第14章 远期市场和期货市场
我们在第11章中引入了远期合约和期货合约，同时说明了它们怎样被用于对冲风险。在本章中，我们解释怎样决定远期合约和期货合约的价格，以及怎样从它们的价格中提取信息。
我们从诸如小麦等商品出发，说明远期价格和期货价格怎样引导从一个生长季节到下一个生长季节期间应当储存多少小麦的决策。接下来，我们审查黄金的远期价格与期货价格之间的关系，同时说明怎样从中推断出从一期到另一期持有黄金的隐含成本。然后我们转向金融期货的价格，也就是说，在未来进行交割的股票、债券和外汇的价格。
14.1远期合约与期货合约的区别
就像我们在第11章中看到的那样，交易双方之间任何要求在未来特定日期按照商定的未来支付价格交割物品的合约都称为远期合约。我们可以将远期合约的主要特征概括如下：
·双方同意在未来按照现在指定的交割价格交换某些物品。
·远期价格被定义为使得该合约的当前市场价值为0的交割价格。
·现在任何一方不向另一方支付金钱。
·合约的面值是合约指定的物品数量与远期价格的乘积。
·同意购买指定物品的交易方被称为处于多头地位，同时同意出售该物品的交易方被称为处于空头地位。
下述原则是记住谁向谁支付的简单方法：
如果合约到期日的即期价格高于远期价格，处于多头地位的交易方就可以赚钱。但是，如果合约到期日的即期价格低于远期价格，那么处于空头地位的交易方可以赚钱。
期货合约执行许多和远期合约相同的功能，但是它们在很多方面是不同的。我们在第11章简要地讨论了这些差别。在这里，我们将从更多细节方面考察它们的差异。
远期合约在交易双方(通常是企业)之间进行谈判，因此可能拥有取决于这些交易方的需求的独特指定事项。如果交易一方希望在交割日期之前终止合约，那么这种“专用性”就是一项不利之处，因为专用性使得合约不具有流动性。
作为对比，期货合约是在交易所中交易的标准化合约。交易所指定了精确的商品、合约规模以及实施交割的时间和地点。因此，期货合约的交易方可以轻易地在交割日期之前“出清”，也就是说终止他们的头寸。实际上，绝大多数期货合约都在合约最终交割日期之前被终止。
我们对其进行说明，在芝加哥期货交易所( Chicago board of Trade，CBT)中交易的小麦期货合约指定了5000蒲式耳的特定等级小麦。表14-1显示了一项芝加哥期货交易所小麦期货合约的列表，以及在《金融时报》网址 (http://www.ft.com/ marketdata/commodities)上公布的来自芝加哥期货交易所的价格。
表14-1中的期货合约在第1列给出的交割月份方面互不相同。第2列和第3列分别显示了清算价格和相对于前一日清算价格的变化量，清算价格通常是当日最后几笔交易的平均价格。之后，是当日最高价格与当日最低价格。最后两列显示了当日内合约的交易规模和当日末合约的剩余数量，称为未平仓合约数量。最后两列合起来给出了当日合约的总规模和剩余合约的总数量。
虽然交易所谨慎地对多头与空头的未清偿数量进行精确匹配，但是在这些期货合约中处于多头或空头地位的交易方与芝加哥期货交易所签订合约，而不是相互签订合约。指令通过在交易所中拥有席位的经纪商执行。
为了保证期货合约的交易方不违约，交易所要求在每个账户中交纳足够的保证金( margin requirement)以弥补任何损失。所有账户都以当日清算价格为基础逐日在每一个交易日末进行调整。
我们用表14-1中的价格说明期货合约怎样运作。你在2006年6月22日发出一项指令，在7月份的小麦期货合约中处于多头地位。经纪商要求你在自己的账户中存人资金，比如说1500美元，作为抵押物。
6月23日，期货价格收盘于比上一交易日的清算价格每蒲式耳低2美分的价格。因此，在那天你损失了2美分×5000蒲式耳或者112.50美元，同时经纪商从你的账户中取出这一数量，即使你可能没有进行任何交易。该笔金钱被转移至期货交易所，交易所将它转移至处于空头地位的某一个交易方。
如果你账户中的抵押物下降至低于预先设定的水平，那么你将从经纪商那里收到增收保证金的通知，要求你增加资金。如果你不立即做出反应，经纪商将按照那时的市场价格对你的头寸进行清盘，同时返还任何剩余的抵押物。
这种逐日进行的盈亏实现过程将合约违约的可能性降至最小。逐日按市价对期货合约进行调整的另一项结果是，无论期货合约的面值有多大，它们的市场价值在每天开始通常都是0。
因为期货市场存在通过要求交纳保证金以防合约违约风险的谨慎流程，所以那些核查其值用等级可能成本高昂的个人和企业将运用期货市场。另一方面，远期合约倾向于在合约方信用等级高且容易核实的时候使用。因此，当合约方是两家银行，或者一家银行及一家公司客户的时候，远期合约在外汇市场中是常见的。
在本章后面将要讨论的应用于远期价格的定价关系适用于对期货价格的微小修正。这种定价关系可能由于期货合约的逐日按市价调整特征而有所差别。但是在实践中，对于大部分资产而言，远期价格和期货价格从根本上很难区分。
快速测查14-1
如果你在小麦期货中处于多头地位，同时期货价格不是每蒲式耳下降7美分，而是上升了7美分，那么你的期货交易账户将发生什么变化？
14.2期货市场的经济功能
商品期货市场的最明显功能是为在市场参与者间重新配置针对商品价格的风险暴露提供便利。然而，商品期货价格也扮演着为生产商、分销商和消费者提供信息的重要角色。这些生产商、分销商和消费者必须决定现在销售(或消费)多少小麦，以及为未来储存多少小麦。通过提供手段对冲与储存商品相关的价格风险，期货市场使得从承受商品价格变动的金融性风险暴露的决策中分离出是否不经处理地储存商品的决策成为可能。
例如，假设现在距下一个收获季节还有一个月，同时一位小麦分销商拥有来自上次收获的1吨小麦储备。小麦的即期价格是每蒲式耳2美元，同时，一个月后(新作物收获之后)交割的期货价格为F。这位分销商可以通过两种方式对冲针对价格变动的风险暴露：(1)按照每蒲式耳2美元的价格在即期市场上出售小麦，而且立即交割；(2)按照价格F卖空一份期货合约，同时在一个月后交割。在任何一种情形里，他都拥有针对价格的完全确定性，该价格是他将接受的小麦价格。
假设一位分销商不经处理地储存其小麦的成本，即“持有成本”，是每月每蒲式耳10美分，这些成本包括利息、仓储成本和小麦变质的成本。只有在F大于210美元的条件下，这位分销商才会选择第二种方式并将那吨小麦持有至下一个月(也就是说，超过下次收获的时间)。例如，如果期货价格是每蒲式耳2.12美元，那么他将选择持有小麦储备直至下一个月。
现在假设有另一位分销商，他的持有成本为每月每蒲式耳15美分。在212美元处，这位“高储存成本”的分销商将选择第一种方式，同时在即期市场上立即出售他的小麦，而不是持有这些小麦并通过在期货市场中的空头地位实施对冲。因此，只有在持有成本确实小于小麦的远期价格与期货价格之间差额的条件下，一位分销商才会选择将小麦保有至下一个月。
令S为小麦的即期价格，同时Cj是分销商j持有小麦的成本，我们可以从上述例子中归纳出，分销商j只有在Cj<F一S的条件下才会选择将小麦持有至下一个月。因此，远期价格与期货价格之间的差额，称为价差( spread)，从总体角度控制着应当储存多少小麦，以及谁应当储存小麦。
通过创设一项体系，在该体系中拥有最低成本的分销商将进行不经处理的必要储存，期货市场和远期市场提高了经济效率。
假设下次的小麦收获可望是一次特别巨大的丰收，因此社会希望消费现在可以得到的全部小麦储备。远期市场使得在不用不经处理地储存小麦的条件下对冲价格风险成为可能。通过在当前即期价格下进行交易，远期价格将无须储存的信息传递给所有的小麦生产商和分销商，从而从现在直至收获后任何人储存小麦都是不值得的，即使储存小麦是无成本的(也就是说，C=0)。
快速测查14-2
假设你是一位玉米分销商，你观测到即期价格为每蒲式耳3美元，同时一个月后交割的期货价格是3.10美无。如果持有该玉米的成本为每月每蒲式耳0.15美元，那么你将做什么？
14.3投机者的角色
小麦的生产商、分销商和消费者可能处于预测小麦价格的最佳位置(或许因为他们拥有收集相关信息的低成本)，但是，其他人并没有被禁止进入市场。任何使用期货合约降低风险的人被称为风险对冲者。但是大量的期货合约交易由投机者执行，他们基于对未来即期价格的预测选择在市场上处于多头还是空头地位。
因为投机者并不试图降低他们的风险暴露程度，所以他们参与期货市场的动机是从期货交易中获得利润。一般而言，投机者收集信息帮助自己预测价格，然后基于那些预测值买卖期货合约。
同一个交易方可能既是风险对冲者又是投机者。实际上可以说，如果农民、面包师和分销商选择不在期货市场上对冲价格风险，那么他们正在针对小麦价格进行投机。期货市场中主动型预测者之间的竞争，将激励那些在预测小麦价格中拥有比较优势的人专门预测价格。
例如，假设你是一位小麦投机者。你收集了诸如总种植面积、降雨量、主要烘焙品生产商的生产计划等决定小麦价格的所有供求因素的信息，同时得出了小麦下个月即期价格的预测值。比如说，这项预测值为每蒲式耳2美元。如果一个月后交割的期货的当前价格低于2美元，那么你将购买这项期货合约(处于多头地位)，因为你预期可以从中获得利润。
为了说明这一情形，假设将于一个月后交割的小麦的当前价格为每蒲式耳1.50美元。通过在期货合约中处于多头地位，你锁定了一个月后交割的小麦的每蒲式耳1.50美元的购买价格。因为你预期即期价格在那时将是2美元，所以你的预期收益为每蒲式耳0.5美元。
另一方面，假设一个月后交割的期货的当前价格高于每蒲式耳2美元(你的预测值)，比如说，预测值为每蒲式耳2.50美元。那么为了赚取预期利润，你将出售期货合约(处于空头地位)。通过在期货合约中处于空头地位，你锁定了一个月后交割的小麦的每蒲式耳2.50美元的销售价格。你预期在那时能够按照2美元的即期价格购买小麦，因此，你可望得到每蒲式耳0.50美元的收益。
作为一位投机者，你持有任何能给予预期利润的头寸。当然，由于不能确知即期价格在一个月后将是什么，你可能在期货合约上损失金钱。但是在追求你认为的预期利润的过程中，你承担了这种风险。
有时候期货市场中的投机活动被批评者认为没有任何社会价值。实际上，它经常被描绘成赌博的经济等价物。然而，这里至少有两项由投机者的活动担当的经济功能，它们将投机与比赛和赌场里的赌博区别开来。
首先，持续成功的商品投机者通过正确预测即期价格进行投机，因此，他们的活动使得期货价格成为即期价格变动方向的更恰当的预测器。其次，当其他对冲者被发现不容易处于风险对冲交易的相反方面时，投机者处于风险对冲交易的相反方面。因此，投机者的活动使得期货市场比如果不存在这种情形时更具有流动性实际上，如果仅有风险对冲者买卖期货合约，那么可能没有足够的交易她持组织化期货交易所的运行。因此，投机者的存在可能是某些期货市场得以存在的必要条件。
专栏14.1
能源交易者与玉米市场
随着玉米基乙醇(com-based ethanol)的供求在2006年上升，玉米期货市场里充斥着能源交易者，而且他们将芝加哥期货交易所中玉米期货的未平仓数量提升了超过60%。在2006年9月至2007年1月的这段时期里，1蒲式耳玉米的取期价格跃升了70%，达到10年间的历史高位。暴西哥新总统费利佩·卡尔德隆( Felipe Calder6n)通过在2007年1月设定墨西哥玉米饼的最高限价对价格的飙升做出反应。美国快速增长的乙醇行业明显落后于这种价格趋势。
玉米期货市场中的农业利益集团、食品加工者和传统的参与者可能最为关注从现在到下一茬谷物或下两茬谷物之间的时期，但是能瀑交易者在展示对这一时期的兴趣的同时，还展示了对在更长时期内生产的谷物的兴趣。在预期未来数年内用于制造乙醇的美国玉米所占比例将迅猛增长的条件下，能源交易着正在利用期货市场对冲头寸。
14.4商品的即期价格与期货价格之间的关系
就像我们在14.2节中看到的那样，分销商可以通过两种方式完全对冲针对小麦价格变化的存货风险暴露：(1)按照每蒲式耳2美元的价格在即期市场上出售小麦并立即交割；(2)按照价格F卖空一份期货合约，储存小麦，并且在一个月后进行交割。
通过购买小麦并且遵从第二种方式，如果期货价格过分高于即期价格，那么套利者可以锁定真正的套利利润。这项考虑因素为即期价格与期货价格之间的价差设定了上限。
期货价格不能超过即期价格多于持有成本的数量：
F-S≤C （14.1）
因为持有成本可能随着时间推移发生变化，同时在市场参与者之间有所不同所以价差的上限不是一成不变的。
14.5从商品的期货价格中提取信息
据说有时候期货价格可以提供关于投资者对未来即期价格的预期信息。理由是期货价格反映了投资者希望即期价格在合约交剖日将会是多少，因此，预期的未来即期价格能够被发现。
从小麦的远期价格中可以提取什么信息？
我们必须区分两种情形：(1)不存在小麦储存；(2)存在小麦储存。
1.如果不存在小麦储存，称为缺货的一种情形，那么方程14.1将成为严格的不等式，同时即期价格与远期价格不再通过套利定价关系式精确地相互联系。在这种情形里，远期价格将提供针对预期未来即期价格的有关信息，这些信息无法从当前即期价格中提取。
2.如果小麦正在被储存，那么不存在对预期未来即期价格的进一步推断，这种推断能够超越从当前即期价格中提取的信息。理由是，通过套利力量，方程14.1必然成为等式。于是，通过了解即期价格和持有成本，远期价格完全可以被确定，无论预期未来即期价格的评估值是多少。因此，如果我们观测到商品、资产或证券被储存，那么远期价格不再提供关于预期未来即期价格的额外信息。然而，当远期价格与当前即期价格结合在一起的时候，它可以被用于得出持有成本的估计值。
快速测查14-3
相对于可以从当前即期价格中提取的信息，什么时候远期价格不提供关于预期未来即期价格的额外信息？
14.6黄金的远期一即期价格平价
正如小麦被储存时，套利力量设立了期货价格与即期价格之间的价差那样，套利力量也在黄金的例证中设定价差。期货价格与即期价格之间的因果关系式被称为远期一即期价格平价关系式。
假设你正考虑在下一年投资于1盎司黄金。这里有实施这项投资的两种途径：第一种途径是按照当前即期价格S购买黄金，将其投入储存，同时在该年末按照S1的价格出停它。令为以即期价格的比例形式表示的当年黄金储存成本，因此收益率为：
在违反方程14.4的情形里，如果远期价格超过了每盎司330美元，那么投资者按照即期价格购买黄金，同时立即按照远期价格出售未来交割的黄金是值得的。另一方面，如果远期价格低于每盎司330美元，那么投资者将在即期市场上卖空黄金也就是说，借入黄金并立即出售它)，将卖空所得投资于无风险资产,并且做多远期合约。
在实践中，坚持远期一即期价格平价关系式的交易方被称为黄金交易商，这是因为他们一般拥有最低的储存成本和交易成本。
表14-2显示了奶果远期价格为每盎司340美元，而不是330美元时可以利用的套利机会。交易商将借入资金，用这笔资金以每盎司300美元购买黄金，并且立即以每盎司340美元出售远期黄金。一年后,清偿完贷款和储存成本，无论即期价格在那时结果是多少，都将剩余10美元。
现在考察如果黄金的远期价格仅为每盎司320美元时的情形。表14-3显示了如果远期价格为每盎司320美元而不是330美元时，黄金交易商可以利用的套利机会。这位交易商将在即期市场上以每盎司330美元卖空黄金,将资金投资于无风险资产，同时立即以每盎司320美元购买远期黄金。一年后,清偿完贷款并筹集到储存成本，无论即期价格在那时结果是多少，都将剩余10美元。
14.6.1“隐含性”持有成本
黄金的远期一即期价格平价关系式的一项结果是，关于预期的未来即期价格，无法从远期价格中提取比从即期价格中得到的更多额外信息。在14.4节讨论的小麦例证中我们看到，当不存在小麦储存时，远期价格中包含不在当前即期价格中体现的预期未来即期价格的信息。因为黄金被储存，所以不能从远期价格中提取任何这种有关预期未来即期价格的信息。
可以从观测到的黄金即期价格和远期价格中推导出来的唯一信息是“隐含性”持有成本，这种“隐含性”持有成本被定义为期货价格与即期价格之间的价差：
隐含性持有成本=F-S
它代表一位投资者的边际隐含性持有成本,这位投资者位于在黄金投资和人工合成的黄金投资之间无差异的点上。
从方程14.4的远期一即期价格平价关系中我们得知,作为即期价格的一项比例,持有成本是无风险利率和储存成本的总和:
例如，假设我们观测到黄金的即期价格为每盎司300美元，1年期远期价格为330美元，同时无风险利率为8%。隐含性持有成本和隐含性储存成本分别是多少：
隐含性持有成本=F-S=330-300=30(美元)
隐含性储存成本=(F-S)/S-r=0.10-0.08=0.02或2%。
快速测查14-5
假设黄金耐即期价格为每盎司300美元，同时1年期远期价格为324美元。持有黄金的隐含威本是多少？如果无风险利率为每年7%，黄金的隐含性储存成本是多少?
14.7黄金期货
现在我们关注金融期货，也就是说，未来交割的股票、债券和外汇的价格。不同于诸如小麦或黄金等商品，金融证券没有内在价值。它们不能被消费，不能被用作物质生产的投入，或是因自身利益而被持有。相反，金融证券代表未来收入流的索取权证券能够以极低的成本被生产和储存，这可以由证券的即期价格与未来价格之间的关系反映。实际上，大致而言，在推导即期价格与远期价格之间平价关系的过程中，我们完全可以忽略那些成本。
考察一只被称为S&P的虚拟股票，它是一项投资于广泛分散化的般票组合的共同基金中的股票。它将全部所得红利进行再投资，同时不支付任何红利。S&P股票的远期合约是一项在某一指定的交割日按照特定的交割剖价格交割证券的承诺。我们用F表示这项远期价格。做多远期合约的交易方同意在交割日向卖空远期合约的交易方支付F美元。我们用S1表示交割日的股票价格。
远期合约并不是真正地交割证券，而是通常以现金清算。这意味者不发生证券交割，在合约到期日仅偿付F和S1之间的差额。例如，假设远期价格为每股108美元。于是，如果交割日的股票价格是109美元，那么多头方从空头方那里得到1美元。然而，如果即期价格是107美元，那么多头方必须向空头方支付1美元现在我们考察S&P股票的远期价格与即期价格之间的关系。假设S&P股票的即期价格为每股100美元，无风险利率为每年8%，交割日为1年后的此时。远期价格必然为多少？
注意，我们可以通过购买面值为F的纯粹折现债券，并且立即做多S&P股票的远期合约复制S8P股票。在远期合约的到期日，我们按照其面值F将债券变现，同时用这笔资金按照远期价格购买S&P股票。
因此，远期合约加上纯粹折现债券组成了合成的S&P股票，这种合成股票正好拥有与S&P股票自身相同的支付概率分布。由一价定律得知，这两种等同证券必然拥有相同的价格。
表14-4显示了与使用纯粹折现债券和远期合约复制股票相关的交易和支付注意，一年后，S&P股票与其复制型组合拥有相同的支付，也就是S1：
这表明，即期价格等于远期价格按照无风险利率进行折现的现值重新整理方程14.5，我们得出以当前即期价格S和无风险利率r表示的远期价格F的计算公式：
F=S(1+r)=100×1.08=108(美元)
更为一般地，当远期合约的到期期限与纯粹折现债券的到期期限都等于T年时，我们将得到下述远期一即期价格平价关系式：
F=S(1+r)T
这表明，远期价格等于即期价格在T年内按照无风险利率进行复利得到的未来价值。
这一关系式由套利力量维持。我们通过想象它被违反进行说明。首先，假设在给定即期价格和无风险利率的条件下，远期价格过高。例如，假定r=0.08,S=100美元，同时远期价格F为109美元，而不是108美元。因此,远期价格比平价关系式暗指的价格高出1美元。
如果存在S&P股票和S&P股票远期合约的竞争性市场，那么这里有一项套利机会。为了利用这项套利机会，套利者将在即期市场上购买股票，而且立即以远期将其出售。因此，套利者将购买S&P股票，通过从经纪人那里借入100%资金为这项购买提供融资，与此同时，通过做空S&P股票远期合约进行对冲。结果将是该年初0美元的净现金流和该年末每股1美元的正净现金流。如果涉及的股票数额为100万美元，那么套利利润将是100万美元。
表14-5概括了实施这一套利过程所涉及的交易。套利者将试图在巨大的规模上实施这些交易。他们在即期市场和远期市场中的买卖活动将导致远期价格下降同时/或是即期价格上升,直至方程14.6中的相等关系得到恢复。
就像我们曾经通过黄金看到的那样，远期一即期价格平价关系式并不暗指任何因果性含义。它不表明远期价格由即期价格和无风险利率决定。相反，它是由全部三项变量F、S和r在市场上同时决定。如果我们知道其中任意两项变量，我们将获悉第三项变量必然是多少。
14.8“隐含性”无风险利率
正如可以使用无风险资产和远期合约复制股票一样，我们也可以通过购买股票并立即做空远期合约复制纯粹折现债券。我们假定F为108美元，S为100美元，同时T为1年。我们通过以100美元购买股票,并且立即按照108美元的远期价格做空一年后交割的远期股票,复制面值为108美元的1年期纯粹折现债券。
初始必要开支为100美元，同时无论一年后的即期股票价格(S1)结果是多少,一年后的支付均为108美元。因此,如果你能够以100美元的总成本购买面值为108美元的合成型1年期纯粹折现债券，隐含性的无风险利率就是8%。表14-6概括了所涉及的交易。
更为一般地,通过购买股票并且做空远期合约而得到的隐含性无风险利率为：
14.9远期价格不是未来即期价格的预测值
在一只股票不支付红利，同时向投资者提供正风险溢价的情形里,说明远期价格不是未来即期价格的预测值是不复杂的。为了对这种说法进行考察，假设S&P股票的风险溢价是每年7%，同时无风险利率为每年8%。因此,S&P股票的预期收益率是每年15%。
如果当前即期价格为每股100美元，那么一年后的预期即期价格为115美元。这是因为为了在无红利条件下针对S&P股票赚取15%的预期收益率，期末即期价格必须比期初即期价格高15%：
然而，远期一即期价格平价关系式告诉我们，一年后交割的S&P股票远期价格必然是108美元。购买合成型股票(纯粹折现债券加上远期多头)的投资者可望与购买股票本身的投资者赚取同样的每年7%的风险溢价。
快速测查14-7
假设S&P股票的风险溢价为每年6%而不是7%，无风险利率仍終是每年%，这怎样影响预期的未来即期价格？怎样影响远期价格？
专栏14.2
在交易所中显露预期
在2006年世界杯期间，各参麥国球队的股份在网上交易场所进行交易，显示了交易者对世界杯结果的预期。取决于交易场所自身，这些股份以各种不同的虚拟货币和真实货币进行计价。一支球队挺进下一轮的认同概率越高，该球队的价格也越高。在一些情形中，可以按照预先设定的价格或者由球队成缋决定的价格腴回股份；在另一些情形中，偿付依赖于处于风险之下的交易者的投入是多少。
些交易所通过提供临时性的奖金或红利扭曲价格，同时，另一些交易所要求交易者参与主动交易和奈利过程获取利润。然而，大部分市场仍然表明自身是有效率的，能够迅速地将信恩结合进股票价格之中。一些研究者认为，相对于其他工具而言，存在交易的市场更好地表呖了参与者的预期和对信息的反应。与民意测验不同，这些交易所迪使人们用投资资金为其预测提供支持。
14.10存在现金支付的远期一即期价格平价关系式
前面，依照在远期合约期限内股票不支付任何红利的假设，我们推导出了远期即期价格平价关系式。现在考察现金红利的存在怎样导致我们对方程14.6中的远期一即期价格平价关系式进行修正。
假设股票被预期在该年末支付每股为D的现金红利。确定地复制来白股票的支付是不可能的，因为红利无法被确知。但是从预期红利的角度决定远期价格与即期价格之间的关系是可能的。现在复制型资产组合涉及购买面值为F+D的纯粹折现债券以及做多远期合约，就像表14-7中所显示的那样。
令股票价格等于复制型资产组合的成本，我们得到：
在并且只有在D小于rS的条件下，远期价格将大于即期价格。或者等同她，如果股票的红利收益率(D/S)小于无风险利率，那么远期价格将大于即期价格。因为D无法完全确知，所以为了维持远期一即期价格平价关系式，不能依赖套利的全部力量。在这种情况下,我们认为存在一项准套利情形。
快速测查14-8
对黄金的远期一即期价格平价关系式和股票的远期一即期价格平价关系式进行对比。持有股的成本是多少?
14.11“隐含性”红利
我们在14.8节看到，对于不支付红利的股票而言，可以从即期价格与远期价格中推断出隐含性无风险利率。对于确实支付红利的股票，我们可以推断出隐含性红利。通过重新整理方程14.8，我们得到：
14.12外汇的平价关系
现在我们考察外汇的远期价格与即期价格之问的关系。我们选取美元和日元这两种货币，同时用日元的美元价值表示远期价格和即期价格。
远期一即期价格平价关系式涉及两种无风险利率：
这是因为可以使用美元债券和日元远期合约复制日元债券。这可以通过按照远期价格F签订1日元的远期合约，同时立即购买面值为F的美元债券实现。这一合成型8元债券现在的美元成本为F/(1+rs)。日元债券和复制型资产组合都在一年后拥有真实的1日元支付，这项支付将恰好价值S美元。表14-8总结了这些信息。
因为日元债券与合成型日元债券是等同的证券，所以按照一价定律，日元债券的当前美元价格必然等于合成型日元债券的当前美元成本。因此，我们拥有美元兑日元的远期——即期价格平价关系式：
方程14.10右边的表达式是一份日元债券(在到期时确定支付1美元)的当前美元价格， 同时方程14.10左边的表达式是用美元債券和日元远期合约复制日元债券的支付的当前美元成本。
与股票和债券的远期- -即期价格平价关系式相同，外汇平价关系式也不带有任何因果性含义。它仅暗指给定四项变量中的三项，第四项变量由一价定律决定。
快速测查14-9
假设rs=0.06，r=0.03,同时S=0.01美元。1日元的远期价格必然是多少？说明如果不是这样，那么将存在一项套利机会。
14.13 汇率决定中预期的作用
汇率决定的一项流行理论是预期假设，预期假设坚持认为货币的远期价格等于其预期的未来即期价格。
应用前述部分的例证，如果S表示年后英镑的即期美元价格，同时E(S)为预期的未来即期价格，那么预期假设可以被表述为：
F=E(S) (14.11)
为了对其进行说明，表14-9显示了2006年6月23日伦敦交易收盘时《金融时报》上的英镑即期价格和远期价格的行情表。如果预期假设是正确的，那么从远期价格随合约期限延长而增加的事实中，我们可以推断出英镑的美元价格可望在未来上涨。例如，从英镑的1年期远期价格与当前即期价格的比率1.8332/1.8193=1.00764中，我们可以推断英镑的美元价格在该年内可望增加0.764%。
如果方程14.11是有效的，那么外汇平价关系式(14.10)告诉我们同样的信息也反映在其他三项变量中：
F=S(1+rs)/(l+rg)=E(S1) (14.12)
如果英镑的预期未来价格上升，这将导致远期价格(位于方程14.11 的左边)和方程14.12左边的表达式上涨。 换句话说，如果预期假设是正确的，那么有两种使用市场信息推导未来即期价格估计值的等同有效方法: (1)观察远期价格;(2) 观察方程14.12左边的表达式。
货币市场的实证研究似乎不能为预期假设提供很大的支持。进一步地，预期理论拥有一项不幸的特征，即如果预期理论应用于-种货币，那么它不能应用于另一种货币，而且可以从数学角度理解。也就是说，如果方程14. 11应用于英镑的美元价格，那么它不能应用于英镑的英镑价格。于是，如果就美元兑英镑而言，可以从实证角度支持方程14.11，那么就英镑兑美元而言，从实证角度来说方程14.11则是错误的。虽然预期假设缺乏针对不同货币的坚实理论，而且缺乏实证支持，但是作为决定汇率预期的模型，它不断被引用。
小 结
期货合约使得从承担暴露于价格变动的金融风险的决策中，分离出是否不经处理地储存商品的决策成为可能。
期货市场的投机者改进了期货价格的信息内容，同时他们使得期货市场比不存在投机者时的情形更具有流动性。
小麦的期货价格不能超过即期价格多于持有成本的数量。
F-S≤C
黄金的远期一即期价格平价关系式为远期价格等于即期价格乘以1加上持有成本的乘积；
F=(1+r+s)S
这里P为远期价格，S为即期价格，r为无风险利率，s为储存成本。这项关系式由套利力量维持。
从观测到的即期价格和远期价格以及无风险利率中，可以推断出隐含的持有成本和廳合的储存成本。
股票的远期一即期价格￥价关系式为远期价格等于即期价格乘以1加上无风险利率的乘积减去预期现金红利：
F=S(l+r)-D
因此，该关系式可以被用于从观测到的即期价格和远期价格以及无风险利率中推斯出障含性红利。
美元兑日元的远期-即期价格平价关系式涉及两种无风险利率：
关键术语
金融期货 投机者 远期合约远期 即期价格 平价关系式 追加保证金 隐含性 红利价差 预期假设 对冲者
快速测查题答案
快速测查14-1 如果你在小麦期货中处于多头地位。同时期货价格不是每精式耳下降7%美分，而是上升了7%美分，那么你的期货交易账户将发生什么变化？
答案：你在当日获得了7%美分X5000米式耳或者362.50美元，同时，即使你没有进行任何交易，经纪商也会将该数量加人你的账户。这笔资金从合约的做空方那里转移而来。
快速测查14-2 假设你是一位玉米分销商，你观测到即期价格为每蒲式耳3美元，同时一个月后交割的期货价格是3.10美元。如果持有该玉米的成本为每月每循式耳0.15美元，那么你将做什么？
答案：你应当出售所有为一个月后交制而储存的玉米，同时签订一项一个月后实施交制的多头期货合约。
快速测查14-3 相对于可以从当前即期价格中提取的信息，什么时候远期价格不提供关于预期未来即期价格的额外信息？
答案：当存在商品、资产和证券的储存时，方程14.1被认为是一项等式。
快速测查14-4假设r=0.06， S-400美元，同时s=0.02。黄金的远期价格必然是多少？说明如果不是这样，那么将存在套利机会。
答案：一年后交制的黄金的远期价格应当是每盎司432美元：
F=(l+r+s)S=1.08X400=432(美元)
如果远期价格超过每盎司432美元，套利者按照即期价格购买黄金，同时立即将其以远期价格出售，并且在未来进行交割是值得的。另一方面，如果远期价格低于每盎司432美元，套利者将在即期市场上卖空黄金(也就是说，借人黄金并立即出售它)，同时将卖空所得投资于无风险资产，并且做多远期合约。
快速测查14-5假设黄金的即期价格为每盎司300美元，同时1年期远期价格为324美元。持有黄金的隐含成本是多少？如果无风险利率为每年7%，黄金的隐含性储存成本是多少？
答案：隐合性持有成本=F-S-324-300-24 (美元)
隐含性储存成本= (F- S) /S-r=0. 08- 0.07-0.01或1%
快速测查14-6最设S&P股票的即期价格为100美元，同时1年期远期价格为107美元。隐含性无风险利率是多少？说明如果实际的无风险利率为每年8%，那么存在一項套利机会。
答案；通过购买股票和做空远期合约得到的隐合性无风险利率为：
如果真正的无风险利率是8%，通过以100美元卖空股票，按照8%的无风险利率投资出售所得，同时按照107美元的远期价格做多远期合约可以获得套利利润。无风险套利利润是将于一年后得到的1美元。
快速测查14-7 假设S&P股票的风险溢价为每年6%而不是7%，无风险利率仍然是每年8%,这怎样影响预期的未来即期价格?怎祥影响远期价格?
答案：S&P股票的预期收益率为14%。如果当前即期价格为每股100美元，那么一年后预期的即期价格将为114美元。这是因为，为了在不存在任何红利的条件下针对s&P股票赚取14%的预期收益率，期末的即期价格应当比期初的即期价格高14%。但是远期一即期价格平价关系式告诉我们，一年后交割的s&P股票的远期价格必须仍然是108美元。
快速测查14-8 对黄金的远期- -即期价格平价关系式和股票的远期一即期价格平价关系式进行对比。持有股票的成本是多少?
答案：持有股票的成本是负的红利，因为股票持有者在股票持有期间得到了支付的红利。
快速测查14-9 假设rs=0.06, ny=0.03,同时S=0.01美元。1日元的远期价格必然是多少?说明如果不是这样，那么将存在~ -项套利机会。
答案:远期价格必然为每美元兑0.0102913日元:
如果远期价格过高，那么可以通过以6%的利率借入美元，按照3%的利率贷出美元，同时按照当前远期价格出传未来交割的日元对冲交割日的汇率风险，从而获取套利利润。如果远期价格过低，则可以通过以3%的利率借入美元，按照6%的利率贷出美元，同时按照当前远期价格购买未来交割的日元对冲交割日的汇率风险，从而获取套利利润。在任意一种情形里，套利利润都将是方程14.10两边表达式差额的绝对值。
问题与疑难
远期合约与期货合约的区别
1.解释为什么投资者可能选择在远期合约中持有不具有流动性的头寸，而不是使用在交易所交易的期货合约?
2.详细解释“一位投机者在澳元期货中处于空头地位”意味着什么。期货市场的经济功能
3.假设你是市政电力公司的管理者，该公司在批发市场上购买电力，同时将其分销给居民户，并且通过向这些居民户转移电力价格加上运营成本收取费用。在不存在固定价格供给合约的条件下，如果电力短缺即将出现，为了对冲本年夏天居民针对更高制冷费用账单的风险暴露，你应当在期货市场上持有何种头寸?
商品的即期价格与期货价格之间的关系
4.假设你是一位菜籽油种子的分销商，并且观测到菜耔油的即期价格为每蒲式耳7.45美元，与此同时，从现在起一个月后交割的期货价格为7.60美元。假设每蒲式耳菜籽油的持有成本是0.10美元。为了对冲价格的不确定性，你将做些什么?
5. 作为一-位观测6个月后交割的生猪期货价格的投机者，你发现-美担的价格为14美元，与此同时，你认为6个月后生猪的即期价格为15美元。解释你应当持有什么头寸，以及你预期获得的利洞是多少。来自该头寸的预期现金流是多少?
从商品的期货价格中提取信息
6.你是一位氪星金属物质(kryptonite) 的经销商，同时正在考虑一项远期合约交易，你观测到每盎司氪星金属物质的当前即期价格为180美元，一年后交割的1盎司意星金属物质的远期价格为205, 20美元，同时该金属物质的年持有成本为当前即期价格的4%。
a你能否推断出由-价定律暗示的无风险罕息债券的年收益率?
b.你能否描述一项，如果无风险债券的年收益率仅为5%，那么将为你创设套利利润的交易策略?
黄金的远期一即期价格平价
7.如果你观测到3个月后远期交制的1盎可黄金的价格为435.00美元，91天短期国库券的利率为1%，同时作为即期价格百分比的季度持有成本为0.2%，推断出1盎司黄金的即期价格。
8.如果每盎司黄金的当前即期价格为425. 00美元，273 天后交制的1鑫司黄金的远期价格为460.00美元，91天军息短期国库券的利率为2%,同时利率期限结构是水平的，计算1盎司黄金的隐合性持有成本和隐合性储存成本。
金融期货
9.在第182天交割的股票的远期价格为410.00美元，与此同时，91天短期国库券的当前收益率为2%。如果利率期限结构是水平的，由一价定暗示的股票远期价格是多少?
10.在交易越南远期合约的第一天里，你发现Giap工业公司的股票价格当前为5.4万越南盾，与此同时，1年期远期价格为6万越南盾。如果1年期无风险证券的收益率为15%，在该市场中是否可能存在套利利润?如果不存在，解释不存在的原因。如果存在，设计一项恰当的交易策略。
11.假设一年到期的无风险等息债券的当前即期价格为以100美元面值计的94.34美元。如果无红利支付的股票当前按照每股37. 5C美元的价格出督，关于一年后交割的远期价格，这暗示了什么?运用远期一即期价格平价关系式，
12.参考来自上述问题(问题11)的信息。假设一年后交制的股票的真实远期价格为40美元。存在何种套利机会?描述来自该策略的现金流。
13.你观测到紐约的-家旅游巴士公司及高档服装的供应商，克莱默(Kramer)公司股暴的1年远期价格为45.00美元，与此同时，每股即期价格为41.00美元。如果1年期零息政府债券的无风险收益率为5%。
a.由一价定律暗示的远期价格是什么?
b.你能否设计一项产生套利利润的交易策略?每股将赚取多少套利利润?
14.莫斯科的- -家金融咨询机构Schleifer and Associates的股票价格当前为1万卢布，与此同时，182天后交割的股票远期价格为1.1万卢布。如果到期期限为182天的无风险等息债券的收益率为15%,推断出由该机构在下6个月里支付的预期红利。
“隐含性”无风险利率
15.如果Mifune and Associates公司的无红利支付股票的即期价格为4 750日元，与此同时，273天后交制的股票远期价格为5 000美元，推断出273天无息票日本政府债券的收益率。
远期价格不是未来即期价格的预测值
16.假设-只有风险的无红利支付股票当前被定价为每股45美元。如果该股票的风险溢价为5%，同时无风险利率为5%，那么一年后该股票的即期价格是多少?关于一年后交割的该股票的远期价格，远期—即期价格平价关系式暗示了什么?
存在现金支付的远期一即期价格平价关系式
17.参考问题11及问题12。如果该股票被预期在即将到来的年末支付1美元的红利，那么你的答案将怎样变化?
18.假设按照每年7%的利率(每半年复利-次)，国库券的收益率曲线是水平的。日假设息第每半年支付一次，息巢利率为8%的30年期国库券的即期价格是多少?b.从现在开始6个月后交制的债券的远期价格是多少?
19.继续上述向题(问题18)。说明如果远期价格比问题18b部分所得到的答案低1美元，那么存在一项套利机会。详述产生套利利润的流程并计算利润的大小。
“隐含性”红利
20.一只股票拥有100美元的即期价格，无风险利率为每年7% (每年复利一次)，股票的预期红利是将于一年后得到的3美元。
a.1年期期货的价格应当是多少?
b.如果期货价格为比a部分的答案高1美元的美元数量，关于预期红利，这一期贷价格暗示些什么?
外汇的平价关系
21.日元兑加拿大元汇率的即期价格当前为1加拿大元兑换113日元，而1年期远期汇事为1加拿大元兑换110日元。如果1年期日本政府零息债券的收益率为2.21%,那么1年期加拿大政府等息债券的收益率是多少?
22.假设南非兰特的当前即期价格为0.0995美元，同时1年期远期价格为0.099 7美元。如果以美元表示的无风险年利率为5%，以兰待表示的除合性无风险年利率是多少?
23.具有槐战性的向题:假设你正计划去英格兰旅行。旅行在一年后进行，同时你已经按照每天50英镑的价格预订丁伦敦的旅馆房间。你无须为房间提前进行支付。当前汇率为1英镑兑换1.50美元。
a.说明某些可能的可以完全对冲这种情形里的汇率风险的方法。
b.假设rx=0.12,同时rs =0.08。因为S=1.50美元，所以英铸的远期价格必然是多少?C.说明如果F比b部分中的价格高1美元。那么将存在一项套利机会，汇率决定中预期的作用
24.具有挑战性的问题:假设美元的1年期远期价格为49.5斯洛伐克克朗，与此同时，当前汇率为46.95斯洛伐克克朗。以美元表示的无风险年利率为2.75%。如果坚持预期假设，那么美元兑斯洛伐克克朗的即期汇率-年后可望是多少?
附 录
互换合约的定价
就像我们在第11章中看到的那样，互换合约由在指定时期内的特定区间里交换(互换)一系列现金流的两个交易方构成。互换的支付以双方同意的本金数量(名义本金)为基础。互换合约中不存在资金的立即支付，因此，互换协议本身不向任何-方提供新的资金。
互换合约的定价是本章中已涉及的远期合约定价的扩展，这是因为互换合约通常可以被分解成一系列远期合约。
例如，考察一项日元与英元的货币互换合约。假设这项合约是一项名义本金为1亿日元，同时延展至两年的合约。在下两年的每-年年末，两位交易对手中的一位向另一位支付预先设定汇率与当时真实即期汇率之间的差额和1亿日元的乘积。
美元和日元间的1年期远期汇率以及2年期远期汇率在远期市场上是能够观测到的。例如，假设1年期日元的远期价格为0.01美元，同时2年期日元的远期价格为0.0104美元。如果两位交易对手并没有签订互换合约，面是签订了一系列的两份远期合约，其中每份都交制1亿美元。我们可以计算为了交换1亿日元，每年应当支付的美元数量。在第一年该数量为100万美元，而在第二年则为104万类元。
但是货币互换合约要求应用于两个年份的单一互换汇率。怎样决定互换汇率?
假设无风险利率为每年8%，而且对1年到期期限和2年到期期限是相同的。令P为以每日元的美元价格表示的互换汇率。互换合约可以被看成是一项约定，这项约定是一位交易对手本年和下一年支付1亿XF的美元，同时作为回报，在每年里得到预先设定的日元数量。
就像我们刚我到的那样，如果按照与不同远期价格一致的方式设定所支付的数量，也就是1日元兑0.01美元的1年期远期价格，以及1 8元兑0.0104美元的2年期远期价格，那么支付数量在第一年将是100万美元，第二年则是104万美元。由一价定律得知，按照无风险利率折现的这些支付的现值必须与真实互换协议下支付的现值相同，这一真实互换协议要求单一的互换汇率F.因此F可以通过求解下述方程得到:
互换合约的定价
25.在远期市场上，歌元的1年期远期价格和2年期远期价格分别为0.901美元和0.903美元。当美元的无风险利率为5%时，对名义本金为100万欧元的2年期互换合约进行定价。双方一致同意的互换汇率是多少?