第十二章 预测牛市一一1908一1909年

现在让我们继续研究股市晴雨表重要的、真正有生命力的预测价值。如果我们打算论证道氏价格运动理论的正确性，那就必须提及《华尔街日报》在1907 年到1908 年间不定期发表的分析股市平均指数的文章。这些文章记录了一段历史，出于个人的原因，我对它们的印象十分深刻，已故的塞雷诺. S. 普拉特(Sereno S. Pratt) 先生是一位具有丰富经济学知识的人，他同时还是一位个性鲜明，精明能干的新闻工作者。1907 年年底之时，他辞去了《华尔街日报》主编的职务，转而担任纽约商业协会(New York Chamber of Commerce) 的秘书。这是一个既轻松又体面的职位。

客观的评论

报纸上刊登的文章，除了不用署名之外，其文章中所持有的个人观点与政客们的公开建议相比，要客观公正得多。当然报社的编辑不仅需要对订报纸的读者负责，而且还要依据法律承担相应的民事和刑事责任。所以他们自己写的述评却必须要经过审核，一般是经过报社"熟知"某一领域的专家来审核，审核之后的文章重新回到编辑这里来最后把关。对于任何一家经营状况良好的报纸来说，发表述评文章都是比较慎重的，一般文章在见诸报端之前都要经过好几位相关领域专家的审核、修改和把关。我很幸运地在1908 年初接替了普拉特先生的职位，成为《华尔街日报》的编辑。虽然编辑的观点常常会不自觉地影响到他的下属，但是我也不能指出报纸对平均指数的分析到底在多大程度上体现了我的个人观点。很显然，普拉特先生和我采用的分析平均指数的方法是一致的，而且这种方法和报纸的创建者查尔斯·道的方法是一脉相承的。

预测到熊市的结局

前文中我们曾经提到过，贯穿整个1907 年，出现了一次短暂而又剧烈的基本下跌走势，其真正的结束时间是在当年的12 月2 1 日。而在11月份最后一周的时候， 工业板块股票开始急速反弹，看上去似乎是熊市中的次级折返走势。此时股市晴雨表正遇到最棘手的问题，即如何准确地预测市场并呈现出来。《华尔街日报》在1907 年12 月5 日写道:"自从20 种铁路股票的平均指数在11 月2 1 日达到了它的最低点81.41 点之后，昨天市场出现了强劲的反弹，并最终收报于89.11 点，上涨了7.70 点。在过去的10 个交易日里，只有两天是下跌的。这是一次非常明显的反弹走势，但可能来得太突然。综合考虑目前所有的因素，尽管价格仍然在低位保持运行，但是将来很可能会出现合理的成交量大幅萎缩。"

在接下来的12 月23 日，在评论一周以来的市场基本发展变化的文章中，作者顺便提到了平均指数的问题。他似乎只是感觉到市场行情将会发生转变，但是他自己也不太确定，如果据此就做出预测，显然有点鲁莽，他写道:

"正如大家注意到的那样，铁路股票平均指数的运动呈现出一种非常典型的走势。从7 月20 日到11 月21 日，它下跌了26 点; 在随后的两周内它又上升9 点，接着在10 天之内又下跌4 点，最后在上周叉上涨了2点。这实际上是一种典型的下降楔形走势， 当市场趋于平衡时才会出现。"

自我修正的晴雨表

在我们继续进一步讨论之前，有必要先谈谈次级折返走势。上文中出现的例子简单而具体，足以满足我们目前讨论的需要。根据观察可以发现，熊市中从最低点发起的反弹之后，在接下来的下跌中不会再重新回到反弹之前的最低点。而且历史记录表明，当时的工业平均指数仅有的12 种工业股票的走势基本一致且可以相互验证。如果本章中打算进一步研究次级折返走势的寓意和功能，那么上述引文中最后一句话最具启发性。可以这样认为，我们的股市晴雨表就是这样进行自我修正的。一般情况下，在临近空头市场末期，各种纷至沓来、纷繁复杂的信息， 以及对市场持各种不同看法的人，都会逐渐地自我调整以达到条理清晰的状态。接下来投机客和投资者们纷纷登场来预测市场，但是他们总是好高莺远。

正确得太早

可以列举出无数个在华尔街赔钱的人，其根本原因就是因为正确得太早。我脑海中突然浮现出一个很有启发意义的奇闻轶事，记得那是1900 年的夏天一一麦金利重新当选为总统的那年，牛市才刚刚出现。有一个引人注目的场内交易员，他曾经是一家活跃的套利公司的合伙人，现在这家公司早已不复存在了。

我们先科普一下，套利公司是一种特殊的经纪人公司，主要靠通过电缆与伦敦股票市场交换数据来进行交易。

因为纽约和伦敦的时差不同，纽约的上午正是伦敦的下午，外行人一般会认为，套利公司会根据不同时间上价格波动的差异来获利。可是那年夏天交投十分清淡，他所在的公司和其他公司一样都没多少业务。公司业务的鼎盛时期，每天能达到300 万股的交易量，但是现在每天不到10 万股。

他的名字叫路易斯·沃姆瑟(Lοuis Wormser ) 。他的奇特之处在于，即使是在如此低迷的夏天，他也能在场内最大限度地保持活跃。由于整整一个夏天他显得都很活跃，所以其他的交易员抱怨说，他总是跑来跑去，任何一只活跃股票席的位上都有他的身影。不过平心而论，作为一名场内交易员和股票交易所会员，他完全有权力这样做。这种行情一直持续到总统大选结束前的最后几周才结束，市场开始逐渐变得交投活跃起来。而此时沃姆瑟显然已经判断对了大势，市场的上涨只能让他赚得更多，我想他或许根本没想过自己会引领市场。在总统大选结束后的三天内，股票市场表现强劲，涨势如虹。这使得沃姆瑟认为麦金利重新当选总统这件事，已经在市场中得到充分体现，于是他反手做空，在接下来的几天之内他将自己过去五个月来赚取的所有利润亏得一干二净。事后我们知道，尽管中间受到过北太平洋铁路公司股票抛售事件的严重影响，但是那场牛市一直持续到1902 年9 月份才结束。这个例子给我们展示了一个典型的投机客的形象，他确实能发现影响股票市场运动的诸多因素中的一个，而以为这就是市场所知道的全部，犯了一叶障目的错误。还有一个重要的原因就是他还不愿意相信股市晴雨表，有点刚懂自用。实际上可能是在市场低迷期的出色表现，让他觉得自己可以主宰市场，这一点在市场上扬的初期也得到了印证，一个人膨胀最终导致了个人崩损。

大胆的推测

让我们重新回归1908年和1909年的牛市话题上来。《华尔街日报》早在1907年12月25日就已明确地预测到了这次牛市，当天的报纸上写道"十有八九我们已经看到了今年的低点位置。"在1908年1月10日，当时举国都对1907年的走势心有余悸， 票据清算中心的业务还很繁忙，这可是明显的熊市特征。但是正是在此时，《华尔街日报》只依靠股市晴雨表就预测出，将会出现明显的反弹走势。这无疑是一个大胆的推测。

当谈及这次牛市的热身运动时，它评论道"这应该是市场在探明低点之后的剧烈反弹，持续的时间可能很长也可能很短，但是随后会出现长期性的转折走势。"这是一个非常鼓舞人心的预测，让最保守的商人们都开始学着使用股市晴雨表来对整体的经济形势进行预测。但是请大家时刻牢记，道氏理论并不是一套关于如何投机获利的游戏法则，也不是战胜市场的百战百胜的工具。实际上，当你在依据道氏理论研判平均指数的时候，必须摒弃一切杂念，专心致志。一旦想得太多，极容易误入歧途。我们都听说过这样的箴言，当新手接触到魔法师的魔杖时，他很容易兴风作浪。

回顾崩盘历史

在牛市刚开始的时候就进行预测，这绝对不是一件容易的事，而且在那时提牛市得不到大众的认可，更不用说预测确定的上涨幅度了。在前文的叙述中，我们曾经着重强调过1907 年经济危机的突发性。1908 年1 月24 日的《华尔街日报》在市场述评文章中回顾了当时的经济状况以及所发生的惊人改变，文章写道:

"举例来说，以美国经济从极度繁荣到极度萧条的转变为例，几乎在一夜之间，经济形势就从一个极端走向了另一个极端。即便是在这样的恐慌席卷整个华尔街之际，还是有一家铁路公司的高级官员公然对外宣称，就在前一天，他们公司的货运量达到了历史最高峰值。然而三周以后，还是这位官员，再次对外宣称公司的业务突然之间消失殆尽了。这样的例子在当时的华尔街不胜枚举。"

"自打华尔街开始恐慌以来，迄今为止只不过才三个月的时间，然而这段时间已经足以让全国的经济形势发生翻天覆地的变化。三个月之前我们还为车辆不能满足货运的要求而发愁，但是现在，铁路沿线和各个站点却停放着数以万计的空车厢; 三个月前，钢铁的交易还交投活跃，处于历史上最好的时期，然而仅仅5 到6 周时间之后，市场需求已经了无踪迹，倒闭的工厂随处可见。在过去的十周内，钢铁的产量下降得如此突然和猛烈，以至于如果用图表来描述它的变化情况，我们将得到一条几乎是垂直斜率的曲线。"

识别牛市

1907 年到1908 年冬春交替之际，正是美国经济形势最不景气的时候，然而股市晴雨表却出人意料地推测出牛市即将到来。这一预测是上一节所摘录文字的一个有益的补充，而且两者可以相互印证。尽管大萧条是大家都公认的目前事实，但是股票市场不是根据现在的状况，而是依据足够远的未来的经济状况作出判断的，而且股票市场从来不会作出模棱两可的表态。我们可以看到，《华尔街日报》在上述引文中只是报道了当时众所周知的事实。而从任何一张平均指数走势图都可以看到，萧条时期的指数虽然正处于最低点，但是并没有击穿平均线。随后经济就开始进入扩张阶段，直到当年的11 月份。然而股市晴雨表早在12 个月以前就已经预见到了这次上涨趋势。当地平线上还没有出现一丝亮光的时候，忠诚的股市晴雨表已经看到了复苏的迹象。

向"轻浮的"复苏观开炮

现在回顾自己当初所承担的责任，依然心有余悸，我必须感谢道氏理论，正是因为拥有了它，才能使我在恶毒的攻击面前屹立不倒。在那些煽动者的心里，华尔街永远都罪无可恕，因为每次他们犯错时，华尔街却是对的。那个冬季是一个失业的冬季，人们心里普遍都充满了不满情绪，举国上下充斥着各种各样、形形色色的言论，要求限制、管控、调节甚至打压经济的呼声不绝于耳。我收到的很多读者来信都是谴责我们对股市的乐观态度的，态度之蛮横， 言语之激愤无所不用其极。当然现在看来多少有点荒唐可笑，然而在当时这却是非常严肃的事。我们似乎和乡村集市上的打地鼠游戏里的"院熊"差不多，任何付一点点钱的人都可以拿锤子攻击它。即使是最轻描淡写的指责，也认为华尔街是"尽管大难临头，依然歌舞升平"的无良人士的聚集之地，而当时普遍的观点都认为，市场中有罪恶的投机客在操控走势。

如果现在我们回头看看25 年前的股票市场走势图，你会发现1907 年整年的交易金额，是自1904 年以来最低的。我们假设即使是存在操纵行为，在这样小的成交金额里也不能有所作为，因为操纵股票是需要跟风盘的。然而在熊市期间，或者熊市即将转化为下一次牛市期间，操纵行为总是会受到形形色色的指责，因为此时只需要花很小的力气就可以造成市场恐慌，从而形成踩踏事故，达到操纵的目的。我在前文中已经对操纵行为的本质进行了足够多的论述，证明操纵行为基本上不可能存在，如果当时我没有论证清楚，那么现在的成交量本身就足以证明我的观点。可是那些顽固的反对派们可不这么看，在随后的几个月里，他们仍然用写满各种攻击性语言的信件，不停地塞满我的废纸篓。因为公众是这样看问题的，至少在一定时期内， 他们不会接受牛市的观点。

成交量的实际意义

这里值得注意的是，牛市的成交量总是大于熊市的成交量，而且随着价格的上涨而增加，即价涨量增；熊市则与之相反，价跌量减。正常人只要稍加思索便可以得到答案。当市场长期处于萧条之中的时候，很多人无论实际上还是账面上都亏损了，自然拿不出多余的钱来进行投机，或者至少能用于投机的钱相对减少;而在市场繁荣期，许多人无论实际上还是账面上都盈利了，这时几平是普遍的经验，在牛市的最后时期，人们用于交易股票的金额已经超出了其实际拥有的资产总额。这一点在基本牛市运动中是毫无质疑的铁律，但是运用到次级折返走势中就需要做很大的调整。牛市中剧烈的次级折返下跌走势通常会剌激成交量的剧烈增长，有一个生动的例子可以用来描述这种壮观的景象。1901 年5 月的那次下跌的成交量，至今为止仍是绝无仅有的，即使是算上只有两个小时交易时间的星期六，也达到了平均每天180 万股的天量。而北太平洋铁路公司股票事件所引发的恐慌，正好发生在5 月9 日。以后的章节中我们将详细讨论次级折返走势的具体情况，现在就没有必要在此展开了。

不偏不倚的态度

至此我们已经提供了足够多的例子来说明如何使用股市晴雨表，丝毫没有冗长乏味之感，也不是为了在面对事后的真实证据之时，指责你说"我已经告诉过你了。" 事实上，这些预测之中很少有夸夸其谈的成分。因为任何一个有才智的研究平均指数的人， 一旦抓住了股市晴雨表的本质，他就能自己推导出这样的结论，前提是他要有一个不偏不倚的态度。一旦你与股市扯上利益关系，那么你的判断力几乎肯定会受到影响。实际上，买入股票就希望能预测到它上涨，或者卖空股票就希望能预测到它下跌，这是人之常情，人们总是相信他们愿意相信的东西。但是分析股票价格运动的人，和为他人提供指导意见的人，就必须保持一个客观公正的态度。如果他做不到，或者如果他引用了未经证实的假设，那么形形色色的陷阱将使他误入歧途。另外，过于自信的态度在股市中也是不可取的，因它毁掉的投机客， 远超过其他所有因素的总和。

令人遗憾的预测

根据道氏理论，两大平均指数之间会相互印证，下面这个例子就出现在两者未能相互印证之时，此时投资者最容易犯错。

1921年5月10日，纽约的《美国人》 (American) 杂志冒险在其金融栏目提出了一个预测，因为它从来不做预测， 所以为了增强效果， 它还刊登了一个经过修改的道琼斯指数图。由于图和相应的数据并没有征得我们的认可， 要知道这是我们的专利，那些相信"不义之财不成功"的利他主义者，很高兴地发现这篇文章的作者其实并不了解他所盗用的资料的含义。作者宣称，工业板块股票将会迎来牛市，甚至还预测了牛市能达到的高点。要知道，迄今为止，股市晴雨表从未作出过这种程度的预测。然而《美国人》杂志所预测的铁路板块股票却一直在"原地踏步" 。这确实是一个令人遗憾的猜测，而不是预测。工业平均指数此后又下跌了13 点，在1921 年6 月份创下新低。而铁路指数也没好到哪里去，下跌严重，甚至连所谓的原地踏步都不是，更不用说上涨了。

两大平均指数必须相互印证

这是个观察者被工业平均指数误导的典型事例，在没有得到铁路股票平均指数的印证时， 工业股票平均指数不可能单独行动。当时工业股票平均指数的运动状态是，一直在一个狭窄的区间里震荡，并没有明显的方向。只不过在经历了熊市中的次级反弹走势之后，工业指数暗流涌动，一度突破区间的上轨，展现出积极上涨的态势。而且如果铁路指数也走出类似走势， 那么才能确定新的上涨趋势即将确立。遗憾的是这种情况根本没有发生，这本身也表明，阅读赫斯特( Hearst) 创立的《美国人》杂志上刊登的那篇文章的读者并没有受到误导，否则应该大家都会积极买进推进指数上涨。而后来工业指数的表现也证明了这一点，直到7个月以后的12 月2 日， 工业指数才上涨到文章预测的点位。

当然我们也可以慷慨地假设，文章中这位解释股市晴雨表的人或许没有他表现得那么肤浅，也有可能他对1919 年的牛市印象太深刻了，因为那次牛市就完全是靠工业板块股票推动而开启的。但是如果你事先阅读了后面的章节"规则中的一个例外"，你就会明白除非铁路股票重归国有，并由政府提供担保，否则这个特例完全不可复制。上文中提到过铁路归国有这回事，投机行为不能染指铁路股，交投的清淡让铁路股和其债券价格一起下跌。根据当时的经济背景，在生活成本急剧上升的情况下，证券价格的下跌也是司空见惯的。

这个实例也证明了这样一个事实，两大平均指数可以在运动幅度强弱上有差异，但是不可能在根本方向上有差异。自打平均指数诞生以来，经过了多年的验证，事实证明这一规律是完全正确的。它不仅适用于市场的基本运动，还大体上适用于次级折返下跌和次级折返反弹走势。但是它不适用于日常波动，用它分析单个平均指数的运动将会得到完全错误的结论。很多时候，单个平均指数的走势以及运动迹象，确实令人难辨真假， 显得扑朔迷离，正如我自己亲身经历的一样。现在回过头来看我很早以前因忽略"两大指数必须相互印证" 的原则而发表的文章，我不只一次地出现过错误。由此得出结论，就股市晴雨表本身存在的价值而言，错误都源自对它的信任太少，而不是太多。

重新回到主题

本书的主旨是要讨论与股票市场基本运动相关的因素一一经济的萧条或者复苏，和真实或者虚假的经济过度扩张。对于1907 年经济危机的成因，我有自己的看法。我不认同自诩和我水平相当的作者们的观点，他们把经济危机的原因归结于E. H. 哈里曼和美国铁路公司从1901 年到1906 年的"过度扩张" 。他们有选择性地认为，英格兰银行在1906 年末将利率提高到7% 的惊人高度，这一金融政策直接导致了铁路股票的疯狂投机行为，参与者则是罗斯福先生所说的"作恶的大富豪" 们。

我绝不相信哈里曼一个人就能造成如下的经济危机: 1907 年4 月发生在埃及亚历山大港( Alexandria) 的危机， 一个月以后发生在日本的危机，当年1 0 月份发生在德国汉堡的和同月发生在智利的危机。其中第三个经济危机被伦敦的《经济学人》 ( Economist )杂志评为，自" 1857 年以来在这个城市发生的一次最大的金融灾难"，规格之高令人错愕。我们美国自己的经济危机发生在1907 年10 月底，比它们都晚。1906 年，詹姆斯.J. 希尔( James J. Hill ) 曾认为铁路公司的利润应该以每年10亿美元的速度增长，然而这种情况几乎从未出现。我个人以为铁路股的瘫痪状态似乎比E. H. 哈里曼的铁路股票互惠所有权计划更值得我们关注。后者并没有威胁到公众的权益，州际贸易委员会会通过调节货物运费费率对我们进行保护。

我们正在讨论的是股市晴雨表， 而不是天气。这些题外话我们不提也罢。事件发生14 年以后的今天，我们再重新阅读这段历史，对于那些可以了解当时事实的人，和那些甚至是一定程度上参与进那段历史的人来说，都会备感奇妙。虽然回顾历史很有必要，但是我们的讨论似乎也不应该偏离本书的主题。

专家解读

对于股市晴雨表对经济的预测有何指导意义? 它能否自我修正?成交量的真正含义是什么?当实际经济状况和股市晴雨表的预测有冲突时应该相信谁?这些都是我们真正关心的。事实上我们A 股市场中，很多有影响力的经济学者或者市场中有一定地位的潮人，都曾经或明确或暗示地表明过这样一个观点，即股票市场的走势和具实经济状况没有丝毫关联。理由就是股票市场的走势取决于流入市场的资金量的大小。甚至有人为股市和实体经济是跪跪板的理论，认为实体经济好赚钱了，股市就少有人操作，市场反而不景气。实体经济不景气了，市场也未必好，因为严冬到来，大家都倾向于购买相对稳健的理财产品或者国债以躲避严冬。对于这种理论我不敢苟同，而且放到一个世纪以前的查尔斯· 道看来，这简直是就是胡言乱语。但是正常情况下应该是牛市长于熊市，而我们A 股市场正好相反。这和我们没有真正领会晴雨表的本质及意义有关吗?

无论本章作者罗列了什么样的事实，有一点是肯定的，即股市晴雨表已经事先考虑到了所有的可能性。它对经济的预测是有前瞻性的，且具有自我修正的特征。市场出错的例证无非就是两大平均指数没有相王印证。在坊间经常流传着这样一种传说，沪深股市的指数有时走势相背，人们会自然而然地认为是操纵大盘指标股的缘故。其实这样的理解有失偏颇。市场不可操控，这种走势只能表明晴雨表的指示不明确，两大指数不能相王印证，肯定是因为市场不能做出预判。而对于成交量的看法仍要简单来看，不能总是臆想里面有多少是主力对敲的运作量。这些都毫无意义，简单来看成交量的大小就行。

本章结论: 股市晴雨表能自我修正，能准确预测经济走势; 两大指数必须相互印证才能做出判定。