第9章 普通股的价值评估
第8章说明了一价定律怎样被用于从债券的观测价格中推导出已知现金流的价值。在本章中，我们使用折现现金流方法( discounted cash flow,DCF)考察未知现金流的价值。该方法被应用于普通股的价值评估。
9.1解读股票行情表
表9-1显示了在纽约证券交易所中进行交易的IBM公司股票的行情,它位于彰博公司网站上。该股票的行情报价通过在彭博公司网站主页上的“输入代号”框中输入股票代码BM获得。
这种报价提供了当前的实时价格以及从上一交易日收盘开始的股票价格变动情况。此外，交易当日的开盘价格和交易量也被给出。上一年份的最高价和最低价同样与当日最高价和最低价一起被提供。红利收益率被定义为年度美元红利除以股票价格,以百分比表示。市盈率是股票价格与年度每股收益的比率。在M公司股票的详细报价中，有关真实及预测的红利和每股收益的信息,被用来给出红利收益率和市盈率的过去及未来的运算过程。
9.2折现红利模型
决定股票价值的折现现金流方法对预期现金流——支付给股东的红利或者来自于公司经营活动的净现金流进行折现。折现红利模型( discounted-dividend model,DDM)被定义为任何将股票价值作为预期未来红利现值进行计算的模型。
所有折现红利模型都从普通股投资者预期收益由红利和价格差异构成的现象出发。例如，假定存在为期一年的持有期。同时假设ABC公司股票拥有5美元的每股预期红利D1，同时该年末的预期不含红利价格P1为110美元。
经过风险调整的折现率( risk-adjusted discount rate)或市场资本化比率(market capitalization rate)是为了投资该股票，投资者要求的预期收益率。这一收益率怎样决定将在第13章中得到解释。在本章里,我们将其看成是给定的，同时用k进行标记。在当前的例子中，假定它为每年15%。
投资者的预期收益率E(r1)是D1加上预期价格的升值P1-P0的总和除以价格P得到的值。设定该预期收益率等于15%的必要收益率，我们得到：
换句话说,一只股票的价格是按照市场资本化比率进行折现的所有每股预期未来红利的现值。
注意，虽然看上去折现红利模型的排他性焦点在于红利,但是它与投资者在对股票进行价值评估时同时观察红利和预期未来价格的观点并不冲突。相反,我们刚才已经看到,折现红利模型源自该假设。
9.2.1不变增长率，折现红利模型
因为在由方程式9.5表示的一般形式中，折现红利模型需要无限数量的未来红利预测值，所以一般形式可能不可行。但是，通过作出某些针对未来红利的简化假设，折现红利模型可以被转换成一项可行的工具。
一项简化假设是红利将以不变比率g增长。假设稳定增长( Steady growth)公司的红利可望按照每年10%的不变比率增长。
预期未来红利流为：
我们探究不变增长率折现红利模型的某些含义。首先注意，如果预期增长率为0，那么该价值评估公式简化为等额永续年金现值的计算公式：Po=D1/k。
保持D1和k不变，g的数值越高，股票价格也越高。但是随着g在数值上趋近于k，该模型开始“燥裂”，也就是说，股票价格趋于无限。因此，该模型只有在预期红利增长率小于市场资本化比率k的条件下才有效。在9.3节中，我们将考察为了应对那些拥有大于k的红利增长率的企业，分析师如何对折现红利价值评估方法进行调整。
注意，不变增长率折现红利模型的另一项含义是股票价格可望按照和红利相同的比率增长。例如，考察表9-2，表9-2显示了稳定增长公司未来3年的预期红利和预期未来价格。
为了考察因何如此，我们写出下一年价格的计算公式：
因此，折现红利模型暗指在不变红利增长率的情形下，任意年份的价格升值比率均等于不变增长率g。因此，在稳定增长公司的例子中，每年15%的预期收益率由每年5%的预期红利收益率以及每年10%的价格升值比率构成。
在不变增长率折现红利模型中，收益流、红利和股票价格都按照相同的不变增长率g增长。
快速测查9-1
XYZ公司可望1年后支付每股2美元的红利，并且从那以后红利可望按照每年6%增长。如果它的价格现在是每股20美元，那么市场资本化比率必然是多少？
9.3盈利和投资机会
折现现金流估值的另外一种途径是关注未来盈利和投资机会。关注未来盈利和投资机会而不是红利，有助于将分析师的注意力集中于价值的行业核心决定因素家企业的红利政策并不是这种核心决定因素。为了理解这个说法，考察一位正计划并购该企业的投资者。实施并购的投资者并不关心未来红利的模式，因为他们可以选择任何他们希望的模式。
假设不发行新股，任何时期的收益与红利的关系是：
这里Et是第t年的盈利，同时It是第t年的净投资。
从该方程中认识到的一项关键点是，一家企业的价值不等于其预期未来收益的现值。相反，该企业的价值等于预期未来盈利的现值减去再投资于企业的盈利的现值。注意，将企业价值作为预期未来盈利的现值进行计算可能夸大或是低估正确的市场价值，因为新投资的净值可能悬正的或负的。
在一个衰退的行业中，我们或许有望发现总投资规模可能并不与现有资本完全更新所需的投资规模同样大:净投资为负值，而且生产能力随时间推移下降。在一个稳定或停滞的行业中，总投资规模一般正好与更新所需投资规模相当：净投资为0，同时生产能力随时间推移基本保持不变。在一个扩张的行业中，总投资規模将可能超过更新所需投资规模：净投资是正的，而且生产能力随时间推移提高。
基于盈利和投资机会估计企业价值的一种有用方法是将企业的价值分解成两部分：(1)作为永续年金投人未来的当前盈利水平的现值；(2)任何未来投资机会的净现值(也就是说，所产生的新收益减去产生新收益所必需的新投资)。我们可以将其表示为：
例如，考察一家被称为无增长( Nogrowth)公司的企业，它的每股收益为15美元。该企业每年投资的金额仅够更新正在消耗的生产能力，从而它的每年净投资为0。因此，该企业将所有盈利都作为红利派发，同时不存在增长。
假设市场资本化比率为每年15%，无增长公司的股票价格将是100美元：
现在考察增长股票( Growthstock)公司。增长殷票公司起初拥有与无增长公司相同的盈利，但是该公司每年将60%的收入再投资于每年产生20%收益率的新投资机会(也就是说，每年都比15%的市场资本化比率高出5%)。结果是，增长股票公司的每股红利刚开始低于无增长公司的每股红利。不像无增长公司那样以红利的形式每股派发15美元，增长股票公司从下期开始每股将只派发15美元的40%，或每股6美元。剩余的每股9美元将被再投资于企业，以赚取每年20%的收益率。
虽然增长股公司的每股红利初始价格低于无增长公司的每股红利，但是增长股票公司的红利将随时间推移增加。增长股票公司的股票价格高于无增长公司的股票价格。为了理解因何如此，我们计算红利增长率是多少，然后应用折现红利模型。
每股红利以及每股盈利增长率的计算公式为：
g=盈利留存比率×新投资的收益率=r×ri
在这个例子中，市盈率(P/E)将是一项与不变增长率直接相关的固定常数同样是正确的。举个例子，在更高增长率的条件下，股票价格将是定期盈利的一项更大的固定乘数。这可以通过简化远期市盈率的定义得到：
对于增长股票公司而言，我们得到：r=60%，同时ri=20%，于是r=r×ri=0.6×0.2=0.12或12%。每年使用不变增长率公式估计增长股票公司的股票价格，我们有：
增长股票公司未来投资的净现值是其股票价格与无增长公司股票价格之间的100美元差额：
未来投资的净现值=200-100=100(美元)
认识到增长股票公司比无增长公司拥有更高股票价格的原因并不是增长本身而是其再投资收益产生了超过市场资本化比率的收益率这一事实是重要的。为了强调这一点,我们考察如果未来投资的收益率仅为每年15%，而不是每年20%将会发生什么。为了将这一情形与增长股票公司的情形进行区分，我们将拥有更低收益率的公司称为正常利润( normalprofit)公司。
正常利润公司未来投资的收益率为每年15%，并且从下一年开始，它每年将再投资其盈利的60%。因此，该公司的盈利增长率和红利增长率是每年9%：
g=r×ri
=0.6X0.15=0.09,或9%
应用不变增长率折现红利模型的计算公式,我们得出正常利润公司的股票价格为:
无增长公司与正常利润公司拥有相同的当前股票价格,该股票价格等于下一年每股红利的永续年金的现值：
Po=E1/k=15/0.15=100(美元)
因此，即使正常利润公司的每股盈利、每股红利和股票价格可望每年以9%增长，这种增长也不在该企业的当前股票价格中加入任何超过应当值的价值。这种应当值是如果它的全部盈利都作为红利派发时的股票价格。理由是,正常利润公司再投资的盈利收益率等于市场资本化比率。
总结一下本节的关键点：增长本身不增加价值。增加价值的是投资机会，该投资机会是投资于可以获得超过所需收益率k的收益率的项目。当一家企业的未来投资机会产生与k相等的收益率时，可以使用公式P=E1/k估计该企业股票的价值。
快速测查9-2
一位分析师使用不变增长率折现红利模型对QRS公司的股票进行价值评佑她假定存在每股10美元的预期收益、75%的盈利留存比率、每年18%的未来投资收益率以及每年15%的市场资本化比率。她的QRS公司股票价格估计值是多少?未来投資的隐含净现值是多少?
9.4对市盈率方法的重新考察
在第7章中，我们简要讨论了对一家企业股票进行价值评估的市盈率方法。我们认为，快速估计一家企业股票价值的广泛应用的方法是选取该企业的目标盈利，并且用这一目标盈利乘以从其他类似公司推导出来的一项恰当的市盈率。我们现在可以通过使用在前面部分讨论的折现现金流模型,进一步了解这种方法。
如同我们已经看到的那样,一家企业股票价格的运算公式可以被写成：
因此，一直拥有高水平市盈率的企业被解释为拥有相对较低的市场资本化比率或者拥有相对较高的价值增加性投资现值。价值增加性投资，也就是说，在未来投资中赚取的收益率超过市场资本化比率的机会。
由于其未来投资的收益率可望超过市场资本化比率而拥有相对较高市盈率的股票被称为成长型股票。
某些股票市场的观测者认为，成长型股票拥有高市盈率的原因是它们的每股盈利可望增长。但是，那是一种误导性说法。就像我们在9.3节看到的那样，正常利润公司拥有每年9%的预期增长率，但是它却按照和无增长公司相同的市盈率进行定价，而无增长公司根本没有被预期增长。不是增长本身而是未来投资机会的存在创造了高市盈率，这种投资机会可望产生大于市场所需的风险调整比率k的收益率。
例如，假设你正试图对电子生物医药( Digital Biomed)公司的普通股进行价值评估，该企业是医药行业中的一家运用生物医药技术发明新药的虚拟企业。医药行业的平均市盈率为15。电子生物医药公司的预期每股盈利为2美元。如果你运用行业平均市盈率，那么电子生物医药公司股票价格为每股30美元。然而，假定在股票市场上，电子生物医药公司进行交易的实际价格为每股100美元。你怎样解释这种差别。
70美元的价差(100美元减去30美元)可能反映了投资者的信念，这一信念是电子生物医药公司将拥有比医药行业平均而言更好的未来投资机会。
市盈率倾向于随时间推移发生变化。随着新信息进入市场，投资者的盈利预期将发生变化。预期盈利增长率或市场资本化比率的相对较小变化会导致市盈率的较大变动。对于单个股票以及股票市场整体而言，这都是正确的。
9.5红利政策是否影响股东财富？
红利政策指的是在保持投资和借贷决策不变的条件下，向投资者派发现金的企业政策。在不存在税收和交易成本的“无摩擦”金融环境里，无论企业采用何种股利政策，股东财富都将是相同的。在真实世界里，存在众多导致股利政策对股东财富产生影响的摩擦。这些摩擦包括税收、管制、外源融资成本以及红利所反映的信息或“信号”内容。
9.5.1现金红利与股票回购
这里存在公司将现金分发给其股东的两种方法：支付现金红利或者在股票市场上回购公司股票。当一家公司支付现金红利时，所有股东得到与其所拥有股份成比例的现金金额。我们假设在现金以现金红利的形式被分发时，保持所有其他情况相同，股票价格在支付完成后立即下降与红利相等的数量。
在股票回购中，公司在股票市场上支付现金购买自己的股票，因而减少了流通股的数量。因此，只有那些选择出售部分股票的股东将得到现金。我们假设，在通过股份回购的形式发放现金时，保持所有其他情况相同，股票价格保持不变。
例如，现金充足( Cashrich)公司拥有市场价值为1200万美元的总资产：200万美元的现金以及1000万美元的其他资产。其负债的市场价值为200万美元，同时所有者权益的市场价值是1000万美元。这里有50万股现金充足公司的普通流通股，每股拥有20美元的市场价格。
表9-4描述了现金充足公司通过现金分红和股票回购的方式将现金派发给股东的不同影响。如果现金充足公司派发每股2美元的现金红利，那么资产将下降100万美元，同时所有者权益下降100万~900万美元。
因为仍然有50万股流通股，所以每股市场价格下降2美元。相反，如果现金充足公司回购价值100万美元的股票，那么它将收回5万股流通股，剩余价格为每股20美元的45万股流通股。
在用于构建图9-4的假设条件下，股东的财富不受现金充足公司用于派发100万美元的方法选择的影响。在每般2美元现金红利的情形中，所有股东得到与其所拥有股票数量成比例的现金，同时他们的股票市场价值每股下跌2美元，不含红利。在股票回购的悄形中，只有那些选择出售股票的股东得到现金，其他股东股票的市场价值没有任何变化。
9.5.2股票红利
有时候公司宜布进行股票拆分同时发放股票红利。这些活动不向投资者派发现金，它们增加了流通股的数量。
例如，假设现金充足公司的管理层宣布了一项2换1的股票拆分行动。这意味着每一股原始股票现在将被当做两股。现金充足公司流通股的总数量将从50万股增加至100万股。在股东财高不受这种管理层行为影响的假设条件下，每股市场价格将立即由20美元下跌至10美元。
在股票红利的情形中，公司向每位股东派发额外的股票。股票红利的支付可以被看做是向现有股东发放现金红利，然后要求他们立即用这些现金购买该公司的额外股票。该公司没有向股东派发任何现金，并且这里不存在任何税收影响。
我们回到现金充足公司的例子，阐明支付现金红利和支付股票红利的不同影响假设现金充足公司在通常情况下将派发每股2美元的现金红利，但是管理层认为公司拥有卓异的投资机会，同时决定保留本该以现金红利形式派发的100万美元现金因此，管理层决定不发放现金红利，而是派发10%的股票红利。这意味着股东将因其持有的每10股原始股票而得到1股新股票，同时该公司留存了本该以现金红利形式派发的100万美元。
表9-5描述并比较了现金红利和股票红利在股东财富不受其影响条件下的效应。首先对a部分和c部分进行比较。表95中的c部分显示了支付股票红利后以市场价值计算的资产负债表。资产、负债和所有者权益的总和与a部分中的数量相同，B部分显示了支付股票红利前以市场价值计算的资产负债表。两者之间的唯一差别是，在c部分中，股票数量增加到55万股，同时因此每股价格下降至18.18美元
9.5.3无摩擦环境中的红利政策
我们曾经假定通过现金红利或者股票回购的方式向股东支付现金对股东的财富没有任何影响。这是一项有效的假设吗？或者，是否可能存在运用股利政策增加股东财富的途径。
1961年，莫迪利亚尼和米勒(M&M)提出了一项论点，证明在一个无摩擦的金融环境里，其中不存在税收以及发行新股或回购现有股票的成本，一家企业的股利政策可能对其股东财富没有任何影响。莫迪利亚尼和米勒论点的本质是，股东可以通过从自身利益出发无成本地再投资红利或出售股票而战胜任何公司红利政策的影响。
我们以现金充足公司为例说明莫迪利亚尼和米勒的论点。首先，假设现金充足公司的管理层决定不以现金的形式向股东派发200万美元，而是将这笔资金投资于项使得企业的总市值保持不变的项目中。假设拥有100股现金充足公司股票的投资者宁愿选择每股2美元的现金红利。般东可以简单地按照每股20美元的当前市场价格出售10股股票。他最终拥有价值1800美元的股票和200美元的现金—与该公司支付每股2美元现金红利的情形完全相同的结果。
但是相反的情形也是可能的。假设现金充足公司派发了每股2美元的现金红利，拥有100股现金充足公司股票的投资者不需要现金。支付红利后，她拥有200美元现金以及以股票形式体现的1800美元。她可以按照每股18美元的新价格，很容易地用所得到的200美元现金购买更多的股票而重新构建初始的头寸。
企业不得不筹措现金为拥有正净现值的项目提供融资的情形会是怎样？在这种情形里，我们确实可能认为企业的管理者可以通过削减现金红利，并将其重新投入企业的方式增加股东财富。但是，莫迪利亚尼和米勒认为，在一个无摩擦的金融环境中，股票价格将反映项目的净现值。因此，该企业通过削减现金红利(内源融资或者发行新股(外鄙权益融资〕为新项目提供融资对该企业现有股东的财富将没有任何影响。
为了理解莫迪利亚尼和米勒的论点，我们考察一项特定的例证。考察现金匮乏Cashpoor)公司，该公司当前拥有由50万美元现金和价值100万美元的厂房及设备构成的资产，以及市场价值为100万美元的负债。假设现金匮乏公司拥有一项投资机会，这项投资机会需要在额外厂房及设备上立即支出50万美元的初始必要开支，同时项目净现值为150万美元。这里有100万股现金匮乏公司的普通流通股。每股市场价格为2美元，而且该价格反映了关于现金匮乏公司拥有净现值为150万美元的投资机会的信息。表9-6显示了进行投资之前现金匮乏公司以市场价值计算的资产负债表。
现金匮乏公司可以用50万美元现金从内部为新投资项目提供融资，或者可以将50万美元作为现金红利发放给投资者，同时通过发行新股为新投资项目融资。在一个无摩擦的金融环境里，同样的信息可以无成本地供所有投资者利用，而且发行新股的成本是微不足道的。因此，在这个理想世界中，现有股东的财富将不受红利政策决策影响。
如果现金匮乏公司用50万美元现金为新项目融资，那么资产负债表将通过企业现金科目减少50万美元，以及厂房及设备科目增加50万美元反映这一做法。这里有100万股流通股，每股拥有2美元的价格。
如果现金匮乏公司将这笔50万美元现金作为现金红利支付给股东(每股0.5美元)，同时发行新股为厂房及设备的购买提供融资，将会发生什么？按照莫迪利亚尼和米勒的论点，每股价格将下降所付现金红利的数量(也就是说，从每股2美元下降到15美元)。原有股东的财富仍然是200万美元—以现金红利形式得到的50万美元以及以股票市场价值形式体现的150万美元。现金匮乏公司将不得不发行333 333股新股(50万美元/每股1.5美元=33333股)，以筹措新厂房及设备所需的50万美元。
快速测查9-5
在莫迪利亚尼和米勒的假设下，如果25万美元的现盒红利被支付现金匮乏公司的当前股东，同时新投资所需的剩余25万美元逼过发行新股筹集，将会发生什么？
9.5.4真实世界中的红利政策
我们已经看到，在一个假设的无摩擦金融环境中，从股东财富的角度来看，红利政策是无关紧要的。然而，在真实世界里，存在大量可以导致红利政策对股东财富产生影响的摩擦。在本节中，我们考察最重要的摩擦；税收、管制、外源融资成本以及红利的信息性内容。
在美国及其他许多国家里，税收当局要求股东就现金红利缴纳个人所得税因此，如果一家公司通过支付现金红利派发现金，那么这种做法将迫使全体股东缴纳税收；相反，如果该企业通过回购股票派发现金，那么这种行为没有为全体股东创设税收负担。因此，从股东税收的角度而言，公司通过回购股票派发现金总是更好。
然而，在美国存在法律阻止公司使用股票回购作为现金红利的替代选择，现金红利是向股东支付现金的常规机制。税收当局采纳了这种现金派发应当纳税的观点。实际上，同样存在阻止公司将企业运营不需要的现金留存在企业里的法律。税收当局将这种留存看做是逃避缴纳针对红利的个人税收的手段。
无论是以现金红利形式，还是回购股票形式，另一项支持不对股东进行现金支付的因素是从外部筹措资金的成本。在向外部投资者出售新股票的过程中，提供中介服务的投资银行家必须得到回报，同时企业的现有股东承担这些成本。
专栏9.1
红利政策和投资决策
基于众多因素，向股东支付现金红利的美国公司的比例有所起伏：第一，随着在公开市场上挂上市的小型公司数量增加，在其他情况相同的条件下，支付现金红利的公司的比例将会下降。小型公司一般拥有少量盈利，或者没有盈利，同时拥有强有力的增长前景，于是它们有动力将现金进行再投资，而不是梅其派发给股东。第二如果红利被按照比资本所得更高的税率征税，那么股东宁愿选择增长，而不是红利于是在其他情况相同的条件下，支付现金红利的公司的比例将会下降。第三，作为管理层的报别，股票期权的运用鼓励管理层通过再投资而不是派发红利改善股票价格。第四，如果红利支付型股票被认为是风险较低的，那么在牛市中报资者宁愿选择红利支付型股票。
传统上，公同紅利派发的增加显示管理层对未来业绩持乐观态度。毕竟，一家公司必须有额外现金负担现金红利的支付。但是，透明度的增加以及公司治理的改善已经降低了红利作为信号显示机制的作用。虽然红利流行趋势时升时降的原因可能不是完全明显的，但是进入市场的小型公司的数量变化、税收政策、市场趋势和公司治理都在红利政策以及投资者的决策中发挥作用。
另一类成本产生于公司管理层(内部人)可资利用的信息与可供该公司发行新股的潜在购买者(外部人)利用的信息之间的差异。外部人可能怀疑发行新股的理由，而且担心内部人知道某些关于该企业的负面消息，因此，为了吸引外部人购买新股，不得不给予他们一项划算的价格。于是，对企业的现有股东而言，内部权益融资可能比向外部人发行新股更能增加财富。
影响企业红利政策的另一项潜在重要的真实世界因素是红利的信息性内容。外部投资者可能将一家公司的红利增长解读为有利的信号，而且因红利增加可能带来股票价格的上升。相反，红利下降可能被解读为不利的信号并导致股票价格的下降由于这种信息性影响，公司管理层对变动红利支付极为谨慎，而且无论何时发生这种改变，公司管理层通常都会向投资公众做出解释。
快速测查9-6
为什么针对税收的考察以及发行新版的成本支持不发放现金红利？
小结
评估资产价值的折现现金流方法包括按照经过风险调整的折现率对预期未来现金流进行折现。
平估股票价值的折现红利模型从普通股投资者预期的收益率(包括红利和价格升值)的观测值出发，该预期收益率等于市场资本化比率。由此而导致的计算公式表明股票的当前价格是所有未来红利的现值。
在不变增长率折现红利模型中，红利增长率同样也是价格升值的预期增长率。
增长本身并不增加股票价格的价值。增加价值的是项目投资机会，该项目产生超过市场资本化比率的收益率。
在无摩擦的金融环境中，其中不存在税收和交易成本，无论企业采用何种红利政策，股东的财高是相同的。
在真实世界里，存在某些可以导致红利政策对股东财寓产生影响的摩擦。这包括税收、管制外源融资成本以及红利的信息性内容。
计算公式的总结
关键术语
红利收益率 经过风险调整的折现率 市盈率 市扬资本化比率 折现红利模型 增长型股票 红利政策 股票回购 现金红利
网络参考资料
bloomberg. com;市场数据—股票
http://www.bloomberg.com/markets/stocks/movers_index_dow.html
Financial times:市场数据—股票
httpr//markets. ft com/ft/msrkets/worldequities. asp
Market watch com研究一股票
httpt//www.marketwatch.com/tools/stockresearch/
快速测查题答案
快速测查9-1 XYZ公司可望1年后支付每般2美元的红利，并且从那以后红利可按照每年6%增长。如果它的价格珑在是每股20美元，那么市场资本化比率必然是多少?
答案:使用不变增长率计算公式P=D/(k-g)求解k：
k=D1/P0+g=2/20+006=0,16或16%
快速测查9-2一位分析师使用不变增长率折现红利模型对QRS公司的股票进行价值评估。她假定存在每股10美元的预期收益、75%的盈利留存比率、每年18%的未来投资收益率以及每年15%的市场资本化比率。她的QRS公司股票价格估计值是多少?未来投资的隐含净现值是多少?
答案:使用不变增长率计算公式P=D1/(k-g):
P0=2.5/(0.15-0.135)=166.67(美元)
接下来运用：
P0=E1/k=10/0.15=66.67(类元)
未来投资的净现值是两项数值之间的差额
166.67-66.67=100(美元
快速测查9-3对现金充足公司以现金红利的形式支付150万美元以及回购150万美元股票的效应进行比较。
答案:在现金红利的情形里,般价格将下降与每股3美元红利相等的数量—从20美元下降至17美元。在殷票回购的情形中,股票价格将仍然是20美元,但是流通股数量将从750000股下降至425000股。
快速测查9-4现金充足公司支付20%股票红利的影响是什么?
答案:流通股的数量将增至60万股,同时每般价格将下降至16.67美元。
快速测查9-5在莫迪利亚尼和米勒的假设下,如果25万美元的现金红利被支付给现金匱乏公司的当前股东,同时新投资所箫的剩余25万美元通过发行新股筹集,将会发生什么?
答案:股票价格将每股下降0.25~1.75美元,同时所发行的新股数量将是142857股250000美元/每股1.75美元)。现有股东的财高不受影响。
快速测查9-6为什么针对税收的考察以及发行新股的成本支持不发放现金红利?
答案:现金红利的支付可能导致某些股东不得不缴纳所得税,如果不支付现金红利,这些所得秋本该被规避。对公司而言,通过发行新股筹措资金比通过放弃红利支付更昂贵。现有股东承担这些成本。
问题与疑难
解读股票行情表
1. 考察下述2002年5月6日纽约证券交易所的行情表：
计算红利收益率,同时估计最近4个季度内的每股收益总和。上一个交易日波音公司的收盘
价是多少?
折现红利模型
2.在折现红利模型中,如果市场资本化比率为7.5%,一家预期支付3.75美元期末红利,同时拥有27.50美元不含红利价格的企业的每股价值是多少?假设关于该公司的一则不利的新闻报道将预期的期末不含红利价格降低了10%。当前股票价格的下降将超过10%,还是低子10%?
3.在不变增长率折现红利模型中,假设我们令超前1期的预期红利保持不变,如果每殷价格的增长率以及市场资本化比率按照相同比例增长,例如,两项变量的25%增加,那么股票的每股价格将发生什么变化?
5 Rusty Clipper Fishing公司可望今年支付每股5美元的现金红利。你估计该公司股票的市场资本化比率应当是每年10%。如果它的当前价格为每股25美元,关于其预期红利增长率,你能推断些什么？
6.DDM公司刚支付了每股2美元的现金红利D，该公司过去一直按照每年5%增加现金红利,同时你预期该公司将继续这样做。你估计该股票的市场资本化比率应当是每年13%。
a. 你对该股票内在价值的估计值是多少(使用折现红利模型推导得出)?
b. 假设实际的股票价格为20美元。为了“证实”这一观测到的价格,你不得不将下述模型的系数调整多少？
7. amazing.com公司当前不支付任何现金红剩,而且未来5年也不可能支付现金红利,该公司的销售额已经并且正在以每年25%增长。
a.你能否应用不变增长率折现红利模型估计该公司的内在价值?做出解释。
b. 它可望5年后支付第一笔每股1美元的现金红利。如果市场资本化比率为20%同时红利可望按照每年10%增长,你估计该公司的内在价值是多少?
c. 如果其股票当前市场价格为每股100美元,你推断预期未来红利增长率是多少
8.从上述问题计算即将到来的10年中每股价格和每股红利流以及当前的红利收益率。使用两种相互替代的标度:正常标度和对数标度两出价格以及红利流。对数标度具备下述特征:拥有不变增长率的变量被线性刻面。
9.假设一家公司拥有10%的不变市场资本化比率,以及2%的当前红利增长率。进一步假设当前红利水平为每股5美元。该公司的当前每股价格是多少?现在假设存在增长率的一次性向上移动。如果红利增长率可望5年后增长到25%而且一直保持该水平,该公司当前的每股价格是多少?
10.具有挑战性的问题:2 Stage公司刚支付了每股1美元的红利。红利可望在接下来的3年里以每年25%增长,其后永远保持每年5%的水平。你认为恰当的市场资本化比率是每年20%。
a. 你对该票内在价值的估计值是多少？
b. 如果每股市场价格等于该内在价值,那么预期红利收益率是多少?
你预期1年后该股票的价格是多少?暗含的资本所得是否与你的红利收益率估计值和市场资本化比率保持一致?
盈利和投资机会
11.马斯特里赫特驳船建造( Maastricht Barge Builders,MBB)公司预期下期盈利为每股5欧元,它将保留50%的盈利,拥有8%的市场资本化比率,同时预期在新投资上赚取12%的收益率你对MBB公司当前股票价格的估计值是多少?MBB公司未来投资净现值的估计值是多少?
12.评论下述说法的有效性
因为企业的增长率由其新投资的收益率和盈利留存比率决定,所以企业可以通过留存更高比例的盈利增加它的增长率,并因此挺高每股价格。
13. 下表是三家相互竞争的企业的相关统计结果:
在不变增长率折现红利模型中,每家公司的每股当前价格将是多少?在这三家企业中,有家可以被最恰当地描述为增长型企业。它是哪家企业,同时它的增长率是多少?
14.稳定增长公司( The Constant Growth Corporation,CGC的每股收益(E1)为5美元它拥有支付等于20%收入的现金红利的历史。该公司股票的市场资本化比率是每年15%,同时未来投资的预期净资产收益率为每年17%。运用不变增长率折现红利模型。
a.预期红利增长率是多少
b.该股票现值的模型估计值是多少?
c.如果模型是正确的,1年后该股票的预期价格是多少?
d.假设当前的每股价格为50美元。为了“证实”这一观测到的价格,你不得不将下述模型的系数调整为多少?
(1)该公司未来投资的预期净资产收益率;(2)市场资本化比率;(3)红利派发比率。
15.作为美国全国广播公司财经频道(CNBC)的一位股票分析师,你正在和姐姐辨论,她在微软全国有线广播电视公司( MSNBC)中担任相同职位。你们两位都使用基于增长的红利折现模型对成长中的菲璃沃里斯卫星广播网( Phriwolis satellite radio network)进行价值评估。该公司在过去数年中一直支付每殷50美分的象征性红利。你们都认同网络的新扩张计划将允许该公司通过内源融资途径增长,同时预期净资产收益率或盈利留存比率将升至15%。问题是10%的低红利派发比率无法变化很大,从而可以提供额外的留存收益为扩张融资。你预期该公司将从2年后开始将其红利派发比率削减至5%从而提供额外增长的机会。使用15%的折现率,你对该公司当前股票价格的正确估计值是多少?你姐姐认为该公司将不能如此快地引入线上项目,或者无法将红利派发比率削减如此大的幅度。她认为红利派发比率将从4年后开始仅降至8%。使用相同的%折现率,她对该公司当前股票价格的正确估计值是多少?你和你姐姐的预测值中有多少归因该公司的未来增长机会?
16. Sloga公司的股票正在按照每股10类元的价格出售。下一年度的每股盈利可望为每股2美元。该公司有一项红利政策,每年以红利的形式派发60%盈利,剩余的盈利被留存并且投资于每年赚取20%收益率的項目。这种情形可望永远持续。
a.假设该公司股票的当前市场价格反映了使用不变增长率折现红利模型计算出来的内在价值该公司的投资者要求的收益率是多少?
b.该公司股票的价值比全部收益都被作为红利支付,而且没有再投资任何项目时本该得到的介值多多少?
c.如果该公司计划将它的红利派发比率刹减至25%,它的股票价值将会发生什么变化?如果该公司完全取消了红利,情况将会怎样?
d.假设该公司希望保持当前的60%红利派发比率,但是它同样希望每年投资等于当年总盈利的金额。所有资金都被投资于每年赚取20%收益率的项目。该公司可以这样做的一项途径是每年发行等于当年盈利1/2的新股。你认为这项政策对当前股票价格的影响是什么?
17.数字型增长( Digital Growth)公司当前不支付任何现金红利,并且被预期5年内也不支付现金红利。它最近的每股收益为10关元,所有的每股收益都被再投资于本公司。在接下来的5年里,该公司的预期r为每年20%,同时在这一期间,该公司可望继续再投资全部盈利。从第6年开始,针对新投资的该企业r将被预期降至15%,同时该公司可望开始以现金红利的形式派发40%的盈利,此后该公司将永远持续这样做。该公司的市场资本化比率为每年15%。
a.你对该公司每股内在价值的估计值是多少
b.假设它的当前股票价格等于其内在价值,你预期在下一年里,价格将会发生什么变化?再下一年呢?
c.如果你预期该公司从第6年开始仅派发20%的盈利,这将对该公司内在价值的估计值产生什么影响?
18.Bearded Ladies股票投资指南提供了挑选股票的下述方法：
通过用市盈率除以盈利增长率计算该公司的市盈率对盈利增长率的比率(PEG)。仅挑选那些PEG比率位于最低四分位数( quartile)区间的股票。
如果股票被按照不变增长率折现红利模型公平地进行定价,作为下述三项变量的函数的比率应当是多少:该股票的市场资本化比率(k)、未来投资的预期盈利能力(ri)和盈利留存比率(r).假定用于计算PEG比率的市盈率是当前股票价格与预期每股盈利之间的比率P0/E0,计算仅在ri上存在差异的三家企业的PBG比率,假定红利派发比率均为50%同时每家企业都拥有10%的市场资本化比率。企业1拥有10%的ri,企业2拥有125%的ri,企业3拥有15%的ri;。你认为这个投资排序方案怎么样?
19.运用不变增长率折现红利模型考察一家拥有不变盈利留存比率(r)和不变新投资收益率（ri）的企业。令E表示当前每股盈利,同时k表示市场资本化比率。简要解释随时间推移的该企业每股新投资净值增长的决定因素。
对市盈率方法的重新考察
20.假设一家正常企业拥有与新投资的7.5%收益率相等的市场资本化比率。如果该企业的红利派发比率为30%,那么这家企业的增长率是多少?同时均衡的预期市盈率应当显示的数值是多少?红利政策是否影响股东财富?
21.假设一家企业曾经拥有一个超乎寻常的盈利年份,并且该企业宜布将使用大部分净现金流入在市场上回购其股票。当进行公告时,你预期股票价格是上升还是下降?做出解释。
22.考察 Ostende oar公司当前的资产负表,该公司拥有每股价格为20欧元的200万股流通股在支付了25%的股票红利后,推导新的资产负债表,同时计算新的股票价格。
23. Divid公司是一家拥有1亿美元总市值的全股权( all-equity)融资企业。该企业持有1000万美元的现金等价物以及900万美元的其他资产。这里有100万股 Divide公司的普通流通股,每拥有100美元的市场价格。每股10美元的现金红利支付对 Divide公司的股票价格和股东财富的影响将是什么?该公司的股票回购数量为10万股。
24.继续上一问题。分析支付10%的股票红利对 Divide公司的股票价格和股东财富的影响。该公司实施了一项2换1的股票拆分举措。同时,该公司在一项扩张活动中投入了100万美元这项扩张活动拥有与该企业市场资本化比率相等的预期投资收益率。
综合性问题
25.使用彭博公司网址研究家得宝( Home Depot)公司,该公司的股票是包含在道琼斯行业平均指数30种股票中的一种。使用本章讨论的某一种股票价值评估模型和你可以通过搜家互联网发现的信息计算该股票的内在价值。一个良好的出发点位于htp://www. bloomberg, com上。简单地在该主页左上方的方框里箱入符号HD,你可以选择利用盈利信息。将你的内在价值估计值与该股票的实际价格进行比较。你是否思意基于你的研究做出一项投资决策?为什么愿意,以及为什么不愿意?