一家英国的连锁超市森宝利(Sainsbury) 公司。为了削减融费成本，它在上个月回期了全部17亿芙错(30亿美元)的债券余额。这意味着没有剩余得到担保的“可交割”债券一这种债养被英国的两家断实体中以抵押提供担保的证券代替， 这两家新实体被称为英国的磐石(Britain's Longstone)和埃迪斯通灯塔(Eddystone Lighthouses).信货型衍生工具的投资者最终因有担保证券的存在而地位稳团。去年，在森宝利公司艰难挣扎的时候，部分互换合约按照每单位被保险债务为150个基点进行定价。现在它们返回到20个基点左右。
类似的情况发生在TDC公司中，TDC公司是一家在截至目前欧洲最大的杠杆收购中被合并的开麦电信公司。以其债券为基础签订的信贷违约互换合约的溢价曾经被预期将会暴涨，但是当TDC公司宣布作为交易的一部分，它将以平价赎田其债券时，互换合约的滋价粗烈下跌。
在美国，信货违的互换合约购买者中的感慌曾经是极少见的。但是分散化经营的一家旅游、休闲和房地产集团，胜腾(Cendant) 公司的重构却导致了严重的混乱，以及上个月信贷造约互族合约溢价的刷烈下降。随着该公司将自身分析成四家业务单位，它可望竞标自己的债券。
在每一种情形里，信货违约互换合约的购买者突然发现自己正在为保护处于灭绝边缘的债券进行支付一甚至就像针对开往废品处置场的汽车的保险进行支付。按鼠约翰。球森的说法，他是美林证券公司的欧洲信贷型科生工具战略分析师，欧洲与美国公司法规的不同尤其影响信货违约互换合约的购买者。
结果是， 为了涵盖来自重组或杠杆收购的风险，国际掉期与衍生工具协会正在研究标准的信货违的互换合的文件是否需要改变。“存在我们可以管窥到的众多变化,”国际掉期与析生工具协会的总法律顾问金伯利。萨默(Kimberly Sunme)说道。
当然，对购买者不利的事件对出售者则是有利的。但是这种技术性分歧逐步削弱了每个人的信心。如同国际货币基金组织近来指出的那样，信贷型衍生工具市场有助于稳定会融体系。它使得银行能够减轻信贷瓯险、提供贷款条件的遗明性，甚至可能使信贷局期的波动变得平滑。
然而，二级市场存在担心流动性以及思慌发作的趋势。恐慌是突然发现保险合约没有价值的购买者的可以理解的反应。现在，这些感慌至少已经得到告诚。
当审查企业的资本结构的时候，分析的基本要素来源于莫迪利亚尼和米勒的模型，即公司所得税和个人所得税的E响以及围绕破产成本的问题。信贷违约互换合约市场的存在将怎样进入并且/或者改变这一分析过程?这篇文章提到“如果借款者破产，信贷型術生工具将提供保险....存在对冲破产成本的工具是否意味着资本结构的更多负债是最优的?这种工具的可得性是否因此可能影响企业的资本成本?诸如卖出期权等衔生工具同样存在，而且可以被用于限定权益性投资的价格下降损失，这种工具的存在是否将改变最优的资本结构以及资本的成本?
怎样评价杠杆化投资?
20.假设菲茨罗伊火焰喷射器公司(Fitzroy's Flamethrowers Inc, FFD拥有两倍于权益市场价值的债务市场价值。该公司拥有12% (k,=12%)的权益资本成本，以及8%的负债利率(r=8%).如果这家公司面临40%的公司所得税率，它的加权平均资本成本是多少? 1个百分点的利率上升将怎样影响其加权平均赘本成本? 1个百分点的权益资本成本的增加呢?两者同时增加1个百分点呢?
21.金融技术公司(Financial Technology Corporation, FTC)拥有20亿美元当前市场价值，该当前市场价值在支付8%利率的无风险负债和权益之间同等划分。在金融技术行业中，由权益进行融资的投资的必要报酬4为10%，同时有效公司税率为40%。这家公司拥有以1.5亿美元初始预付成本投资于扩张性数据传输网络的机会，该网络预计永久每年产出2400万美元的税前净收人增量。如果该项目完全以权益融资，它的净现值是多少?如果以保持当前资本结构为目的进行融资，经过调整的净现值是多少?
22.当投资得到资助，从而保持资本结构为初始的50-50 的负债和权益混合时，从上述问题(问题21)中计算金融技术公司的权益资本成本。
23.对于100万美元而言(这是一 项等于现金必要开支减去由该项目提供的折旧税盾现值的净值数字)，一期结束后，投资项目的产出如下分布:
也就是说，该项目拥有296万美元的息税前利润或者274万美元的息税前利润是同等可能的。假设一项50%的税率应用于除了债券利息以外的所有收人，债券利息可能从应税收人中扣除。假设该项目完全由提供10%利率的债券进行融资，同时所有投资者都是风险中立的，这意昧着他们仅关注预期价值。如果项目被实施，那么该企业权益性头寸的当前市场价值是多少?
24.具有挑战性的问题:假设巨人公司(Gargantua Ltd)的所有投资者，即债务与权益的持有者是风险中立的，同时要求等于10%的预期收益率。股票持有者，同时是乐观主义者，认为一期后巨人公司的资产遵循下述分布;
假设该公司一期后将被清盘，同时债券利息是不征税的。如果公司所得税率为40%,巨人公司应当瞄准的负债一权益比率是多少?
25.具有挑战性的问题。可测未来公司(Foreseeable Future Company, FFC)在-个公司所得税率为40%的确定环境中运营，公司的当前所有者仅拥有一种资产，该资产是从水中提取郁萄酒的新技术流程知识，它将以150类元的预付投资在一-年后一次性，而且仅一次产生450美元的息税前利润。该公司可以运用债务最多借人100美元，剩余资金必须是权益。这项新权益可能采取像债务那样无风险的优先股形式。于是，全部债务和优先股将拥有10%的无风险利率。债务的利总支付是可以抵扣税收的，但是优先股的红利却不可以(提示:填充下述表格，使用左边那列数字代表发行100美元债券和50美元优先股的情形。记住，这些数字是提前一期的)。
决定现存所有者的权益的现值以及加权平均资本成本，也就是说，通过发行100美元债务和50美元优先股为150美元投资融资的税后加权平均成本是多少?如果这家公司可以增加它的负债对权益的比率，也就是说，发行150美元的债务为项目提供融资(参阅下表中右边那列)，是否有人从中获益?如果有的话，谁将获益，获益多少，以及为什么获益?
