第二十一章 一如既往：1922一1925 年

当本书内容第一次在《巴伦周刊》进行连载时，基本上是在1921 年的下半年。并没有采用后来出版时的章节顺序。事实上，我在一开始研究道氏价格理论之时，并没有打算要出书。对于我这种积习难改的淡泊名利之人，我更愿意把出书看作是编辑部指派的工作，情非得已而完成。书中的文章也和同时代的财经述评有着共同的特点，具体体现在本书最重要的一章一一第十五章(  《"线型"区间和一个例子一一1914 年》)中。然而，这篇文章在交给《巴伦周刊》的主编时，出于谨慎的考虑，插图中选择了另外一个完全不同的"线型"区间。

插图中的" 线型"区间

研究平均指数的人都记得这条概括性的规律，即平均指数日线图一旦形成一个"线型"区间，这就意味着收集或者派发筹码行为正在进行之中。而且该"线型"区间形成之后， 一旦价格运动向上突破区间上轨(饱和点)或者向下击穿区间下轨(稀缺点) ，就预示着重要的未来价格运动方向的确立。显而易见地， 一旦价格向上突破许多天交易形成的、上下波动3 个点左右的"线型"区间，这预示着市场上的浮筹已经接近枯竭，必须抬高买入价才能吸引新的卖家。相反，一旦价格向下击穿这一"线型"区间，则预示着满天的乌云已经达到饱和，并且即将变成大雨落下。随后市场会步入一段萧条期，直至价格跌至能吸引到新的买家为止。

当我把第十五章交给《巴伦周刊》的主编的时候，市场正值基本熊市运动的底部区域。我最初用于说明问题的" 线型"区间当时还正在形成之中，虽然我个人觉得可以让道氏理论接受更为严苛的考验，但是编辑们却认为这个想法太过大胆而拒绝使用。如果当时按照我的想法做了，那么结果是对道氏理论又一次伟大的证明。但是当时很明显，谨慎的意见占了上风，于是采用了一个战争爆发前一一股市在1914 年5，6 、7 三个月的所作所为，或者更恰当一点说是无无所作为一一所形成的"线型"区间。这个选择当然也没问题，无论从历史的角度，还是从后来本书出版后的权威性来看都是正确的。令我欣慰的是，本书后来的出版也得到了应有的承认，最终的发行量也比出版商开始预期的要多出好几倍。

本书将道氏理论运用到实际市场中，在为《巴伦周刊》提供系列文章之际，对即将到来的牛市做出了最肯定的预测，这一事实已经为广大读者所熟知，完全没有必要大惊小'怪。自从《股市晴雨表》一书第一次出版之后， 三年之内发生了很多事，因此当本书再版的时候，我被多次问到书中的主题能否与时俱进地进行更新，道氏理论在这期间得到了怎样的认证，需不需要进行修订。这个话题不仅非常有趣，而且非常有意义。尽管我们运用道氏理论的方式自从1922 年以来一直都是正确的，但是我还是认为很有必要从《华尔街日报》这一系列专栏文章中选取几例进一步说明它。与此同时，在论述中我也希望本人天生的幽默感能够避免我沾沾自喜地以预言家自居，以为自己神灵附体、无所不知。

一些成功的预测

自从《股市晴雨表》出版以来，股票市场经历了一个基本上涨(牛市)运动，在此期间，从1921 年的8 月24 日到1923 年的3 月20 日这段时间， 工业平均指数的涨幅超过61 点。铁路平均指数也从1921 年6 月20 日的65.52 点，上涨到1922 年9 月11 日的93.99 点，上涨了28.47点。其中工业平均指数所到达的高点，仅比第二年三月份的最高点低3个点左右。《华尔街日报》和《巴伦周刊》对这次牛市都有着非常清醒的认识。前者在1922 年2 月11 日写道"目前市场的基本趋势是上涨。"这篇文章的最后一段值得研究，而且颇具研究价值。

因此，我们对于质询者的回答是，我们仍然处于牛市之中，而且牛市还会走得更远，很可能会持续到1923 年，肯定会有一段时间遥遥领先于股市晴雨表所预测的整体经济形势的发展。

这是一段非常明确的表述，它不仅用道氏理论对市场走势做出了研判，而且还指出股市晴雨表上涨之后，整体经济形势会随之得到改善。当20 种工业股票上涨了26 点之后，也就是随之而来的6 月份，它继续写道"没有理由认为，目前的牛市将会在几个月内结束。"

事后我们知道这次牛市运动一直持续到1923 年3 月才结束。虽然1922 年5 月8 日市场上出现了一个线型区间引起了我们的注意，但是我们并没有据此做出熊市推断。1922 年5 月22 日，牛市重新抬头，人们才再次提出"牛市会持续到1923 年"的论调。我记得自己6 月16 日在波士顿接受采访的时候，曾不断强调股市很有可能继续上涨的观点，而且要是能在上涨之前发生一次次级折返下跌走势就再好不过了。《华尔街日报》在1922 年7 月8 日发表了《价格运动研究》的文章称，虽然有迹象表明铁路平均指数上涨的趋势似乎要经历一些考验，但"在这种情况下，我们仍可以认为工业平均指数依然显示出明显的牛市迹象" 。

次级折返走势

我曾经在本书的其他地方说过，预测次级折返走势是一件碰运气的事，而且我也不提倡这样做。尽管《华尔街日报》和《巴伦周刊》1922年9 月份一开始就在寻找次级折返走势，但是一直到9 月19 日才确定下来。这只能被市场的嘲笑者们，尤其是失败者们称为一个不错的猜想，但是至少在9 月30 日这一猜想得到了证实。工业平均指数从牛市运动的高点下跌了6 个点，而铁路平均指数也下跌了4 个点。在1922 年10 月18日发表的《价格运动之研究》系列文章中称:

"经历了一轮典型的次级折返走势之后，今天，股票市场开始重抬起始于1921 年8 月的牛市的升势" 。

如果一一列举这些类似的预测会令人生庆，我更愿意把它们称作是推测结论。在1922 年11 月3 日我们又一次得出了牛市的结论。最迟到1923 年1 月16 日，这个" 漫长但绝不是史无前例的次级折返走势"仍是讨论话题，但是股市的走势仍是基本上涨趋势占支配地位。

转瞬即逝的熊市

为了简要地说明短暂的基本熊市运动，我们下面着手研究工业平均指数在1923 年3 月到达顶点以后的这段运动。《华尔街日报》4 月4 日在《价格运动之研究》的系列文章中，呼吁公众注意一个市场正在形成的、具有熊市特征的派发线型区间。但是总体而言，接下来的熊市并没有持续多久，而且我们还发现了一个值得注意的现象。虽然价格运动呈现出熊市特征，但是其下跌的过程比较缓慢，这极有可能是之前的牛市发展也是非常缓慢的原因。后来人们知道，这次下跌是熊市的开端，而不是牛市中的次级折返下跌走势。工业平均指数在1923 年10 月27 日到达熊市最低点，一共下跌了20 点。同一天的铁路平均指数总跌幅也超过了17点，但是它的最低点出现在1923 年8 月初。与其说是仅仅为了把这次存疑的走势记录为短暂的基本熊市运动，不如说它能为一个自1921 年的转折点起一直发展至今的牛市，提供一个貌似合理的具体实例。因为此时正值《股市晴雨表》一书以系列文章的形式公开发表之际，而且公众普遍认为它对股市表现得过于乐观。

通过税收调节

毫无疑问，现在的股票市场多了一个全新的影响因素，而且从平均指数的走势中也得到了反映。整个夏天国会都在开会。当时曾经细致研究过政策的《华尔街日报》，考虑到了国会对市场经济干预的可能性，以及这一干预能对股票市场的走势造成什么样的影响，或者说政治干预能使股市晴雨表失效。1923 年8 月29 日，此时的个人收入所得税和超额累进所得税都处在历史高位，《华尔街日报》发表述评文章说:

"股市晴雨表在过去的几个月中，受到某种以前牛市中从未出现过的力量的影响而发生了偏差，这种力量毫无疑问就是累进所得税率过高。"

"经纪人都会告诉你，稳定分红的普通股有多么诱人，两大平均指数的40 只股票中，有30 只都属于此类。据此，尽管在1921 年的秋季牛市开始的时候，这种因素就已经处于萌芽状态，但是现在我们称之为新的影响因素仍然是正确的。股市晴雨表的整个理论基础是基于这样一个假设，即股票市场上出现的压力，只能预测即将到来的普通的经济结算的兑现行为。然而在这里，平均指数有史以来第一次面对着一种与未来结算事件毫无关系的压力。"

"这就好比在晴雨表的水银柱下放了一块烧红的热炭或者一块冰。如果说对国会重新调整税收政策、使之回归正常的想法是痴心妄想的话，那么我们只能寄希望于当前情况的自我治愈，只不过时间之久早已超出了我们目前的计算能力。等到那一天真的来临，工业平均指数中的20 种股票的每一只，都会和现在滨洲铁路公司的股票一样，被相当多的股东极为分散地持有着。分散到什么程度? 具体来说就是每位股东持有大约50 股股票。"

"很难想象某位富人会持有一种投资回报率只有6% 的普通股票。这是因为他不仅要向税务征收部门上缴他收入所得一半以上的利润，而且还会因为持有该股票而增加上缴其他相关的税额。因此他在过去的几个月中肯定是坚定的卖出者。这就是所谓的‘内部人士'报复性地肆意抛售股票的行为。从某种程度上讲，这种抛售是深思熟虑后作出的决定，这种行为本身并不需要预测经济形势的基本走势。趋利避害是人之常情。国会所执行的这种荒唐的税收制度，不仅严重阻碍了美国经济的发展，而且还扭曲了美国的经济晴雨表。"

虽然国会目前正在逐渐消除这种税收政策的暂时性影响，但是各州的税收政策仍然具有不可忽视的影响作用。

全新的牛市

虽然我曾经亲眼目睹，市场中的骗子以及通报内部信息的贩子，依靠他们自己对平均指数一知半解的分析，打着道氏理论的旗号，在市场中大肆行骗，但我不能因此就违心地说自己没有写过《股市晴雨表》一书。1924 年2 月24 日，《华尔街日报》在大肆批驳了通报内部信息的贩子之后，在讨论价格运动的述评文章中写道:

"众所周知，分析平均指数方法的理论依据是道氏理论，股票市场在经历了史上最短的熊市运动一一只有8 个月一一之后，重新回到了牛市之中。考虑到目前牛市运动处于较低的水平，这次牛市的起点可以追溯到1923 年11 月1 日，但是牛市的真正确立标志，应该是1923 年12 月，工业和铁路平均指数都形成了一条史上最一致的收集筹码的线型区间之后。"

这里我们注意到，符合牛市形成的两大显著的特征都已经形成:第一，股票的交易价格严重低于其本身的价值;第二，股价并未反映出合理的经济高涨期来临的可能性。毫无疑问，股市晴雨表又一次是正确的。因为很快就开始了经济高涨期，只不过到年底的时候速度有所放缓。这一速度放缓也很好地和两大平均指数的走势相印证，因为它们也出现了相应的次级折返下跌走势。工业平均指数由1924 年8 月20 日的105.57点，跌至10 月14 日的99.18 点;铁路平均指数同时期的跌幅则超过6 个点。两者都在10 月14 日达到了最低点。

从此以后，牛市开始全面展开，并在大选结束之后立即呈现出一片交投活跃、欣欣向荣的景象。当时许多通报内部信息的贩子却在这-关头，纷纷告诫人们要及时锁定利润，并开始做空市场，其理由是"所有的好消息都已经兑现" 。正如柯立芝以四十比一的绝对优势击败戴维斯一样， 而之前人们普遍认为这一比例应该是十二比一，真正的"好消息"正是股市晴雨表早已预测到的经济高涨期的重新抬头。

市场内部监管条件的变化

在现在的牛市中逐渐形成了一种全新的监管条件。以下是我在其他场合对这一监管条件进行的讨论。

通过对股市晴雨表的研究，基于众所周知的道氏理论的市场三种运动理论，以及对工业平均指数和铁路平均指数运行的分别研究和相互比较， 我们发现，股市晴雨表在预测大规模的牛市运动和持续时间时， 总是表现出惊人的正确性。然而，现在的基本牛市却要遵循一种前所未有的监管政策，我们必须认真考虑这一因素可能会带来的对牛市的制约作用。

虽然自从取消了未上市证券部之后，在过去的许多年中，股票交易管理委员会一直在致力于加强自身对市场的监管力度，但是更严格的管控措施却是最近才发展起来的。直到去年或者近两年，管理委员会才知会那些最大的经纪人公司，依据它们所拥有的资金量确定它们能被允许拥有的账户数量。而就在前不久，股票经纪人公司还在极力扩展自己合理的业务范围，它们相信依靠自己独具匠心的发展，一定能在大牛市中服务更多的客户。

然而令人遗憾的是，这种情况已经被一纸法令从根本上改变了。现在的许多经纪人公司都在法规所允许的最大限度内，为客户代理经营所有法律允许范围内的股票业务，这已经是公开的秘密了。它们所持有的头寸非常安全，只不过它们的经营策略明显发生了变化。在牛市中赚钱的方法是，当你确定上涨之后，就满仓买进，并且用你的利润不断加仓，抓住利润的大部分。在市场异常强劲时卖出，持仓比例要确保在不可避免的次级折返下跌走势中不至于爆仓。

然而这样的客户并不是经纪人公司喜欢的类型，因为这种操作方式将锁定很多资本，大部分资金并不是来来回回地交易，这样交易佣金往往几周才能收缴一次。经纪人希望客户每天都交易，这样每天都有佣金可拿。虽然这显然不会对客户有利，想想每天都要参与交易，日常被动毫无规律可言，依靠对它的判断来交易更像是赌博而不是投机。

监管部门对经纪人公司的这种新限制，带来的直接后果就是，小额数量的股票的购买普遍采用现金，有钱人则通过自己在纽约之外的全美各地的银行，为牛市开办多个账户。这使得牛市中账户的真实规模增加了一些不确定性，但是同时也为股市带来了某种程度的稳定性，因为由于每个账户的资金规模得到限制，导致在同一时刻大量抛售股票的可能性更小了。

如果按照这样的情形继续发展下去，其最终演变的结果就是，整个经纪人行业的业务最终将集中到少数几家大型公司手中去，这几家中的任意一家都会远远超出目前认为合理的水平。不管经纪人公司怎么变化，监管部门出台什么样的政策，有一点是确定无疑的，即新的限制不会改变分析股市晴雨表的原有方法。

晴雨表的预测

在本章即将结束之时，如果我不在这里讲一讲股市晴雨表在1925 年8 月份对未来的预测的话，人们一定会认为我胆小怕事，或者对股市晴雨表缺乏信心。目前的市场显然是牛市正在进行时，多头账户表现强劲，分布合理。据平均指数走势分析，没有任何表明牛市即将到达顶点的迹象。从1923 年下半年结束的短暂的熊市开始算起，这次基本牛市运动的时间并不长，而且仍有许多股票的价格低于其本身的价值。尽管工业平均指数股票整体已经上涨了很多，但是如果我们能算出一条价值曲线的话，会发现工业平均指数股票依然在其价值曲线之下运行。

尽管大规模的次级折返下跌走势极有可能会随时出现，但是所有的迹象都表明，基本牛市上涨运动将继续进行到明年。

自从《股市晴雨表》一书出版以来，尚无任何东西能动摇我对这一能够按照常理解释股价运动工具的信任。当然， 对于单个股票的分析来说，它毫无价值，除非这种股票属于那种仅在大盘上涨的时候才上涨的股票。那些被投机客选中的股票，走势可能会滞后于大盘运行，但是从来不会与大盘同步。我不鼓励人们在华尔街的股票市场中参与投机性交易，而且我也高兴地看到，美国的经济已经注意到股市晴雨表的指示作用。因为虽然股市晴雨表一直以来广受权威人士的慷慨批评，但是它却一直默默无闻地为美国整体经济的发展提供着极其有益的服务。

专家解读

这本书的读者最大的困惑就是，和欧美股市比较起来，我国的A 股市场有一个明显的差异。一是它们是整体总趋势明显向上，我们是整体总趋势走平咯向上; 二是它们牛长熊短比较普遍，我们牛短熊长的走势随处可见。这个随便一个翻开历史走势的人都能看得出。为什么会有这样违背股市晴雨表理论的走势发生呢? 本幸中作者更多地从政治层面研讨了股市晴雨表的分析方法，甚至对政治层面所能采用的具体手段都进行了分析，实例具体鲜明而生动，因此读者不由得会浮想联翩，考虑到政治层面的问题。但是我认为究其根本，这还是和我国证券市场本身的不完善，以及投资者的投资水平参差不齐有较大关系。无论如何，对于所有外界因素对市场的影响，我们应该保持一个客观公正的态度，不偏不倚比较好。

本章结论: 股市晴雨表的预测一贯正确。无论外在的干预如何，政治形势如何，它自有自己正确预测的方法。