第6章 投资项目分析
在前面的章节里,我们讨论了怎样将折现现金流分析应用于人们在日常生活中面临的某些主要金融决策。在本章中,我们将同样的技术应用于企业的投资决策分析,例如是否上市新产品,或者是否投资于研发实验室、厂房、机器、仓库、产品展示厅、营销活动和员工培训等。这类决策的分析过程被称为资本预算。
本章讨论企业怎样应对资本预算进程。虽然细节在不同企业之间有所不同,但是任何资本预算过程都包括三项基本要素：
·提出针对投资项目的建议;
·对这些建议进行评价;
·决定接受何种建议以及拒绝何种建议。
在决定实施何种投资项目的过程中,管理层应当运用什么标准?在第1章里我们说明为了最大化股东福利,企业管理层的目标应当是仅实施那些增加或至少不减少股东权益的市场价值的项目。为此,管理层需要一项理论,即管理层所做出的决策怎样影响该企业证券的市场价值。第4章提供了这项理论:管理层应当计算源自一个项目的未来预期现金流的折现现值,并且仅实施那些拥有正净现值的项目。
6.1项目分析的性质
资本预算过程中的基本分析单位是单个的投资项目。投资项目开始于通过生产新产品或完善现有产品的生产方式增加股东财富的构思。投资项目被作为决策以及随时间推移的可能事件序列进行分析,这一序列开始于初始的构想,包括收集和评价与实施项目的成本和收益相关的信息,以及设计一项在长期内实施该项目的最优策略。
为了说明投资项目分析涉及的阶段次序,假设你是一位电影行业的管理人员,你的工作是提出针对新电影的建议,并且分析这些新电影对公司股东的潜在价值。般而言,为受众市场生产一部电影涉及产生任何现金流人之前数年内的大部分现金必要开支,现金流入来自于付费观看该电影的厦客。严格说来,只有现金流人的现值超过必要开支的现值,这部电影才会增加股东的财富。
预测近似的现金必要开支和来自于该电影的现金流入是一项复杂的任务。现金流动取决于处于你控制之下的一系列决策和行动,以及并不完全在你控制之下的系列事件。在项目存续期内的每个阶段里,从设计电影主题的构想到将最终产品分销至电影院和音像店,影响现金流的不可预测事件都会出现。在每个阶段,你将不得不决定是否继续该项目,是否终止该项目,是否推迟该项目以及是否加速该项目同时你不得不决定是否降低支出水平(例如,通过取消某些制作成本高昂的片段或者增加支出水平(例如,通过进行一次电视广告活动)。
并不仅是预测一个项日的现金流困难,评价现金流对股东权益市场价值的可能影响同样是复杂的。为了简化本章中对项目分析复杂性质的阐述,我们将分阶段进行阐释。在本章里,我们就像未来现金流已被确知那样对项目进行分析,同时运用类似于第4章所讨论的折现现金流评价流程。然后,在第17章里我们考察将不确定性以及管理性期权的价值纳入考虑范围的方法。
6.2投资构思源自何处?
需要资本支出的大部分投资项目被划分成三类:新产品、成本削减和现有资产的更新政造。这里是一些例证:
·该企业是否应当上马一条新产品生产线,这条生产线俙要进行厂房、设备和存货投资?
·该企业是否应当投资于能降低人工成本的自动化设备?
·为了扩大生产能力或者降低运营成本,该企业是否应当更换厂房？
投资项目构思的一项常见来源是企业的现有客户。客户调查,包括正式的和非正式的客户调查,可以提供新的需求,这些新需求可以通过生产新产品和服务,或者完善原有产品和服务得到满足。例如,生产计算机设备的企业可能从对其客户的调查中发现,提供计算机维修服务或许是一项盈利业务。
许多企业设立研发部门对潜在的新产品进行鉴定,这些产品在技术上是可行的,同时似乎可以满足所观测到的客户需求。例如,在医药行业中,研发活动是几乎全部新产品构思的来源。
投资项目构思的另外一项来源是竞争。例如,如果为个人计算机生产财务规划软件包的XYZ软件公司了解到一位竟争对手—ABC软件公司,正在进行竞争性产品的新型升级工作,那么XYZ软件公司可能希望升级自己的产品。XYZ软件公司也可能希望收购ABC软件公司。一家公司被另外一家公司收购是资本预算项目。
完善产品或削减成本的投资项目构思经常来自于公司的生产部门。例如,与生产过程存在紧密联系的工程师、生产经理以及其他雇员可能通过重新组织流水线,或者用需要资本支出的自动化机器替换劳动密集型的运营方式,来发现削减成本的方法。
在一些企业里通常存在针对投资项目的定期建议流,这些企业的激励体系鼓励管理者和其他雇员思考盈利性增长机会以及运营方式改善的可能性。本章剩余部分讨论评价投资项目的技术并决定哪个投资项目可能增加股东价值的技术。
快速测査6-1
你认为在电影行业中新投资项目的构思来源于何处?
6.3净现值投资规则
第4章发展了一项明显与最大化股东价值的目标最相关的投资标准—净现值规则。一项投资项目的净现值是该企业现有股东财富预期增加的数量。作为企业管理者的一项投资标准,净现值规则被表述为:如果所提议项目的净现值为正,则进行投资。
为了说明怎样计算一个项目的净现金流,我们提供下述例证。通用牛仔裤公司Generic Jeans Company),一家休闲装制造商,正在考虑是否生产被称为原生态牛仔裤(Protojean)的新牛仔裤系列产品。这需要用于新专用设备的10万美元初始必要开支。同时这家企业的营销部门预测,给定消费者对牛仔裤的偏好特征,该产品拥有为期3年的经济寿命。对原生态牛仔裤项目的现金流预测值显示在图6-1中。
特定年份的现金流预测值前面的负号意味着现金流出。在原生态牛仔裤的例子中,仅存在一项负现金流,而且这项负现金流发生在项目开始(第0期)。随后的现金流都是正的:第1年年末是5万美元;第2年年末是4万美元;第3年年末是3万美元。
为了计算该项目的净现值,我们需要指定用于对现金流进行折现的资本化比率( capitalization rate),这项比率(k)被称为该项目的资本成本。
6.4估计一个项目的现金流
一旦拥有现金流的预测值,计算投资项目的净现值就是资本预算过程中的容易部分。有些困难的是估计投资项目的预期现金流。项目现金流的预测以针对与项目相关的收入增加和成本增加的估计值为基础。让我们说明怎样从对一个项目的销售规模、销售价格以及固定成本和可变成本的估计中推导出现金流的预测值。
假设你是 Compusell公司个人电脑部门的一位经理, Compusell公司是一家生产不同类型电脑的大型公司。你提出了一项新型个人电脑的构想,这种新型个人电脑被你称为PC1000。可能你能够开发一个PC1000的雏形,甚至能够以相对较少的资金对雏形进行试销,因此,你并不想在该项目的早期阶段进行成熟完善的折现现金流分析。
如果你的投资项目构想到达必须耗费大笔资金的时点,那么你必须准备一张资本划拨请求( capital appropriation request)清单,这张资本划拔请求清单详细列举了所需要的资本数量以及来自于实施项目的预计公司收益。表6-2显示了PCl000的销售收入、运营成本和利润,它也显示了所需必要资本支出的估计值。你的估计假定在销售价格是每台5000美元的条件下销售量为每年4000台,一种新的生产设施将按照每年150万美元被租赁,同时生产设备不得不按照大约280万美元的成本进行购买。这种设备将使用直线折旧法在7年内进行折旧。此外,你估计营运资本一主要是为存货提供融资的需要为220万美元,于是将全部所需必要资本支出提升至500万美元。
现在考察该项目的预期未来现金流。首先,该项目在多长时间里能产生现金流?在分析中使用的计划区间( planning horizon)是设备的7年寿命,因为在那时,很可能不得不进行一项关于是否更新这项投资的新决策。
在第1年到第7年里来自于经营活动的净现金流入可以用两种等同的方法计算：
(1)现金流=收入一现金支出一税收
(2)现金流=收入一总支出一税收+非现金支出
=净收入+非现金支出
这两种方法(如果运用得当)将总是精确地导致来自于经营活动净现金流的相同估计值。
在PC1000的例子中,仅有的非现金运营支出是折旧,同时相关的数字是(以百万美元为单位):
使用方法1,我们得到:
(1)现金流=2000-1810-60=130(万美元）
使用方法2,我们得到:
(2)现金流=90+40=130(万美元)
为了完成对项目现金流的估计,我们需要估计计划时间跨度的最后年度(第7年)的现金流。在本例中,所作出的自然假设是设备在第7年末没有残值,但是由于该设备仍然完好无损,因此价值220万美元。这并不意味着这项投资项目将在第年末被清算。这仅意味着如果 Compute公司清算该投资项目,它将有可能收回不得不最初投资的全部220万美元营运资本。
概括总结一下该投资项目的现金流,其中有500万美元的初始必要开支,从第年年末到第7年年末的130万美元的现金流入,以及项目寿命结束的第7年年末笔额外的220万美元的现金流入。因此,该项投资的现金流表示如下:
6.5资本成本
资本成本是在计算投资项目净现值的过程中使用的经过风险调整的折现率。处理未来现金流的不确定性的标准方法是使用更大的折现率。我们在第16章发展了项决定所用风险溢价的方法,但是在计算投资项目的资本成本时,存在三项需要牢记的关键点:
·特定投资项目的风险可能依该企业现有资产的风险而有所不同。
·资本成本应当仅反映该项目的市场相关风险(第13章中所定义的系数)。
·与计算投资项目资本成本相关的风险是投资项目现金流的风险,而不是企业为项目融资发行的融资工具(股票、债券等)的风险。
我们逐一解释这三项关键点。
第一项需谨记的关键点是,与特定项目相关的折现率可能不同于与企业现有资产相关的折现率。考察现有资产的平均资本成本为每年16%的一家企业。在评价投资项目的过程中,这是否意味着该企业应当使用16%的折现率?如果该投资项目正好是企业当前持有资产的徼编模型,那么答案为是。然而,一般而言,使用企业的平均资本成本评价新项目是不正确的。
为了理解因何如此,采用一项极端的例证。假定正在考虑的项目只不过是购买无风险的美国政府证券。在购买的过程中,企业有机会以低于市场的价格购买这些证券。也就是说,假定每年支付100美元的25年期美国国库券在市场上以1000美元出售,但是该企业有机会以每份950美元的价格购买价值为100万美元的这种债券。如果这些现金流按照企业的资本成本(每年16‰)进行折现,那么每份债券的现值将是634美元,因此该项目的净现值看起来似乎是-315830美元!
常识告诉我们,如果该企业能够用950美元购买可以立即按照100美元出售的某些东西,那么该企业应该进行购买。问题并不在于净现值方法本身,而在于净现值方法的不恰当运用。这个投资项目的风险类型不同于整体企业的风险类型。该投资项目的正确折现率是10%而不是16%,而且当使用正确的折现率计算净现值的时候,我们得到NPV=5000美元。
将这个关键点推向极致化,考察一项更实际的例证。这项例证是一家完全依赖股权融资( all-equity-financed)的企业,它有三个部门:(1)电子器件部,拥有30%的公司资产市场价值,同时拥有22%的资本成本;(2)化学制品部,拥有40%的公司市场价值,以及17%的资本成本;(3)天然气运输部,拥有30%的公司资产市场价值,同时拥有14%的资本成本。该企业的资本成本是每一个部门资本成本的加权平均值或者为0.3×22%+0.4×17%+0.3×14%=17.6%。
如果该企业采纳将176%作为所有项目的资本成本使用的资本预算规则,那么可能接受电子器件部门中拥有显著负净现值的投资项目,同时放弃天然气运输部门中拥有正净现值的盈利性投资项目。17.6%接近于化学制品投资项目的正确折现率的事实仅仅是幸运而已。在本例中,这家企业应当采纳使用不同资本成本的政策,至少在部门层次上如此。
有时候使用与该企业当前运营的资本成本完全无关的资本成本可能是必要的例如,想象一家完全依赖股权融资的钢铁企业,这家企业正在考虑收购一家拥有60%原油储备以及40%精炼油的综合性石油公司。假设原油投资的市场资本化比率为18.6%,而精炼油投资的市场资本化比率是17.6%,因此,该石油公司股票的市场资本化比率为0.6×18.6%+0.4×17.6%=18.2%。
进一步假设,这家石油公司股票的市场价格在每股当前价格为100美元的意义上是“公平”的,同时该股票的预期收益率为18.2%。假定钢铁项目的市场资本化比率为15.3%。对该石油公司预期现金流的分析表明,使用钢铁公司的15.3%的资本成本计算出来的现值为119美元。
一位投资银行家进一步宜称,所有股票都能够以每股110美元的投标出价获得。因此,看起来实施这项收购将提供每股9美元(-1I0+119)的正净现值,实际上正确的净现值为每股-10美元(-110+100)!如果实施该项目,我们将有望观察到为了反映这项拥有负净现值的决策,石油公司股票价值上升,同时钢铁公司股票价值下降。
回到PC000项目,现在应当很明显,在计算投资项目净现值的过程中使用的相关折现率必须反映个人计算机行业的风险,而不是Compusell公司现有业务组合的风险。
第二项需谨记的关键点是,与计算一个项目资本成本相关的风险是该项目现金流的风险,而不是用来为项目提供资金的融资工具的风险。
举个例子,假设 Compusell公司正计划通过发行债券为实施PC1000项目所需要的500万美元融资。假定 Compusell公司拥有高信用评级,因为它几乎没有任何未清偿债务,因此可以按照每年6%的利率发行价值500万美元的债券。
关于该项目的资本成本,第三项需谨记的关键点是,项目资本成本应当仅反映该项目的系统风险或是与市场相关的风险,而不是项目的非系统风险。我们将在第13章中最后详细讨论这项关键点。
快速测查6-4
假设 Compusell公司现有业务组合的平均资本成本是每年12%,为什么这可能不是在计算PC1000项目的过程中使用的正确折现率?
6.6运用试算平衡表进行敏感性分析
资本预算中的敏感性分析由测试构成,这种测试是在即使一些隐含变量被证实不同于假设的条件下,测试投资项目是否仍然是值得的。进行敏感性分析的一个方便且普遍的方法是请如 Excel等用计算机操作的试算平衡表程序,如表6-3所示。
表6-3以试算平衡表的格式列出了PC1000项目净现金流的估计值。这种试算平衡表格式类似于在第3章中所考察的试算平衡表格式。第1行至第5行说明了试算平衡表中预测值背后的假定输入值,每一个单元格里的计算结果以变量的形式写入单元格B2至B5。从而当这些输人值改变时,整个表格将被重新计算。B3单元格中的输入值是销售台数,起初它被设定为4000台。
第8行至第15行是接下来的7年里该项目损益表的预测值。第16行包含每年营运现金流的预测值,该预测值通过将第15行的内容(净利润)和第12行的内容（折旧)加在一起计算得出。第17行至第20行显示了投资活动——营运资本以及厂房和设备投资的净现金流的计算过程。第17行包含每年所需营运资本的预测值,同时第18行计算了该数量从一年到另一年的变化(也就是说,该年内投资于营运资本的额外数量)。注意第18行中仅有的非零显示值是B18单元格里的220万美元现金流入,以及第7年里的220万美元现金流出。第19行包含每年的厂房和设备新投资的预测值。第20行是每年投资现金流的总额,第18行与第19行的总和。最后,第21行显示了每年的净现金流,净现金流是营运现金流(第16行)与投资现金流(第20行)的总和。净现值在单元格B22里进行计算。
表6-4和图6-2说明了该项目的净现值对销售台数假定值的敏感程度。这种敏感程度通过改变表6-3中B3单元格的输入值,同时跟踪来自于营运活动的现金流和净现值的相应变化得到。
6.6.1盈亏平衡点
一个要询问的特别有趣的问题是在何种销售规模下该项目的净现值为0。这是该项目的盈亏相抵点,它意味着在接受和拒绝该项目之间无差异的那一点从图6-2中我们可以看到,盈亏平衡点大约为每年3600台。少量的代数运算过程就说明了盈亏平衡点的精确值为3604台。因此,只要销售规模在设备的7年寿命期里超过3604台,这个项目就会显示正净现值。
盈亏平衡销售量的代数解法如下:为了使净现值为0,来自于经营活动的现金流必须是1003009美元。为了得到这项现金流的盈亏平衡值,我们进行如下运算:
6.6.2净现值对销售收入增长率的敏感程度
如果我们将假设的销售增长率从0变为每年5%将会发生什么?答案可以在表6-5中找到。营运现金流(第16行)每年将以超过5%的速度增长,因为许多生产成本是固定的。营运资本(第17行)作为销售收入的固定比例部分,每年按照5%的速度增长。营运资本的增加额(第18行)是每年的一项现金流出,而且在第7年作为一项现金流入被回收。净结果是该项目的净现值由1235607美元增加到2703489美元。
6.7分析成本下降的项自
我们对PC1000项目的分析是一项关于是否上市新产品的决策的例证。资本预算的另一项主要类型是成本节省。
例如,假设一家企业正在考虑一项自动化其生产过程从而节约劳动力成本的投资建议。这项投资现在在设备上投资200万美元,因此每年在税前劳动力成本中节省70万美元。如果该设备拥有5年的预期寿命,同时该企业按照33 1/3%的税率支付所得税,这项投资是否值得?
为了回答这个问题,我们必须计算由这项投资产生的增长现金流。表6-6显示了与该项目相关的现金流入和现金流出。第1列显示了无投资条件下这家企业的收入、成本和现金流;第2列显示了存在投资的条件下这家企业的收入、成本和现金流;第3列、第1列与第2列之间的差额,就是由该项投资产生的增量。
现在我们考察该项目对企业价值的影响。相对于不实施该项目,如果实施该项目,这家企业将价值多少?
该企业必须现在放弃200万美元,但是反过来它将在接下来的5年里每年末得到一项增加的60万美元税后现金流。为了计算该项目的净现值,我们需要知道该项目的资本成本k。我们假设k为每年10%。
按照每年10%的比率在5年内对每年的60万美元进行折现,我们得到税后现金流的现值为2274472美元。
NPV=PVPMT(60万,10%,5)-200万
=2274472-2000000=274472(美元）
因此,通过实施该项目,劳动力成本节省的价值比获取设备的200万美元成本多出274472美元。如果该项目得以实施,该企业当前股东的财富可望按照这一数量增加。
快速测查6-6
假设在该设备中的投资将劳动力成本每年减少65万美元,而不是70万美元,该投资是否仍然是值得的?
6.8拥有不同存续期的项目
假设在前述劳动力节省型设备的例子中存在两类拥有不同经济寿命的设备。寿命较长的项目需要两倍的初始必要开支,但是同时也存续两倍的时间。在这种情形下产生的一个问题是,给定它们在不同时期存续的条件下,怎样使得两种投资可以相互比较。
一种方法是假设存续较短的项目将在第5年末被相同类型项目代替,该项目在接下来的5年中存续。于是这两种选择将拥有相同的10年预期寿命,同时它们的净现值可以被计算出来,而且可以相互比较。
另一种更容易的方法是采用称为年度化资本成本( annualized capital cost)的概念。年度化资本成本被定义为一项按年进行的支付,该支付拥有与初始必要开支相等的现值。拥有最低年度化资本成本的选择就是优先的选择。
在我们的例子中,我们将200万美元初始必要开支转换成一项等同的5年期年金,该年金按照每年10%的折现率进行折现,得到PMT为527595美元。
或者我们求解PMT:
PMTPV(200万,10%,5)=527595(美元)
存续较长的项目将持续10年,但是花费400万美元。它的年度化资本成本是多少?
我们求解PMT,从而
PMTPV(400万,10%,10)=650982(美元）
于是,仅存续5年且花费200万美元的机器是一项优先选择,因为它拥有更低的年度化资本成本。
快速测查6-7
为了使花费400万美元的机器比花费200万美元的机器更受欢迎，这台机器的经济寿命应该是多少?
6.9 对相互排斥的顶目进行排序
有时候两种或更多的投资项目是相互排斥的，这意味着企业将最多只能采纳其中的一项。一项例证是要求相同唯一贵踵的排他性使用的投资项目。例如一片特定的土地，在所有这些例子中，一家企业应当选择拥有最高净现值的投资项目。但是有些企业技照投资项目的内部收益率对投资项目进行排序，而且这一排序体系可能与最大化股东价值的目标并不一致。
举个例子，假设你拥有一片土地，而且拥有开发这片土地的两项选择。你可以在官上面建造一栋办公楼，这需要2 000万美元的初始必要开支，或者你可以利用它建一个停车场，这需要1万美元的初始必要开支，如果建造一栋办公楼，那么估计可以在1年后按照2400万美元将其售出，因此你的内部收益率为20% (2400万美元减去2 000 万美元的余额除以2000万美元)。如果将其用作停车场，估计会永远拥有每年1 万美元的现金流入，因此停车场的内部收益率将是100%。你应该选择哪一个投资项目?
停车场拥有更高的内部收益率，但是你并不一定希望选择停车场，因为按照任何低于每年20%的资本成本，办公楼的净现值更大。例如，按照15%的资本成本，办公楼的净现值为869565美元，与此同时，停车场的净现值为56667美元。 因此，在资本成本为15%的条件下，如果办公楼项目被实施，该公司股东的境况将会更好。
图6-3显示了对两种投资项目的净现值的简要描述，净现值被刻画为资本成本的函数. 横轴代表用于计算项目净现值的折现率〈项目的资本成本) ，同时纵轴表示净现值。图6-3清晰地表明了每年20%的折现率是这两种相互排斥项目的关键"转换点" (switch-over point)。按照任何高于每年20%的折现事，停车场拥有更高的净现值， 同时按照任何低于20%的年折现率，办公楼拥有更高的净现值。
为了更好地理解为什么内部收益率不是对相互排斥项目进行排序的良好标准，注意项目的内部收益率不依藏于项目的规模.在我们的例子中，停车场拥有极高的内部收益率。但是相较于办公楼而言，停车场的规模小。如果停车场的规模更大，它可能比办公楼提供更高的净现值。因此，假设停车场项目需要20万美元的初始必要开支建造一幢多层设施，于是，年度净现金流将永远是每年20万美元。现在停车场项目的净现值将比以前大20倍。
6. 10 通货膨胀与资本预算
现在我们考察在评价投资项目的过程中怎样考虑通货膨胀，考虑一项需要200万美元韧始必要开支的投资。在不存在通货膨胀的条件下，这项投资有望在5年内产生60万美元的税后年度现金流入，同时资本戚本为每年10%。在这些假设条件下，我们发现该项目拥有274472 美元的净现值。
现在我们假设存在一项每年6%的通货膨胀率.预期的现金流显示在表6-1 中。
为了从"该年美元 的角度反映你的预期，名义现金流的预测值按照每年6% 的比率膨胀。实际现金流的预测值则以"现今美元" 的形式表示。
正如我们在实际现金流的预测值与名义现金流的预测值之间进行区分那样，我们同样也在实际资本成本与名义资本成本之间进行区分。实际比率是在零通货膨胀条件下普遍存在的比率。名义比率是我们实际观察到的比率。
即使一家企业没有明确地从实际角度设定资本成本，从名义角度设定资本成本也暗指一项特定的实际比率。举个例子，如果名义资本成本为每年14%，同时预期的通货膨胀率为每年6%，那么隐含的实际资本成本大约为每年8% 。
规则 这里存在计算净现值的两种正确方法：
1.使用名义资本成本对名义现金流进行折现。
2. 使用实际资本成本对实际现金流进行折现。
我们在数字例证中说明进行通货膨胀调整的正确方法，我们已经运用第二种方法计算了净现值和内部收益事，这种方法使用实际现金流的预测值以及每年10%的实际资本成本：
净现值=274472 美元
因为净现值是正的，所以这个投资项目是值得的。
现在我们采用名义的方法，在进行这种运算之前，我们必须对计算名义比率的方法进行少许改造，在许多场合，将名义比率估计为16%-10%的实际比率加上6%的预期通货膨胀率将是十分恰当的。但是为了说明使用名义方法进行资本预算与使用实际方法的完全等同性，我们希望这个例子是严谨的，因此必须说明名义比率与实际比率之间的精确关系。
名义比率与实际比率之间的精确关系是：
名义比率=(1 +实际比率)X (1+预期通货膨胀率)- 1
因此，在我们的例子中名义比率将是每年16.6%而不是每年16% ；
名义比率=1.1X 1. 06-1=0.166 或是16.6%；
使用这项16.6% 的比率计算表6-7中的名义现金班的预测值，我们将得到274472美元的净现值，这与我们使用实际方法所得副的铺果完全相同。这是有逻辑性的，因为来自于实施项目的股东当前财富增加不会受到被选择用来计算净现值的计量单位的影响(也就是说， 无论我们使用已经膨胀的美元，还是使用具有不变购买力的美元)。
注意，永远不要将使用实际现金流预测值计算得出的内部收益率与名义责本成本进行比较 。
小结
·资本预算过程中的分析单位是投资项目。从金融的视角而言.投资项目最适合被看做是包括一系列随时间推移的或有现金流，这种现金流的数量和发生时间部分处于管理层的控制之下。
·资本预算流的目标是保证只有增加股东价值(或者至少不降低JR东价值)的项目才会被实施。
·大部分需要资本支出的投资项目分为三种类型：新产品、成本削减和设备更新. 投资项目的构思可以来自客户和竞争对手，或企业内部的研发部门和生产部门。
·投资项目经常使用折现现金流流程进行评价，其中使用经过凤险调楚的折现率对与项目有关的精加现金流进行估计并计算净现值，经过风险调整的折观事应当反映项目风险。
· 如果投资项目正好是企业当副符有资产的"微缩模型" ，那么在计算项目事'现值的过程中，管理层应当使用这家企业的资本成本.然而，有时候使用与企业当前运营的资本成本完全无关的折现率可能是必要的.正确的资本成本是可以应用于与新项目处于相同行业的企业的折现率。
·为了在项目存续期内考虑通货膨胀的影响，俭查现金流的预测值是否已经得到恰当调整总是重要的事；(1)使用名义资本成本对名义现金流选行折现；(2)却使用实际资本成本对实际现金流选行折现。