第十章 有一小片云从海面飘来，不过如人手那样大一一1906 年

在进行像本书这样的理论探讨时，我们必须预先考虑到理论中可能的缺陷，而且还要对其中明显的矛盾现象进行解释。世界上最神奇的事莫过于一个条理清晰、结构严谨的理论假说了。这种假说往往还能引申出许多能够顽固存活的教条。具体表现在， 即使是理论假说本身被时间证明是不合理的或者不准确的，但是由该理论假说推演出的教条却依然能存活下来。我们已经建立了关于价格运动一一由基本运动趋势、次级反弹或下跌走势，以及日常波动走势所构成一一的道氏理论，并从此理论衍生出一种解读股市晴两表的行之有效的方法。但是我们决不能过于自信，须知凡事皆有例外，例外也能反证规律。

旧金山大地震

1906 年发生的事就是一个"例外"，它提供了一个非常有趣的例证。依据观察角度的不同，它既可以被看做是被抑制的牛市运动，也可以被看成是加强版的次级下跌走势。前文已经讲过，基本的牛市或者熊市运动都有走过火的倾向。如果股票市场是无所不知的话，那么它应该能保护自己、防止过度膨胀(涨过了头)或者过度清算(跌过了头)的情况出现，就像它经常启用自我保护机制，自动地避免任何可以预见的事情一样。但是我们必须承认，就算是股票市场的运动能反映出一切关于经济状况及其影响因素的可获得的信息，它也不能对自己无法预见的事加以防范。例如它就不可能预见1906 年4 月18 日发生的旧金山大地震，或者是随后发生的毁灭性的火灾。

委婉地称为火灾

如果你想让那些说话有点尖刻的加州( California ，又称加利福尼亚州) "土著"们喜欢你，那么最好不要提旧金山(San Francisco ，简称SF ，是加利福尼亚州|北部的一个城市)地震。否则会被认为你很不礼貌，他们顶多只承认发生了火灾。对我们来说，承认地震无伤大雅。然而那些热爱加利福尼亚的人却不允许你对加利福尼亚有这样一种印象一一比方说，旧金山可能发生另外一次同样严重的地震。从另一方面说，火灾比较司空见惯，任何城市，任何地方都有可能发生。所以如果是只说旧金山火灾，这丝毫不会削弱加利福尼亚州引以为豪的气候和其他自然优势。洛杉矶(Los Angeles ，简称LA ，是在加利福尼亚州南部的一个城市)本地人的纯朴令人忍俊不禁。他们会说"如果我认为今天是个好天气，那么今天就是个好天气。"然而地震让这一切变得风光不再，大自然一厢情愿地改变了太平洋海岸的模样，完全没有考虑到这是不是符合当地居民的审美情趣。19 世纪初期，英国一位伟大的花花公子博· 布鲁梅尔( Beau Brummell ，英国著名的纵绪子弟，以其时髦服装和举止闻名)说过"绅士的衣服破了一个洞，这事比较偶然，但是打上补丁就意味着贫穷。"

地震对股票市场的影响

旧金山地震发生于朗朗乾坤之下，然而对本已处于下跌趋势的股市来说，无异于雪上加霜。你一定会记得劳埃德船舶保险单的条例中，都会把"自然灾害和战争"排除在外，这次地震就是大自然异常灾害的一次例外，而且要解释在这个意外年份中股市晴雨表的记录，也需要多费些功夫。开始于1903 年9 月的旗帜鲜明的牛市，在1906 年1 月到达最高点。当然其过程也并非一帆风顺，一般来说牛市也有自己的内在规则，即到达最高点之前不会出现明显的出货警戒线，这样谁都出不了货，都是边拉升边派发。特别是牛市走过了头的时候，这时已经是靠自身的惯性在维持推高了。1919 年的情况正是如此。股票市场在1906 年春天开始下跌， 此时人们并不能判定牛市会就此终结，或者股票市场正处于超买之中，没准只是一次次级折返走势的正常下跌。但是我们一定都还记得这次损失的严重程度， 地震所带来的自然灾害引发了一场超级大火，在已经拥塌的或摇摇欲坠的建筑物上熊熊燃烧。虽然美国和英国的保险公司可以启动例外条款，对地震中的损失不予赔偿，但是他们没有这样做，而是很快支付了赔偿金来帮助受灾者。实际上我们早已知晓德国汉堡(Hamburg) 保险公司的方法， 他们会采用相反的策略，拒绝赔付，因为自然灾害不在保险条款保护之列。如果说我们能从汉堡保险公司的行动中学到点什么的话，那一定是德国人的处理战争和外交的行事方法：严谨而近乎刻板地遵守既定的规则。因为从那以后，德国汉堡的火灾类保险公司就几乎再也没有承接过来自美国的业务了。

艰难时世下的合理预言

这次带给股票市场的意外惊吓，令市场措手不及，市场出现了近乎恐慌的剧烈下跌。经过认真分析，这次恐慌的根本原因就是由于发生了绝对的意外事件。虽然我们不能说从1906 年4 月末开始的股票市场失去了控制，但是下跌的程度也已经相当严重。20 种铁路股票的平均指数在1906 年1 月22 日还是138.36 点，到5 月3 日就已经下跌了18 点(百分之十几) ; 当时的工业平均指数还只是由12 种工业股票组成，它也从1月19 日的103 点下跌到5 月3 日的86.45 点(跌幅和铁路平均指数基本相当) 。很显然，即使遭受到意外事件的打击，它们下跌的步调仍能保持一致。经验表明，恐慌之后会出现部分修复走势，然后再继续缓慢下跌以考验市场真实的承接能力。实际上，《华尔街日报》在1906 年7 月6日通过分析平均指数预测道，股票市场将会迎来一次全面的反弹， 并且撰文呼吁人们注意这个事实。文章写道:

"每当平均指数出现这样的走势，大家的经验都是一致的，即恐慌性地下跌之后必将紧跟着一次幅度达到下跌总幅度40% 到60% 的反弹，接着才是毫无规律的下跌，最终价格将回到原来的最低点。似乎只有这样才能让那些持股信心不足的交易者产生恐慌，直至他们抛出股票。很难说旧金山灾难导致的下跌是真正意义上的恐慌，因为铁路平均指数在随之而来的反弹中上涨到131.05 点，仅比地震之前略低1.61 点。而这次反弹的精确计算又完全符合惯例，即从1 月22 日开始下跌以来的幅度的60% ，并且这段市场的表现也完全符合恐慌之后的反弹走势。据此我们可以推断，恐慌之后，这种看似公平的清算走势一定会发生。"

灾难的严重性

随着时间的流逝，我们很容易忘记发生在旧金山的这场灾难的严重程度。对于一个直接经济损失达6 亿美元的自然灾害来说，当时的同类损失中无出其右者。安泰火灾保险公司(Aetna Fire Insurance Company)宣布，因这次火灾支付的赔偿金用去了公司40 年的盈利积蓄。要知道，它可是全美乃至世界最强大的火灾保险公司，安泰火灾保险公司尚且如此，更不用提其他公司受影响的程度了。对于那些浅薄的、一知半解的乐观主义者来说，窗户坏了可以让生产玻璃的人和安装玻璃的人有活干。但是他们可能忘了，正如经济学家巴师夏所说，你可能还需要安装一个新窗框，如果你的窗框完好无损的话，很可能你准备用来买窗框的钱又用在了别的地方，反正无论如何你都会花掉这一笔钱。如果前者那套"窗户坏了能给玻璃安装工人和玻璃厂带来工作机会"的理论是合理的话，那么要发展经济的最快捷径就是把全美国付之一炬，然后再全部重建。

回顾整个地震期间的股票市场走势，我们可以看到铁路股票的损失要高于工业股票，而且我们一定还记得铁路股票无论是绝对价格还是相对价格都略高于工业股票。这主要是因为在极度恐慌的下跌中，人们通常会卖掉那些有市场可卖掉的东西，来保护自己那些没市场、卖不掉的东西。正如《华尔街日报》当时所写的那样"在恐慌中出现的第一次下跌是出于恐慌，第二次下跌较为缓慢，它表明公众的持股信心受到了打击。"在讨论7 月2 日的股票市场时，文章继续写道"目前价格线已经严重低于价值线，此时的市场会出现上涨迹象。"

在牛市的暴跌中反弹

这个无疑是一个正确的判断，但是当时的观点一般都认为， 1903 年9月开启的这次牛市之旅实际上在1906 年12 月终结一一而不是1906 年1月，并接着转入熊市。而当时预测牛市还未结束的分析师的证据是，市场正在形成一个狭窄的吸筹震荡区间。正如分析师正确地猜测到的那样，该预言很快得到了证实，《华尔街日报》在8 月2 1 日就平均指数的现状，对市场的未来再次做出研判。文章认为"当前市场交投十分活跃，设想仅凭一个利益集团就能在周六收市前两个小时之内操纵160 万股股票的交易量，这简直是匪夷所思。"这确实是一个非常实用的论断，来自过去15年的经验总结，也来自我们对操纵行为相对的重要性的讨论。《华尔街日报》在那篇文章中继续写道"我们只能认为从1月22 日到7 月2 日的长期下跌运动，代表着一种在牛市中出现的加强版的次级折返下跌走势。"

平均数的推断一贯正确

要知道这个正确的推断是在事发之时，而不是事发之后做出的。自从道在20 年前创建了道氏理论以来，从过去的经验中，我可以轻而易举地向你证明由道氏理论做出的推断是多么正确。但是如果认为该理论可以绝对精准地指出基本运动之间的转折点，那就有点荒谬，更不用说用它来预测突发事件了。尽管如此，道氏理论对于那些天天都在使用股市晴雨表的人来说，用来分析价格运动走势时往往得心应手: 在判定正在进行的基本运动方面，道氏理论总是正确的。即便是在极具欺骗性的次级折返走势中也是正确的。这时总有肤浅的分析家把牛市误判成熊市，或者把熊市误判成牛市。

有一个故事是关于詹姆斯. R. 基恩的，据说(或许并不是真实的)他认为，只要判断正确的比例达到51% 他就已经很满足了。我不相信他会说出这种话。依照他做事的原则，正确率一定比这个要高得多才会行动。但是目前这样一个正确率对于他来说，维持成本尚且自顾不暇，更不用说还有能力去维持一个赛马场的正常运转了。

在所有已有的记录中，根据平均指数运动所得出的推断，绝大多数时候是正确的。而且在阅遍历史记录之后，我可以从心底里凭良心说，我并没有发现存在完全曲解股市晴雨表的例子。因为依据股市晴雨表做出的分析，能够在投资大众更明白自己在想什么之前，事先预测到他们的想法，或者说该分析比投资大众更了解他们自己。如果说晴雨表出现过什么过错的话，那也主要是因为次级折返走势的不可预测性所引起的。很明显，预测次级折返走势比预测股市基本运动要困难得多。这像气象局很容易预测大片区域的天气状况，但是很难确定地说出纽约明天早上会不会下雨一样。

熊市的萌芽

《华尔街日报》在这次牛市即将见顶之时，再次撰文警告。发表于1906 年12 月15 日的文章指出，平均指数一一尤其是20 只活跃的铁路股票的平均指数中， 一直有一个"狭窄的波动区间"， 一旦平均指数的价格跌破该区间的下轨，就预示着下跌走势会随即展开。对于一个已经持续了三年的牛市来说，这次预测顶多只是预测了熊市的可能性，毕竟， 此时就提出这里肯定是牛熊的转折点，显然为时尚早。当1907 年年初，铁路公司的巨额利润(哈里曼铁路公司在1906 年宣布的股票分红政策令人瞠目)被货币的高利率抵消之时，平均指数已经在提醒股票市场和普通商业企业注意年底可能会出现的严重经济危机了。当原有的联邦银行体系的储备制度实际上已经支离破碎的时候，短期拆借利率不但处在史无前例的高位，而且实际上已经无法获得。万般无奈情况下，银行在自1893 年经济危机之后， 首次重新启用票据交换所流通卷来代替货币。

在1907 年的1 月份，整整一个月的时间内，活跃的交易员都在忙着卖出股票。宏观层面上，一方面政治干预开始让投资者感到担心; 另一方面，到这一年年底的时候甚至出现了"资本罢工"  的局面。而股票市场的全面下跌也已经开始，但是十分有趣的现象是，人们花了很长时间才接受股票市场下跌这一基本事实，因为长期的牛市突然间转熊，很多投资者在思想上和感情上还难以接受。由于每年的一月份之时，货币成本很低，上一年的利润开始转化为投资，这时正常情况下应该是一个上涨月份，但是现在却出现了下跌的走势，这难免令人忧心忡忡。更重要的是，华尔街特别不喜欢在这种敏感时期昕到悲观的言论，本书中我已经多次提及一一预言灾难的人总不受欢迎，这一点在美国华尔街这样的地方尤为突出。

繁荣和萧条的晴雨表指示

在长期的牛市之中，证券市场会大量地发行新股。也正是在那个时候，己故的J. P. 摩根提出了一个新词一一"未被消化的证券" 。美国人喜欢听好昕的话，而这个词语生逢其时。工业公司的股票，尤其是美国钢铁公司的利润一直都优异，铁路公司的总利润和净利润也都很出色。可以说全国形势一片大好，可是平均指数在一月份却下跌猛烈，这使得我们的评论家们变得谨小慎微，连仅仅预测这次下跌中会出现反弹都不敢，更不要说预测这次下跌是标准的次级折返走势确立的标志了。一切都来得太迅猛，人们还不能对正在进行的基本运动( 三年牛市)过于乐观。实际上，严重的下跌让每个人都狐疑满腹; 然而历史记录表明，3 月初人们就已经承认基本熊市的存在这一事实了，而且《华尔街日报》也和任何其他报纸一样，竭尽所能地发表感情真挚而且令人心满意足的评论，来鼓励那些沮丧的投资者，让他们振作起来。

熊市的成因

然而市场就像上帝， 始终在冥冥之中关注着所有的事实，而且其中也确有一些事实在股票中造成了深远的影响。关于造成熊市的原因的争论发表于1907 年3 月15 日，只是现在读起来有点奇怪。这些因素如下。

1. 过度繁荣。

2. 生活成本升高，主要来自于巨大的黄金产量对物价的影响。

3. 高利率导致价值估值过高。

4. 土地投机挤占了商业企业的流动资本。

5 罗斯福( Roosevelt) 新政干涉企业过多。

6 . 各州的反对铁路公司的浪潮。

7 . 社会情绪的发展变化和对财富的煽动性攻击。

8. "哈里曼( Harriman ) 事件"的调查揭露了高层金融活动的丑恶面目。

9. 大金融利益集团之间的斗争。

10. 过度发行证券。

11. 旧金山大地震的影响。

当然也有其他一些原因可以造就熊市，然而最不可能的就是人为的操纵行为，这也是我们一直在强调的。任何一次熊市在事后都有事实证明其合理性。难道我们没有权利说这些因素都是永久性的吗?这些影响的深度和广度有时甚至股市也不可能预测得到，我们必须承认，至少在理论上来说，股市比我们任何人都看得更长远，而且视野更宽广。正如事后证明的那样，单是对铁路公司的过于严苛的管理，就足以证明投资者保护自身利益的行为是正当的，尽管这有可能会对股票市场产生重要的影响。

异常的金融市场

现在回想起来，1907 年的华尔街对我来说是我从未经历过的、最有趣而且也是最长见识的一年。这一年中我学到了很多难能可贵的经验和教训，遗憾的是由于篇幅的限制，我不能在这里详细论述。对于学生来说，这一年最好的故事，非亚历山大· 戴纳· 诺伊斯(Alexander Dana Noyes) 的《美国金融的四十年》 ( Forty Years of American Finance) 莫属。他当时是《邮政晚报》 (Evening Post) 的金融版编辑。我记得在1907 年年初的时候，工业企业正处于繁荣期，铁路公司的总利润和净利润都达到了历史最好水平。而股票市场也只不过是在经历了三年的长期牛市之后，稍微有些停滞不前。而且至少从账面上来看，价格还没有超过价值。但是他却和我一样，对稍显异常的金融市场感到担心。按理每年的这个时候货币在市场上应该很容易获取到，但是那一年的2 月份却出现了货币严重短缺的情况。正如1907 年的熊市所展现的那样，股票市场比我们更早地预见到了货币短缺所预示的意义。

不过如人手那样大

行文至此，我忽然想起一位已故的经纪人。他才情横溢，他的文章写的都是华尔街的事，然而使用的语言却生动活波，而且其才智也明显异乎常人。他其实是一名受过专业训练的音乐爱好者，对音乐有着近乎虔诚的热爱。有一天他跟我谈起门德尔松的《伊利亚》的演出，他曾有幸看过一次，当时的主角扮演者是著名的宗教剧艺术家一一已故的查尔斯·桑特利(Charles Santley) 。我的朋友被这部歌剧的情节所深深吸引，他将这部歌剧的情节融会贯通到股市之中，这样对我描述现在的股市情景，太阳神的祭司们正"被伊利亚所控制的股票空头逼上了绝路"，而且正在"发疯似地努力弥补他们的损失" 。伊利亚"戏弄"祭司们的方法给他留下了深刻的印象，这种极端地玩弄就好像祭司们的上帝当时正在打盹，或者要么就是"外出旅行了"一样。他被其中的一句台词所震撼，也正好可以用来描述1907 年年初的情况"看那!有一小片云从海里升上来，不过如人手那样大。"接着，在1907 年秋天出现了"倾盆大雨" 。

这么描述是因为股市的暴跌不仅对经济影响巨大，而且发展迅猛，几乎不给我们留喘息的机会。1907 年年底的时候，我和萨缪尔· 瑞(Samuel Rea) 先生一一时任宾夕法尼亚铁路公司的第一副总，现在是总裁一一一道乘车沿宾夕法尼亚铁路旅行，该公司的运力无论是当时还是现在都占据全美总铁路运力的十分之一。瑞先生告诉我，就在他们的货运量达到顶点之后仅过了1个月， 一夜之间就像一把合上的折叠刀一样，所有的业务都突然停止了。本来他还指望匹兹堡地区的农作物和工业运输来增业务量，因为在这之前形势看起来似乎还很令人放心。可是现在我们看到从匹兹堡到费城的铁路侧线上和停车场里，到处都停着无货可运的空车厢，而往年的这时候，铁路公司除了必须维修实在不能用的车厢，其余的全部都用来运货了。

致命的政治干预

1893 年经济崩溃之时，国会通过了标志着它在经济上的既无知又愚蠢的、代表地方保护主义思潮的法案一一《谢尔曼白银收购法案》(Sherman Silver Purchase Act ) ， 结果造成了有史以来最令人沮丧、影响最深远的恐慌。这对我们的立法者们来说是个教训。在那次恐慌之后的萧条岁月里，铁路公司纷纷倒闭，雇员也大量失业、几近破产，这最终使政治家们从心底里对上帝充满了敬畏之心。从那以后，我们再没有见过类似的恐慌。

1907 年以前的十年期间，经济处于繁荣期，政府不再对经济指手画脚。

然而就在1907 年这一年，他们又开始重操旧业，开始了这项代价昂贵的运动。效果立竿见影，随即在1907 年年底就出现了"资本罢工" 。对此，任何一个可能受到损失的人都感到忧心忡忡，任何一个有见识的人都能预见到官僚体制的干预和不明智的管制将会给美国经济造成什么样的后果。也许这些论述有些偏离主题，但是就我看来，不论有没有发生战争，目前这种状况都和战时差不多了。而股票市场早在两年之前就已经预见到了愚蠢的政府政策可能带来的影响。依据平均指数和以债券为代表的投资需求来看，或许商业的持续发展已经在进行之中。尽管美国国会目前的表现一点也不令人满意，但是股票市场已经预见到经济可能会迎来一系列的转机。

专家解读

影响市场运动的两大外力一一自然灾害或战争以及管理层的监管，到底能在多大程度上影响市场的运行? 这是我们投资者非常关注的一个问题。前者我们不能左右，只能被动地接受。后者我们可以通过各种方法和手段来左右或者修正。现在需要分清的是，两者对市场的影响如何。依据本文的观点，自然灾害或战争对市场的影响是暂时的，不影响其基本运动趋势。而管理层的监管对市场的影响则是持久而深远的。它能不能改变市场的基本运动趋势?存疑。但是其影响力之大超过自然灾害或战争，这已经是不争的事实。天灾与人祸比较起来，后者更强悍。

或许你可以列举出许多著名的天灾与人祸的例子，相信将这些事实放在平均指数的历史长河中来看，泛起的沧海一粟与当时的紧张与不安比较起来，实在是微不足道。作者在表明股市晴雨表不能对自然灾害进行预测的同时，强调了人为干预对市场的破坏作用。虽然我们可以列举出很多位市成因的具体因素，但是政治干预本身无疑是最为直接有效、立竿见影的手段。那么到底自由的市场经济需不需要政治干预，或者到底在多大程度上需要政治干预? 凯恩斯和哈雅克进行过长篇累牍的辩论。每一派都有自己的理论依据，每一派的掌门人都获得过诺贝尔经济学奖，但是这似乎不应该是读者们考虑的问题。对我们而言，更为普通的想法是在牛市时少干预，熊市时多救市。对炒作的个股而言，提高监管信息披露的力度，以避免其造假。

本章结论: 外力对市场的作用有限，基本趋势不可逆，错误的监管比天灾更为可怕。