第十六章 例外反证规律

谚语就是众人的智慧加一个人的灵感。有时，好辩论的人却认为谚语是不合时宜的。他把它称作外表光鲜的笼统表述，或者众所周知的自明之理。一位法国哲学家曾告诉我们说，所有的概括性表述都是荒谬的，当然也"包括这一个" 。虽然它是老生常谈，但这个自明之理很可能是正确的。

人们常说，凡事皆有例外。但当例外太多时，就有必要总结一条新的规则了。这在经济领域尤为适合，最适合我们的目标的谚语应该是:例外证明了规则。尽管库克( Coke) 的箴言一一"例外最能依据例外证明规则"，并不是我们想要的。但是对于平均指数有史以来最大的例外事件而言，这句箴言却熠熠生辉。

在依据市场价格运动做出任何推断时，两大平均指数一一铁路指数和工业指数一一必须相互印证，这一原则是我们的推断依据。平均指数多年来的历史表明，两种指数基本上是同步运行的。但是这个规则也有一个例外情况，由于它反过来证实了我们所确定的规则，所以这次例外在本书的讨论中具有非凡的价值。

必要的历史背景知识

对这次例外的研究会增加我们研究的趣味性，因为要解释价格运动的含义，就必须先回顾一下近代的价格运动历史。通常情况下，基本价格运动在形成几个月以后，才能变成明显的运动趋势并为大家所熟知。1918 年， 美国宣布加入第一次世界大战大约9 个月之后，两种平均指数都处于基本牛市之中，而在年底时出现了一次迅猛的次级折返下跌走势。1918 年整年中，铁路股票几乎一直处于牛市之中，只不过到年末时才出现的抛售现象，却令1919 年的铁路股票几乎处于熊市之中。当时工业股票的表现相当坚挺，依然保持涨势。就在作者发表本书中的系列文章时，许多的读者纷纷来信对该理论加以攻击，认为两大指数不同步这一铁的事实，足以推翻以平均指数为基础建立的整个理论体系。但是，如果说例外曾经证明过规律的话，那么这就是一例。

请注意，平均指数的成分股中，具体的铁路个股和工业个股都具有一定的投机性，因为它们的持有者经常改变，只有少数更关心自己的本金、并以获取固定收益为目的的人才会长期持有它们。而如果它们不具投机性，那么对股市晴雨表来说也就毫无意义了。1919 年的铁路股票之所以没有像工业股那样形成牛市，主要是因为政府收回了它们的所有权，并且为它们实施担保。这使得它们至少在那段时间内失去了投机性。政府的管控在实际上限制了铁路股的正常运动，无论在牛市还是熊市中，它们最多只能上涨到政府担保的价值水平。

被削弱的晴雨表

在1919-1920 年，平均指数作为晴雨表的价值只实现了一半，实际上可能还不足一半，因为工业股票的投机运动得不到相应的铁路股票的响应。从图16-1 中可以看出，这一时期的铁路股并不跟随投机性强的股票市场，而是跟随债券市场的走势而运动。其实对于铁路股来说，它们也从内心里郁闷，因为除了指望政府担保之外，别的什么也指望不上。的确是这样，除非有远见的持有人能够预见到，政府的严格管控对生产能力的破坏所造成的巨大浪费，以及随后该政策的失败。我们还可以从图表中发现，在那段时间内，铁路股票偶尔会和投机性颇强的工业股齐涨共跌，只是其涨幅被限定在政府规定的担保的价值之内。接着铁路股票指数开始下跌，反弹只是基于完全不相关的原因一一完全跟随债券市场的波动而波动了。如图16-1 所示。

本质上的区别

我们有必要在此指出，股票和债券有着本质上的区别。股票是一种合伙契约关系，即对公司的所有权，而债券是一种债务关系， 一种约束性义务，其债务责任优先于股票。股票持有人是公司的股东，而债券持有人是公司的债权人。债权人把钱借给公司用于购置固定资产，例如铁路公司的不动产或制造商的厂房; 但是债券的本质特点是，对于持有者而言，它的投机性特征是次要的，甚至他们从没有考虑过要拿债券来投机。他们持有债券的目的只有一个，就是获取固定收益。债券的波动总是严格地依照居民收入的购买力的变化而变化的。当生活必需品价格比较低的时候，债券价格就会上涨，因为居民的实际购买力增加了。同理，当生活必需品上涨时， 投资债券的价格就会下跌。人们很容易会以为债券的价格受货币价值的制约，但是这肯定是一种误解。因为利率每天都处于波动之中，只有在谈到长期债券的时候，我们才会分析货币在长达几年之中的变化， 但是这最多也只是估计，而且这种估计还往往是错的。

浅显易懂的定义

简而言之，获取固定收益的债券的价格，与生活成本成反比。如果后者高， 那么债券以及和它类似的固定收益证券的价格就低，它们以美元计算的可见收益率就高。同理，如果生活成本低，那么固定收益证券的价格就高，以美元计算的可见收益率也相应地降低。

政府担保的后果

政府担保的最低回报率的计算，是基于自1917 年6 月30 日之前三年中的平均收益率。很显然，政府取得所有权且担保生效以后，铁路股就正式加入了固定收益类股票的行列。假如它们没有政府担保和所有权收归国有的影响，而是继续保持其本身固有的可投机性，那么决定其价格波动的将不再是生活成本，而是铁路股本身的盈利能力，股票价格主要看的是预期收益能力。其中的理由我们已经多次阐述，即股票市场所反映的不是今天的经济状况，而是反映全美国智者智慧的集合，所能预见到的最远的经济前景。

现在让我们回顾那段战争期间的历史，看看它对铁路股的影响到底有多大。当1917 年春季美国宣布参战时，政府与铁路之间所达成的协议还只是一个意向。对那些持有铁路股的股东而言，他们的投资依然是可以投机的，因此才有相应的投机性交易的趋势发生。1918 年圣诞节后的第二天，政府声明接管铁路公司。消息一经公布，舆论哗然。消息、公布的当天，公众还来不及对新的所有权制度所带来的改变做出判断，但是第二天，12 月27 日，20 种活跃的铁路股股票的平均指数收报于78.08点，比前一天暴涨6.4 1 点。就在消息公布之后的两天内，华尔街认真考虑了铁路股被政府永久接管的可能性，虽然在这之前它一直以为政府只不过是要为到期的合约和设备改造增加投资而已。就在消息公布的当天早上，还有一位对威尔逊政府非常有信心的《纽约时报》记者，讲述了政府计划的一个版本，以此前五年的平均净利润为基础对被接管的铁路公司予以补偿。我们无法知道威尔逊先生的想法有多长远，但是当时以及以后相当长的时期内，人们普遍认为政府的意图和目的是永久地接管铁路公司。

两大平均指数是如何分道扬镳的

第一次世界大战中的第一次牛市， 结束于1916 年10 月，从那以后股市就开始了长达数年的基本熊市下跌走势。从图16-1 中可以看到，贯穿1918 年全年的熊市反弹走势中，铁路指数一直亦步亦趋地追随着工业指数。但是当持股股东的命运被政府管控之后，两大平均指数就开始分道扬镶了。铁路股票的最高点出现在1918 年10 月，而工业股票却一直上涨到1919 年11 月才达到顶点。虽然铁路股指数在1919 年中曾有所反弹，那也是因为第一次政府担保收购的事件所影响，从此以后开始稳步下跌。与此同时，工业平均指数在1920 年大多数时间内，仍处于基本的上升运动趋势之中，虽然此时暴跌已经在孕育之中。而在1920 年全年中，铁路股票平均指数和工业股票平均指数的走势截然相反，虽然在这一年的秋季出现了短暂的协同运动，但是从此时起，债券的走势与铁路股票平均指数的走势开始相互印证。

运输法案

从上面的总结中我们可以看到，铁路股票1919 年的下跌和1920 年的反弹走势，实际上与债券平均价格的运动如影随形。这一平均价格是由40 种有代表性的债券组合而成，它严格地反映了生活成本的上升和降低。到了1919 年的春季和夏季，当时威尔逊先生虽然人不在国内，频繁远赴欧洲访问，但是经常会有新闻报道见诸报端，说他对政府的低效率和高成本办事行为非常不满，并打算放弃国家对铁路公司的所有权，说他正在试图寻找机会让铁路公司重归私人所有。我们有理由相信，他确实曾经打算，至少是希望，在1919 年的8 月1 日达成此意向，并且预期国会会通过《埃什一卡敏斯法案》(现称为《运输法案》) 。因为当时国会正在为此法案的表决忙得焦头烂额， 一直从夏季拖到了秋季，众议院直到1919 年11 月16 日才决定通过该法案。就在那时，或者12 月初，总统明确宣布，他将在明年的1月1 日完成所有的交接工作，将铁路股重归私人所有。但是参议院一直到1920 年2 月底才通过该法案，迫使总统不得不将自己已经宣布的最后期限又延长了两个月。

漫天要价

但是在9 个多月以前的1919 年5 月份，铁路股平均指数运行到了技术分析上称之为"双重顶"的第一个顶部，并在同年7 月到达第二个顶部。当时的《华尔街日报》认为，铁路股虽然个个收益报告都显示盈利能力很差，但是上涨势头依然强劲，这可能是因为它们将开始进入"无控制"的自主经营时代。1919 年7 月的反弹之后，铁路股指数一直下跌到当年12 月份，这主要是受政府将铁路公司收归国有的影响。所有权的变更与市场预期不符，而且国家经营实际上使营业戚本远高于营业收入。管理者在主要经营项目、工资等问题上，决策的唯一因素就是政治因素，而丝毫不考虑财务因素。这就导致铁路公司的各项成本都成倍地增加。战时的物资管控，已经使得缅因州的铁路枕木价格从每根37 美分提高到1.4 美元，由于只有政府一个买家。在铁路公司股权归私人经营期间，大幅提高运费是很有必要的自负盈亏、自给自足的手段，但是即使在那时，这一动议还仅仅是处于讨论阶段。实际上， 州际贸易委员会直到局面无法收拾时，才不得已采用了大幅提高运费这一方案。

类别差异

联邦政府的管控直至1920年2月28日才结束，也就是《埃什一卡敏斯法案》通过的两天之后。然而，该法案还附带有一些额外条件:成立劳工委员会并负责制定铁路运输费率;规定州际贸易委员会获得运费收入的6%；将政府所承诺的担保和相关赔偿延长6个月。虽然提高运费是在1919年8月份提出的，但是华尔街早已预计到这种可能性，按照惯例，尽可能远地预见未来，同时也像往常一样打个折扣，本例中提前了近6个月。

关于战争对经济和生产的影响，我们自己就可以完全确定，每一次战争由于爆发的条件不同，所造成的后果在类别和程度上也不尽相同，这些结论我们也可以从其他一些战争中得出。这一次是类别不同。没有其他工业股票的帮助，单靠铁路股自己创造出一个牛市来，这种事以前从未发生过。我们之所以强调这一点，是因为它所产生的基础不同，而且原因也不同。因为除非它能被彻底地阐述明白并且被理解，否则将来在面对看起来不可调和的矛盾和困难时，未来的教师和学生们对这些问题所展开的讨论， 一方面会吸引到足够多的读者，另一方面也会和他们一样感到迷惑和沮丧。我们稍后还会给出另外一个例子来加强对这一问题的探索和研究。

大局观和幽默感

我们大可不必喜欢上自己的理论，也不必像狂热的追星族那样盲目地崇拜它，这是一种错误的观念，或者说至少是错误的角度。如果你手持一枚银币，距离在一个手臂的长度，那么你就可以看到它与周围事物的正确关系，这是正常的视角。可是如果你把它拿得太近， 那么它和周围事物的关系就会变得扭曲和夸张。如果再近点，你就会眼里只有这枚硬币了。可能是上天不允许我创建一个经济学派，以誓死捍卫整个世界都围绕平均指数而波动的理论。要特别声明的是，我并不是在此招揽信徒。因为一般我们会原谅一个学派的创立者，但是我们绝不会宽恕这个学派。所以，我们必须把股市晴雨表放在一个适当的位置上，以适当的距离观察它。这样就不会认为股市晴雨表比天气预报晴雨表更重要。我们才能拥有合理的理论可以参照，否则本章以及前面章节的相关讨论将变得毫无意义。我们千万不能像大多数统计学家做的那样，过犹不及。因为甚至是最伟大的科学家，都有过度崇拜自己理论的倾向，其结果往往是导致自己尊严扫地、颜面尽失。赫伯特·斯宾塞，伟大的综合型哲学家，曾对已故的赫晋黎(Huxley) 教授说过"你可能不相信，但是确实是我自己，至少是在框架上，写了一个悲剧的开始。"

"我完全相信"，赫膏黎教授回答道，"我还知道剧情，就是讲述一个完美元暇的理论，是如何被一个微不足道的丑陋事实所推翻的。"

我们的素材与时俱进

查尔斯·道对自己的市场运动理论很少有明确的论述， 而且也很少从这一理论中得出什么推论，更不用说对该理论的应用实例分析了。这一点令我们备感遗憾。然而，尽管有诸多的不尽人意，他仍能在当时资料极其匮乏的情况下，将问题分析得如此透彻，这又不禁令我们慨叹。1902 年下半年查尔斯·道去世的时候，现在平均指数使用的20 只工业股票中，当时只有6 只被采用。查尔斯·道那个时代的工业平均指数是由12 只股票组成的。仅在十年以前，我们要找到具有足够代表性的持续活跃的工业股票，以作为工业平均指数的成分股，是根本不可能的。在讨论旧的平均指数之时，我真希望自己能回到1860 年，那时只有一个平均指数，而且其至少由15 只股票组成，并没有现在这样的两大平均指数分庭抗礼的局面出现，后者明显具有优越性。我们还知道，至关重要的是两大平均指数之间必须相互修正、相互印证。然而当麦金利重新执政的时候，由于缺乏足够多的持续活跃的股票，平均指数的编撰者们不得不把西部联合公司也计入铁路平均指数成分股指之中。我们不必对先驱者的工作妄加指责或者盲目崇拜，因为他们当初不得不即兴发挥找到自己的工具，并为自己开拓前进的道路。反观现在的我们，一面拥有他们的全部经验并从中获益，一面却总是一昧从事一些按部就班、缺乏创造性的工作，而且还对工作没有热忱。

专家解读

验证一个规律最有效的办法就是找到一个例外，证明它也是符合规律的。股市晴雨表就有着这样的例外。对于美国历史上最大的铁路政府收购案，我们从作者的只言片语中了解到，政府的干预确实对股市晴雨表起到了削弱作用，因为铁路指数的所有股票均被涉及到。这就好比今天的A 股市场沪深两市中，有一个市场的成分股都被整齐划一地在做一件事一样。后果肯定会造成两大平均指数的走势不一致。我们关心的是，最后怎么样了?最后它反而更好地印证了规律。

无论是债权和股票的跪晓板关系，还是《运输法案》导致的一系列后果，我们有理由相信美国政府并不是为了要削弱铁路公司的竞争力而将其收归国有的。从作者的只言片语中我们可以理解到，他是一名自由市场的推崇者，或者唯科学论者，不喜欢政府过于密切地关注和干涉经济，希望能得到纯粹的市场自己的数据。

本章结论: 政府干预确实能在一定程度上影响股票市场的暂时走势，但是长久来看，市场最终会回到正轨，所有的错误都将被纠正，唯一不同的是，纠正的方式是自上而下还是自下而上。