第7章 市场估值原理
众多金融决策均归结为计算资产价值多少的问题。例如，在决定是否投资于诸如股票或债券，还是在商业机会中进行投资的过程中，你不得不决定相对于其他投资机会而言正被索要的价格是高还是低。除了投资决策以外，同样存在其他需要决定资产价值的众多情形。举个例子，假设基于财产税的考虑，你们镇上的税收评估师将你的房屋评估为50万美元。这项价值是过高还是过低？或者假设你和兄弟姐妹继承了一些财产，同时你决定在你们中平等分享这些财产。你怎样决定这些财产价值多少？
资产估值是估计一项资产价值多少的过程，而且资产估值是金融学三项分析基础的第二项(其他两项是货币时间价值和风险管理)。资产估值处于大部分金融决策过程的核心。对于企业而言，价值最大化(最大化股东价值)被假定为管理层的主要目标。对于居民户而言，许多金融决策同样通过最大化价值的选择做出。本章解释资产估值的原理，与此同时，接下来的两章则完善用来应用这些原理的数学技巧。
构成所有价值评估流程基础的关键性理念是，为了估计一项资产的价值是多少你必须使用关于一项或多项具有可比性的资产信息，这些资产的价格已经为你所知。按照一价定律，所有等同资产的价格必然是相等的。第8章说明一价定律怎样被用于从债券以及其他固定收益证券的观测市场价格中推导出拥有已知现金流的资产价值。第9章使用折现现金流方法考察股票的估值过程。
7.1资产价值与资产价格的关系
在本章中，我们将一项资产的基本价值定义为消息灵通的投资者在自由且存在竞争的市场里必须为该资产支付的价格。
在一项资产的市场价格和基本价值之间可能存在暂时差异。证券分析师通过研究不同企业的前景，同时推荐买卖股票谋生。他因为相对于基本价值，股票价格看起来较低而推荐购买某种股票，同时因为相对于基本价值，股票价格看起来较高而推荐出售某种股票。
然而，在做出大部分金融决策的过程中，将假定对在竞争性市场上买卖的资产而言，价格是价值的精确反映作为出发点是一个很好的做法。就像我们将要看到的那样，通常这项假设是精准且恰当的，因为存在众多消息灵通的专业人士，这些人寻找被错误定价的资产，同时通过消除资产市场价格和基本价值之间的不一致赚取利润。
7.2价值最大化和金融决策
在众多例证中，个人金融决策甚至可以在不考虑个人消费及其风险偏好的条件下通过最大化价值的选择做出。为了给出一项简单例证，考察选择A——你今天得到100美元和选择B——你今天得到95美元之间的抉择。
假设你不得不猜测一位陌生人将怎样选择，你对他的偏好以及未来预期一无所知。如果这两项选择在其他任何方面都是等同的，在财富越多越好的前提条件下，你必定选A。
极少有金融决策是如此简单而直接的。假设现在选择是在极有风险的股票和完全安全的债券之间进行。这位陌生人厌恶承担风险，而且对未来的股票价格持悲观态度。但是股票的当前价格是100美元，同时债券的价格是95美元。
因为陌生人厌恶承担风险并对未来股票价格持悲观态度，所以你可能预期他将选择债券。但是即使这位陌生人最终选择投资于债券，他也应当选择股票。
为什么？
答案是这位陌生人可以按照100美元的价格出售股票，同时用95美元购买债券。只要经纪费用和买卖证券的其他交易成本小于5美元的价差，这位陌生人就能通过购买股票中赚取利润。这一简单例证给出了两项重要的关键点。
1.完全可以在不考虑这位陌生人的风险偏好和未来预期的条件下，以价值最大化为基础理性地做出金融决策。
2.金融资产市场提供了评价不同选择所需要的信息。
就像居民户进行基于价值最大化标准的金融决策那样，企业也这样做。上市公司( publicly-held corporation)的管理者面临怎样进行资本预算、融资和风险管理决策的问题。因为上市公司的管理者受雇于股东，所以他们的任务就是做出从股东的最大利益角度出发的决策。但是一家大型公司的管理者甚至不知道其公司许多股东的身份。
因此，公司的管理者正在寻找一项导致相同决策的规则，这项决策与每位单个股东自己做决策时将会做出的决策相同。经济理论和常识均提出了下述公司金融决策的规则：选择最大化当前股东价值的投资。事实上，每一位股东都将费成这一规则，从而这项规则可以在没有任何股东偏好信息的条件下实施。
决策者怎样估计他们可以得到的资产和投资机会的价值？在某些场合，投资者可以在报纸上或电脑屏幕上查找这些资产的市场价格。但是一些资产不在任何市场上进行交易，因此我们无法获悉这些资产的价格。为了在这种情形里比较不同的选择，我们需要计算如果进行交易，那么这些资产的市场价值将会是多少？
在这些场合，资产估值的本质是使用我们所知道的当前市场价格的一项或多项类似资产的信息估计一项资产的价值是多少。用来完成这种估计的方法取决于可得信息集合的丰富性。奶果我们知道某项资产的价格，该资产从根本上等同于我们希望估计的资产，那么我们可以应用一价定律。
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你赢得了一项比赛，同时奖品是在歌剧门票与棒球比賽门票之间的选择。歌刷门票拥有100美元的份格，而棒球比赛门票拥有25美元的价格。假设你倾向于选择棒球比赛而不是歌剧，你应当选择哪张门票？
7.3一价定律与套利
一价定律说明，在竞争性市场上，如果两项资产是等同的，那么它们将倾向于拥有相同的市场价格。一价定律由一项被称为套利的过程强行驱动，套利是为了从等同资产的价格差异中赚取真实利润而购买并立即售卖这些资产的行为。
我们使用黄金说明套利怎样运作。几千年来，黄金已经被广泛地作为价值储存和清算支付的手段使用。黄金是一项定义明确的商品，其质量能精确决定。当我们谈论黄金价格时，我们指的是具有标准质量的一盎司黄金的价格。
考察下述问题：如果纽约的黄金价格为每盎司800美元，那么洛杉矶的黄金价格是多少？
答案应该是每盎司800美元左右。为了理解因何如此，我们考察如果洛杉矶的黄金价格极其不同于每盎司800美元，那么经济角度的后果是什么。
举个例子，假设洛杉矶的黄金价格仅为750美元。考察在洛杉矶购买黄金，并且在纽约出售黄金将花费多少？这里存在运输、搬运、保险和中介费用等成本，我们将这些成本的总和称为交易成本。如果全部交易成本小于每盎司50美元，那么在洛杉矶购买黄金，并且在纽约以每盎司800美元的价格将其售出将为你带来回报。
比如说，交易成本为每盎司2美元，同时用飞机运输黄金需要一天时间，那么你的利润是每盎司48美元，你将在黄金便宜的地方购买，同时在黄金紧俏的地方出售。为了消除纽约的黄金价格在黄金从洛杉矶到纽约的运输途中可能下跌的风险，你试图锁定800美元的出售价格，此时你按照750美元购买黄金。更进一步地，如果你能将对所购黄金的支付推迟至收到来自于销售黄金的支付后进行，那么在这项交易中你无须使用任何自己的资金。如果你可以同时实现这两项目标，那么你已经参与了一项“纯粹”的无风险套利交易。
如果纽约和洛杉矶之间的这种黄金价格差异不断加剧，那么你不可能是第一位或唯一发现这种价格差异的人。更为可能的是，逐日从事买卖黄金业务的黄金交易商将首先发现这种价格差异。发现价格差异的第一位交易商将试图在洛杉矶依照当尽可能多数量的黄金。
除了黄金交易商以外，还存在称为套利者的另一组市场参与者。为了发现足够大的价格差异，套利者在不同区域观测黄金价格。套利者为谋生而参与套利(不仅在黄金市场，套利者是众多资产市场中的活跃型参与者)。
无论是谁或何种团体正在进行买卖活动，在洛杉矶购买大量黄金，并且将其在纽约出售的行为将驱使黄金价格在洛杉矶上升，同时在纽约下降。仅当洛杉矶和纽约的黄金价格相差在每盎司2美元的范围之內时，套利才会停止。如果洛杉矶的黄金价格高于纽约的黄金价格(比如说，纽约的黄金价格再次为每盎司800美元，但洛杉矶的黄金价格是每盎司850美元)，那么套利力量将从相反的方向发挥作用。黄金交易商和套利者将在纽约购买黄金并将其运到洛杉矶，直至价格差异下降到每盎司2美元。
因此，套利力量存在于洛杉矶与纽约黄金市场之间价格差异周围相对狭窄的带状区域。交易成本越低，这一带状区域越狭窄。
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如果白银的价格在芝加哥为每盎司20美元，同时将白银运输到纽约的交易成本总和为每盎司1美元。关于纽约的白银价格，我们能说些什么？
7.4套利与金融资产价格
现在我们考察一价定律怎样在交易成本比黄金交易成本更低的金融资产市场中运作，例如股票市场。通用汽车公司的股票同时在纽约证券交易所和伦敦证券交易所交易。如果通用汽车公司的股票在纽约证券交易所按照每股54美元出售，与此同时，在伦敦证券交易所按照每股56美元出售，将会发生什么？
如果交易成本是微不足道的，那么投资者将在纽约购买股票同时在伦敦出售他们的股票。这种活动倾向于压低伦敦的股票价格，同时推高纽约的股票价格套利者甚至可以在不投资自己资金的条件下获得真实利润，这通过以540万美元的总金额在纽约证券交易所购买10万股通用汽车公司的股票，然后立即(通过计算机键盘上的某些敲击)在伦敦证券交易所出售这些股票获取560万美元总金额实现。因为套利者仅为在伦教购买的股票支付了540万美元，却从在纽约出售的股票中获得了560万美元，所以套利者获得了20万美元的利润。
注意，即使这项交易集合在任何时候都不需要套利者的必要现金开支，作为交易的结果，套利者也立即增加了20万美元的财富。实际上，只要通用汽车公司股票的价格在两家证券交易所里存在差异，套利者就可以继续通过实施这种交易增加财富，同时继续无代价地获利。
除了一项重要的事实之外，这一过程就像下金蛋的神鹑。这项事实是，这种套利机会不能持续很长时间。套利者所赚取的大量利润将吸引对价格差异的关注。其他套利者将会为同样的套利利润展开竞争，结果是这两家股票交易所的股票价格将趋于一致。
就像这项简单例证所描述的那样，一价定律是关于某项资产的价格与另一项资产的价格之间相对关系的说明。一价定律告诉我们，如果我们希望知道通用汽车公司股票的当前价格，那么只需知道它在纽约证券交易所的价格就足够了。如果该价格为54美元，我们可以合乎逻辑地确定通用汽车公司股票在伦敦证券交易所的价格是相同的54美元。
一价定律是金融学中最基本的估值原理。实际上，如果观测到的价格看上去违反了这一定律，从而类似资产按照不同价格出售，那么我们的第一感觉并不是存在价定律的例外。相反地，我们将怀疑：(1)某些东西正在干扰竞争性市场的正常运作;(2)两项资产之间存在某些(或许是无法探测的)经济角度的差别。
为了理解这一点，考察下述例证。通常1美元的钞票价值4枚25美分的硬币。我们知道这个事实，是因为我们可以拿出1美元并在银行、零售商店，或者和我们在街上碰到的某个人无成本地交换4枚25美分的硬币。
然而，我们可以描述一种情形，其中1美元钞票的价值少于4枚25美分硬币假设你现在急需洗衣服，洗衣机需要2枚25美分硬币，同时烘干机需要1枚25美分硬币。你没有零钱，但是你确实拥有1美元钞票。如果你极其着急，而且投币式自助洗衣店里仅有的其他人只有3枚25美分硬币，那么你可能同意用你的1美元钞票交换这3枚25美分的硬币。
什么时候1美元钞票的价值多于4枚25美分硬币？可能你正位于一个公共汽车站，同时极度干渴，你发现了一台只接受美元钞票且没有找零的饮料自动售货机。在这种情形里，你可能愿意为交换1美元而向某人支付多于4枚的25美分硬币。
这些情形没有违反一价定律。因为在每项例证中，1美元的钞票并不在所有方面真正等同于面值为25美分的4枚硬币。在投币式自助洗衣店里，1美元钞票是没有用的，因为它无法启动洗衣机或烘干机。在公共汽车站，25美分硬币是没有用的，因为它们无法操作自动售货机。而且在两种情形里，你都没有无成本的途径找到按照正常比率交换1美元钞票和4枚25美分硬币的交易方。
与上述说明构成同义反复的是，没有两项存在差别的资产在所有方面均是相同的。例如，即使同一家公司的不同股票在序列号码上也存在差异。然而，我们预期这些股票将拥有相同的价格，因为它们在所有影响投资者价值的方面都是相同的(例如，预期收益率、风险、投票权、市场交易能力等)。
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在何种情形里，两枚25美分的硬币可能拥有不同的价值？
7.5利率和一价定律
金融市场中的竞争保证了不仅同一资产的价格是相同的，而且同一资产的利率也是相同的。举个例子，假设美国财政部当前为1年期短期国库券支付的利率是每年4%。你预期诸如世界银行等重要机构为以美元为单位的1年期债务性证券支付的利率是多少(假设这些债务性证券是完全没有违约风险的)？
你的答案应当是大约每年4%。
为了理解因何如此，假设世界银行提供显著低于每年4%的利率。消息灵通的投资者将不会购买世界银行发行的债券；相反，他们将投资于1年期短期国库券。因此，如果世界银行希望售出债券，那么它必须提供一项至少和美国财政部所提供的利率同样高的利率。
是否世界银行将会提供显著高于每年4%的利率？假设世界银行希望最小化它的借贷成本，那么它提供的利率将不超过吸引投资者必需的利率。因此，任意用美元计价且到期期限为1年的无违约风险借贷行为的利率，倾向于和1年期美国短期国库券的每年4%利率相同。
如果存在有能力按照相同条款(例如到期期限、违约风险)以不同利率水平进行借贷的行动主体，那么他们可以实施利率套利：以较低利率借入资金，同时以较高利率贷出资金。这些行动主体扩张利率套利的努力将引发利率的均等化。
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假设你在一个每年赚取3%利率的银行账户中拥有1万美元。同时你拥有5000美元的信用卡未偿余额，你正为其支付每年17%的利率。你面临的套利机会是什么？
7.6汇率与三角套利
一价定律同样应用于外汇市场以及其他金融市场。套利保证了对在竞争性市场上自由兑换的任意三种货币而言，为了决定第三种汇率，知道任意两种货币之间的汇率就足够了。因此，就像我们所说明的那样，如果你知道美元的日元价格是1美元等于100日元，同时英傍的日元价格是1英镑等于200日元，那么通过一价定律可以推导得出英镑的美元价格是1英镑等于2美元。
为了理解套利怎样在外汇市场中运作，从考察以不同货币表示的黄金价格出发是有帮助的。假设当前黄金的美元价格是每盎司1000美元，同时黄金的日元价格为每盎司10万日元，你预期美元和日元之间的汇率将是多少？
一价定律暗示，你使用何种货币为黄金进行支付应当是无关紧要的。因此，10万日元的价格应当等于1000美元，这暗指日元的美元价格必须是1日元等于0.01美元，或者1日元等于1美分。
假设违反一价定律，同时日元的美元价格是0.009美元，而不是0.01美元。假定你当前以存入银行的现金形式拥有1万美元。依照这项假设，因为你可以按照每盎司10万日元或者每盎司100美元的价格买卖黄金，所以你将1万美元换成1万美元/0.009=1111111.11日元。你使用这笔日元购买11.1111盎司黄金(1111111，11日元/每盎司10万日元)，同时出售这些黄金换取美元，从而得到11111.11美元(11.1111盎司×每盎司1000美元)。现在你将拥有11111.11美元减去买卖黄金和日元的交易成本之间的差额。只要这些交易成本低于1111.11美元，参与套利将为你带来回报。
注意，为了实施这项无风险套利交易，你不需要任何特殊知识，不必要做出针对未来价格的任何预测，而且不需要承担任何风险。
这种类型的交易被称为三角套利，因为它涉及三项资产：黄金、美元和日元。
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假设江率为1日元兑换0.011美元。如果黄金的美元价格为每盎司1000美元，同时日元价格为每盎司10万日元，那么你怎样用你的1万美元赚取套利利润？
现在我们考察三种不同货币——日元、美元和英镑的价格之间的关系。假设日元的美元价格为1日元兑换0.01美元(或者等同地，1美元兑换100日元)，并且以英傍表示的日元价格为1日元兑换半便士(0，005英镑)(或者等同地，1英镑兑换200日元)。从这两种汇率中，我们可以决定1英镑的美元价格为2美元。
虽然可能不明显，但是这里存在两种用美元购买英镑的途径：一种途径是间接地通过日元市场—通过首先用美元购买日元，然后用日元购买英傍的方法。依照假设，因为1英镑值200日元，同时200日元值2美元，所以在这种间接途径中，英镑将花费2美元。另一种用美元购买英镑的途径是简单地直接购买。
因为存在一价定律，用美元直接购买英镑必须和用美元间接购买英傍花费相同。如果违反一价定律，那么将存在一项不会持续很长时间的套利机会。
为了在本例中考察套利力量怎样运作以维护一价定律，我们观察如果英镑的价格是2.10美元，而不是2美元将会发生什么。假设你走进纽约的一家银行，并且观测到下述三种汇率—1日元兑换0.01美元、1英锈兑换200日元和1英镑兑换2.10美元。假设那里存在一个兑换美元和日元的窗口，一个兑换日元和英镑的窗口以及一个总换美元和英傍的窗口。
在不离开这家银行的情况下，立即赚取10美元利润的方法如下：
1.在美元/日元兑换窗口，将200美元兑换成2万日元;
2.在日元/英镑兑换窗口，将2万日元兑换成100英镑；
3.在美元/英镑兑换窗口，将100英镑兑换成210美元。
祝贺你，你刚刚将200美元兑换成210美元！
但是为什么要将套利规模仅限制在200美元？如果你用2000美元进行套利，你的利润将会是100美元;如果你用2000万美元进行套利，你的利润将会是100万美元;如果你可以发现一个类似这样的套利机会，那么这将是炼金术的等同物——将贱金属变成黄金。
在真实世界里，你或我将不能发现这样的套利机会。不仅我们不能通过这种交易赚取利润，而且我们还可能损失金钱，因为银行针对兑换外汇收取费用。因此，作为零散的客户，我们所面对的交易成本将会消除任何套利利润。
虽然像我们这样的零散客户不能发现或探求外汇中的套利机会，但是银行或外汇兑换的其他交易商却可能这样做。某些银行和其他金融机构雇佣职业套利者，他们使用台式计算机从其交易席位实施外汇买卖。不是从一个银行窗口走向下一个银行窗口，这些职业的套利者可以在电脑屏幕上的“视窗”中执行套利交易，这些视窗通过电子化联机与坐落在全世界几乎任何地方的银行相互连接。
如果职业套利者面对我们例子中的三种汇率1日元兑换0.01美元、1英傍兑换200日元和1英镑兑换2.10美元，他们可能通过在日元市场上将200亿美元换成100亿英镑，同时在英镑市场上出售100亿英镑换取210亿美元寻求赚取随即产生的10亿美元利润。实施这种大规模交易的尝试将立即引起注意，而且随后的交易将消除这种价格差异。因此，给定以美元表示的日元价格(1日元兑换0.01美元)以及以英镑表示的日元价格(1日元兑换0.005英镑)，套利保证了英镑的美元价格将遵从一价定律，而且等于1英镑兑换2.00美元。
在这里，起作用的一般原理是：
对于在竞争性市场上自由兑换的任意三种货币而言，为了知晓第三种汇率，了解任意两者之间的汇率就足够了。
在我们的例子中，美元/日元的汇率是1日元兑换0，01美元，同时英镑/日元的汇率是1日元兑换0.005英镑。美元/英镑的汇率是两者之间的比率：1日元兑换0.01美元/1日元兑换0005英镑=1英镑兑换2美元
对于任何需要跟踪多种汇率的人而言，一价定律是一项巨大的便利。例如，假设作为工作的一部分，你通常需要知道四种不同货币之间的汇率：美元、日元、英镑和欧元。这里总共存在六种可能的汇率：美元/日元、美元/英镑、美元/欧元、日元/英镑、日元/欧元以及英镑/欧元。
然而，为了知晓所有这六种汇率，你仅需要知道三种以美元计价的汇率。作为两种以美元计价的汇率的比率，可以容易地算出其他三种汇率的每一项。“高技术”职业套利者以极低成本迅速实施交易，他们的活动保证了直接汇率和所计算出来的间接比率或“交叉”比率极为相符。
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你观测到比索的美元价格和以色列谢克尔的美元价格分别是1比索兑换0.20美元和1以色列谢克尔兑换030美元。比索和以色列谢克尔之间的汇率必然是多少？
7.7运用参照物进行价值评估
正如前面所阐述的那样，没有两项存在差别的资产在所有方面都是完全相同的价值评估的过程要求我们找到一项与希望对其估值的资产类似的资产，同时判断何种差异影响投资者的资产价值。
例如，考察使用类似房屋的可观测价格对一幢房屋的价值进行评估。假设你拥有一幢房屋，同时每年向当地的镇政府缴纳房地产税，这种房地产税作为房屋的估计市场价值的一部分计算得出。你刚接到来自于镇房地产评估师的通知，这项通知告知本年房屋的估计市场价值为50万美元。
假设你的邻居刚以30万美元的价格出售了与你房屋相同的一幢房屋。以与你的房屋完全相同的一幢房屋刚按照比你的房屋估值低20万美元的价格出售为依据，你可以合理地申诉乡镇对你房屋价值的50万美元估值过高。
在你的房屋的估值过程中你正在应用一价定律。你正在暗示，如果你打算出售该房屋，那么你的预期是它将获得30万美元的价格，因为一幢类似的房屋刚按照这一金额出售。
当然，隔壁的房屋不完全等同于你的房屋，因为它没有坐落在你的场地上，而是坐落于紧挨着的场地上。而且或许你无法证明如果你真正出售该房屋将仅得到30万美元，而不是乡镇的评估师所说的价值50万美元。然而，如果乡镇的评估师不能指出你房屋的某些与经济相关的特征(如更多的占地面积或更多的楼层空间)，这种特征使得该房屋的价值超过你邻居的房屋20万美元，那么你将拥有申诉乡镇估值的强有力的逻辑证据(而且可能是强有力的法律证据)。
关键点是，甚至在不能依赖套利力量强制施行一价定律时，我们仍然可以依赖套利的逻辑对资产进行评估。
快速测查7-7
假设放乡镇的评估师说，他是通过使用当前建筑材料成本计算重建你的房屋需要花费多少得出房屋价值的50万美无估值，你的反应是什么？
7.8价值评估模型
当直接应用一价定律时，价值评估是相当简单的。然而，因为你几乎从不知道与正在被评估的资产完全等同的资产价格，所以你必须采用某些其他方法，这些方法从其他类似但并不完全相同的资产的已知价格中估计价值。用于从其他类似资产的价格和利率的信息中推导出资产价值的数量方法被称为价值评估模型。
最好用的模型类型取决于模型的特定目的。如果你希望估计一项你没有任何控制的资产的价值，那么你可能使用一项不同于如果你可以通过行动影响资产价值时所使用的模型。因此，如果你是一位单独的个人，正在将一家企业的股票作为私人投资进行评估，那么你可能会使用与一家公司企图并购并重组该企业时所使用的模型存在差异的模型。
7.8.1对房地产进行价值评估
举个例子，考察前面讨论的乡镇评估师所面临的估值问题。他不得不每年估计一次该乡镇上所有房屋的价值。因为房屋所有者必须基于这位评估师的估值缴纳税收，所以他必然选择一项被认为是公平且精确的价值评估方法。房地产价值评估中所使用的估值模型在复杂程度和数学精巧水平上明显存在差异。因为该乡镇的纳税人不得不支付每年的评估成本，所以他们希望选取可以在低成本上实施的方法。
考察这位评估师可能使用的一项简单模型。他可以收集有关该乡镇去年(从上次对房屋重新估值开始)出售的房屋价格的所有可资利用的数据，计算出它们的平均值，同时使用这项平均值作为所有房屋的评估价值。构建和施行这项模型确实不昂贵，但是几乎可以确定，该模型将被某些价值低于平均值的房屋的所有者认为是不公平的。
另一项简单模型将是采用每幢房屋的原始购买价格，同时依照一项因素对原始购买价格进行调整，这项因素能够反映从购买日期到当前日期该乡镇房屋价格的般变化。因此，假设该乡镇的房屋价格在过去50年里已经按照每年4%的平均比率上涨。于是，50年前以3万美元购买的房屋将拥有30000X1.04美元或213200美元的当前估值。
但是，某些房屋所有者一定会就该方法忽视了房屋本身在此期间发生的变化提出异议。一些房屋已经经历了大修，同时另一些房屋已经恶化。更进一步地，该乡镇不同地点的相对受欢迎程度也已经发生变化。
评估师在众多价值评估方法的选择中面临难题，并且可能最终采用多于一种的价值评估方法。
快速测查7-8
你能否为评佑师提供一项改变其价值评估模型的方法，从而将该房屋坐落处的特定邻居纳入考虑范国？
7.8.2对股票进行价值评估
一项相对简单的在估计一家公司股票价值的过程中得到广泛运用的模型，是采用该股票最近的每股收益(EPS)并用它乘以来自于类似企业的市盈率。一家企业的市盈率是其股票价格与每股收益的比率。
因此，假设你希望估计XYZ公司股票的价值，同时XYZ公司的每股收益为2美元。进一步假设，同样业务领域中的类似企业拥有一项平均值为10的市盈率。运用该模型，我们可以估计XYZ公司股票的价值为20美元。
XYZ公司股票的估计价值=XYZ公司的每股收益×行业平均市盈率=2×10=20(美元)
在应用市盈率模型的过程中，为了保证正在衡量的东西是真正类似的，必须采取极其谨慎的态度。例如，由两家拥有相同资产但负债/权益比率不同的企业所发行的股票并不是真正类假的。更进一步地，被划分在相同行业的企业可能在未来拥有极其不同的盈利性增长机会，因此其市盈率存在差异。
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一家企业的每股收益是5美元，同时行业平均市盈率为10。该企业股票价值的估计值将是多少？
在第8章和第9章中，我们将探究价值评估模型的特定类型，它们在金融学中基于不同目的被用来对不同类型的资产进行价值评估。但是首先我们离开正题就账面价值说几句；账面价值是出现在会计报表中的价值测度标准。
7.9价值的会计标准
当一项资产或负债的价值被公告在资产负债表或其他财务报表中时，其价值经常不同于它们的当前市场价值，这是因为会计人员经常采用原始成本衡量资产，然后随着时间推移，按照忽略市场价值的原则对资产进行折旧或“冲销该项资产”。当资产的价值出现在资产负债表中时被称为该资产的账面价值。
一项例证将有助于阐明这一概念。你在20×0年1月1日以10万美元购买了幢房屋，同时将其出租赚取利润。你用2万美元自己的资金(股权型融资)以及来自于银行的8万美元按揭贷款(债务型融资)为购买融资。你开办了一家小型房地产公司运作这项租赁业务。表7-1显示了公司的初始资产负债表。
你为这项财产支付的10万美元在土地价值和建筑价值之间进行分配。起初，所有资产和负债均按照市场价格记录。然而，从那一点开始，账面价值和市场价值可能相互背离。即使建筑的市场价值上升，会计人员也会对建筑的价值进行折旧〔也就是说，削减价值)，土地的账面价值则保持固定。
举个例子，假设在1月2日，某人针对这项财产提出15万美元的真实报价。在公司的资产负债表上，这项财产仍然是10万美元(减去1天的折旧)。这是该财产的账面价值。然而，如果出售这项财产，你将因其得到15万美元。这是该财产的市场价值。
如果某人在1月2日询问你有多富有，你将使用何种企业价值的衡量标准计算你的净财富？如果你使用所有者权益的账面价值，答案是2万美元，这是你在1月1日投资于该企业的金额。但是如果你使用市场价值，那么你的净财富为7万美元。
关键点是财务报表的使用者必须注意，如果资产价值没有被特别重新估值，从而反映该资产的当前市场价值，那么不要将在财务报表中出现的资产价值解释为市场价值。
快速测查7-10
假设1月3日ABC房地产公司财产的市场价值下跌至8万美元，你的净财富的市场价值是多少？账面价值是多少
7.10信息怎样反映在股票价格之中？
在本章的开端，我们说明了资产的市场价格是其基本价值的一项良好衡量标准。在这部分中，我们将更充分地完善这一阐述背后的论证过程。
有时候，作为对传递公司未来发展前景的消息的公告的反应，一家公司的股票价格会发生“跳跃”。举个例子，假设QRS医药公司宣布其科学研究人员刚发现了种治疗普通感冒的药物，股票价格将可能因该消息而迅猛上升；另一方面，如果传闻一位法官刚裁定QRS医药公司受到一项指控，该指控涉及数百万美元偿付，对购买该公司某种产品的客户进行赔偿，QRS公司的股票价格将可能下跌。
在这种情形里，人们说股票市场正在对包含在这些公告中的信息做出“反应”这种说法隐含着这样一种观点：至少某些买卖QRS公司股票的投资者(或者推荐该股票的证券分析师)正在关注决定股票价值的基本因素。当那些基本因素发生变化时，股票价格也会变化。实际上，当一条重要的新闻被正式公开的时候，如果股票价格不变动，那么许多股票市场的观测者将认为该条新闻已经被反映在股票价格之中。这正是隐藏在有效市场假说(EMH)后面的观念。
7.11有效市场假说
有效市场假说是这样一种观点：一项资产的当前价格完全反映了所有的公开可得信息，这些信息与影响该资产价值的未来经济性基本因素相关。
有效市场假说背后的推理过程可以通过考察下述稍微简化的描述得到解释这种描述说明一位典型的分析师一投资者在一家特定公司股票的决策中所采取的行动。
第一，分析师收集有关该公司的信息或“事实”以及可能影响该公司的相关事项。第二，她运用可以决定未来某一日期(第1期)股票价格的最优估计值(今天是第0期)的某种方法对这些信息进行分析。这一最优估计值是第1期的预期股票价格，标记为P(1)。
然而，这位分析师的工作并没有结束。因为她意识到她的信息是不完备的(例如，受到错误或者可能发生的不可预测事件的影响)，所以她必须同时对可能的未来价格范围有所考虑。
尤其是她不仅必须估计该范围与最优估计值之间的发散程度，而且要估计对最优估计值的特定规模偏离的可能性有多大。然后，分析过程给出了收益率偏离预期收益率的估计值以及这种偏离的可能程度。明显地，她的信息越准确，估计值周围的发散程度就越小，同时投资风险越低。
第三，依照预期收益率和发散程度的估计值，她做出一项针对股票买卖数量的投资决策或建议。数量取决于与其他可得投资相比而言，这只股票的风险和收益之间的权衡取舍有多恰当，同样取决于她(自已或者作为其他人的代理人)不得不投资的资金数量。预期收益率越高，同时她拥有(控制)的资金越多，她希望买卖的股票也就越多。发散程度越大(也就是说，她所拥有的信息越不准确)，她在该股票中持有的头寸就越小。
为了理解怎样决定股票的当前市场价格，我们观察所有分析师的总体估计值，同时假定市场一般处于均衡状态，也就是说，一般而言，价格将是使全部(所希冀的)需求等于全部供给的价格。基于下述两项理由，分析师的估计值可能有所不同：
1.他们可能拥有接触不同数量信息的途径(虽然假定公开信息对所有人而言都是可资利用的)。
2.他们可以针对信息对未来股禀价格的影响有差别地分析这些信息。
尽管如此，每一位分析师都会得出按照给定市场价格P(0)买卖股票的数量决策。这些决策的总和给予我们在价格水平P(0)上针对该公司股票的全部需求数量。
假设价格是所需求股票多于所供给股票情况下的价格(也就是说它太低了)，于是该价格可望上升，反之亦然。如果在给定价格水平上存在比所需要的股票更多的可得股票，价格将会下降。因此，股票的市场价格将反映所有分析师观点的加权平均值。
关键的问题是，这种加权平均机制的本质是什么？因为市场中的“选票”使用美元竞投，所以有最大影响力的分析师将是可以控制更大数量的资金的那些人，而且在他们中间针对该股票拥有最强有力观点的人将是最重要的。
专栏7.1
因新闻而产生的瞬时交易
一项针对有效市场假说的常见批评瞄准这种观念：新信息可以立即被反映在股票的市场价格中。毕竟，人们费要花费一定的时间解读新闻信息，对这些新闻信息进行处理，央定怎样行动，然后执行作为反应的任何交易。但是解读新闻报道后使用计算机自动执行交易的新近进展，已经削弱了这项针对有效市场假说的批评的深刻性。
在现在的某些时候，投资者已经使用扫描新闻报道和公司公告以获取特定词条的计算机程序，这些词条可能影响投资者购买、持有或出售股票的决策。举个例子，若干拥有“热浪”词条的报道可以为购买制造冷却设备公司的股票提供建议。令人赞叹的是，近来的进展已经使得计算机能够在超越这一解读水平的层次上良好运行。
现在已经存在对新闻的多年价值进行评价的计算机程序，这些新闻由特定公司发布或是关于该公司的新阔，从而决定一种特定类型的公告怎样试图影响股果的价值。从这种分析过程出发，一旦收到一条新的公告，这种计算机可以立即决定是否交易(买或卖)处于考虑之中的股票。该技术的一项直接结果是对所谓机器可读新闻的得求剧增，所谓机器可读新闻是指，包含以字符串形式表示的单词和数字的新闻报道，它们容易被相关计算机软件程序读取，而不是以通常的英文语句形式出现的新闻报道。
在这种新框架里，信息确实以循环形式在机器之间即时流动将潜在地成为事实，该循环开始于由机器创设的新闻，结束于由机器实施的交易。
这种情况将会怎样影响有效市场假说？首先，我们不得不想起，有效市场假说假定在一家企业的相关信息被发现时，该信息将被纳入股票价格之中。当投资者必须解读新闻报道，同时在实施交易前分析新闻的内容时，这一假说几乎是不现实的。但是在一条信息可以流动并被解读进而引发交易，而且所有这些在不足1秒内实现的世界里，有效市场假说不再使我们觉得不现实。实际上，这种技术的出现仅充当支持有效市场假说重要性的角色。
注意，拥有最强有力观点的分析师极其自信，因为他们相信自己拥有更好的信息(导致最优估计值周围更小的发散程度)。更进一步地，由于一贯高估估计值准确程度的分析师最终将会失去他的客户，因此可以预期，在控制大额资金的分析师中，那些认为自己拥有更好信息的人一般而言或许将失去他的客户。
从所有这些阐述中我们得出结论，股票的市场价格将反映分析师观点的加权平均值，一些分析师的观点被赋予更大的权重，这些分析师控制超过平均数最的资金，同时/或者拥有好于平均数量的信息。于是，市场价格所提供的“公平”或“内在”价值的估计值将比从一位普通分析师那里获得的估计值更加准确。
现在假设你是一位分析师，同时发现了一只股票，该股票的市场价格足够低，以至于你认为这是一项“划算的交易”(如果你从未发现这种情形，那么从事分析师行业是毫无意义的)。从前面的讨论中可以看出，这里存在两种可能性：
1.你确实拥有一项划算的交易 你的估计值比市场价格更为准确(也就是说，要么就可能影响股票价格的未来事件的信息而言，你拥有比平均信息更好的信息，要么/同时你在分析信息方面做得比平均水平更好)。
2.其他人比你拥有更好的信息，或者更好地对可得信息进行处理，同时你的“划算的交易”并不是真正划算的交易。
针对究竟是哪-一种可能性的评估取决于相对自己而言，其他分析师有多么优秀。下面是为什么预期分析师素质高的重要理由：
·给予能够持续战胜平均水平的任何人的巨额回报，将大量聪明且勤奋的人吸引至该行业；
·该(分析师)行业的相对容易进入暗示，竞争将迫使分析师仅仅为了生存就需要寻找更好的信息，并且完善处理这些信息的更好的分析技术；
·股票市场已经出现了足够长的时间，从而可以使这些竞争性力量发挥作用。正是因为职业分析师相互展开竞争，所以市场价格成为越来越好的“公平价值”估计值，同时发现获利机会变得愈加困难。
快速测查7-11
DEF公司宣布在接下来的几年中它将花费数十亿美元开发一种断产品。该公司的股票价格在公告发布后剧烈下跌。按照有效市场假说，价格暴跌的原因是什么？如果你是DEF公司的总裁，你将从该企业股票价格的下跌中得出什么结论？
专栏7.2
法律中的有效市场假说
有效市场假说不仅开始影响金融市场和经济理论，而且开始影响对市场事件的法律解读。就像本章中所讨论的那样，有效市场假说从根本上坚持认为，一只股票的市场价格完全而正确地容纳了与其价值有关的所有公开信息。从这一视角出发，股累价格上升或下跌仅仅是因为新信息变得可以利用。有效市场假说坚持认为新信息被迅捷地反映在股票的市场价格之中。
有效市场假说在法律世界中发挥特殊作用，因为它已经被美国高等法院接受。在1988年贝塞克公司诉莱文森的案件中，该法庭接受以“市场欺诈”而闻名的概念为法律标准，市场欺诈以有效市场假说为前提。这项标准涉及企业的欺诈性信息披露。该法庭裁定了这种说法：购买企业股票的欺诈性交易者，无论其购买行为是直接基于欺诈性报告，还是问接基于欺诈性报告，都是欺诈性交易者。在这一裁定之后，援引“市场欺诈”标准的民事案件迅猛增加。近来有效市场假说似乎也已经在刑事公诉领域找到一席之地。
考察杰米·欧利斯(JamieOlis)先生的案件。杰米·欧利斯先生是一位税务会计师，他牵沙进Dynegy能源公司的丑网。鉴于他在Dynegy公司的名为阿尔法项目的一系列欺诈性财务活动中所扮演的角色，欧利斯先生在2004年得到被处以24年有期徒刑的严厉判决。考虑到对Dynegy能源公司股东造成的损失，该损失是得知阿尔法项目是一个骗局的消息时所计算得出的损失，负贵该案件的法官判处欧利斯先生有期徒刑。虽然在上诉的条件下这项判央有望减轻，但显而易见的是，有效市场假说对至少一位商人意味着一段严悛的时期。
欧利斯先生上诉的焦点在于股票下跌特别源于阿尔法项目是骗局这一消息的程度。同时为起诉方和辩护方工作的经济学家可望估计出归因于丑闻消息的损失。有效市场假说是这一案件的建构基础。
然而，数年来，最初发展于20世纪五六十年代的有效市场假说已经受到学术界的攻击。近来，少数学者辩称即使世界上最先进的金融市场在实践中也不能像有效市场假说要求它们的那样有效率。毫无疑问，这些学者声称这种市场并不是充分有效的，从而能够保证利用股票价格的下联确定法律案件中的财务损失规模。
在美国，法律标准仍然保持不变。在民事案件和刑事案件中，有效市场假说可以发挥重要的作用。于是我们可以看到，有效市场假说的影响令人满意地扩展到世界上的大学殿堂之外。
小 结
在金融学中，一项资产的价值的衡量标准是如果在竞争性市场中出售它将获得的价格。准确评估资产价值的能力位于金融学科的中心地位，因为许多个人或公司的金融决策可以通过最大化价值的选择做出。
一价定律说明在一个竞争性市场上，如果两项资产是等同的，那么它们倾向于拥有相同的价格。一价定律由所谓套利的过程强行实施，套利是为了从资产价格差异中赚取真实利润而实施的等同资产的购买并立即出售的行为。
在实践中，即使套利无法实施从而强制执行- -价定律，未知资产的价值仍然可以从已知价格的类似资产中推导得出。
用于从相关类似资产的价格信息中推导出资产价值的数量方法被称为价值评估模型，所能采用的最佳价值评估模型随可得信息和估计价值的计划用途发生变化。
一家企业财务报表中所公告的资产或负债的账面价值经常不同于它的当前市场价值。
在做出大部分金融决策的过程中，从以下假定出发是一个好主意：对于在竞争性市场中买卖的资产而言，价格是基本价值的相当精确的反映。这一假定通常是精确面恰当的，因为众多瘠息灵通的专业人士在寻找被错误定价的资产，他们通过消除市场价格与资产基本价值之间的差异赚取利润。
资产的当前价格完全反映所有公开可得信息(以及部分私人信息)的主张以有效市场假说闻名，这些信息是关于影响资产价值的未来经济性基本因素的倍息。
所交易资产的价格反映了关于其价值的基础性经济决定因素的信息。为了买卖“划算资产”，分析师不断寻找其价格与基本价值不同的资产。在决定买卖“划算资产”的最优策略的过程中，分析师不得不评价信息的准确性。一项资产的市场价格反映了所有分析师观点的加权平均值，控制大量资金以及拥有比普通信息更好的信息的分析师被赋予更大的权量。
关键术语
基本价值 价值评估模型 一价定律 市盈串套利 账面价值 交易成本 有效市场假说 套利者 购买力平价三角套利 实际利率平价
快速测查题答案
怏速测查7-1你赢得了一项比赛，同时奖品是在歌剧门票与棒球比赛门票之间作选择。歌剧门采拥有100美元的价格，而棒球比赛门票拥有25美元的价格。假设你假向于选择棒球比赛而不是歌剧，你应当选择哪张门票？
答案：如果你所花费的时间以及交换门票的成本不超过75美元的门票价格差异，你应当选取歌剧门票。即使你喜欢棒球胜过歌刷，你也可以用歌剧门票换回100美元，以25美元购买棒球比赛的门票，然后获得75美元收益。
快速测查7-2如果白银的价格在芝加哥为每盎司 20美元，同时将白银运精到纽约的交易成本总和为每盎司1美元。关于纽约的白银价格，我们能说些什么？
答案：纽约的白银价格必须位于以芝加哥的白银价格为中心加减每盎司1美元的范围之内。因此，纽约的白银价格必然位于每盎司19~21美元之间。
快速测查7-3在何种情形里， 两枚25美分的硬币可能拥有不同的价值？
答案：两枚硬币中的一枚可能是对收藏者极；其价值的稀有硬币。另外，两枚硬币中的一枚可能稍微磨损，从而自动售货机将拒绝它。对于一个干渴的人而言，无磨损硬币是更有价值的。
快速测查7-4 很设你在一个每年赚取3%利率的银行账户中拥有1万美元。同时你拥有5 000美元的信用卡未偿余额，你正为其支付每年17%的利率。你面临的套利机会是什么？
答案：你可以从你的银行账户中取出5 000美元偿还信用卡余额。你将放弃每年3%的利息收益(每年150美元)，但是你将节省每年17%的利息费用(每年850美元)，于是套利机会价值每年700美元。
快速测查7-5 假设汇率为1日元兑换0.011美元。如果黄金的美元价格为每盎司1 000美元，同时日元价格为每盎司10万日元，那么你怎样用你的1万美元观取套利利润？
答案：
a.取出1万美元，按照每盎司1 000美元的价格购买10盎司黄金。
b.在日本出售这10盎司黄金得到100万日元(每盎司10万日元)。
C.拿出这100万日元并将其换成价值为11 000美元。
快速测查7-6 你观测到比索的美元价格和以色列谢克尔的美元价格分别是1比索兑换0.20美元和1以色列谢克尔兑换0.30美元。比索和以色列谢克尔之间的汇率必然是多少？
答案：用每以色列谢克尔兑换0.30美元除以每比索兑换0.20美元，得到每以色列谢克尔兑换1.5比索。
快速测查7- 7 假设该乡镇的评估师说，他是通过使用当前处些筑材料成本计算重列你的房屋需要花费多少得出房屋价值的50万美元估值，你的反应是什么？
答寨：重建房屋的成本不是房屋市场价值的衡量标准。为了估计市场价值，应当考察类似房屋的实际价格一例如你的邻居刚以30万美元出售房屋。
快速测查7-8你能否为评估师提供-项改变其价值评估模型的方法，从而将该房屋坐落处的特定邻居纳人考虑范围？
答案：在价值评估模型中考虑邻居影响的一种方法是计算由邻居引起的价格变化平均值。然后，评估师可以在估计单个房屋的价格变化时应用这项考虑邻居的价格指数。
快速测查7-9一家企业的每股收益是5美元，同时行业平均市盈率为10。该企业股票价值的估计值将是多少？
答案：股票价值的估计值为50美元(5美元的每股收益X平均市盈率10)。
快速测查7-10假设1月3日ABC房地产公司财产的市场价值下跌至8万美元，你的净财富的市场价值是多少？账面价值是多少？
答案： 如果财产价值跌至8万美元，净财富的市场价值为0，但是其账面价值为2万美元。
快速测查7-11 DEF公司宜布在接下来的几年中它将花费数十亿美元开发-种新产品，该公司的股票价格在公告发布后剧烈下跌。按照有效市场假说，价格暴跌的原因是什么？如果你是DEF公司的总裁，你将从该企业股票价格的下跌中得出什么结论？
答案：按照有效市场假说，这种价格下跌反映了市场中占绝对优势的观点，即DEF公司所提议的新产品不值得开发。如果你是首席执行育，同时相信市场分析师拥有和你-样多的信息，你可能重新考虑开发新产品的可取性。然而，如果你拥有分析师不了解的关于新产品的独家信息，那么你可能不顾市场观点继线进行产品开发。另外，为了测度市场对这条新信息的反应，你可以让你所拥有的信息公开化。
快速测查7-12 (参阅本章结尾的附录部分)假设瑞士法郎的预期通货膨胀率为每年10%。按照实际利率平价，瑞士法郎的名义利率应当是多少？
答案：瑞士法郎的利率=1.03X1.1-1=13.3%。