第10章 风险管理的原理
在前言中，我们谈到作为一门学科，金融学有三项分析“基石”：货币的时间价值、价值评估和风险管理。第4部分集中考察第三项基石：风险管理。
我们已经在更早的章节里讨论了风险管理的某些方面。第2章说明了风险的重新分配是金融体系的一项基本功能，而且还描述了一些为便利风险的重新分配以及获取分散化的利益而发展起来的机构性机制。
第4部分提供了对这些主题的更详尽的讨论。在第4部分的三章里，第10章提供了风险管理基本原理的全景式概览。10.1节啊明风险和风险规避的含义。10.2节考察风险对每一类主要经济组织—居民户、企业和政府的金融决策造成影响的途径。10.3节擦究风险管理过程的步骤：确认并评估风险、选择风险管理技术和实施并修正风险管理决策。10.4节分析可供转移风险的方法：对冲、投保和分散化。10.5节探究在人们之间转移风险的工具怎样使得有效的风险承担状态以及风险项目的有效资源配置成为可能。10.6节考察有效管理风险的制度性安排的范围，以及制约有效风险管理的因素。10.7节讨论资产组合理论，该理论是在风险管理的成本和收益之间进行最优权衡取舍的量化分析。10.8节解释收益率的概率分布。
第四部分的其他章节详尽阐述这里引入的主题。第11章集中关注对冲、投保和分散化；第12章将风险管理概念应用于私人投资。
10.1什么是风险？
我们从区分不确定性和风险开始。不确定性存在于某人无法确知在未来将发生什么的任何时候。风险是一种“事关紧要”的不确定性，因为它影响人们的福利。
因此，不确定性是风险的必要非充分条件。每一个存在风险的场合都是不确定的但是在不存在风险的条件下可能存在不确定性。
为了进行说明，假设你计划举办一场聚会，同时你邀请了12位朋友。你的最佳猜测是12位被邀请者中的10位会出席。但是，此处存在不确定性——所有12位可能都出席，或者只有8位出席。然而，只有在这种不确定性影响你的聚会计划时才存在风险。拥有对客人数量的准确预测是否改变你的计划？如果不改变，那么这里仅存在不确定性而不存在风险。
举个例子，在招待客人的过程中，你不得不决定准备多少食物。如果你确切地知道10位客人将会出席，那么你可以准备正好够10个人享用的食物—不多也不少。如果实际上有12位客人出席，那么将没有充足的食物，同时你也对这种结果感到不快，因为一些客人将挨俄而且不满意。如果实际上是8位客人出席，那么将存在过多的食物，而且你同样对这种绪果感到不快，因为你将在过剩的食物上浪费你的某些稀缺资源。于是，这种不确定性事关紧要，因此在这种情形中存在风险。
另一方面，假设你已经告诉客人聚会是一项自带食物的晚餐，同时假设每位客人将携带足够一人享用的食物。那么在计划联会的过程中，多于或少于10位的客人出席对你而言可能无关紧要。在那种情形里，存在不确定性但是不存在风险在许多存在风险的情形中，可能的绪果以简单且直接的方式被划分为损失或者收益。例如，假设你投资于股票市场。如果你的股票资产组合的价值下降，那么这是一项损失。同时如果股票资产组合的价值上升，则是一项收益。人们通常将损失的“不利”可能性，而不是收益的“有利”潜力看做是风险。
但是，这里存在一些没有明显的不利或有利之处的情形。实际上，你的计划聚会就是一项例证。关于参加聚会人员数量的不确定性产生了风险，这一风险是该数量将多于还是少于出席客人的预期数量。因此，在某些场合中，无论预期值的偏离方向是什么，对预期值的偏离都可能是不希望发生的，或是存在成本的。
风险规避是有风险的情形中个人偏好的一项特征。它是一项衡量标准，衡量降低风险暴露程度的支付意愿。在对降低风险的成本与收益之间的权衡取舍进行评估的过程中，拥有风险规避偏好的人们宁愿以相同成本选择风险较低的。例如，如果你通常愿意接受一项较低的预期投资收益率，原因是它提供了更能被预测的收益率那么你是风险规避的。在对预期收益率相同的不同投资进行选择的时候，风险规避的个体将选择风险最低的。
10.1.1风险管理
我们假设你的聚会不可能是一场自带食物的聚会，因此不确定性确实至关重要。更进一步地，你更愿意选择对那些出席聚会的客人而言恰好足够的食物。这里有些你可以选择的替代做法，每种做法都有特定的成本。
举个例子，你可以订购足够12人享用的食物，并享有向餐馆返还任何剩余食物并获得退款的选择权利；反之，你也可以订购仅够8人享用的食物，并且如果需要，享有在最后一分钟订购更多食物的选择权利。几乎可以肯定，你不得不为这些权利支付额外的金钱。
因此这里存在一项成本与收益之间的权衡取合，收益是消除拥有错误数量食物的风险而带来的收益，成本则是风险降低的成本。确切阐述降低风险的成本与收益之间的权衡取舍，同时决定所采取的做法(包括根本不采取任何行动的决策)的过程被称为风险管理。
当人们担心的不利结果随后并没有出现的时候，他们有时会对采取高代价措施降低风险感到遗憾。如果你恰好在价格上涨3倍之前将一只存在风险的证券售出，那么你肯定感到遗憾。然而，记住所有针对不确定性做出的决策都必须在不确定性被解决之前进行是重要的。关键是，你的决策是基于做出决策时所能利用的全部信息所能做出的最好决策。每个人都拥有“事后诸葛亮”式的眼光，然而，没有人拥有完美的先见之明。
在实践中，对决策者的能力和运气进行区分是困难的。按照定义，风险管理决策是在不确定的条件下做出的，因此很多结果都是可能的。在这一事实的背后却只有一种结果将会出现。当决策以进行决策时无法利用的信息为基础时，针对该决策的任何指责或祝贺看上去都是不恰当的。风险管理决策的恰当程度应当根据做出决策时可以利用的信息进行判断。
例如，如果你携带雨伞上班，因为你认为可能下雨，然而并没有下雨，那么你不应该为做出错误决策自责。另一方面，假设所有的天气预报都报道极有可能下雨但是你没有携带丽伞。如果没有下雨，你也不应该为你的聪明庆贺，你只是幸运而已。
快速测查10-1
了消除未来3个月里房屋价格下降的风险，乔同意在3个月后按照10万美元的价格出售他的房屋。3个月后，到所有权转移并交割的时候，诚房屋的价格已经上涨，而且事实证明乔本因该房屋得到15万美元。乔应该为这一消除价格风险的决策责备自己吗？
10.1.2风险暴露
如果你由于所从事的职业、业务性质或者消费模式而面临一项特定类型的风险那么你拥有特定的风险朵露。举个例子，如果你是一位办公室的临时人员，那么被解雇的风险暴露程度相对而言较高。如果你是一位重点大学的终身教授，那么被解雇的风险暴露程度相对而言较低。如果你是一位农民，那么你暴露于农作物款收以及销售价格下降的风险。如果你的业务显著涉及商品的进出口，那么你暴露于汇率波动的风险。如果你拥有一幢房屋，那么你暴露于火灾、盗窃、暴风雪、地震以及市场价格下降的风险。
因此，不能在孤立或抽象的状态下评价一项资产或交易的风险性。在某种情况下，一项特定资产的购买或出售行为可能增加你的风险暴露程度；在另一种情况下，同一项特定资产的购买或出售行为则可能降低风险。因此，如果我购买了1年期人寿保险合约，那么对我的家庭而言，这份合约降低了风险，因为赔付金额抵消了旦我死亡家庭成员的收入损失。如果与我无关的人购买了针对我的寿命的保险合约，那么这份合约没有降低风险，他们在赌我将于年内死亡。或者如果一位准备收获小麦的农民签订了一项在未来以固定价格出售小麦的合约，那么该合约将降低风险但是对于那些没有小麦可供出售的人们而言，签订同样的合约则是在投机小麦价格会下降，因为只有在合约到期日的市场价格低于合约约定的固定价格时，他们才能获得利润。
投机者被定义为，为了增加财富，而持有增加特定风险暴露程度的头寸的投资与之形成对比，风险对冲者持有降低风险暴露程度的头寸。同一个人可能在某些风险暴露下是投机者，而在另一些风险暴露下是风险对冲者。
10.2风险与经济决策
某些金融决策几乎完全与风险管理相关，例如为抵御各种不同的风险暴露购买多少保险，但是诸如储蓄、投资和磁资决策等众多一般的资源配置决策，同样显著地受到风险的影响，因而是部分的风险管理决策。
例如，某些家庭储菩由增持证券的群望激发，这种愿望源自持有可以在未来偿付不可预期支出的资产。经济学家将这种储蓄称为预防性储蓄。在第5章，我们说明了家庭怎样运用货币时间价值的概念在生命周期内进行最优储蓄决策。然而，在那项分析中我们忽略了风险和预防性储蓄。在真实的世界里，居员户不应当也不可能忽视它们。
在随后的部分里，我们将讨论风险对居民户、企业和政府的一些主要金融决策的影响。但是，首先让我们回想为什么要从居民户开始(也就是说，人们)。金融体系的终极功能是帮助实施居民户的最优消费以及最优资源配置。从根本上说，请如企业和政府等经济组织的存在是为这种终极功能的实现提供便利。因此，如果不能首先理解人们的金融和经济行为，包括他们对风险的反应，那么我们无法恰当理解那些组织的最佳功能实现方式。
10.2.1居民户面对的风险
虽然众多潜在的风险分类体系都是可能的，但是我们将居民户的风险暴露划分为五种主要类型：
·疾病、残疾和死亡风险。这是由于治疗和看护的需要，以及无法工作导致的收人损失，始料未及的疾病或者意外伤害可能强加给人们大量成本。
·失业风险。这是失去工作的风险。
·耐用消费品的资产风险。这是一种由房屋、汽车或其他耐用消费品资产的所有权引起的损失的风险。损失由诸如火灾或盗窃等风险引发，或者由技术变化以及消费者口味变化引起的资产废弃引发。
·负债风险。这是由于他人遭受了应当由你负责的损失，从而对你拥有金融性索赔权利的风险。例如，由于鲁莽驾驶，你引发了一场交通事故，并且被要求向他人赔偿人身和财产损失。
·金融资产风险。这是由持有以一种或多种货币为计价单位的不同金融资产而引发的风险。例如，股权和固定收益证券。金融资产风险的潜在来源是企业、政府或其他发行这些证券的经济组织所面临的不确定性。
居民户所面临的风险将从根本上影响他们的全部经济决策。例如，考察一项投资于研究生教育的个人决策。在第5章里，我们使用货币时间价值技术对这项决策进行了分析，同时忽略了风险。然而，投资于更多教育的一项重要因素是提升人力资本的灵活适应性。拥有宽泛教育背景的人通常可以更好地应对失业风险。
快速测查10-2
考察你或你认识的人刚刚购买或取消的一项保险合约。列出导致购买或取消决策的步骤。
10.2.2企业所面临的风险
企业是基本功能为生产商品或服务的经济组织。实际上，企业的每一项活动都牵涉到风险暴露。承担风险是企业的一个基本且无法分割的部分。
企业的业务风险由其利益关联方：股东、债权人、客户、供应商、雇员和政府承担。金融体系可以被用来将企业所面对的风险转移给其他各方，诸如保险公司等特定金融企业提供归集和转移风险的服务。然而，企业所面临的全部风险最终都由个人来承担。
例如，考察与生产烘焙商品相关的风险。面包房是实施这种活动的企业。就像其他行业中的企业一样，面包房面临数种风险类型：
·生产风险。这是机器(如烤箱、运货车)将会损坏，原材料(如面粉、鸡蛋)没有按时送达，工人不尽力工作，或者一项新技术将使得该企业原有设备过时等风险。
·产品的价格风险。这种风险是由于无法预测的消费者偏好变化(例如，芹菜在餐馆里变成面包的时尚替代品)而导致对面包房所生产的烘焙产品的需求意外发生变化，并且由此烘焙商品的市场价格可能下降的风险，或者竞争可能变得更加激烈，进而这家面包房被迫降价的风险。
·投入的价格风险。这是面包房某些投入的价格意外变动的风险。面粉可能更加昂贵，或者工资率上升。如果该面包房按照某项浮动利率借入资金为其运营融资，那么它将暴露于利率可能上升的风险之下。
面包房的所有者并不是唯一承担行业风险的人。面包房的管理者(如果他们与所有者不同)和雇员同样承担某些风险。如果该企业的盈利能力不高，或者生产技术发生变化，他们中的部分人将被迫接受收入削减，甚至完全失去工作。
在管理风险过程中运用的专门技能是面包房实施有效管理的部分秘诀。该企业的管理团队可以通过采用某些技术管理这些风险：它可以留存额外的面粉存货，从而保护自己免受运输延迟的影响；它可以留存机器的备用部件；而且它还可以定制预测自己产品需求趋势的服务。它同样可以购买保险，规避诸如雇员意外伤害和设备被窃等风险。它甚至可以通过直接与客户和供货商就固定的价格进行谈判或者在商品市场、外汇市场和利率市场交易远期合约、期货和期权降低某些价格风险。在这些降低成本措施的成本与收益之间进行权衡取舍是管理面包房的基本部分。
企业自身的规模和组织形式同样受到风险的影响。面包房以不同的形式和规模出现。一项极端的情形是由单个人或家庭拥有并经营的小型生产和零售的运营体。另一项极端的情形则是诸如大陆烘焙公司( Continental baking)等大型公司，这些大型公司拥有数以千计的劳动力甚至更多数量的股东。按照大型公司进行组织的个(并且通常不是唯一的)目的是更好地管理企业的生产过程、产品需求或者价格风险。
快速测查10-3
考察一家快餐店。这种企业暴露于何种风险之下？谁承担这些风险？
10.2.3风险管理中政府的角色
通过预防或是重新分配风险，所有层次的政府均在风险管理中发挥重要的作用。人们经常依赖政府为自然灾害以及包括战争和环境污染在内的不同人为灾害提供保护和财政救济。支持政府在经济发展中发挥积极作用的观点是，政府可能轻而易举地在其管辖范围内的纳税人之中分散基础设施投资的风险。政府管理者经常利用市场和金融体系的其他途径实施其风险管理政策，其方式与企业管理者及其他非政府经济组织所采用的方式极为相同。
然而，与其他组织的情形相同，所有的风险最终由人们承担。无论政府提供自然灾害保险还是银行违约保险，都不是免费的。要么是政府向被保险方索取足以偿付这种保险服务成本的价格，要么是纳税人为这种索取权利付费。
快速测察10-4
如果政府强令所有的汽车拥有者必须购买事故保险，谁承担交通事故的风险？
10.3风险管理过程
险管理过程是分析并处理风险的系统化尝试。该过程可以被分解为五项步骤：
·风险识别；
·风险评估；
·风险管理技术的选择；
·实施；
·审查。
10.3.1风险识别
风险识别包括弄清楚对于不同分析单位，如居民户、企业或某些其他主体而言最重要的风险暴露是什么。居民户或者企业有时候不了解他们的风险暴露是什么例如，一个从来没有因为生病或受伤而缺勤的人可能极少考虑伤残的风险。购买伤残险可能是有意义的，然而他从来没有考虑购买。
另一方面，可能存在这样一些风险：某人针对该风险购买了提供相应承保范围的保险，但是并不存在风险暴露。例如，许多没有亲属的单身汉购买了含有遗属抚恤金的退体储蓄工具。一旦这些单身汉在退休前死亡，他们的指定受益人将得到该账户中的累积金额。但是如果没有亲属，他们不需要这种保护(参阅专栏10.1)。
有效的风险识别要求采取将主体看成整体的视角，而且要考察影响该主体的全部不确定性。例如，考察一个居民户针对股票市场的风险暴露。如果你是一位股票经纪人，那么你的未来收人关键依赖于股票市场表现的良好程度。因此，你的人力资本暴露于股票市场的表现，而且可能你也不应当同时将你的其他非人力资本财富投资于股票。另一方面，你的一位同龄朋友是政府公务员，赚取和你相同的薪水，她可能被建议将很大比例的资产组合投资于股票，因为她的人力资本没有如此暴露于股票市场的风险之下。
在进行风险识别时应当将主体看成整体的基本原理同样适用于企业。例如，考察汇率不确定性对一家企业的影响，这家企业按照以外国货币固定的价格在国外出售产品并购买投入。企业管理者仅考虑汇率不确定性对该企业的收人或是成本的影响意义并不大。对该企业的所有利益关联方而言，关键是汇率不确定性对收益减去成本的净影响。即使成本和收益的每一项都受到汇率波动的巨大影响，该企业对汇率不确定性的净暴露也可能是零。
专栏10.1
谁需要人寿保险？
1.你是一位没有亲属的单身汉。忘掉人寿保险，转而购买承保伤残的险种并增加投资。
2.你是一位有亲属的单身汉。如果你死亡，那些亲属的情况怎样？如果你处于离婚状态，但是配偶可以供养孩子，那么你不需要人寿保险。
3.你是一位丁克——对拥有双份收入但没有孩子的夫妇。如果每位配偶都是自立的，那么你不需要人寿保险。
4.你是一位奧克(OINK)——对拥有一份收入而且没有孩子的夫妇。有工作的配俩或许箐要人寿保险，如果你希望保持另一位配偶生活水平。
5.你是一位已婚人士，拥有年龄尚小的孩子。你需要大量的人寿险。孩子必须被抚养并得到教育，面且这并不便宜，但是你或许仅需要承保范圄是直至他们自立的人寿险。
或者考察收入受价格和产量不确定性支配的农民。假设农作物歉收总是导致价格上升，从而收入保持不变(等于价格×产量)。虽然刚开始可能出现农民暴露于价格风险和产量风险(农作物款收)之下的情形，但是在农场总体收益分析的层次上可能并不存在风险。采取行动降低这些农民对农作物价格波动性的风险暴露程度，可能存在增加该农民总体收人的不确定性的“反常”影响。
为了有助于识别风险暴露，拥有列出该主体的全部风险暴露及其相互关系的详尽清单是一个好主意。在企业的例子中，这可能需要大量关于企业竞争的行业经济状况、企业生产技术和供货来源的详尽信息。
10.3.2风险评估
风险评估是对与某些风险相关的成本的量化处理，这些成本在风险管理的第项步骤中已经得到识别。例如，考察一位刚从大学毕业并开始工作的单身女士。在学校的时候，她由父母的健康保险合约承保，但是现在她不处于任何健康保险的承保范围之内。因此，她认为芙病是主要的风险暴露，对她的风险暴露程度进行评估需要信息。与其年龄和健康状况相同的人染病的可能性有多大？治疗成本是多少？
明显地，她需要信息，但收集信息可能是成本高昂的。保险公司的主要功能之就是提供这类信息。他们雇用在数学和统计方面经过特殊训练的精算师收集分析数据，并且估计疾病、事故以及其他诸如此类风险的可能性。
在金融资产风险领域，居民户和企业经常需要针对评估风险暴露，以及量化处理投资不同种类资产的风险和回报之间权衡取舍的专家建议，例如，股累和债券。他们一般求助于专业投资咨询人士、共同基金或是其他金融中介，以及帮助他们做出那些评估的服务企业。
10.3.3风险管理技术的选择
这里有四种可供利用的降低风险的基本技术：
·风险规避；
·损失防护与控制
·风险保留；
·风险转移
我们对每种技术进行简要地解释。
·风险规避：不暴露于特定风险的有意识决策。人们可能决定规遘从事特定职业的风险，同时企业可能规避特定业务，因为它们被认为风险过大。但是风险规避并不总是可行的。例如，作为人类，所有人必然暴露于疾病风险，他们无法规避疾病。
·损失防护与控制：为降低损失可能性和严重程度所采取的行动。这种行动可以在一项损失出现前，损失出现时，以及损失出现后采取。例如，你可以通过合理膳食、保证睡眠充足、禁绝吸烟以及和已知罹患感冒的人士保持距离来降低针对疾病的风险暴露。如果你患上感冒，那么你可以卧床休息，同时降低使感冒转化成肺炎的可能性。
·风险保留：承受风险并用自己的资源弥补损失。风险保留有时由于没有做出其他决定而发生。例如，在人们没有意识到存在风险或者选择忽略风险的时候，风险保留发生。但是人们也可能做出一项承受待定风险的审慎决策。例如，某些人可能决定以自己的累积财富承担治疗疾病的成本，同时不购买健康保险。居民户的预防性储蓄为风险保附提供了便利。
·风险转移：将风险转移给他人。向其他人出售风险资产以及购买保险是这种风险管理技术的例证。不采取任何降低风险的行动，同时依赖他人弥补你的损失是另外一项例证。
这里有三种实现风险转移的基本方法：对冲、投保和分散化。这些方法将在本章10.4节得到解释，而且将在第11章中详尽阐述。
10.3.4实施
在做出怎样对已识别风险进行驾驭的决策之后，人们必须实施所选择的技术在风险管理过程的这项步骤中，隐合的基本原理是最小化实施成本。因此，如果你决定购买某种特定类型的保险合约，你应当多方搜寻拥有最低成本的提供者。如果你已经决定投资于股票市场，那么你应当在通过共同基金进行股票投资的成本和通过经纪人购买股票的成本之间进行比较。
10.3.5审查
风险管理是一项定期审查与修正决策的动态反馈机制。随着时间推移和环境变化，新的风险暴露可能出现，有关风险可能性和严重程度的信息可能更容易得到，管理风险的技术也可能不那么昂贵。因此，如果你是一位单身汉，你可能决定不购买人寿保险。但是如果你已经结婚，而且有了小孩，你将会反转该决策，或者你可能决定改变投资于股票的资产组合的比例。
快速测查10-5
对你生活中的一项主要风险进行识别，同时描述为了管理这項风险你所采取的步骤。
10.4风险转移的三个方面
在10.3.3节列示的四种风险管理技术中，向其他人转移部分或全部风险是金融体系发挥最大作用的所在之处。转移风险的最基本方法就是简单地出售那些是风险来源的资产。例如，一幢房屋的拥有者至少遭受三项风险暴露：火灾、暴风雪损失和房屋的市场价格将会下降的风险。通过出售该房屋，所有者摆脱了所有这三项风险暴露。
然而，假设某人不能或者没有选择出售是风险来源的资产，采用其他方式管理某些所有权风险也是可能的。例如，他可以购买预防火灾和暴风雪损失的险种，因此而仅承担房屋的市场价值风险。
我们对转移风险的三种方法，即风险转移的三个方面—对冲、投保和分散化进行区分。我们在随后的部分中对每一种方法进行解释说明。
10.4.1对冲
当为降低损失暴露程度而采取的行动同时导致放弃获利可能性时，这被认为是在对冲风险。例如，为了消除收获时的低价风险，在收获前按照固定价格出售未来玉米的农民同时放弃了从收获时的高价格中获利的可能性。这些农民正在对冲玉米价格中的风险暴露。如果你一次性订阅了3年的杂志，而不是每年订阅一次，那么你正在对冲该杂志价格上升的风险。你消除了订阅价格上涨的风险，但是也放弃了来自于订阅价格下降的潜在获利。
10.4.2投保
投保指的是为了避免损失支付保险费(为保险支付的价格)。通过购买保险，你将如果不购买保险会遭受更大损失的不确定性替换为一项确定的损失(你为保险合约支付的保险费)。例如，你拥有一辆轿车，几乎可以确定，你已经购买了一些抵御损坏、盗窃以及对自身和他人造成伤害的险种。保险费现在可能是1000美元，预防你的汽车在下一年遭受由这种或有性造成的潜在损失。1000美元的真实损失替代了损失的可能性，这种损失可能会高达成千上万美元。
投保与对冲之间存在一项根本差别。当你对冲风险的时候，你通过放弃获利的潜力消除了损失的风险。当你为风险投保的时候，你支付保险费消除损失的风险，与此同时保留了获利潜力。
举个例子，假设你居住在美国，并且拥有一家进出口企业。你知道一个月后你将获得10万欧元。1欧元的美元价格现在是1欧元兑1.30美元，但是你不知道一个月后欧元的美元价格将是多少。因此，你暴露于汇率风险之下。
你可以通过对冲或投保对汇率风险进行管理。对冲涉及现在签订一项本月末按照固定价格，也就是1欧元兑1.30美元出售你的10万欧元的合约。这项保护你避免欧元兑美元价格下降的合约不花费任何成本，但是通过对冲，你也已经放弃了来自下个月欧元兑美元价格上升的潜在获利。
此外，你可以通过现在为一项卖出期权支付保险费为欧元兑美元价格的下降提供保险，这项期权给予你一个月后按照1欧元兑1.30美元出售10万欧元的权利(但不是义务)。如果欧元兑美元的价格降至低于1欧元兑1.30美元，那么你将受到保护，因为你可以在一个月后执行你的期权，并且按照1欧元兑1.30美元出售你的欧元。但是，如果欧元兑美元的价格上升，那么你将获得以10万欧元的美元增加价值形式表现的收益。
快速测查10-6
假设你是一位在德国学习的美国公民，你知道一个月后你将从美国获得1万美元的奖学金。你怎样对冲汇率风险？你怎样为这种汇率风险提供保险？
10.4.3分散化
分散化指的是持有类似数量的多种风险资产，而不是将全部投资集中于一项风险资产。因此，分散化限定了任意单项资产的风险暴露程度。
例如，考察商业风险的分散化。假设你正考虑在生物技术行业中投资10万美元，因为你相信转基因药物的发明将在未来数年中提供巨大的获利潜力。你可以将全部的10万美元投资于正在开发单个新药物的单个企业。在这个例子中，你的生物技术投资将是集中型的，而不是分散化的。
分散化可以由单个投资者直接在市场上实施，也可以通过企业或金融中介实施因此，你可以通过下述方式在该生物技术行业中分散化你的投资：
·投资于数家企业，每家企业都正在开发一种新药物
·投资于一家正在开发多种新药物的企业。
·投资于一项共同基金，该基金持有许多正在开发新药物的企业的股份。
为了说明分散化怎样降低你的风险暴露程度，比较两种情形：一种是如果将全部10万美元投资于单独一种新药物开发的情形，另一种是如果将5万美元投资于两种新药物的每一种的情形。假设对于每一种药物而言，成功意味着使你的投资增至4倍，但是失败意味着全部投资的丧失。因此，如果你将10万美元投资于单个新药物，那么你或者最终得到40万美元，或者一无所获。
如果你通过将5万美元投资于两种新药物的每一种实施分散化，那么仍然存在或者最终得到40万美元(如果两种新药物都成功)或者一无所获的可能性(如果两种新药物都失败)。然而，这里还存在一种中间的可能性，一种新药物成功而另外一种新药物失败。在这种情形下，你最终将得到20万美元(4乘以在成功药物中的5万美元投资，以及来自于失败药物的0美元)。
如果你投资的药物总是一起成功或者一起失败，那么分散化不会降低你的风险暴露程度。也就是说，在投资于两种药物的情形里，如果不存在一种药物成功而另种药物失败的可能性，那么将全部10万美元投资于单个药物，或是将投资在两种药物中进行分割没有任何区别。每种方式都只有两种可能的结果—要么你最终得到40万美元(源自全部药物成功)，要么你损失全部投资（源自全部药物失败)。在这种情形里，每种独立药物的商业成功风险被称为是完全相关的。为了使分散化能够降低你的风险暴露程度，风险必须从根本上完全不相关。
分散化可以通过降低由居民户承担的任何特定风险投机活动的风险暴露程度来提升居民户的福利。然而，分散化本身并不从总体上降低不确定性。因此，如果发明1000种新药物，那么取得商业性成功的药物数量的不确定性，并不取决于这种不确定性在药物企业股票投资者中分散的广泛程度。然而，不确定性对居民户富的不利影响将通过分散化得以降低。
在对实施分散化的投资者与不实施分散化的投资者的事后业绩进行比较时，更令人惊叹的胜利者最可能来自于非分散化的投资者之中。但是非分散化的投资者也是产生更令人惊叹的失败者的群体。通过对资产组合进行分散化，你降低了以任何一种极端情形告终的可能性。
为了强调这项关键点，我们回到上述投资于新药物开发的例子。对于每一种成功的新药物而言，你的投资将增至4倍。但是对于每一种失败的新药物而言，你将损失全部投资。因此，如果你将全部10万美元投资于单个药物，你或者最终得到40万美元，或者一无所获。
考察两位投资者，每一位都在单个药物上投资10万美元。投资者1投资于药物同时投资者2投资于药物B。现在加入第三位投资者。投资者3将其资金的一半投资于药物A，而将另一半投资于药物B。
假设药物A取得成功，而药物B流于失败，那么投资者1赚取40万美元，她可能发现自己由于将资金增至4倍而被贴上了投资“天才”的标签。同时，投资者2由于损失了全部资金而相应地被贴上了“笨蛋”的标签。但是假设药物B取得成功而药物A流于失败，那么投资者1和投资者2被贴上的标签恰恰相反。实施分散化的投资者一投资者3在任何一种情形下都将仅赚取20万美元，并且因此是“中等”或“普通”的业绩获得者。
当然，一个人总是希望成为大赢家并被称为天才。但是，如果这仅能通过事前决策达到，这种事前决策导致你要么成为大赢家，要么成为失败者，那么选择使你处于中等地位的决策是更加可取的。
这项关键点看上去是如此鲜明，但是人们经常忽视它。好运气经常被解释为技巧。因此，找出特定股票市场投资者取得引人注目的成功的新闻报道并非罕见，那些投资者根本没有分散化他们的资产组合，而是将其集中于单只股票。虽然这种投资者确实可能是投资天才，但是更可能的是，他们仅是幸运而已。
找出关于失败者的故事同样是很普遍的，这些失败者由于没有选择拥有巨大回报的股票而被描绘成有罪的或是愚蠢的。一项更加有效的批评可能是他们是非分散化的。
快速测查10-7
农民可能会怎样通过分散化降低农作物歉收的风险暴露程度？
10.5风险转移与经济效率
风险转移的机构性安排通过两种基本途径提高经济效率：它们将现存的风险重新配置给愿意承担这些风险的人们，同时导致生产和消费资源的重新配置，这种重新配置与新的风险承担分布一致。通过允许人们降低进行特定商业投机活动的风险露程度，风险转移的机构性安排可能鼓励对社会有益的企业家行为。现在，我们更加详尽地探究每一种途径。
10.5.1有效的现存风险状态
我们首先研究在人们中间重新配置风险的工具怎样使得每个人的境况变好。考察一种假设的情形，两位投资者处于极其不同的经济环境。第一位投资者是一个退休的寡妇，她拥有10万美元累积的用于养老或应变的储蓄金( nest-egg)，这是她唯的收入来源。第二位投资者是一个大学生，她拥有10万美元，而预期大学毕业后拥有良好的收入流。
一般而言，这位寡妇被认为是一位更加保守的投资者，而大学生被认为是一位更加激进投资者。也就是说，我们预期这位寡妇主要关注投资收人流的安全性，与此同时，我们可能预期为了交换更高的预期收益率，大学生愿意承担更高的风险。
假设这位寡妇当前以股票资产组合的形式持有她的全部财富，股票资产组合是她刚故去的丈夫留给她的。同时假设大学生以银行定期存单的形式持有她的全部财富，银行定期存单是她的父母数年前开始为她储蓄的。如果她们可以在某种程度上互换资产，从而这位寡妇最终持有银行定期存单而大学生持有股票资产组合，那么两个人的境况都将会变好。
金融体系的最重要功能之一是为这种风险转移提供便利。这种风险转移发生的一种途径是，对该寡妇而言只是简单地出售股票，而对大学生而言则是购买股票。
一般而言，一些金融中介将参与这种进程。例如，这位嘉妇可能将其股票存放在一家经纪人公司的账户中，她向经纪人发出一项出售股票，同时用销售所得投资银行定期存单的指令。另一方面，那位大学生在银行将她的银行定期存单兑换成现金，并通过她的经纪人购买该股票。
在这一系列交易中，除了双方必须支付实施交易的成本(也就是说，经纪费用和银行费用)以外，任何一方的财富都不立即发生变化。交易发生之前，大学生和寡妇每位拥有10万美元的资产，而且在交易发生后的瞬间，她们每人仍然拥有10万美元(减去经纪费用和银行费用)。该交易的唯一目的和结果是使得每一方都能够持有特定的资产组合，这种资产组合能向她们提供就所处环境而言更具有吸引力的风险和预期收益率的组合。
10.5.2风险与资派量
现在我们考察重新配置风险的能力怎样为实施有价值的项目提供便利，如果不存在重新配置风险的能力，这些项目可能不会被实施，因为它们的风险过大。归集和分享风险的能力可能导致创新活动的增加以及新产品的开发。
例如，考察发明新药物的例子。以新药的发明、测试和生产等新形式表现的研发努力箭要巨额投资，这笔巨额投资涉及一个相当长的时期。这种投资的回报率是高度不确定的。即使单个投资者拥有为一种新药开发融资的必要财富，风险厌恶也可能阻止他独自这样做。
为了更加详尽而精确地说明这一问题，假设一位科学家发明了一种新药物，该药物被设计用来治疗感冒，她需要100万美元开发、测试并生产这种新药物。在这阶段，新药物拥有较小的商业成功可能性。即使这位科学家的银行账户中有1万美元，她也可能不愿意将其全部用于新药物冒险。相反，她可能设立一家企业开发新药，而且引入其他投资者分享其发明的风险和潜在收益。
除了风险归集和风险分享之外，风险承担的专门化也可以为实施风险投资提供便利。潜在的投资者可能意接受一些与某家企业相关的风险暴露，但是不愿意接受与其他企业相关的风险暴露。
例如，假设一位房地产开发商正计划在市中心建造一家新的大型购物中心( shopping mal)。一家银团和其他贷款机构同意为该项目融资，但是仅在投保火灾险的条件下提供融资。也就是说，贷款者接受大型购物中心可能不会取得商业成功的风险，但是他们不接受针对其投资的火灾风险暴露。接受火灾风险的专门保验公司的存在，使得这家大型购物中心的融资成为可能。
快速测查10-8
举出一项如果与一项投资项目或一家新企业有关的风险不能通过金融体系转移或分享，则它们是不可行的例证。
10.6风险管理机构
想象一个虚拟的世界，其中存在如此众多的一系列机构性机制(例如证券市场和保险合约)，以至于人们可以从中精确地挑选他们愿意承担的风险以及希望规避的风险。在这个虚拟世界里，我们将完全可以(按照一项价格)规避与失去工作或者房屋市场价值下降相关的风险。这个世界代表一种理论上的有限情形，说明金融体系可以按照有效风险配置的方式为社会提供什么(参阅专栏10.2)。
专栏10.2
瞄准完全的风险市场
假设我们可以在经济体系中引入我们希望通过它转移风险的任何机构，而不是局限在那些历史性发展起来的机构中………不难看出，一项理想的制度安排由什么构成。我们希翼发现一种我们可以免费为任何与经济有关的事件投保的市场。也就是说，一个人应该能够针对以任何方式影响其福利的事件的发生，按照囿定赔率投注他希望的任意数量这种赔率，或者以不同但是更得体的方式表达；保险费，应当像其他价格那样得到决定从而需求和供给是相等的。
在这种体系里，生产性活动和风险承担可能被分高，每项均由最有资格的人或人们实施。
数个世纪以来，各式各样的经济组织和契约性安排已经通过扩展分散化的范围同时允许存在更加专门化的风险管理逐步发展起来，从而为风险承担的更加有效配置提供便利。保险公司和期货市场是这种机构的例证，这种机构的基本经济功能是进一步扩张分散化的范围和专门化风险管理的极限。
风险配置也是证券设计过程中的一项重要考虑因素。为了差异化企业承担的风险，企业发行的债务性和权益性证券被有意设计。通过选择投资于一家企业的债务性证券或者权益性证券，抑或是它们的某种组合，人们可以由此选择他们愿意承担的风险类型。
在过去的几十年里，由于风险承担市场中供给方和需求方的变化，便利风险管理的创新引入速度大幅加快。电信行业、信息处理领域和金融理论的新发现，已经显著降低了实现更大程度的全球性分散化以及专门化风险承担的成本。与此同时，日益增加的汇率、利率和商品价格的波动性已经增加了对管理风险方式的需求。因此，开始于20世纪70年代和80年代的期货、期权和互换合约的迅猛且广泛的发展，在很大程度上可以被解释为对这些成本和需求的市场反应。
但是配置风险的完全竞争市场的理论化理想永远不能完全实现，因为在真实世界里，存在永远无法完全克服的限制性因素。限制风险有效配置的两类关键因素是交易成本和激励问题。
交易成本包括建立并运营诸如保险公司或证券交易所等机构的成本，以及签订并执行合约的成本。如果创设这些机构的货币收益不超过成本，那么这些机构将不会成立。
横亘在有效分享风险机构发展道路之上的基本激励问题是道德风险和逆向选择。当拥有抵御某种风险的保险导致被保险方采取更大的冒险行动，或者较少关心阻止引起风险的事件发生的时候，道德风险就会产生。道德风险可能导致保险公司从自身利益出发，不愿意提供某些特定类型的保险。
举个例子，一位仓库所有者购买了火灾险，这种保险的存在降低了他花费金钱预防火灾的动力，疏于采取同样的避险行动使得仓库火灾成为更可能发生的事件。在一项极端情形里，如果赔付金额超过了仓库的市场价值，那么为了获得保险偿付，这位所有者实际上可能试图纵火。由于这种潜在的道德风险，保险公司可能限制自己提供的保险数量，或者在特定条件下直接拒绝出售火灾险。
另一类激励问题是逆向选择一为抵御风险 而购买保险的人数可能多于处于风险之下的一般人群数量。例如，考察终身年金(life annuity)。终身年金是只要购买者生存则每月支付固定金额的合约。出售这种年金的企业不能假定购买该年金的人们和一般人群拥有同样长的寿命。
例如，假设一家企业向在65岁退休的人出售终身年金。在一般人群中，存在同等数量的三类人：类型A生存10年，类型B生存15年，同时类型C生存20年。平均而言，65岁的人可以生存15年。然而，如果该企业索取反映15年预期寿命的价格，那么它会发现购买该年金的人不成比例地为类型B和类型C，类型A的人们将认为你的年金对他们而言不是一项好交易，并且不购买这项年金。
如果该企业知道每位客户的潜在类型一-类型A、类型B或者类型C，同时能够索取反映每个类型的真实预期寿命的价格，那么这里将不存在逆向选择问题。但是这家企业无法获得每位潜在客户的足够信息，从而就真实预期寿命而言，企业和客户自身获悉的同样多。如果保险方无法索取准确反映每个人的真实预期寿命信息的价格，那么所出售的大量不成比例的年金将被那些预期生存更长时间的健康人士购得。在我们的例子中，年金购买者的平均预期寿命可能是17.5年，这比一般人群的预期寿命长2.5年。
因此，如果出售终身年金的企业使用一般人群的预期寿命对年金进行定价，而没有为了校正逆向选择问题而提升价格，那么它们都将损失金钱。结果这个市场中的企业针对年金索取了对拥有平均预期寿命的人而言相对没有吸引力的价格， 同时这个市场的规模将小于如果不存在逆向选择问题时本该拥有的市场规模。
为了检验真实世界中对有效风险配置的限制，同时说明怎样评价这种限制，我们考察诸如汽车等耐用消费品的所有权风险。人们通过购买保险降低了汽车所有权的某些风险。防备盗窃和故损失的保险合约通常是可供利用的。作为直接的合约安排，防备技术过时的保险合约则极少可资利用。
相反，应对过时风险的制度性安排包括租借或者租赁。租借合约至多存续一年。租赁合约是存续期超过一年的租借合约。提供租借与租赁服务的企业使得人们能够在不暴露于过时风险的条件下使用汽车。
提供汽车租赁的服务存在成本，因此不是在任何地方都可以获得的。公司不得不建造专门配备的车库，而且必须提供汽车。在旅游度假区更容易获得租赁服务，在那里，短期租借业务的需求相对较高。
在汽车租借及租赁企业里存在逆向选择问题。那些经常驾驶但是不想保养汽车的人倾向于租赁而不是购买汽车。汽车租赁企业拥有较少途径预先探知一位客户是何种类型的驾驶者，因此，当企业设定租借和租赁的费率时，它们必须预先假定其客户倾向于比一般汽车所有者驾驶得更多。
在汽车租借及租赁企业里同样存在道德风险问题。那些租赁而不是购买汽车的人们拥有较少动力维持良好车况，因此，相对于自己的汽车而言，他们更有可能滥用租赁的汽车。
为了解决逆向选择和道德风险问题，租赁企业经常针对超过特定限制的额外里程以及所租赁汽车的过分磨损征收额外费用。但是，由于不存在低成本的途径筛选出成本更高的客户，所以租赁企业将不得不对所有客户索取更高的价格。对于那些小心看护汽车的人们而言，一般来说，购买而不是租赁汽车将是值得的。
10.7 资产组合理论：最优风险理的化分析
资产组合理论被定义为最优风险管理的量化分析。无论分析单位是居民户、企业还是其他经济组织，应用资产组合理论包括为了找到最优做法，对风险降低的成本和收益之间的权衡取舍进行计算和评估。
对于居民户而言，消费和风险偏好被看做是给定的。偏好确实随时间推移变化，但是资产组合理论并没有说明这种变化的原因和机制。相反，资产组合理论解决了怎样在不同金融抉择中进行选择从而最大化居民户的给定偏好的问题。一般而言，最优选择涉及对得到更高收益率和承担更大风险之间的权衡取舍进行评价。
然而，并不是每一项降低风险暴開程度的决策都涉及引发更低预期收益率或更高风险的成本。这里存在一些风险转移合约的双方都可以无成本地降低风险，而不是以签订合约为代价降低风险的情形。举个例子，一栋房屋的购买者和出售者现在能够以合约形式为房屋约定一项交易价格，即使从现在开始3个月内不会发生所有权的转移。这种合约是远期合约的一项例证。通过同意签订这项远期合约，在接下来的3个月内，双方均消除了与房屋市场价格波动相关的不确定性。
因此，当不同的交易方从相反的风险视角感知相同事件时，在每一方都不承担显著成本的条件下，以合约形式约定的风险转移可以使双方的境况都变好。
快速测查10-9
描述一项交易双方从相反的风险视角感知的不确定性事件。他们怎样实现风险的共同降低？
每一方都不承担成本的风险管理决策是例外而不是常态。一般而言，风险降低的成本和收益之间通常存在权衡取舍。在居民户怎样在诸如股权、固定收益证券和房地产等不同种类资产中配置财富的决策过程中，这一权衡取舍可能是最明显的。
为了解决这类风险管理决策，资产组合理论的早期正式模型得以发展。这些模型使用概率分布对风险和预期收益率之间的权衡取舍进行量化处理。一项资产组合的预期收益率由分布的均值识别，而风险则由分布的标准差识别。
这些概念在下面将得到充分的完善。
10.8 收益率的概率分布
考察金科(Genco) 公司股票的例子。假设你以每股100美元的价格购买了金科公司的股票并打算持有一年。就像第2章所说明的那样，总收益率可以被分解成红利收人部分与价格变化部分之和：
在金科公司的例子中，假设你预期红利部分的收益率为3%，同时价格变化部分的收益率为7%，从而预期收益率为10%：
r=3%+7%=10%
一项经常使用的诸如金科公同股票等资产的风险衡量标准是波动性。四波动性与来自持有股票的可能收益率的范围及其出现的可能性相关。一只股票的技动性越大，则收益率的可能结果的范围越大，同时这些收益率位于该范围端点的可能性也越大。
例如，如果被要求给出金科公司下一年收益率的一项最优。点估计”，你的答案将是10%。然而，如果实际收益率结果不同于10%，你不必感到惊讶。实际收益率可能低至一50%或高达+80%。可能结果的范围越大，波动性也就越大。
为了导出对波动性的进一步理解，我们考虑金科公司股票收益率的全部概率分布。所有可能的收益率被赋予从0 (不存在发生的可能性)到1 (肯定发生)的概率。
完美确定性是概率分布的“退化”情形。假设可以绝对肯定收益率在下一年里为10%。在那种情形里，仅存在一种可能的收益率，而且它发生的概率是1.0。
现在假设金科公司股票可能存在数种取决于经济状况的不同收益率。如果经济在即将到来的年度里表现强劲，那么金科公司的销售额和利润将倾向于高企，同时金科公司股票的收益率将是30%。如果经济疲软，那么该收益率则是一10%，出现损失。如果经济状况只是正常的，那么实现的收益率将为10%。在这项虚拟例证中，每种状况的估计概率显示在表10-1中，同时在图10-1中得到说明。
表10-1中的概率分布暗指，如果你投资于金科公司的股票，那么10%将是你最有可能得到的收益率。这一可能性比其他两种可能收益率， 30%和一10%中任何一项的可能性高出3倍。
预期收益率(均值)被定义为每项可能收益率乘以其各自发生概率的所有可能结果之和;
应用这项计算公式，我们得到金科公司的预期收益率为：
E(r)=0.2X30%+0.6X10%+0.2X(-10%)=10%
相对于完美确定性的特定情形，你明显更加不能肯定这种情形里的预期收益率。现在考察另一只股票一里斯科(Risco) 公司的股票，它比金科公司拥有更宽泛的可能收益率范围。在表10-2和图10-2中，对里斯科公司的概率分布与金科公司的概率分布进行了对比。
注意，事件发生的概率对两种股票而言是相同的，但是里斯科公司拥有更宽泛的可能收益率范围。如果经济状况强劲，相对于金科公司的30%收益率，里斯科公司将出现50%的收益率。但是如果经济疲软，相对于金科公司的-10%收益率，里斯科公司将出现-30%的收益率。因此，里斯科公司更具有波动性。
10. 9 作为风险度量标准的标准差
股票收益率的波动性被证明取决于可能结果的范围以及极值出现的概率。在金融学中，被广泛用于量化和衡量股票收益率的概率分布波动程度的统计变量是标准差，标准差按照下述公式计算：
里斯科公司股票收益率的标准差是金科公司股票收益率标准差的两倍，因为里斯科公司的实际收益率对预期收益率的可能偏离是金科公司该项数值的两倍。
快速测查10-10
假设XYZ公司股票的收益率拥有三项可能数值: -50%、50%和100%,每项教值拥有相同的可能性。XYZ公司殷票的预期收益率和标准差是多少?
在真实世界里，股票收益率的范围并不像前述例子那样被限定为少数可以计算的数值。相反，收益率实际上可以是任何数字。因此,我们认为股票收益率的分布是一项连续概率分布。应用最广泛的这类概率分布是具有类似钟形曲线的正态分布，这种钟形曲线显示在图10- 3中。
对于正态分布和类似的其他对称分布而言，标准差是波动性的天然衡量标准(它的符号a被读作希格玛“Sigma")。术语被动性和希格玛经常可以互换使用。
正态分布包含收益率的无限范围，从负无穷到正无穷。为了解释标准差的不同数值，经常使用置信区间。置信区间是-项特定的数值范围(区间)，下期股票收益率的实际值将以特定概率落人这一数值范围之内。因此，在正态分布的条件下，落入一项置信区间内部的股票收益率拥有大约为0. 68的概率，该置信区间包含所有位于均值两边1个标准差的范围之内的收益率。相应的两个标准差的置信区间拥有大约为0. 95的概率，同时，3个标准差的置信区间涉及大约为0.99的概率。
例如，考察一只拥有10%预期收益率和20%标准差的股票。如果它服从正态分布，那么存在0.95的可能性实际收益率结果幕人预期收益率加两个标准差(10%+2X20%=50%)和预期收益率减两个标准差(10%-2X20%=- 30%)之间的区间。低端由30%限定，同时高端由50%限定的收益率范围是这项股票收益率的数值为0.95的量信区间。
快速测查10-11
什么是这项股票收益率的教值为0.99的置信区间的限定范围?
小 结
风险被定义为对人们有意义的不确定性。风险管理是计算降低风险的成本与收益之间的权密取舍并决定所采取行动的过程。资产组合理论是为了找出最优做法，针对那些权衡取舍进行的量化分析。
所有的风险最终都由人们承担，他们担当消费者、企业、其他经济组织的利益关联方或是纳税人的职责。
不能孤立或抽象地评价-项资产或交易的风险，这依赖于特定的偏好框架。在某种情形里，一项特定资产的买卖将增加风险暴贯的程度。在另一种情形里，同样的交易可能是风险降低的。
投机者是那些希望地加财畜而持有增加针对某种特定风险的暴露程度的头寸的投赘者。相反，风险对冲者持有降低风险暴类程度的头寸。同一个人可能在某些风险暴露中是投机者，而在另外一些风险暴解中是风险对冲者。
诸如储蓄、投资和资决策等众多资源配的决策显著地受到风险的影响，因此是部分的风险管理决策。
我们区分了居民户的五类主要风险暴露，疾病、残疾和死亡，失业，耐用消费品资产风险，负债风险，以及金融资产风险。
企业面临数种风险：生产风险、产出的价格风险和投人的价格风险。风险管理过程中有五项步骤：
·风险识别；
·风险评价；
·风险管理技术的选择；
·实施；
·审查。
存在四种风险管理技术：
·风险规避；
·损失保护和控制；
·风险保留；
·风险转移。
存在风险转移的三个方面：对冲、投保和分散化。
分散化通过在许多人中分散风险提开福利，从面现有的不确定性意义不大。
从社会的角度而言，风险管理机构通过两项重要途径提商经济效率：第一，它们将风险从那些最不愿意或最不能承担风险的人那里转移给最思意承担风险的人。第二，它们导致与新的风险承担分布一致的生产和消费资源的重新配置。通过允许人们降低承担特定企业风险的风险暴跳程度，风险管理机构鼓励对社会有益的企业家行为。
数个世纪以来，不同的经挤组织和契约性安排逐步发展，从而通过扩展分微化的范围和所转移的风险类型为更加有效的风险承担配置状态提供便利。
在限制风险有效配t状态的因素中，存在交易成本以及道德风险和逆向选择问题。
关键术语
风险厌恶 逆向选择风险 管理终身年金 风险暴露 资产组合理论 投机者概率分布 对冲者 均值预防性储蓄 标准差 风险管理过程 被动性 精算师 预期收益率 对冲 连续概率分布 投保正态分布分散化置信区间 道德风险
快速测查题答案
快速测查10-1为了消除未来3个月里房屋价格下降的风险，乔同意在3个月后按照10万美元的价格出售他的房屋。3个月后，到所有权转移并交制的时候，该房屋的价格已经上涨，而且事实证明乔本该因该房屋得到15万美元。乔应该为这- ~消除价格风险的决策责备自己吗?
答案:不应该。基于乔那时拥有的信息以及消除风险的偏好，乔做出了正确的决策。
快速测查10-2考察你或你认识的人刚刚购买或取消的一项保险合约。 列出导致购买或取消决策的步骤。
答案:答案将随每位学生的特定情况发生变化。
快速测查10-3考察一家快餐馆。这种企业暴露于何种风险之下?谁承担这些风险?答案:主要风险有:
.烤箱损坏的风险。
.原材料未能按时送达的风险。
.雇员迟到或旷工的风险。
.该地区出现新的竞争的风险。
.原材料价格意外上毒的风险。
该企业的股东承担大部分风险，因为这些风险乡响企业的价值。
快速测查10-4如果政府强令所有的汽车拥有者必须购买事放保险，谁承担交通事故的风险?
答案:如果所有的汽车拥有者均被要求购买事故保险，那么他们最终将通过支付较高的保险费成为承担交通事故风险的人。
快速测查10-5对你生活中的一项主要风险进行识别，同时描述为了管理这项风险你所采取的步骤。
答案:样本性答案:主要风险:疾痢(住院).
失业(找工作的困难)。负债风险(交通故)。典型的管理技术:购买健康险。
投资于更高水平的教育，从而增加得到工作的可能性。购买针对负债的保险(通常是汽车保险合约).
快速测查10-6假设你是位在德国学习的美国公民。你知道一个月后你将从美国获得1万美元的奖学金。你怎样对冲汇率风险?你怎样为这种汇率风险提供保险?
答案:为了对冲你的风险，你现在将签订一项合约，按照固定的美元兑取元价格出售1万美元。如果你希望为美元兑欣元的价格下降提供保险，那么你可以现在为-项卖出期权支付费用，该期权给予你在一个月后按照固定的美元兑欧元价格出警1万美元的权利，
快速测查10-7 农民可能会怎样通过分散化降低农作物歉收的风险暴露程度?
答案;农民可以种植数种不同类型的农作物，而不是仅种植一种农作物。此外，他们可以在几个地点拥有小片地，而不是拥有同一地点的相同数量土地。
快速测查10-8 举出一项如果与一项投资项目或一家新企业有关的风险不能通过金融体系转移或分享，则它们是不可行的例证。
答案:例子:
化学制品公司;
儿童安全用品公司；
航空公司;
银行；
医院;
环境咨询;
有害垃圾处理。
快速测查10-9 描述一项交易双方从相反的风险视角感知的不确定性事件。他们怎样实现风险的共同降低?
答案:恨设拥有巨板燃油账单的-所大学关心正在上升的燃油价格，一位燃油经销商关心正在下降的价格。双方可以用合约的形式约定一项每加仑燃油的价格，该价格能够消除双方的价格风险。
快速测查10-10假设XYZ公司股票的收益率拥有三项可能数值: -50%、50%和100%，每项数值拥有相同的可能性，XYZ公司股票的预期收益率和标准差是多少?
快速测查10-11什么是这项股票收益率的数值为0. 99的俏区间的限定范围?答案:这一范图是预期收益率的任意两边的3个标准差之内。
问题与疑难
什么是风险?
1.假设你了解下述投资机会:你可以在你家的屋角周围以2.5万美元开一家咖啡店。如果该企业发展势头强劲，那么在未来5年里，你可以每年净得1.5万美元的税后现金流。
如果你确知该企业将成功，这是-项有风险的投资吗?
b. 现在假设这是项有风险的投资，并且在未来两年内存在50%的可能性成功，同时存在50%的可能性破产.你决定着手进行投资。如果该企业随后破产，你是否基于当时的信息做出一项错误的决策?为什么是，或者为什么不是?
2.假设你的新企业投资将仅持续一年。你计划以11万美元购买20英亩土地，该土地毗邻可能会发展成大型等售业购物中心的地点。你将在一年内出售该土地，同时基于土地区划听证会的结果，这片土地的价值在下一年分别为10万美元、12.5万美元成是14.5万美元存在同等的可能性。银行愿意按照10%的利率向你发放无风险贷教为这项财产融资，全部贷教余额在一年后你出售该财产时偿还。该银行愿意向你提供这笔贷教的最重要原因是什么?
风险与经济决策
3.假设你是一位养老基金的管理者，同时你现在知道需要在3个月里进行一笔10万美元的支付。
对你而言的一项无风险投资是什么?
b.相反，如果你不得不在20年里进行这笔支付，对你而言的一项无风险投瞥是什么?
从这一问题的a部分及b部分的答案中，你能得出什么结论?
4.假设你是一-位日本银行家，是发放以美元计价的贷款还是发放以日元计价的贷款更有风险?如果你是一位英国银行家，情况将会怎样?
5.你是一家西哥公司的首席执行官，这家公同一年前在比索兑美元的价格为1美元兑10比索时从一家美国银行得到了一笔以美元计价的贷款。你按照8%的利率借人10万美元，并且承诺在该年末一次性偿还全部贷款及利息，当前汇率是1美元兑9.5比率，你为该笔贷教支付的以比索计价的有效利率是多少?
风险管理过程
6. 在下述每种情形里，哪一种风险管理技术将会核选择?
.在你家里安装烟感探头。
.投资于储性短期国库券，而不是股票。
.决定不为你的汽车购买碰撞险。
.为自已购买一份寿险合约。
7.你正在考虑一项选择，是将1 000美元投资于8%年利率的传统1年期短期国库券，还是3%年利率加通货膨胀率的1年期附加通货膨胀指数化(Index-Linked Inflation Plus)的短期国库券。
a. 哪一项是更安全的投资?
b哪一项投资提供了更高的预期收益率?c.指数化债券的真实收益率是多少?
8.假设你是一位北美职业棒球大联盟特定球队(例如，芝加哥幼熊队)的狂热追随者，该球队正要参加总决赛。你知道如果你的球队这次再输，你将需要-项严肃的心理极助，并且预期可能不得不为咨询服务花费数以千计的美元。是否存在为这一风险提供保险的途径?就总决赛进行打赌是否将被归类为投机?
风险转移的三个方面
9.如果你为聚会的6位参加者预订了餐馆。你正在参与风险转移的哪个方面?为什么一些餐馆拒绝预订?
10.假设你对为购买新房进行融资感兴趣。你拥有无数融资选择权，你可以签订下述任意一项合约，7年期8%的固定利率、15年期8.5%的固定利率和30年期9%的固定利率。此外，你还可以使用开始于5%并随优惠利率增加或减少的30年期可变利率进行融资，或者使用开始于6%、每年2%封顶、上限为12%且无下限的30年期可变利率进行融资。
已假设你认为利处于上升阶段。如果你需要在最长的时期内完全消除上升的利率风险，你应当挑选哪一种选择权?
a.你是否将这种选择权看做是对冲或是投保?为什么?
在第一年期间，从报价利率的角度而言，你的风险管理决策“花费”了多少?11.参考上述问题(向题10)中的信息，回答下述问题，
般设你认为利率将下降，你将选择哪-种选择权?
b.在该交易中，你面临的风险是什么?
c.你可能怎样对这种风险进行保险?该保险将花费你多少(以报价利率表示)?12.假设你正考虑投资于房地产，你可能怎样实现一项分散化的房地产投资?
13.假设你正计划投资于体现在十几岁的女儿身上的人力资本。以学校和专业的选择为背景，讨论分散化风险管理策略。
风险转移与经济效率
14.具有挑战性的问题:假设你受雇管理一个百科全书销售团队。讨论销售人员薪酬方案中涉及的效率问题。是否应该基于工作时间向他们支付固定的工资?为什么不能这样?如果以佣金为基础向他们支付报倒将是风险更大的，让他们承担这项风险是否有效率?
风险管理机构
15.从汽车险到房屋所有者的保险以及健康险的许多保险合约都包含豁免条款。豁免是在保险合约约束下，每份索赔不予赔付的固定数量或者在给定时期内不予赔付。豁免在保险市场上发挥何种促进效率提升的作用?
16.最近，当人住法国斯特拉斯堡的一家宾馆时，我询问停车的选择。服务生回答说，在宾馆后面有一个免费停车场，但是它不安全。由于知道斯特拉斯堡因少年犯罪而拥有坏名声，包括在街道上焚烧汽车，我对服务生的回答并不感到惊讶。我坚持立即把正开的车停在宾馆的停车场，在宾馆停留的3天里，大部分时间我把车留在那里。关于我正开的新车的所有权，你能得出什么推论?这是否是道德风险或逆向选择的一项例证?
资产组合理论:最优风险管理的化分析
17.假设你将在3个月内从你的出版代理商那里得到3 000土耳其里拉的支票。你有机会进人远期货币市场并签订一项合约，在3个月内按照1美元兑1.4土耳其里拉的价格购买美元。
B如果你对冲汇率风险，3个月内你的美元所得是多少?
b如果3个月内的1美元价格现在是1.35土耳其里拉，通过对冲与风险保留，你将分别获得或损失的美元是多少?
18.给定上述问题的信息，般设不是运用远期合约，而是运用期权合约提供保险。假设~项零成本期权合约使得你能够在3个月内按照1美元兑1.42土耳其里拉的价格购买美元。
出在3个月内怎样确定你的美元所得?
b.如果现在3个月的美元兑士耳其里拉的价格是1关元兑1.35土耳其里拉，通过保险与对冲，你将分别得到或损失的关元是多少?
收益率的概率分布
19.假设我们拥有下述关于塔尔塔沃尔运输(Taltavull Transfer) 公司股票的价格和红利信息:
计算在塔尔塔沃尔运输公司中的一项投资的总体收益率。使用每一年作为观测值，预期年总体收益率是多少?
作为风险度量标准的标准差
20.从下述收益率分布中得出预期收益率以及用标准差街量的预期收益率的变动程度。
a.微软公司收益率的均值是多少?洛特斯公司兜?
b.微软公司收益率的标准差是多少?洛特斯公司呢?
22.继续上述问题(问题21),假设微软公司和洛特斯公同拥有正态分布的收益率，其均值和标准差为上面计算出来的数值.对于每只股票而言，决定在均值的一个预期标准差和两个预期标准差之内的收益率范围。
23.假设你投资于一只证券，该证券拥有预期收益率为12%且标准差为3%的正态分布收益率。如果你实现了18%的收益率，你认为自己有多幸运?
24.具有挑战性的问题:参考前述问题的数据(问题21和22)。假设在过去5年里，你巳免实施了下述资产组合战略。在每一年的年初，你将你的资金，比如说1 000美元，等同地在微软公司和疥特斯公司的投资之间进行划分。该年末你获得收益，同时重新开始将投资在两种证券间进行划分的进程。你每年总投资的收益率本该是多少?这项资产组合的收益率的均值和标准差是多少?该均值和标准差如何与前述问题已经计算得出的均值和标准差相关?
附录
租赁，消除过时风险的成本——收益分析
在第5章，现值概念被用于评估是购买还是租赁一项资产花费更少，我们已经分析了租货。这种分析得出结论:如果税后租赞支付的现值小于与购买相联系的税后现金流出的现值，那么你应当租赁该项资产。这种分析仅考虑了利率和税收的作用，而忽略了该资产未来价格的不确定性。但是，价格的不确定性是租赁分析过程中的一项重要考虑因素。
例如，假设你习惯于每3年购买一部新车，你现在的汽车几乎已经使用了3年，同时你正在考虑是购买一部新车，还是租货一部新车。新款汽车拥有2万美元的购买价格。你可以购买它，或者以每月402. 84美元的价格在36个月里从经销商那里租赁这部汽车。如果你购买新款汽车，经销商可以安排你按照每年8%的利率(APR)借人等于购买价格的全部2万美元，从而你为该贷教支付与每月402.84美元租赁支付相等的月付D,这笔贷教在5年内分期偿还，于是36个月末的贷款余糊为8 907.06美元。无论购买还是租赁，手续费、税收和保险费用都是相同的。
在这些条件下，租货该车与贷款购买该车的区别是什么?表10A-1对现金流进行了概括。
在两种安排下，你都以402. 84美元月付换取了36个月的该车使用权。区别在于，如果你现在购买汽车，你将在3年后以特定价格出僭它，同时偿还8907. 06美元的贷款余板。你的净现金流将在未来3年旧车市场上该车的价格和8907. 06美元之间有所区别。
但是，如果你租货该车，那么在第3年末你既不能拥有它，也不能拥有由它产生的现金。实际上，租赁就像你已经预先按照8 907. 06美元一贷款余额出鲁该车。因此，在这种租赁安排下，经销商实际上预先阿意3年后按照等于所刺贷K余额的价格回购该车。
如果你绝对肯定该车3年后的残值将是11000美元，那么现在购买而不是租赁该车明显是更值得的。这是因为你可以在3年后将它转售，清偿8 907美元的贷款余额，并获得2 093美元，
但是你无法确切增知道转售的价值。即使你特别小心地看护这部汽车，3年后的转售价值将由许多现在只能估计的因素决定(例如，消费者的偏好、汽油的成本、经济活动的水平等)。
附录:为消除过时风险进行租赁
25. 大部分汽车租货公司提供在租贷期末按照合约开始时约定的价格购买汽车的选择权。于是，租赁拥有-项可以在租贷期末执行的嵌人式买人期权。按照风险转移的三个方面的分类，解释拥有买人期权的租货怎样不同于不拥有买人期权的租赁?