第九章 晴雨表中的"水分"

我竭尽所能来简化这些讨论，同时极力地排除一切无关因素，但是这些讨论仍然引发了一系列的连锁反应。大部分都是批评和议论，当然其中也不乏积极有益和极具建设性的评论。但是古老的成见和偏见依然存在。有一位缺乏常识的批评家，看起来似乎只不过是源于读了两篇相关文章就大胆地写道"如果我们连股票交易所里交易的股票都不相信，怎么可能相信你的晴雨表?你们对估值过高的问题避而不谈，这其中的水分有多少呢?"

打了折扣的劳动

现在的美国，偷工减料的行为比以往任何时候都更不受欢迎。但是美国的金融中心，作为一个国家的颜面，与关注打了折扣的资本相比更关注打了折扣的劳动一一花100万美元建造工厂或公寓，实际上只需50万美元。挤出这些水分的办法只有一个，就是破产。

在第一次世界大战之前，纽约经历了一段高工资和"蓄意怠工"时期，当时建造的隔成公寓的写字楼都在房租涨价之前进行了一定的重组，这主要是因为建筑过程中劳动的水分太多。股票市场有一套迅速见效的简单方法来处理掺水股票，该方法存在的目的就是为了拧干水分。整个处理过程不牵扯破产清算程序。

可能正是"水"这个单词回避了问题的实质。因为你没有发现建立这样一家大型工业公司的潜在价值，所以你可以说该公司的集资活动是"有水分的" 。然而如果能更公正地，而且更具远见卓识地看，已故的J. P. 摩根会把这次集资看做一次聪明的预期增长。我将以美国钢铁公司最引人注目的集资活动为例，向读者证明:无论集资活动的性质如何，股票市场将永远把价格调整到与价值相适应的程度。毋庸讳言，股票价格中的水分会被迅速蒸发掉。

挤出水会

现在我们重新叙述一下本书的要点，我们目前的研究对象是股市晴雨表，并且已经研究了它所包含的有规律可循的己知运动一一寸支期的基本走势，次级折返下跌或反弹走势，以及日常波动。为完成研究工作，我们正在讨论两个板块的股票一一20种工业股票和20种铁路股票一一构成的平均指数。这些股票的个股价格调整都必须主要以其本身的价值为基础。出于实战的目的，股票交易所是一个开放的市场，这种类型的市场中的人物为各种相互矛盾的价值估值，找到-个共同基础，这在形式上表现为价格。20年前，詹姆斯. R.基恩通过操纵行为把联合铜业公司的股价提高到130 美元，而那些没有按此价格购买这只股票的金融家们，显然认为它最多只值100 美元。虽然说股票市场的调整不是一天就能完成的，但是之后不久，在一个牛市中，联合铜业公司的股票就从它的历史最高价位轻松跌穿了100美元。这也从另一个侧面说明了市场对价值估值的认可。

这就是股票市场的功能。它必须同时考虑基本价值和发展前景两方面的因素。在一次基本熊市运动即将落幕之时，价格将会跌至价值线以下，价格清算的动机是如此强烈，以至于人们不得不以低于正常价值的价格出售自己持有的股票，或者甚至更低，低于股票的账面价值一一公司净资产的价值，即不包括生产能力和商誉的价值。有时在场外交易的"低价值股票"，会对标准股票的价格造成负面影响，因为任何银行都不会接受场外交易的低价值股票作为贷款抵押品。当银行被迫收回股票抵押贷款时，首当其冲地受到冲击的就是那些有确定的价值，管理出色的公司股票，因为它们是充当银行贷款的抵押品。场外交易市场的股票种类总是经常更新，且具有极高的投机性，然而由于这里交易的股票数量有限，而且场外交易需要更高的保证金，所以实际上，在场外进行的交易还是有保障的。

股票收益和所得税

相应地，股票价格在牛市开始的时候，其价格严重低于真正的价值，而当股票市场预见到国家整体的经济状况会全面改善之后，无疑会增进人们对股市乐观前景的预期。在牛市的逐渐发展中，价值将被高估; 当牛市接近终点时，事先不明真相的公众，在牛市开始时未能意识到股票的廉价，现在开始仅凭股票的预期前景而大力买入。经验丰富的华尔街交易者都知道，当电梯服务员和擦鞋人开始索要牛市小费时，就应该卖掉股票去钓鱼了。

1919 年10 月初，我乘船到欧洲去报导英国和德国的经济形势，而当时的股票市场人气高涨，乐观的大众并不知道，他们正处于一次长期牛市的最后阶段。当时关于牛市的论调非常奇特， 它认为获利很多的人不会卖出也不可能卖出股票，因为他们在把账面利润变为现金以后，当年的个人所得税会因股票的额外收入而大幅增加，相当大一部分会被征税人拿走。而当时我们正在毛里塔尼亚号( Mauretania) 客轮上一个烟雾缭绕的酒吧里，分析这一荒谬的观点。船上有一部分商人立即表示不惧怕高额的股票收益附加税，决定准备和山姆大叔(Uncle Sam ，指美国) 一起瓜分自己的利润。这场辩论实在是荒谬之极，因为辩论中所描述的多头账户只是一种假设，事实上它是最容易受到攻击的多头账户，这要是允许明目张胆地开枪，即使是最拙劣的狸击手也能把它打得千疮百孔。波涛汹涌的大海不但冲走了毛里塔尼亚号的五只救生艇，而且还在那次航行的最后三天中便无线电装置陷于瘫痪状态，我们彻底与世隔绝了。客轮抵达法国的瑟堡时我们才得知，股票市场已经开始脱离牛市，我们再也不用担心支付超额个人所得税的问题了。因为到了那一年年底，那些账面利润已经迅速消失得无影无踪了。

分散的股票所有权

一个超买的市场所创造的虚假高估价格，绝不会得到永久的支撑。所以普通投资者保护自己的重要手段之一，就是持有所有权高度分散的股票。如果华尔街的某一利益集团实际上几乎完全持有某种股票，例如斯图兹汽车公司的股票，那么这个集团就可以随心所欲地定义该股的市场价格了。因为并不存在一个真正意义上的市场，所以这不是"市场"价格。亚伯拉罕· 林肯( AbrahamLincoln )很久以前曾经说过"你不能先把狗的尾巴定义为腿，然后说狗是五条腿的动物。"平均指数中的所有股票，其所有权都很分散并且分布合理。以宾州铁路公司(它是所有平均指数成分股中股本最大的) ，或者总量达550万股的美国钢铁公司普通股为例，每位股东平均持有的股票总数不超过100股。对于公众而言，这个数字本身就代表着安全性。

"企业估值"和市场价格

在本章的开头，我们曾引用了一位读者的质疑"其中的水分又有多少呢?"或许现在我们可以回答这个问题了。首先，这位读者并不能指出平均指数中含有任何的水分。其次，我们还可以进一步告诉他，他也不能向我们证实整个股票交易所的股票价格(而不是名义上的票面价值)中含有任何的水分。例如铁路板块的股票，就算是任何由国会制定，并且由州际贸易委员会负责实施的具体的价值评估方法，都无法完全匹配正常年度的正常月份中的具体的股票价格。这里的价格既不受高估前景的乐观情绪影响，也不受为保护不可出售证券和已有头寸的利益而变现的抛售影响。这些已有头寸的变现和这些指数成分股公司毫无关联。

在股票市场中，价格的调整过程一定包括了已知的一切知识和信息，且它们不会受到任何操纵行为的影响。所谓自由市场，就是指在价值评估时必须综合考虑产品价值、不动产价值、特许经营权、通行权、商业信誉等诸多因素。这是任何由国会任命的评估委员会都难以企及的。如果说州贸易委员会对铁路公司的评估有什么价值的话，那一定是历史价值。因为在真实的价值评估过程中，即使是选定的评估方法基本正确，等到它将结果印刷出来公布的时候，有时甚至是在公布前的几个月就已经过时了。但是股票交易所的价格却日复一日、月复一月、年复一年地记录着价值，从牛市到熊市，从杰文斯周期(Jevons's cycle) 中的一个到另一个，从未中断过;而且美国和其他文明国家的银行家们都认同这种市场真正的评估方法，并积极地投入真金白银。他们可不会理会州际贸易委员会所作出的不靠谱的所谓估值。

对股票掺水的迷信

认为凡是股票就一定会掺水的迷信观念，几乎愚弄了整个美国。而且其程度之深，令人咋舌。如果按照每公里所投入的资本量来计算， 美国铁路股票和债权的资本总量，还抵不上英国的五分之一，就算是与欧洲和l英国的殖民地政府或私人所拥有的铁路比较起来，也有一定的差距。可是就是这样的铁路股也被认为是典型的掺水股票。在这里我要义无反顾地大声疾呼，美国铁路股的真正价值，被严重地低估了。不但如此，人们还指责工业股票同样被掺了水，这太荒唐了! 事实上股票市场在1921 年给出的工业股价格， 不只是从这些资本中挤出了水分，而是挤出了血。

就在我写本书的时候，美国钢铁公司的普通股价格是每股不到80 美元，可是如果我们严格地分析这家公司的信息一一它提供的信息是当今世界最全面、最完整的，很容易就会发现它的普通股账面价值达每股261美元。公司成立的20 年内，新增投资10 亿美元，其清查账户表明，由收益结转的新投资仅有2.75 亿美元，可见其中的水分非常之少。它的速动资产大多数都是现金，仅此一项就超过6 亿美元，足以使它的股价达到120 美元，而这还只不过是冰山一角而已。那么请问水分在哪里呢? 5.5亿美元的普通股资本看上去很庞大，但这只是相对的。摩根明智地把这称为"聪明地预期增长"难道不对吗?倘若他的灵魂能再次重返人间，通过朦胧的月色看一眼我们的世界，他一定会对自己当年的节制感到惊讶。

但是很有必要指出，美国钢铁公司普通股和优先股的发行之时，适逢一个气势如虹的牛市，是操控股票的最佳时机。已故的詹姆斯.R. 基恩主导了这次历史上最为惊人的操纵活动。这次操控事件最后如何了呢?由于其目标是把普通股以50 美元价格出售，且优先股按照面值抛售。如果当初以这个价格买入股票的人，买过之后便将其束之高阁，那么即使是经历了不同寻常的漫长的熊市下跌，以1921 年8 月这样的熊市最低点时的价格来算，他也是赚钱的。

依价值买入

至此，在讨论美国钢铁公司股票这件事上，有人可能会指责我过于乐观，原因是我在公众面前的说明过于简单， 一定是隐藏了什么一一看看，我们又一次遇到了人们对华尔街根深蒂固的偏见。不过我所说的都是事实，任何人都可以去查证，对于美国钢铁公司这样的知名企业，资料都是免费且公开的，至少这些数据对于那些在1921 年卖出该股的人都耳熟能详。那么他们为什么会卖出股票呢?仅仅是因为当时几乎所有的人都因需要钱而卖出股票，他们也是如此吗?

类似的事件还有滑铁卢战役( Walerloo) ，在战役结束的前一周，内森· 罗斯柴尔德(Nathan Mayer Rothschild ，罗斯柴尔德家族成员之一，该家庭是欧洲乃至世界久负盛名的金融家族)开始以54 英镑的价格购买英国统一公债( British consols) 。他的一位朋友问他，你为什么能在前景还不明朗的情况下，如此有信心地进行购买呢?他回答到，如果前景确定了，统一公债的价格就不会是54 英镑了。他知道，正是因为这种不确定性，价格必然是低于价值的，而且当时适逢人人都急需要钱的时候，而他恰好又是为数不多的有钱人之一。另一位传奇人物罗素· 塞奇( Russell Sage，狡猾的股票投机商和铁路大亨，其巨额财富的来历无法合理说明) ，我认为没有人能知道他是如何发迹的。但是他确实能在发生恐慌时手头持有大量的现金，而且比华尔街的任何人都多。他对能变现的各种资产情有独钟，速动资产、流动资产、可随时兑换的短期票据，以及短期存贷款等。他这么做并不是喜欢敛财，而是为了能在大多数人丧失价值判断力的时候，自由地买入他们抛售的资产。

罗素·塞奇的逸闻趣事

所有关于罗素· 塞奇的故事都是关于他异常的节俭行为的，但是这并不是我想在此谈论的，而且我也不愿意称这种行为是吝啬，因为他根本不是一个吝啬的人。记得最后一次看到他的时候，我还是一个年轻的记者，或者说至少是个阅历尚浅的记者。当时我正极力打昕一家铁路公司的内幕消息，这家公司由他和另一个金融家所控股，后者在美国国内毁誉参半。谎言在华尔街是很容易被戳穿的，所以我只好坦白一点，那位金融家故意向我透漏了一些信息，现在想来，如果当初不是因为我特别谨慎，还就真的被他欺骗了。由于塞奇先生对记者总是来者不拒，于是我找到塞奇先生，想听听他的谎言与那位金融家有何不同。也许他俩所编的故事中存在着矛盾，说不定我还能从中推敲出有价值的东西来。

他非常友好地接待了我，实际上只要不是为了借钱来找他，待遇都是这样。然而我一提出我的问题，他就立马转移了话题。

他问我"你了解吊带裤吗?"

我有点恼火，但是仍然很诚实地告诉他，我对吊带裤的了解，并不比其他穿吊带裤的人多。

"那你看这条怎么样?"罗素叔叔说着递给我一条吊带裤。这条吊带裤显然比不上当时记者的普通穿戴，而即便是记者们的穿戴，在当时也算不上奢侈。

"这条裤子怎么了?" 我问道。

"嗯，你认为怎么样"，塞奇说道，"我花了35 美分。"

当时或许是因为没有得到想要的信息，我存心报复地回答道"你上当了，你可以花25 美分在海斯特街(Hester Street) 买到一条更好的。"

塞奇满脸狐疑地看着我说"我不信。"

但是我知道他真的很在乎。这不是多花10 美分的问题，而且我也没有真的去海斯特街问过价格，但这是一个原则问题一二他判断价值的能力遭到了质疑。

价值和平均指数

故事讲到这里你应该知道罗素· 塞奇的原则了，他交易的对象都必须有价值。他必须了解那些价值，正是因为做到了这一点，才使得他明显异于常人。他死后留下了7000 万美元的遗产。股市晴雨表能向我们展示某只股票现在和未来的价值。所以我们有必要认真读懂它，以判断股市的长期运动是否会把平均价格带至价值标线以下还是以上。自从查尔斯· 道于1902 年年末去世以后，《华尔街日报》发表了众多的分析文章，纷纷把股票市场作为基本经济状况的指南。我在翻阅这些文章时发现，有一种典型的运用平均指数的方法，尽管我本人认为这不过是个常识性的问题，但是却可能对读者有着非同寻常的意义。如果有人总是在你耳边说"我早就跟你说了"，这实在是最令人讨厌的说辞，但是我的解释却更加客观。

谨慎而正确的预言

对平均指数最严苛的考验，莫过于牛市和熊市的转换期间了。1 902年9 月份开始的熊市在1903 年的9 月份到达最低点，之后又经过几周甚至几个月的时间，才能确定地认为基本运动方向发生了变化。但是在回顾了近几年基本健康的经济发展趋势之后， 1903 年12 月5 日，《华尔街日报》撰文称:

"考虑到这一时期美国国民财富的惊人增长; 考虑到铁路里程的增长远远低于其收入盈余的增长率;并最终考虑到可供分红的收入盈余的增长率一直高于市场价格的上涨幅度，以及该盈利在当前的市场价格中所占的比例远高于以前的任何繁荣时期。我们或许应该提出这样一个问题:股市的下跌是否已经到头?至少已经有一些证据对此问题做出了肯定的回答。"

牛市的确认

也许会有人说，就算是没有平均指数的帮助，也能够得出同样的观点，但是在当时重新出现基本熊市运动的可能性仍然很大的时候，上述观点就已经非常清晰地描述了价格的运动方向，这不能不令人佩服。它正确地预示了牛市的到来，考虑到这种预测本身的特点，以及分析股市的方法还不太成熟的客观事实，它同时也保持了应有的谨慎。平均指数所预示的牛市贯穿整个1904 年， 一直持续到1907 年1月才宣告结束。在这篇预测文章发表9 个月以后，《华尔街日报》又一次遇到了几乎同样困难的问题，即已经全面发展的牛市是否还会持续下去。值得注意的是，当时的股市已经连续上涨了12 个月，而且据观察，这种上涨势头还在得到进一步的增强。这时是否应该至少对价值进行贴现估算?《华尔街日报》在1904 年9 月17 日写道:

"目前仍然没有明显的证据表明，铁路股的价值在整体上还没有达到最高点，而且随着时间的推移，价格还将继续推高。这一切都取决于今年年底时各种情况都明朗之前，无论结果如何，届时都会清晰地给出价值的基本趋势方向。长期来看，价值决定价格，因此我们可以确定的是，如果仅是维持现状，那么现在价格还没有达到平均指数的高位。"

"我们有必要进一步指出，黄金产量的持续增长，也是一个非常重要的推动价格的因素。将来我们一定会感觉到它所带来的两个直接后果一一固定收益债券价格下跌，股票价格上涨。"

道式理论的辩护

认真研究引文的最后一段，我们确信，持有的固定收益债权价格下跌了，而生活成本却提高了。并且因为黄金是世界通用的价值标准，所以更多的黄金意味着美元的购买能力下降。但是这种言论会剌激投机行为，虽然出售债券的公司认为，任何影响其业务的言论都是"不友善的"，但是在1904 年，也就是文章发表的那一年，股票市场最终仍是明白了这个道理。当然，这些言论并非说教，因为道氏理论当时只是刚刚开始为人们所知。随着时间的推移，我们应该看到这个理论对市场及其前景的论点也越来越明确，这足以说明，当道建立了合理的分析方法之后，股市晴雨表在很短的时间内就证明了自己的实用价值。

专家解读

如果你购买了股票的公司财务造假怎么办?公司自己操纵自己的股价玩套利，并附之以相应的虚假业绩报告来配合，这种事屡见不鲜。我们在讨论上市公司有没有在财务报表上造假，主营业务以及实际运营方式有没有造假这种事时表现出来的担心，实际上已经影响到了股市晴雨表的表现，使得晴雨表看起来"水分"很大。而实际上虽然这种情况无法从根本上避免，我们只能制定严苛的惩罚措施来对上市公司的经营者进行惩戒，但是对大多数主流的公司而言，要想做到这一点谈何容易，尤其是在信息高度发达的时代。我们一方面要摒弃那种认为凡是上市公司皆造假的主流思潮，另一方面也要认真考虑股票的真正价值估值，因为这才是我们交易的主妥依据。任何脱离了价值的交易，都应该被视为投机或者赌博。

怎样才能避免交易中遇到这样的股票，作者观点是投资于所有权分散的股票。因为相对而言，这样的股票并不是由哪一个或者几个持有者说了算，股东们不容易和上市公司勾结造假。相对而言，这类公司造假所要付出的代价和成本较为高昂。但是我们多年的投资理念认为，凡是筹码相对集中的股票，其市场认同感相对筹码分散的股票更强，行情展开的力度也更强，容易赚到快钱。事实上筹码分布理论的可靠性，和流通股十大股东的交易行为比较起来，哪一个确定性更高，至今尚无人研究。我们只能模糊地认为，这种股票有着良好的群众基础。

本章结论: 无论有无掺水，无论筹码如何分布，依价值买入，依高于估值时的市场狂热卖出，这才是正确的交易之道。市场的确会在很多时候走过了头，但是更多时候，市场依然是以价值为准。