《博迪金融学第二版》—第11章对冲、投保以及分散化

第11章对冲、投保以及分散化

在前述章节里，我们谈到有三项将风险转移给他人的途径：对冲、投保和分散化。本章的目的是，给出针对这三种方法以及它们怎样在实费中运用的更加详尽且具体的理解。

据说在降低对损失的暴露程度时，对风险进行对冲必然放弃获利的可能性。因此，为了消除收获时的低价风险，按照固定价格销售未来农作物的农民放弃了从收获时的更高价格中获利的可能性。

金融市场提供了各种各样的机制对冲不确定的商品价格、股票价格、利率和汇率的风险。在本章中，我们探究为了对冲市场风险的衍生金融工具的应用以及针对负债匹配资产的活动。

投保意味誉为避免损失而支付保险费(向保险公司支付的价格)。通过购买保险，你用一项确定的损失(你为该保险合约支付的保险费)替代了如果你不投保将遭受更大损失的可能性。

除了保险合约以外，这里存在通常不被称为保险的其他类型的合约和证券，它们执行提供损失补偿的相同经济功能。一项普遍的例证是信用担保，信用担保向债权人提供保险，该保险源自于借款者无法进行已承诺的支付。期权合约是为损失提供保险的另一种手段。本章探究这些为风险提供保险的不同契约性机制。

最后，分散化是对损失的归集和分享。对你的风险进行分散化意味着在一些股票上对你的投资进行分割，而不是将投资仅集中于单只股票。一项分散化资产组合的波动性通常低于其各自组成部分的波动性。在本章中，我们将探究分散化降低波动性和保险成本的运作方式。

11.1使用远期合约和期货合约对冲风险

任何时候，只要双方同意在未来按照预先安排的价格交换某些东西，他们就是正在签订一项远期合约。人们经常在不知道怎么称呼这些远期合约的条件下签订远期合约。

例如，你可能正在计划一项一年后从波士顿到东京的旅行。你现在预定航班，问时航班预定的服务人员告诉你可以现在锁定1000美元的价格，或者可以在航班当日支付可能的任何价格。在任何一种情形里，支付直到航班当日才会发生。如果你决定锁定1000美元的价格，那么你已经和航空公司签订了一项远期合约。

在签订远期合约的过程中，你消除了飞行费用上升到1000美元以上的风险如果票价在一年后上升到1500美元，你将欣喜于将价格锁定在1000美元的远期价格上。另一方面，如果该价格在航班当日结果是500美元，那么你将不得不支付你同意的1000美元远期价格。在这种情形下，你将为决策感到懊悔。

远期合约的主要特征以及用于描述远期合约的术语如下所示：

·双方同意在未来按照现在约定的价格交换某些东西—远期价格。

·交易物的立即交割价格被称为即期价格。

·此时每一方都不向对方支付金钱。

·合约的面值为合约中约定的交易物的数量乘以远期价格。

·同意购买约定交易物的一方被称为处于多头地位，而同意出售交易物的一方被称为处于空头地位。

期货合约本质上是在一些有组织的交易所中进行交易的标准化合约。交易所将自身置于买方与卖方之间，从而每一方和交易所签订独立的合约。标准化意味着期货合约的条款(例如交易物的质量和数量)对所有合约而言均是相同的。

远期合约经常可以降低买卖双方面临的风险。我们用一项详尽的例证说明远期合约怎样降低买卖双方面临的风险。

假设一位农民已经在她的土地上种植了小麦。现在是收获的前一个月，同时这位农民的农作物规模被合理确定。因为该农民的大部分财富和她的小麦相关，所以她可能希望通过现在按照为未来交割物品设定的固定价格出售小麦来消除与未来价格不确定性相关的风险。

我们同样假定有一位面包师，他知道一个月后他需要小麦生产面包。面包师的大部分财富和他的烘焙业务相关。和农民一样，面包师同样面临小麦未来价格的不确定性，但是他降低价格风险的途径是现在购买未来交割的小麦。于是，面包师是农民的天然交易对手，她愿意通过现在出售未来交割的小麦降低她的风险。

因此，农民和面包师就面包师在交割时向农民支付特定的远期价格达成一致。远期合约规定，无论即期价格在交货日结果是多少，农民都将按照远期价格向面包师交付特定数量的小麦。

我们将一些真实的数量和价格加入我们的例证以观察远期合约怎样运作。假设这位农民的小麦作物规模是10万蒲式耳，同时一个月后交割的远期价格是每蒲式耳2美元。在那时，农民将向面包师交付10万蒲式耳的小麦，同时作为报酬得到20万美元。在诸如此类的合约条件下，双方都消除了和交斜日的小麦即期价格不确定性相关的风险。他们都在对冲风险暴露。

我们考察为什么拥有一项在交易所交易的标准化小麦期货合约，而不是远期合约是方便的。我们例子中的远期合约要求农民在合约规定的交割日向面包师交付小麦。然而，农民可能很难找到这样一位面包师，这位面包师希望按照对农民而言最方便的时间和最方便的地点购买小麦。与之相似，面包师也可能狠难找到这样一位农民，这位农民希望按照对面包师而言最方便的时间最方便的地点出售小麦。

举个例子，假设农民和面包师远隔千里。比如，农民可能居住在堪萨斯，而面包师则居住在纽约。面包师通常从纽约的本地供货商那里购买小麦，而农民则通常将小麦出售给堪萨斯的本地分销商。通过使用小麦期货合约，在不改变原有供货商和分销商关系的条件下，农民和面包师可以获得远期合约的风险降低收益(同时节省了运输小麦所支付的成本)。

期货交易所作为一项对买卖双方进行匹配的中介运作。实际上，小麦期货合约的购买者永远不知道出售者的身份，因为按照规则，期货合约处于购买者和期货交易所之间。与之相似，小麦期货合约的出售者也永远不知道购买者的身份。只有一小部分在交易所交易的小麦期货合约导致小麦的实际交割，大部分小麦期货合约以现金结算。

我们在农民和面包师的例证中说明这项机制怎样运作。期货合约并不是签订一项远期合约，它要求堪萨斯的农民按照每蒲式耳2美元的交货价格向纽约的面包师交付小麦，此处存在两项相互分离的交易。农民和面包师分别按照每蒲式耳2美元的期货价格与期货交易所签订一项小麦期货合约。农民处于空头地位，面包师处于多头地位，同时交易所对他们进行匹配。一个月后，农民按照即期价格向堪萨斯的原有分销商出售小麦，同时面包师按照即期价格从纽约的原有供货商那里购买小麦。

他们通过向期货交易所支付(或从它那里得到)一定金额对期货合约进行结算，这金额是每蒲式耳2美元的期货价格与即期价格之间的差额乘以合约中约定的数量(10万蒲式耳)的乘积。期货交易所将这项支付从一方转移至另一方。

在表11-1的帮助下，我们进一步说明这种机制整体怎样一步一步地运作。首先考察农民，她的境况显示在表11-1的上部分。为了对冲针对价格风险的暴露，她在一项期货价格为每蒲式耳2美元且数量为10万蒲式耳的1月期小麦期货合约中处于空头地位。

表11-1说明了按照交货日的三种不同即期价格会发生什么，这三种即期价格分别是每蒲式耳1.50美元、2.00美元和2.50美元。如果一个月后的小麦即期价格结果是每蒲式耳1.50美元(第1列)，那么这位农民来自向堪萨斯的分销商出售小麦的所得为15万美元。同时她从期货合约中获得5万美元。于是她的总所得为20万美元。

如果即期价格是每蒲式耳2.00美元(第2列)，那么这位农民来自于向堪萨斯的分销商出售小麦的所得为20万美元，同时在期货合约中不存在任何收益或损失。如果即期价格是每蒲式耳2.50美元，该农民从向堪萨斯的分销商出售小麦中得到25万美元，但是在期货合约中损失5万美元，从而她的总所得依然为20万美元。

因此，无论即期价格是多少，这位农民的总所得最终都是20万美元，总所得来自向堪萨斯的分销商出售小麦以及小麦期货合约空头地位的组合。

表11-1的下部分显示了面包师的境况。一个月后，这位面包师按照即期价格从纽约的供货商那里购买小麦。如果当时的即期价格为每蒲式耳1.50美元(第1列)，那么该面包师不仅为小麦向供货商支付15万美元，而且在小麦期货合约上损失5万美元。因此，他的必要开支总额为20万美元。如果当时的即期价格是每蒲式耳2.00美元(第2列)，那么面包师支付给供货商20万美元，同时在期货市场上不存在任何收益或损失。如果当时的即期价格是每蒲式耳2.50美元(第3列)，那么面包师为小麦向供货商支付25万美元，但是在期货合约上获利5万美元，于是构成他的20万美元必要开支总额。

为了更好地理解表11-1，考察如果不存在期货合约会发生什么。如果小麦的即期价格是每蒲式耳1.50美元，那么农民得到15万美元，同时面包师支付15万美元。如果小麦的即期价格是每蒲式耳2.50美元，那么农民得到25万美元，同时面包师支付25万美元。但是在存在期货合约的条件下，无论即期价格是多少，农民得到20万美元的总额，同时面包师支付20万美元的总额。因为双方都确切地知道他们将得到多少以及将付出多少，所以期货合约已经消除了由价格不确定性引起的风险。

图11-1显示了包含在表11-1上部分中的相同信息。它显示了农民的总现金流，这种现金流来自于出售小麦以及与到期日的任意即期价格相关联的期货合约。

图11-1说明了无论到期日的小麦即期价格是多少，这位农民最终都将得到20万美元。

总结如下，这位农民可以通过在期货合约中处于空头地位消除她在拥有小麦中面临的价格风险，在期货合约中处于空头地位实际上是按照期货价格出售未来交割的小麦。面包师同样可以通过在期货合约中处于多头地位消除他面临的价格风险在期货合约中处于多头地位实际上是按照固定价格购买未来交割的小麦。期货合约使得农民和面包师都能够对冲他们针对价格的风险暴露，与此同时，继续保持与分销商和供货商的正常往来。

快速测查11-1

说明如果交割日的即期价格为下述数值，对农民和面包师而言会发生什么：

a.每蒲式耳1.00美元。

b.每蒲式耳3.00美元。

农民和面包师的例证说明了三项关于风险以及风险转移的关键点：

·一项交易是风险降低还是风险增加取决于该交易实施的特定背景。

有时候期货市场中的交易是极有风险的。但是，对财富与种植小麦的业务相关的农民而言，在小麦期货合约中处于空头地位是风险降低的。对财富与烘焙面包的业务相关的面包师而言，在小麦期货合约中处于多头地位是风险降低的。

当然，对于那些不从事种植小麦业务，或者不生产需要小麦作为投入的产品的某些人而言，在小麦期货合约中持有头寸可能是有风险的。因此，在抽象背景下不应当把买卖小麦期货合约的交易说成是有风险的，它可能依赖于不同背景而成为风险降低或是风险增加的。

·回顾一下，似乎交易一方可能以另一方为代价获得收益，然而风险降低的交易双方都可以从风险降低的交易中获取利益。

当签订期货合约时，无论是农民还是面包师都不知道小麦价格结果将大于或小于每蒲式耳2.00美元。通过签订期货合约，他们都实现了风险的降低，而且因此双方的境况都变得更好。在为期一个月的时间里，如果小麦的即期价格不同于每蒲式耳2.00美元，那么一方将在期货合约上获利而另一方则遭受损失。但是这并不改变当他们签订期货合约的时候，通过签订该合约境况都变得更好的事实。

·甚至在总产出或总风险没有变化的条件下，重新分配风险承担方式也可以提升所涉及个体的福利。

最后这一关键点与第二项关键点相互关联。从社会的角度而言，经济中所生产的小麦总数量可能不直接受到农民和面包师之间是否存在期货合约的影响。因此看起来似乎并不存在得自于存在期货合约的社会福利收益。然而，就像我们已经看到的那样，通过使得农民和面包师均能够降低他们的价格风险暴露，期货合约增加了他们的福利。

使用期货合约对冲商品价格风险有很长的历史。在中世纪，为了满足农民和商人的需要，已知最早的期货市场得以出现。现在，在全世界范围内，许多组织化的期货市场不仅因商品(例如，玉米、含油种子、牲畜、肉类、金属和石油产品)，而且因各种各样的金融工具(例如，货币、债券和股票市场指数)而出现。在这些交易所交易的期货合约允许企业对冲商品价格风险、汇率风险、股票市场风险和利率风险，而且这种风险列表正在不断扩展以包含其他风险来源。

11.2运用互换合约对冲汇率风险

互换合约是为风险对冲提供便利的另一类合约。互换合约由两个交易方构成，他们在一个特定时期内交换(或者“互换”)位于特定区间的现金流。互换的支付以约定的本金(暂定款项)数量为基础。这里不存在立即进行的资金支付，因此，互换协议本身并不向任何一方提供新的资金。

原则上，一项互换合约可以要求交换任何东西。然而，在当前的实践中，大部分互换合约涉及商品、货币或证券收益率的交换。

我们观察一项货币互换怎样运作，以及怎样被用来对冲风险。假设你在美国拥有一家计算机软件企业，同时一家德国公司希望获得在德国生产并销售贵公司产品的权利。德国公司同意在接下来的10年内为该项权利每年向你支付10万元。

如果你希望对冲预期收入现金流价值的波动风险(由于美元兑欧元汇率的波动)，那么你可以现在签订一项互换合约，按照现在约定的远期汇率使用未来的欧元现金流交换一系列未来的美元现金流。

因此，互换合约等同于一系列远期合约，互换合约中的暂定款项数量对应于暗含远期合约的面值。

为了使用数字进行说明，假设美元兑欧元的汇率当前为1欧元兑1.30美元，同时这一汇率也适用于所有涵盖未来10年的远期合约。互换合约中的暂定款项为每年10万欧元。通过签订互换合约，你锁定了每年13万美元的美元收人(每年10万欧元×1.3美元/欧元)。每年你将在结算日得到(或支付)一笔现金，金额等于10万欧元乘以远期汇率和实际即期价格之间差额的乘积。

因此，假设一年后在清算当日即期汇率为1欧元兑换1.20美元。互换合约的另方，称为对手方(或许是我们例子中的德国公司)，有义务向你支付10万欧元乘以1欧元兑换1.30美元的远期汇率和1欧元兑换1.20美元的即期汇率之间差额的数量(也就是说，1万美元)。

在不存在互换合约的条件下，你的来自于软件许可证协议的现金收入将是12万美元(10万欧元乘以1欧元兑换1.2美元的即期汇事)。但是，在存在互换合约的条件下，你的总收人将是13万美元：你从德国公司那里得到10万欧元，你可以将这笔10万欧元售出，从而得到12万美元，同时你从互换合约的对手方那里得到了额外的1万美元。

现在假设第二年在清算当日即期汇率为1歌元兑换1.40美元。你将有义务向互换协议的对手方支付10万欧元乘以1欧元兑换1.40美元的即期汇率和1欧元兑换1.30美元的远期汇率之间差额的数量(也就是说，1万美元)。在不存在互换合约的条件下，来自于软件许可证协议的现金收入将是14万美元(10万欧元乘以1欧元兑换1.4美元的即期汇率)。但是，在存在互换合约的条件下，你的总收入将是13万美元。因此，在第二年你可能希望没有互换合约。但是，为了消除潜在损失而放弃潜在获利的可能性正是对冲的本质。

快速测查11-2

假设在第三年，清算当日的即期汇率为1欧元兑换1.30美元。多少资金在互换合约的对手方之间被转移？

国际互换市场开始于20世纪80年代早期，而且已经取得了迅猛发展。除了货币和利率互换市场以外，其他许多物品可以并且正在通过互换市场进行交换，例如，不同股票指数的收益率，甚至包括交换桶装石油的大量小麦。

11.3通过针对负资配比资产对冲缺口风险

就像我们在第2章中所看到的那样，出售经过保险的储蓄计划( insured saving splans)和其他保险合约的保险公司以及其他金融中介需要保证客户正在购买的产品没有违约风险。为客户保障合约违约风险的一项途径是，保险公司在金融市场上通过投资于与其负债特征相匹配的资产对冲它们的负债。

例如，假设一家保险公司向客户出售一项有担保的投资合约，该合约承诺5年后为现在的783.53美元一次性保险费用支付1000美元(这暗指客户正在赚取每年5%的利率)。这家保险公司可以通过购买政府发行的面值为1000美元的无风险零息债券对冲这项针对客户的负债。

这家保险公司正在针对负债配比资产。为了在这项交易中获利，保险公司必须能够按照低于783.53美元的价格购买5年期政府债券(换句话说，5年期政府债券的利率必须大于每年5%)。如果该保险公司不通过购买债券对冲负债，而是将保费收入投资于股票资产组合，那么这里存在一项缺口风险——5年后的股票价格结果可能低于向客户承诺的1000美元。

许多金融中介执行涉及针对负债匹配资产的对冲战略。在每一种情形里，目标都是降低缺口风险，对冲工具的性质随客户负债的类型发生变化。因此，如果一家投资银行拥有赚取浮动汇率的短期存款这项客户负债，那么恰当的对冲工具是浮动利率债券或者“滚动”短期债券的战略。这家银行可能对冲存款负债的另一项途径是投资于长期固定利率债券，同时签订一项互换合约，使用在债券上获得的固定利率与浮动利率互换。

11.4最小化对冲成本

就像刚才特别指出的那样，这里经常存在多于一种的决策制定者可以利用的对冲风险机制。当存在多于一种的对冲风险途径时，一位理性的管理者将选择花费最少的那种途径。

例如，假设你居住在波士顿，同时因一项延长的访问正计划在一年后移居东京。你已经在那里找到了一套很棒的公寓，而且同意按照1030万日元的价格购买它，该数额是你在撤入公寓时将向房屋拥有者支付的金额。你刚以10万美元的价格出售了位于波士顿的公寓，并计划用这笔资金为东京的公寓进行支付。你已经按照3%的利率将该笔资金投资于1年期美国短期国库券，于是你预期一年后将拥有103000美元。

美元与日元的汇率当前是1日元兑换0.01美元(或者1美元兑换100日元)。如果该汇率在一年内保持不变，那么你将恰好拥有需要在一年后为东京公寓支付的1030万日元金额。但是，你发现在过去的一年里，美元兑日元的汇率经常大幅波动。这项汇率有时低至1日元兑换0.008美元，有时高达1日元兑换0.011美元。因此，你担心一年后你的103000美元可能无法购买足够的日元支付东京的公寓。

如果汇率在一年后是1日元兑换0.008美元，那么你将因103000美元得到1287.5万日元(103000美元/每日元兑0.008美元)，足够购买该公高以及一些漂亮的家具。然而，如果汇率一年后是1日元兑0.012美元，那么你将仅得到8583万日元(103000美元/每日元兑0.012美元)，而且就一年前同意的购买价格而言，你将短缺1717万日元。

假设这里存在两种你可以消除日元兑美元价格上涨风险暴露的途径。一种途径是让东京的公寓拥有者按照以美元表示的固定价格将公高出售给你；另一种途径则是和银行签订一份远期合约。

让我们对这两种对冲汇率风险的方法的成本进行比较。假设在我们的例子中，银行的远期价格为1日元兑换0.01美元。通过和银行签订一项远期合约，在一年后按照1日元兑换0.01美元的汇率兑换103000美元，你可以完全消除风险。无论下一年美元兑日元的汇率发生什么变化，你将拥有一年后购买东京公寓所需要的1030万日元。

现在考察另外一种替代方法，与公寓拥有者就以美元表示的固定价格进行谈判如果东京公寓的拥有者特意按照低于103000美元的价格向你出售该公寓，那么这是比和银行签订远期合约更划算的交易。

另一方面，如果东京公寓的拥有者索要高于103000美元的价格，那么设定一项以日元表示的价格(1030万日元)，同时和银行签订远期合约，按照1日元兑0.01美元的远期汇率用日元兑换莞元，你的境况将变得更好。同时，你不得不考虑与每种对冲风险的方法相关的交易成本(经纪费用、所涉及的时间和努力的数量)。

在这项例证中认识到的关键点是，实施对冲选用的机制应当是使得实现预想风险降低的成本最小化的机制。

11.5投保与对冲

在投保和对冲之间存在一项根本的差别。当对冲时，你通过放弃获利的潜在可能性消除了损失的风险。当投保时，你为消除损失风险，同时保留获利的潜在可能性支付了一笔保险费。

我们回到一项更早的例证来阐明投保与对冲之间的区别。你正计划一年后从波士顿到东京的旅行。你现在进行航班预订，同时航空公司的预订服务人员告诉你，可以现在锁定1000美元的价格，或是在航班当日支付结果为任何数额的价格。如果你决定锁定1000美元的价格，那么你已经对冲了损失的风险。这样做不花费你任何额外的费用，但是你已经放弃了一年后为航班支付少于1000美元的可能性。

此外，航空公司可能向你提供为某项权利现在支付20美元的可能性，这项权利是一年后按照1000美元的价格购买机票。通过购买这项权利，你已经确保将为飞往东京支付不超过1000美元的资金。如果机票价格一年后结果大于1000美元，你将执行这一权利；否则你可以任其到期终止。通过支付20美元，你为预防该机票支付超过1000美元的风险购买了保险。因此，你已经确保你的总成本将不会超过1020美元(1000美元的机票加上20美元的保险)。

早些时候，我们讨论了一位拥有在下个月出售的小麦的农民。这位农民的小麦作物规棋为10万蒲式耳，同时一个月后的远期交割价格为每蒲式耳2美元。如果该农民以远期合约中的空头地位为10万蒲式耳小麦进行对冲，那么无论小麦价格在交割日结果是多少，她将于一个月后得到20万美元。

然而，作为在远期市场上处于空头地位的替代，她可以购买保证每蒲式耳2美元最低价格的保险。比如说，保险花费了2万美元。那么如果小麦价格结果高于每蒲式耳2美元，农民就确实不需要使用这项保险，保险合约将到期终止。然而，如果小麦价格结果低于每蒲式耳2美元，那么这位农民将因为保险获得款项，并且最终得到20万美元减去保险的成本——18万美元的差额。

图11-2说明了在三种相互替代的做法下一个月后农民收入的差别：(1)不采取任何措施降低她的价格风险暴露；(2)使用远期合约对冲风险；(3)投保横轴测度一个月后的小麦价格，同时纵轴衡量农民的收人。在投保(第三种替代选择)的情形里，收入是减去为保险支付的保险费的差额。

注意，通过投保，农民保留了小麦价格上升的大量经济利益，与此同时，消除了价格下降风险。这种经济利益产生的代价是为保险支付保险费。

注意，图11-2中所描绘的三种不同替代选择中没有任何一种在所有情形里超过其他的选择。当然，如果确知未来价格，那么购买保险永远是不值得的。

因此，如果这位农民确实知道价格将高于每蒲式耳2美元，她将选择根本不降低她的风险暴露(第一种替代选择)。如果她知道价格将低于每蒲式耳2美元，她将按照每蒲式耳2美元出售远期合约(第二种裨代选择)。但是，这位农民的风险管理问题的本质在于她无法预先知道小麦的价格是多少。

快速测查11-3

以面包师的视角考察上述问题。谁关心小麦价格的上升而不是下降？面包师怎样为他的风险暴露提供保险？

11.6保险合约的基本特征

在对保险合约进行讨论，以及理解怎样运用它们管理风险的过程中，了解一些基本的术语和特征是重要的。保险合约的四项最重要特征是：除外责任、最高限额、免赔额和自付金额。

11.6.1除外责任和最高限额

除外责任是那些可能看上去符合保险合约承保范围的条件，但是却被特别排除的损失。例如，如果被保险人死亡，寿险合约支付保险赔付，但是这种合约一般会排除如果被保险人自杀的死亡赔付。健康保险合约可能排除了对被保险人购买合约之前所患特定疾病的承保范围。因此，一项健康保险合约或许会声明，它排除了预先存在的不适状况的承保范围。

最高限额是针对保险合约承保的特定损失赔偿所设定的限额。因此，如果一项保险合约的最高限额被限定于100万美元，那么这意味着保险公司将为一种疾病的治疗支付不超过该数量的金额。

11.6.2免赔额

免赔额是在得到来自保险方的任何赔付之前，被保险方必须使用自身资源支付的金额。因此，如果你的汽车保险合约拥有针对由交通事放引起的损失的1000美元免赔额，那么你必须支付第一笔1000美元的修理成本，同时保险方将仅支付超过1000美元部分的金额。

免赔额创设了被保险方控制其损失的激励。不得不从自己口袋里支付第一笔500美元修理成本的汽车保险合约拥有者，倾向于比拥有无免赔额合约的驾驶者更谨慎地驾驶。然而，一旦损失超过了免赔额，控制损失的激励将会消失。

11.6.3白付金额

自付金额的特征意味着被保险方必须承担一部分损失。例如，一项保险合约可能规定自付金额为损失的20%，同时保险公司支付另外的80%。

自付金额类似于免赔额，这在于保险方最终需要支付部分损失。两者的区别是计算被保险方支付部分的方式，以及由它们创造的被保险方控制损失的激励机制。

我们采用一项承保范围为挂号的健康保险合约作为例证。在存在自付金额特征的条件下，病人必须为每次挂号支付部分费用。如果这项合约拥有1000美元的免赔额，而不是自付金额，那么病人将支付所有挂号的全部费用，直至1000美元的免赔额完全用尽，同时不再为额外挂号进行任何支付。因此，一且1000美元的免赔额被用尽，扣除性特征将不再创设病人放弃额外挂号的任何激励；而自付金额的特征则创造这种激励。保险合约可以既包括免赔额，也包括自付金额。

11.7金融性担保

金融性担保是防护信用风险的保险，信用风险是你已经与之签订合约的另一方将违约的风险。贷款担保是一项合约，它要求担保者在借款者无法偿还货款的时候，实施针对一笔贷款的承诺支付。贷款担保在经济中是常见的，同时在为交易提供便利的过程中扮演着至关重要的角色。

例如，考察信用卡，它在当今世界里已经变成消费者的主要支付手段。银行以及其他信用卡的发行者向商家保证将支持所有使用其信用卡进行消费的顾客购买行为。因此，信用卡的发行者为商户提供了防护信用风险的保险。

银行和保险公司会提供针对一系列广泛的金融工具的担保，这些金融工具从信用卡到利率和货币互换，政府偶尔也提供这种担保。母公司照例为子公司的负债提供担保。政府为房屋按揭贷款、农业及学生贷款、小型企业贷款、大型企业贷款以及对其他政府的贷款提供担保。政府有时候还担当最后贷款人的角色，为诸如银行和退休基金等私人部门的担保者做出的承诺提供担保。但是在政府性组织的资信受到置疑的情形中，私人部门的组织被要求为政府的负债提供担保。

11.8利率的最高限价与最低限价

利率风险取决于人们的视角一一你是一位借款者还是一位贷款者。例如，假设你在银行的货币市场账户中拥有5000美元储蓄存款。为了反映当前的市场状况，你在银行的货币市场账户中所赚取的利率以日为基础进行调整。从你作为一位储蓄者的角度(一位贷款者)来看，利率风险是利率将下降的风险。对你而言，项针对利率的保险合约应当采取最低限定利率的形式，这意味着对最低利率的担保。

但是，假定你是一位借款者。例如，假设你刚购买了一幢房屋，同时从一家银行得到了一笔10万美元的利率可调整抵押贷款( adjustable-rate mortgage loans ARMs)。假定你支付的抵押贷款利率与1年期美国短期国库券利率绑定，那么从你的角度而言，利率风险则是利率将上升的风险。对你而言，利率保险合约将采取最高限定利率的形式，这意味着对最高利率的担保。

在20世纪八九十年代，美国发放的大部分利率可调整抵押贷款都包含利率最高限价。通常这种限价采用最大数额的形式，最大数额是任意为期一年的期间里抵押利率可以上升的数额。因此，在抵押贷款的存续期问，也可能存在一项从整体角度而言的利率最高限价。

11.9作为保险的期权

期权是保险合约的另外一种普遍存在的类型，它是在未来以固定价格购买或出售某些物品的权利。就像我们之前在航空公司机票的例证中看到的那样，购买一项降低风险的期权是针对损失的保险。期权合约和远期合约有所区别，远期合约是在未来按照固定价格买卖某物的义务。

所有给予合约一方按照预先约定的执行价格买卖某物权利的合约都是一项期权。这里存在和所买卖物品同样多的不同期权合约类型：商品期权、股票期权、利率期权、汇率期权等。某些类型的期权合约拥有标准化的条款，而且在诸如美国的芝加哥期权交易所( Chicago Board Options Exchange)以及日本的大阪期权与期货交易所( Osaka Options and Futures Exchange)等组织严密的交易所中进行交易。

这里有一系列与期权合约相关的特定术语；

·按照固定价格购买特定物品的期权被称为买人期权(call；按照固定价格出售特定物品的期权被称为卖出期权(put)。

·期权合约中约定的固定价格被称为期权的执行价格( strike price)或行权价格excercise price)。

·在其后期权不再被执行的日期被称为期权的有效期限截止日( expiration date)或到期日( maturity date)。

如果一项期权只能在到期日当日被执行，那么它被称为欧式期权。如果一项期权可以在到期日之前的任何时间，包括到期日当日被执行，那么它被称为美式期权。

11.9.1股票的卖出期权

股票的卖出期权保护来自于股票价格下降的损失。例如，考察为XYZ公司工作的一位管理者—露西的例子。假设她在过去已经得到作为薪酬的XYZ公司股票，而且现在拥有1000该公司股票，XYZ公司股票的当前价格为每股100美元。我们考察她怎么买XYZ公司的股票卖出期权为与XYZ公司股票相关的风险提供保险。

XYZ公司般票的卖出期权给予她按照固定价格出售XYZ公司股票的权利。因此，保证了她在期权的到期日至少得到行权价格。例如，她可以按照每股100美元的行权价格购买XYz公司股票的卖出期权，这项卖出期权将于1年后到期。比如说，行权价格为100美元的1年期XYZ公司每股股票的欧式卖出期权当前价格为10美元，于是为了在该年里为她的1000股XYZ公司股票(当前价值为10万美元)提供保险，她必须支付的保险费为1万美元。

在许多方面，购买针对股票资产组合的卖出期权类似于购买针对诸如汽车和房屋等资产的定期保险( term insurance)。例如，假设除了XYZ公司的股票之外，露西还拥有一套单元公寓，这套单元公寓的市场价值为10万美元。虽然露西无法购买针对该单元公寓的卖出期权以避免其市场价值下降，但是她可以购买防护特定损失的保险。假设她以500美元购买了最高限价为10万美元的1年期火灾保险合约。

表11-2概括了卖出期权与定期保险合约之间的类似性。保险合约在1年内为露西提供了针对来自火灾的公寓价值损失的保护。卖出期权在一年内为露西提供了针对来自市场价值下降的XYZ公司股禀价值损失的保护。

专栏1.1

信用违约互换

当考虑与投资相关的风险时，考察人们能够从一项拙劣的投资中收回多少是重要的在信用违约互换( credit default swap，CDS)市场中，投资者可以购买针对一系列大量投资类型的保险。特别地，如果借款者无法偿还尚欠贷款者的债务，那么投资者可能会得到收益。然而，更大的问题是与违约企业中剩余多少价值相关的风险。回收风险(recovery risk)被最筒单地解释为类似于一个人在某事件发生后，比如说一辆汽车被撞后，剩余的价位部分——已毁坏汽车的价值，在原始价值损坏前中所占的比重。

信用约互换市场中的许多交易均假定特定的回收比率与即将破产的企业存在关联也就是说，对于每一单位所欠美元而言，贷款者可能预期一般会从破产企业中得到40美分。虽然这项收益率是市场平均值，但是它不能应用于破产时其债券以软低价格在市场上进行交易的个别企业，因为这些债券将会按照软低的市场价格被回购。

设想个别企业可能拥有自身独有的回收风险，就像段坏的汽车可能按照不同价格出售一样(例如，汽车起初可能价值不同金额，却蒙受同样金额的损失)。这一享实导致回收锁定( recovery locks)的发展。回收锁定保证了针对某种投资的指定回收数量。总体说来，无论债券在市场中交易的价格是多少，投资者都可以在知道如果企业破产将回购预定金额債券的条件下购买债券。实际上，回收比率成为逃约互换市场的构成部分。

国际掉期和衍生工兵协会( International Swaps and Derivatives Association)已经发本了针对风险锁定的标准化商业合约的事实表明，在短期内，投资者思考回收风险的方式会发生剧烈变化。

露西可以通过拥有一笔免赔额降低火灾保险的成本。例如，如果露西的火灾保险合约拥有500美元的免赔额，那么她不得不支付任何损失的第一笔5000美元，同时保险公司仅赔付她超过5000美元的损失。与之类似，露西可以通过选择拥有更低行权价格的卖出期权来降低XYZ公司股票的保险成本。如果当前股票价格为100美元，同时露西购买了行权价格为95美元的卖出期权，那么她必须承担任何源自于股票价格下降的损失中每股5美元的第一笔损失。通过选择拥有更低行权价格的卖出期权，露西增加了免赔额，同时降低了保险成本。

快速测查11-4

假设露西需要一项针对其1000股XYZ公司股票的市场价值保险，诚保险拥有每股10美元的免赔额以及20%的自付金额。她怎样运用XYZ公司股票的卖出期权实现这一目标？

11.9.2债券的卖出期权

就像我们在第8章中看到的那样，甚至在债券不存在违约风险的时候，作为利率变动的结果，债券价格也可能大幅波动。当债券遭受违约风险时，由于无风险利率水平的变化，或者由于愤券持有者来自违约的可能损失，债券价格将发生变化。因此，债券的卖出期权提供了防护来自于任意一种风险来源的损失的保险。

考察由 Risky Realty公司发行的20年期零息虚拟债券。该债券由虚拟的公司资提供抵押，这些资产由美国东北部不同城市的公寓楼构成。该企业没有其他债务债券的面值为1000万美元，同时该企业所持有的房地产价值当前为1500万美元该债券的市场价值既反映了无风险利率的当前水平，比如说6%，又反映了为该债券提供抵押的房地产的市场价值。假设该债券的到期收益率为每年15%，于是该债券的当前市场价格为611003美元。

假设你购买了针对该债券的行权价格为60万美元的1年期卖出期权。由于无风险利率的水平在该年内上升(比如说从6%到8%)，或者由于为该债券提供抵押的公寓楼的价值下降(比如说从1500万美元到800万美元)，债券价格下降，那么卖出期权将保证你得到60万美元的最低价格。

11.10分散化原理

分散化意味着将-项投资在众多的风险资产之间进行分割，而不是将其集中于单个的风险资产。它的含义可以通过类似谚语得到解释：“不要把全部鸡蛋放在一个篮子里”。分散化原理说明了通过在风险资产间进行分散化，人们有时可以在预期收益率不降低的条件下实现整体风险暴简程度的降低。

11.10.1 无关风险条件下的分散化

为了闹明资产组合的分散化怎样降低整体的风险暴露程度，让我们回到第10章引入的一项例证，在那个例子中风险互不相关。“你正考虑在生物技术行业中投资10万美元，因为你相信新转基因药物的发明将在接下来的数年里具备巨大的盈利潜力。对于你所投资的每种药物而言，成功意味着将使你的投资增至原来的4倍，而失败则意味着全部投资的丧失。因此，如果你将10万美元投资于单个药物，那么最终你或者将获得40万美元，或者一无所获。

假设对每一种药物而言，存在0.5成功的可能性以及0.5失败的可能性。表11-3显示了最终收益以及单个药物投资收益率的概率分布。

如果你通过在两种药物的每一种里投资5万美元实施分散化，那么仍然存在最终得到40万美元(如果两种药物都成功)，或者一无所获(如果两种药物均失败)的可能性。

然而，这里也存在一种药物成功，而另一种药物失败的中间可能性。在那种情形里，你将最终得到20万美元(4 乘以来自于成功药物中的5万美元投资以及来自于失败药物的0美元)。

因此，这里存在四种可能的结果以及三种可能的收益：

1.两种药物都成功，你得到40万美元。

2.药物1成功而药物2失败，你得到20万美元。

3.药物2成功而药物1失败，你得到20万美元。

4.两种药物都失败，你一无所获。

于是，通过分散化以及持有一项两种药物的组合，你将损失全部投资的可能性降至仅为不存在分散化时的1/2。另一方面，最终获得40万美元的可能性已经从0.5降至0.25。其他两种可能结果导致你得到20万美元。这一事件发生的可能性为0.5 (由2X0.5X0.5计算得出).表11-4总结了如果在两种药物中分散你的投资，那么你将面对的收益的概率分布。

因此，当我们在两种互不相关药物之间实施分散化的时候，预期收益保持在20万美元，但是标准差以一项1/2的因子从20万美元降至141421美元。收益率的标准差从200%降至141.4%。

现在考察随着组合中的药物数量进一步增加(在每-种药物的成功和其他药物的成功互不相关的假设下)D，预期收益和标准差将会发生什么变化?预期收益保持相同，但是标准差按照与药物数量的平方根成比例的方式下降：

快速测查11-5

为了使标准差是100美元，在该资产组合里不得不存在多少种互不相关的药物?

11.10.2 不可分散风险

在前述部分的分散化例证中，我们假设风险互不相关。但是在实践中，许多重要的风险确实相互关联。这是因为它们受到常见的潜在经济因素的影响。

例如，购买股票的投资者的收益率都与经济健康状况相关。经济反转将倾向于对几乎所有企业产生不利影响，从而导致几乎全部股票的不良股东收益率。结果是，人们通过购买许多不同股票降低股票市场风险暴露的能力受到限制。

假设你投资于一项随机选择的股票组合，这些股票在纽约证券交易所、美国证券交易所或纳斯达克市场上进行交易。一项投资组合的超额标准差被定义为该投资组合收益率的标准差与产生于同等权重指数(equally weighted index)之中的标准差之间的差额。

图11-3说明了增加所选股票数量的影响。在纵轴上我们标出样本期间的年度超额标准差，这些样本期间为1963-1973年(实线)、1974-1985年(下面的虛线)以及1986-1997年(上面的虛线)。该图形说明了20~40年前，相对于投资由所有可得国内证券构成的同等权重指数而言，投资于单个随机选择的证券可望产生高出35个百分点的标准差。到随机选择的组合包括20只股票的时候，这项超额风险已经降至大约5个百分点的极恰当水平。然面，近期，超额收益率的水平已经向上移动，同时相对于投资同等权重指数而言，投资于随机选择的单个证券可望产生高出60个百分点的标准差。更进-步地，为了将超额风险降低至5%的水平，需要在50种随机选择股票的指令下实施更大范围的分散化。

可以通过增加更多股票消除的投资组合波动性部分被称为可分散风险，同时无论加人多少种股票均保持不变的波动性部分被称为不可分散风险。

什么可以解释不可分散风险?

股票价格因众多因素波动。某些因素对很多股票都是常见的，而另一些与单个企业或最多一小批企业相关。股票价格对随机事件做出反应，这些随机事件影响该企业的当前利润和预期未来利润。如果影响众多企业的事件出现，例如总体经济状况意外反转，那么许多股票将会受影响。来源于这类事件的损失风险有时被称为市场风险。

另一方面，仅影响一家企业前景的随机事件，例如诉讼、罢工或新产品失败等，将引起股票之间互不相关的随机损失，因此可以完全被分散。源自于这类事件的损失风险被称为与特定企业相关的风险。

这些有关可分散风险和不可分散风险的概念可以应用于国际范围的分散化。通过对位于不同国家的企业的股票进行组合来降低股票组合的风险是可能的，但是存在针对这种风险降低的限制。这里仍然存在对几乎所有企业产生影响的共同因素，无论这些企业位于世界何地。因此，虽然国际范围的分散化可以提升全世界人们的风险降低愿景，但即使对于最优分散化的全球性股票组合而言，显著数量的风险依然存在。

快速测查11-6

假设你投资于一家为个人计算机生产软件的企业，某些影响投资收益率的与特定企业相关的风险是什么?

11.11 分散化与保险成本

为风险的分散化组合提供损失保险的成本几乎总是小于分别为每项风险提供保险的成本。为了理解因何如此，我们回到11.10.1节的生物技术例证。你正在药物股票中投资10万美元，每种药物的成败与其他药物的成败相互独立。

我们假设你已经决定在两种药物股票的每一种里投资5万美元，并且因此面临表11-4中的概率分布。对于每一种独立的药物股票而言，存在0.5的可能性你会损失在该药物上的100%投资。但是对于作为整体组合而言，存在0.25的可能性你会损失100%的10万美元投资。

如果你为每项5万美元股票投资的损失提供保险，这将比为10万美元两种股票组合的风险提供保险花费得更多。为了考察这种情形，假设保险成本等于保险公司将向你支付的预期金额。那么针对总体投资组合的保险合约的成本将是损失的概率乘以损失的规模：

0.25X10万=25万(美元)

分别为两项独立投资的每-项提供保险的成本将是两种股票都遗受损失的概率(0.25)乘以10万美元加上仅有一种股票遭受损失的概率(0.5)乘以5万美元之和：

0.25X100000+0.5X50 000= 50000(美元)

于是，分别为每种股票提供保险的成本是为两种股票的投资组合提供保险成本的两倍。为了避免财富损失，你不需要对每一种股票分别投保。如果两种药物只有一种失败，那么得自成功药物的利润在抵消得自失败药物的损失后还有富余，从而你的总财富将是20万美元。你只需要为两种药物都失败的风险提供保险(参阅专栏11.2)。这项例证提出了下述一般论点：

规模给定的投资组合的风险越分散化，那么为该组合的总价值损失提供保险就花费得越少。

快速测查11- 7

如果一项股票组合由投资于四种药物股票中每一种的25000美元构成，每种股票成功的可能性都是0.5而且相互独立，那么应当花费多少为该投资组合提供保险?

专栏11.2

综合性风险管理的优势

在保险行业及其公司客户推进风险管理的方式中，正在发生巨大的变化。这种新趋势被称为综合性风险管理(integrated risk management),同时它的目标是降低管理一家企业所面对的全部风险总量的威本。

在过去，公司倾向于对风险管理进行分隔:货币、利率和信用民险由国库券管理，安全问题由人力资源驾取，环境责任与资产保护由生产工艺管控，财产/伤亡的风险暴露则由风险管理控制。现在，一些企业正在将这些不同的风险暴露综合在一起，同时以超过应当接受的水平为损失总和购买保险。

例如，一家钢铁制造企业从一家保险公司那里购买了工人薪酬与非工伤组合型保险合约，同时估计这项合约大约比它之前分别为两种保险合约支付的金额便宜1/3。作为另外一项例证，美国国际集团(AIG)已经向覆尼韦尔公司(Honeywell) 出售了包括保护汇率风险和承保财产及负债在内的多风险保险合约。霍尼韦尔公司获得了一项免赔额，这项免赔频略激超过它的预期总体组合损失。

小结

.对冲风险暴露的市场机制是远期合约、期货合约、互换以及针对负债配比资产。

.远期合约是-项按照约定价格在特定未来交割日交割指定资产的义务。期货合约是在交易所进行交易的标准化远期合约。

.互换合约由在特定时期的指定区间交换一系列支付的交易双方组成。一项互换合约可能要求交换任何物品。然而，在当前的实践中，许多互换合约涉及商品、货币或者证券的交换。

.诸如保险公司等金融中介经常通过针对负债配比资产对冲其对客户的负债。这样做是为了降低缺口风险。

.当存在多于一种的对冲给定风险暴露方式时，所选取的机制应当是最小化实现期望风险降低程度的成本的那种方式。

.投保和对冲之间存在一项根本性区别，在对冲时，你通过放弃获利的潜在可能性消除损失的风险。当投保时，你为消除损失的风险，同时保留获利的潜在可能性支付了一笔保险费。

.股票的卖出期权为来自股票价格下降的损失提供保险。

.金融性担保充当为信用风险提供保险的角色。利率的最高限价以及最低限价分别为借款者和贷款者提供了针对利率风险的保险。债券的卖出期权为债券持有者提供了针对利率风险和违约风险的保险。

.规模给定的投资组合的风险越分散，为该资产组合的风险提供保险就花费得越少。

关键术语

远期合约信用风险远期价格利率的最低限价即期价格利率的最商限价面值期权名头买人期权空头卖出期权期货合约行权价格互换合约执行价格交易对手到期日排除分散化原理最高限价可分散风险免赔款不可分散风险自付金额相关性金融性担保

快速测查题答案

快速测查11-1说明如果交割日的即期价格为下述数值，对农民和面包师而言会发生什么。

a.每蒲式耳1.00美元。

b.每蒲式耳3.00美元。

答案：

快速测查11-2假设在第三年，清算当日的即期汇率为1欧元兑换1.30美元。多少资金在互换合约的对手方之间被转移?

答案:因为即期价格与结算日的远期价格相同，所以没有资金换手。

快速测查11-3从面包师的角度考察上述问题。诽关心小麦价格的上升而不是下降?面包师怎样为他的风险暴露提供保险?

答案:面包师需要在另一个月里购买10万静式耳小麦，他关注上涨的小麦价格。面包师可以在远期市场上处于多头地位，按照每蒲式耳2美元的价格购买10万蒲式耳小麦。然而，该面包师锁定该价格，如果价格下降将根本无法获利。通过购买一项以每循式耳2.00美元购买小麦的期权，现在这位面包师知道他将支付每痛式耳2.00美元的最高价格，如果价格下降，他将不执行这项期权，而是按照市场价格或即期价格购买小麦。但是这项期权将花费他某些东西，假设它就像所说明的卖出期权那样花费20万美元。

怏速测查11-4假设露西需要- 项针对其1 000股XYZ公司股票的市场价值保险，该保险拥有每股10美元的免赔额以及20%的自付金额。她怎样运用XYZ公司股票的卖出期权实现这一目标?

答案:10美元的免赔额意味着行权价格必须是90美元(100-10). 20%的自付金额意味着她仅针对800股股票而不是全部1 000股股票购买期权。

快速测查11-5为了使标准差是 100美元，在该资产组合里不得不存在多少种互不相关的药物?

快速测查11-6 假设你投资于一家为个人计算机生产软件的企业。某些影响投资收益率的与特定企业相关的风险是什么?

答案:风险是由于程序中的缺陷、其他技术性困难而导致的个人计算机软件的损失，来自于其他软件制造商的竞争，企业业务中悬而未决的诉讼，主要的软件开发者跳槽至其他公司等。

快速测查11-7 如果一项股票组合由投资于四种药物股票中每一种的25 000美元构成，每种股票成功的可能性都是0.5而且相互独立，那么应当花费多少为该投资组合提供保险?

答案:现在存在针对投资损失的不同概率分布，损失的唯一可能性是所有四种药物都失败。(如果三种药物失败而第四种成功，那么该投资组合将价值4X2.5万-10万(美元))这一事件发生的概率为0.5'=0.0625。因此，保险成本将是所付出巨款的预期价值，或0. 062 5X10万=6250 (美元)。

快速测查11-8(本章附录)

计算波西科尔公司和金科公司股票收益率之间的相关系数。

答案:波西科尔公司股票的预期收益率为0.16,标准差为0.245。与此同时，对于金科公司而言，则分别为0.14和0.2.两只股票之间的协方差为0.049，同时相关系数为0.049/(0. 245X0.2) =1.这两只股票是完全正相关的。

问题与疑难

使用远期合约和期货合约对冲风险

1.假设你拥有一片桔林，收获期在两个月之后，但是你关性价格风险。你希望保证无论到时的即期价格是多少，两个月后你将获得每磅1美元的价格。你计划出售25万磅。

a如果交割8的即期价格分别为每确0.75美元、每磅1.00美元、每磅1.25美元，说明远期市场中空头交易的经济学原理。

b如果你没有签订对冲合约，而且每种情况是同等可能的，对你而言将会发生什么?在对冲就绪后，你的所得变化了多少?

2.假设在6个月的时间里，1升燃料油的成本将是0.90美元或1.10美元。当前价格为每升1.00美元。

a手头拥有大量存货的燃料油转售者所面临的风险是什么?拥有极少存货的燃料油大规模使用者所面临的风险是什么?

b.双方怎样利用燃料油期货市场降低他们的风险，同时将价格锁定在每升1.00美元上?假设每份合约的数量是5万升，同时他们每人需要对冲10万升。

C.你可以说每一方的境况都会变得更好吗?为什么可以，或者为什么不可以?

3.假设你是密歇根州大型市镇的司库，同时正在进行牛肉期货投资。你购买了价值40万磅的期货合约，它的行权价格为每确0.6美元，同时有效期限为一个月。

a如果交割日的牛肉价格分别为每磅0.40美元、0.60美元、0.80美元，说明期货交易的经济学原理。

b.这是一项风险降低的交易吗?

c.如果这位司库投资于原油期货，你对b问题的回答是否不同?投资于利率期货呢?

4. 你的表兄弟是一位养猪的农民，同时他投资于冷冻猪脑的期货和期权合约。他告诉你，他认为冷冻猪腩的价格正在上涨，你决定以每磅0.5美元的行权价格购买冷冻猪腩的买人期权。也就是说，如果冷冻猪肭的价格上升，你可以执行该期权，购买冷冻猪腩，并且按照更高的即期价格将其鲁出。假设4万磅冷冻猪脑的期权价格是1000美元，同时你针对20万磅冷冻猪腩以5000美元购买了五份期权合约。

a对你而言，这是一项风险降低的交易，还是一项投机性交易?b.以美元和百分比的形式表示的不利风险是什么?

b如果每磅玲冻猪脑的价格升至0.55美元，在为期权进行支付后，你的净所得是多少?

5.假设你预期第四个孩子将于6个月内出生，并且你需要一辆更大的汽车。你看上了一辆使用了3年的二手轿厢车，它当前大约价值1万美元。你正关性6个月内这辆特定汽车的定价和可得性。但是，从现在直至6个月内，你没有足够的金钱购买那辆汽车。

a.你怎样在报纸上刊登广“告，征集拥有能消除风险的对手方的远期合约?

b.谁愿意在你的远期合约中处于空头地位(谁是最可能的对手方)?

6.假设Yankee储银行针对6个月期银行定期存单向其储者者支付比6个月期短期国库券利率高25个基点(0. 25%)的利率。因为它的资产是固定利率的长期抵押贷教，所以Yankee储蓄银行宁感选择按照10年期固定利率借人资金。如果它自己借款，那么将不得不支付每年12%的利率，另一方面，很设Global Products公同拥有海外周定利率信贷的良好通道。它可以在10年内按照11%的固定利率借人资金，然而，它宁感选择按照浮动利率条款借人资金.如果这样做，它不得不支付超过6个月期短期国库券利率50个基点的利率。说明两家公司怎样通过利率互换改善它们的境况。

运用互换合约对冲汇率风险

7.假设你是Photo Processing公司的财务主管.公司销佟顿的大约50%在美国(总都)，与此同时，40%在日本，而10%在世界其余地方。你正在关注未来5年内在日本的销售辆的美元价值。日本的销售额在未来5年内可望为每年27亿日元。当前美元兑日元的汇率为1美元兑换90日元，同时如果在整个5年期间该汇率都保持如此，你将为此感到高兴。

a你怎样使用互换合约消除美元兑日元的贬值风险?

b.互换合约的年名义金额是多少?

c.谁可能处于这项互换合约的对手方(谁是符合逻辑的对手方)?

8.假设你是一一位居住在美国的咨询师，并且已经被一家法国公司雇佣从事-项需要18个月完成的市场研究。公司正计刘每月向你支付2万耿元。当前汇率为1歌元兑换0. 92美元。你担心歌元兑美元表现坚挺，因此你将每月得到较少的美元。这家法国公同不希望每月必须1出美元向你支付，而且不愿意接受1欧元兑换0.92美元的固定汇串。

a你怎样使用互换合约和一家金融中介消除风险?

b.假设在第6个月，欧元的即期价格为1欧元兑换0.90美元。在不存在互换合约的条件下，你的以美元表示的现金数人是多少?在存在互换合约的条件下，它们是多少?

c很设在第10个月，耿元的即期价格为1欧元兑换0.95美元。在不存在互换合约的条件下，你的以美元表示的现金收人是多少?在存在互换合约的条件下，它们是多少?

9.假设你是SoftCola公司风险管理部门的一位新员工，SoleCola公司是-家跨国公司，近来你被安抓负责管理SofeCola公司面临的欧元兑美元的汇率风险。考察SofeCola公同在法国和美国的运营状况。

a.假设法国的月收人平均为2 000万欧元，同时每月的生产及分销成本平均为1500万歐元。如果因此而得到的利润每月返还给美国的生产部门。那么该生产部门面临的风险是什么?它可能怎样对冲这项风险?

b. SofeCola公同的全球退休福利部门位于美国，而且有责任每月付给退休的法国雇员500万美元。该部门面临的风险是什么，同时它怎样对冲这种风险?

c.就像前面给出的那样，给定生产部门和遐休福利部门的交易，你断定SofeCola公司整体在法国面临的汇率风险是什么? SofeCola公司是否需要签订远期合约?

通过针对负债配比资产对冲缺口风险

10.在蒙哥马利(Montgomery)信托银行中，大部分的负债是客户储蓄，这些客户储蓄赚取与3个月期短期国库券利率物定的可变利率。另一方面，它的大部分资产是固定利率贷款和固定利率抵押贷款。蒙哥马利信托银行不希望停止出售固定利率贷款和固定利率抵押贷款，但是它粗心上涨的利率，这将削减它的利润。在不出售这些贷款的条件下，浆哥马利信托银行怎样开发一项对冲合约规避利率风险?假设豢哥马利信托银行的风险暴制是平均固定利率9%水平上的1亿美元，与此同时，支付短期国库券利率加上75个基点的利率。

11.联邦存款保险公司(Federal deposit insurance) 创办于1933年，部分为了保护小额投资者，部分为了维护金融体系。通过为成千上万个人的储者提供保险，政府已经增加了公众对银行体莱的信在程度，同时减少了环伺银行和储蓄机构的投机者的数量。由联邦存教保险公司承保的银行和储蓄贷款协会(savings and loun associate)向它支付一笔保险费。你在联邦存款保险公司工作，同时你的职责是评价联邦存教保险公司承保的机构投资组合，考察储蓄贷教协会的一位会员Msmatch公司的安产和负债。Mismatch公司拥有支票、货币市场储蓄和短期储蓄等形式的1亿美元负债，它为这些负债支付当前市场利率。Mismatch公司的资产采取按照固定利率发放的长期客户抵押贷款(consurmer mortgagc)以及其他商业贷款的形式。

a.你推断Mistnatch公司面临的风险是什么?

b.为丁降低或消除它的风险，你推荐Mismatch公司可以采取的步薯是什么?你的雇主要求你进一步考虑银行:它们得到保险的负债主要采取具有流动性支票(lquid checking)和储蓄账户的形式，而资产倾向是企业的更透明且更具有流动性的贷教。银行业务所涉及的一项风险是借款者的违约风险。作为金融中介的银行可以通过向不同借款者发放贷款分散这种风险。然而，银行无法完全消除违约风险，而且在不存在储蓄保险的条件下，这种风险将由银行的客户一储蓄者承担。

c. 为了偿付它的负债，银行持有的无风险痴动性资产是什么?如果银行实际上已经持有这些资产，我们是否还需要储蓄保险?

d.银行怎样获取资金发展贷款?在这种情形下，谁承担违约风险?是否需要政府保险保护违约风险?

投保与对冲

12.指出下述做法是否是通过投保及对冲避免损失的方法:.为用于度般的房屋锁定979.00美元的费用。

购买针对你确实拥有的股票的卖出期权。

同意在一年内按照20万美元的固定价格购买一幢房屋。.在存在3年内购买该汽车的选择权的条件下租赁一辆汽车。

.签订一项互换合约用浮动利率支付交换固定利率支付，因为你拥有浮动利率资产。

作为一位小麦种植者，签订一项远期合约。在两个月内按照现在设定的固定价格出售小变。.为灾难性健康保护的承保支付保险费。

为一项针对你正担心收回的贷款的信用担保进行支付。金融性担保

13.假设你是位本地的干洗店经营者。历史上，你曾接受现金和支票作为所提供服务的支付。然而，近年来，你发现在“空头支票”上损失了大量金钱。在不转向“只收现金”政策的条件下，你怎样获得防护信用风险的保险?你怎样为这种保险进行支付?

14.假设洪水在国家的中西部泛滥，而且许多农民损失了全部农作物。如果政府制订了一项洪水教济计划，这项计划对不拥有私人保险的农民进行赔偿。这是一项保险计划吗?谁为这种“保险”项目进行支付?

利率的最高限价与最低限价

15.假设你刚签订了一项新房屋的买卖协议，同时有6个星期来获取抵押贷款。利率正在下降，从而现在固定利率贷款更有吸引力。你可以在30年内锁定7%的固定利率(APR)。另一方面，利率正在下降，于是你考虑一笔30年期可变利率贷款，该贷款的利率当前为4.5%，同时绑定于6个月期短期因库券利率。最后一项抵押贷款选择权是一笔可变利率贷教，该利率开始于5%,同时不能降至3%以下，但是可以每年最多上升2%直至11%的最大值。

a.如果希望对冲针对利事的全部风险暴露，你将选择哪项财务计划?

b. 一笔10万美元的30年期固定利率抵押贷款的月供是多少?

c如果你接受一笔固定利率的抵押贷款，假使利率上升到10%,月供将发生什么变化?

16.参考上述问题(向题15)的信息。

a如果你希望获得利率可能下降的好处，但是并不假定利率剧烈上升，你将选择哪一项财务计划?

b.本例中的最高限价是多少?

C.本例中的最低限价是多少?

d利率的最高限价怎样类似于购买保险?你怎样为这种保险进行支付?作为保险的期权

17.最设你拥有一片枯林，收获期在两个月之后，但是你现在关注价格风险。你希望保证无论到时的即期价格是多少，两个月后你将获得每磅1美元的价格。你计划出售25万傍。现在假设并没有在期货市场中处于空头地位，你购买了保证每磅1美元最低价格的保险(针对25万磅的卖出期权形式)。便定这项期权花费你2.5万美元。

a. 如果交割日的即期价格分别为每磅0.75美元、1.00美元、1.25美元，说明这一交易的经济学原理。

b.你获利的可能性在对冲交易和保险交易之间怎样存在差异?

18.假设你拥有一家从事进出口业务的小型公司，你已经订购了一些正在中国缝制的玩具服装。这家中国公司需要完成这项工作的预付资金，因为作为一项信用风险，它对你的公司感到不安。如果你不愿意指望这些条款，那么你怎样着手购买使得这家中国公司对它将获得所欠资金感到满意的保险?你能否无成本地获得这一保险?你可能怎样对该保险进行支付?

19.假设你对明年夏天去非洲的肯尼亚进行狩猎旅行感兴趣，但是担心狩猾旅游的价格。在过去5年内，该价格范圈为2500~3500美元，当前价格是3000美元。假设你希望获得可能的更低价格。

a你怎样消除价格上涨的风险，而且仍然保有得自较低价格的可能获利?

b.你可能怎样为这项选择权利进行支付?

20.假设你拥有当前正在以65美元交易的股票。你已经以60美元购买了它。你希望在出售该股票之前再等一段时间，因为你认为存在价格进一步上升的较大可能性。

a你怎样构建-项保证以65美元出售股票的交易，即使交易价格下联至低于该价格，比如说60美元或55美元。

b如果这项期权花费你5美元，同时股票价格在你出售该股票时达到75美元，你的美元利润是多少?你是否执行该期权?为什么执行，或者为什么不执行?购买该项期权是否是“资金的浪费”?

c如果股票价格降至57美元，你的美元利润或损失是多少?

21.具有挑战性的问题，在11.10.1节里的药物创证中，说明了从一家药物公司向两家药物公司分散投资可以将最终-无所获的可能性从0.5降至0.25.假设存在四家医疗设备公司，它们在开发产品以及获取美国食品和药品管理局(FDA) 对其产品的许可等方面展开竞争。市场预测指出，大量利润将由获得美国食品和药品管理局许可，并且将其产品投人市场的任意公司享有。这家公司的投资者可能以2万关元获取10万美元。假设每家公司成功的可能性都是0.5。也就是说，一家公司要么获得美国食品和药品管理局的许可，要么无法获得美国食品和药品管理局的许可。問时，美国食品和药品管理局针对-家公司的决定独立于针对其他公司的决定。

a如果你将25%的资金投资于每-家公司，那么所有的可能结果及其板率为多少?

b.每-种结果的净收益是多少?

c这一策略的预期净收益率是多少?

d最鉻一无所获的可能性是多少?这一结果怎样与11.10.1节的结果进行比较?

e赚取超过2万美元初始投资的收益的可能性是多少?

f. 将25%的资金投资于四家公司的每-家的策略是降低何种风险的尝试?

g对于每家公司面言，这项例证中的特定风险是什么?

22.具有挑战性的问题:假设你是瑞典人，同时正在考虑在美国进行研究生学习。在4月份，你已经被-家著名学校的两年期硕士学位项目录取。每学期你的学费将是5 000美元，同时生活费用达每月1 000美元(因此，你估计每年需要2.2万美元的总金额)。这家大学已经保证你将可以找到校内工作支付生活费用，因此，你仅担心支付学费。现在是7月。你向瑞典政府申请奖学金，并且刚从他们那里得到为期两年的每年10万瑞典克朗的奖学金。美元兑瑞典克朗的当前汇率为1美元兑换10璣典克朗。你显然对赢取这项奖学金感到欣喜若狂。你被告知将在9月份得到第一年的资金。

a.你面临的风险是什么? -到银行进行查询，你就发现在9月份购买美元合约的远期价格为1美元兑换10瑞典克朗，你怎样对冲第-年的汇率风险?

b.如果在9月份，美元兑瑞典克朗的市场汇率结果是1美元兑换9.5瑞典克朗，那么你将在远期合约上获利还是受攒?这是否意昧因为你的境况变坏，所以你本不该首先签订远期合约?

现在仍然是7月。瑞典政府奖学金办公室的代表正在向你提供怎样支付奖学金的一系列选择:你可以在即将到来的这个9月得到10万瑞典克朗。同时在下一个9月得到相同數量.或者你可以通过在下一年度里每学期得到5 000美元(在9月和2月)规逊汇率风险，同时你拥有在下一个7月决定在随后年份希望怎样得到支付的选择权利，此外，你知道下述信息: 9月份远期合约的美元价格为1美元兑换10瑞典克朗，同时美元的无风险利率为每年5%。

c.你将选择哪种支付?为什么?

23.使用来自于上述问题(问题22)的信息，

a如果没有选择对冲，你选择为自己规避这种美元价格上涨的风险进行投保，你可偏怎样进行投保?在这种情形里，对冲和保险之间的区别是什么?

b.假设瑞典政府并没有向你承诺第2二年的10万瑞典克朗大学学费，而是梅第二年的奖学金与你第二年的成绩和进步挂钩。通过这样做，瑞典政府希望达到什么目标?

c现在是一年后的7月，大学学费没有变化。第一年你努力学习并且你的赘助计划被同意延续一年。就像去年做的那样，你不得不决定希望怎样得到下一学年的奖学金。在这一年里，9月份合约的远期美元价格为1美元兑换10.2瑞典克朗，同时无风险利率已经上升至每年7%。你将选掸在9月份得到10万瑞典克朗还是每学期得到5 000美元?

附录

第11章 对冲、投保以及分散化

第11章对冲、投保以及分散化