第一章 经济周期和股市记录

已故的英国经济学家威廉· 斯坦利· 杰文斯(William Stanley Jevons)，以毫不矫揉造作的坦率和博爱赢得了大家的尊重，其作品因具有非同寻常的可读性而著称于世。当时他提出一个理论，揭示了太阳黑子的活动和经济恐慌之间的联系。为此，他列举了从17 世纪开始的一系列数据，其中包括太阳黑子活动年份和经济恐慌的对应关系。从数据中不难发现，两种现象之间有着惊人的巧合。完全出于人的本性和维护自己理论的想法， 他故意忽略了两个世纪之前的一次严重的商业挤兑所引发的经济恐慌事件。可能仅仅因为当时太阳黑子的数目没有达到他的理论条件，也或许是因为当时我们还不能准确测量出太阳黑子的数目。早些年，在1905 年的《纽约时报》 (New York Times) 上，我发表了一篇关于杰文斯理论的评论文章，文中写到，如果华尔街在内心深处真的相信恐慌和繁荣的周期的话，他们肯定不会在乎太阳黑子的数量是否足够凑成一手同花顺。年轻人总是鲁莽和无理的，所以也许我应该更加彬彬有礼地表述: 偶然的周期性关联说明不了任何问题，正如美国总统大选年份和闰年的巧合一样。

周期与诗歌

有不少经济学教师、中立的经济界人士，甚至是很多学生都相信，世间万物存在周期性。这种信仰是深刻而合理的。人们无需理解爱因斯坦的相对论也可以发现，整个世界的道德水准不可能沿直线发展。这种运动可能更接近于我们的星球围绕太阳旋转所走的轨迹: 它在众多星体的簇拥下正在向织女星系靠拢。诗人显然也相信这种周期理论。拜伦在《恰尔德 · 哈罗尔德游记》 (Childe Harold ) 中有一段精彩的论述，他眼中的周期如下。

人类所有关于道德的故事都表明同一个轮回，

不过是过去的重现而已，

首先是自由，然后是荣誉，

当这些都消失之后，

财富、罪恶、腐败和野蛮终于到来，

而历史虽然容量无边，

内容却如出一辙。

恐慌和繁荣似乎各有自己的周期。任何对近代历史有实际了解的人都可以列举出我们的恐慌岁月一一1837 年、1857 年、1866 年(由于缺乏有效的监管，发生在伦敦的Overend Gumey 银行破产所引发的恐慌)、1873 年、1884 年、1893 年和1907 年，如果愿意，也可以加上1920 年的紧缩时期。这些恐慌至少表明了它们之间的间隔并不相同，大体在10-14年，总的趋势是间隔时间明显地越来越长。我们将在下一节分析这种周期理论，探讨其可能具有的应用价值。

周期性

如果不考虑其他因素，就草率地把周期性理论作为实践的基础，那么它充其量只是一个有效的假说，一种与人性本身的特征息息相关的假说。繁荣将促使人们过于狂热，作为对这种行为后果的惩戒，随之而来的将是萧条。在绝对恐慌之后的黑暗岁月里，工人会为其得到的任何东西而感谢上帝，并从很微薄的工资中留出一部分节余，而资本也将满足于微薄的利润和短期的收益。正如美国大部分铁路公司在1893 年恐慌之后的机构重组一样，重新调整的时期总是不可避免。最近我们已经觉察到： 大多数人的收入超过了支出，货币变得很便宜，冒险的风气甚嚣尘上。我们从一个沉闷而安静的经济时期走入真正的经济活跃期，而后者又将逐渐演变成投机泛滥的美好时光，从而引发高利率、高工资和其他常见的经济症状。在经过一段时期的美好岁月之后，发展的链条已经到了它最脆弱的环节。类似1907 年的崩溃表明: 萧条将笼罩股票市场和大宗商品的市场，随之而来的是大范围的失业，储蓄银行的实际储蓄额通常会出现增长，但是高风险企业所需的资金是绝对无法得到的。

市场需要睛雨表

请再读一遍拜伦的诗，看看字里行间是否存在着某种暗示。诗歌中普遍存在着丰富的想象力，如果我们不能把这种想象力引入到对经济问题的思考中，那么对经济的讨论还有什么价值呢? 然而不幸的是，危机正是由于人类想象力的泛滥而造成的。我们所需要的是没有主观偏好的、客观公正的晴雨表一一价格指数和平均指数，它们会告诉我们，指数将走向哪里，我们能期待什么。因为最好、最公正、最冷酷无情的晴雨表，就是记录在证券交易所中的平均价格指数。这些指数所包括的内容不尽相同，但是道琼斯新闻机构三十多年来一直对此进行记录，并且从未间断过。

尽管阅读枯燥的指数本身常常会让乐观主义者和悲观主义者都感到不舒服，但却是一种卓有成效的方法。晴雨表预测到坏天气的来临时，天空中可能还一片乌云都没有。仅仅因为可怜的布朗夫人在后院种植的卷心菜将会被暴雨摧毁，你就带着一把斧子先去摧毁它，这样的思路和做法都是毫无助益的。我在过去的许多年中一直试图在报刊上讨论这些平均指数一一由已故的《华尔街日报》的创建者查尔斯·道提出的理论。或许现在评论分析价格运动的方法是如何地屡试不爽还为时过早，但是很多敢于质疑这种方法的人都可能会因为没有预测到布朗夫人的遭遇而产生深深的自责。

道氏理论

道氏理论非常简单。查尔斯· 道认为，在股票市场的发展过程中同时存在着三种走势。最主要的是基本走势，例如，开始于麦金利( McKinley) 重新当选为总统的1900 年并于1902 年9 月达到顶部的牛市;1901 年的北太平洋铁路公司股票抛售事件造成了著名的股市恐慌，而股市并未因此停止发展，只是稍作调整而已;形成于1919 年10 月的熊市，直到1921 年6 月至8 月间达到底部，结束了空头走势。

经验表明: 这种基本运动所经历的时间至少在一年以上，通常情况下时间还会更长一些。与此相伴随(或者说在此过程中)产生了道氏理论的次级折返走势一一在基本的熊市时期的剧烈反弹或者在基本的牛市时期的剧烈下跌。1901 年5 月9 日的股市暴跌就是后者的一个十分显著的例子。在这种次级折返走势中可能会出现以下情况:工业板块(与铁路板块分开来看)可能比铁路板块恢复上涨得更快;铁路板块也可能率先反弹; 20 种活跃的铁路股票和20 种工业股票分别作为一个整体，齐涨共跌或者交替上涨的情况也并非不可能发生。在1919 年10 月开始的漫长的熊市期间，铁路板块的成绩较差，与工业板块相比极不活跃，受到了投资者的冷落。这显然与它当时的所有权归政府所有，并取得了政府的担保有关。在客观上造成了投机活动无法涉足该领域，从而不能对理性的晴雨表造成影响。倘若一旦恢复市场化，它们势必会王者归来，重新获得昔日的荣光。

道式理论的影响

正如道氏所指出的那样，同时存在于市场中的基本走势和次级折返走势，自始至终都存在着基本的日常波动。这里必须要说明的是，对个股的投机买卖来说，平均指数具有一定的欺骗性二对于一个认真研究平均指数的投机者， 根据预测，他相信在1901 年5 月份肯定会发生次级折返走势。正是因为相信这一点，他决定卖空，那么在所有可以卖空的股票中他会选择北太平洋公司的股票吗?有些交易者正是这样做的，然而如果他能在损失了65 个基点之后成功买回平仓，那么他就已经算是非常走运的了。否则，后果不堪设想。

道氏理论在实践中发展出了很多全新的推论。其中一个已被证实的推论是: 两种指数会彼此相互印证。无论是在主要走势中，还是在次级折返走势中，它们总是彼此保持步调一致。对于平均指数的详细审视还得出这样一个结论，在某些时间段指数总会在狭小的区间内波动几周，比如工业指数很少运行在70 以下或74 以上;铁路指数则保持在73 到77之间运行。这在技术上被称作"画线区间" 。经验表明它预示着一定时期内的抛售或者囤积行为。当两种指数都上涨到画线区间的高位线时，这预示着强烈的牛市力量，可能是熊市中的次级折返走势即将展开，也可能像1921 年那样，当平均指数运行到高位线之后，走势演变成一个大牛市的开始， 一直持续到1922 年。

当然，如果两种平均指数都击穿低位线，那么这很明显是因为股票市场已经达到了气象学家所说的"饱和"状态。降雨会随之而来一一牛市中的次级折返走势，或者是一个基本下跌走势的开端，正如市场在1919 年10 月所表现的那样。

在1914 年最后一个股票交易日收盘之后，用来代表工业指数的成分股由12 只增加到20 只， 看来工业平均指数的平衡要被打乱了。尤其是投机客们在通用电气(General Electric , GE) 等股票上的投机行为使工业平均指数比铁路平均指数的波动要显眼得多。但是平均指数的研究者们对这20 只成分股重新加以研究，发现在以前的年份中，他们的波动几乎每天都和原来只有12 只成分股时的指数波动惊人地相似。

道琼斯平均指数标准

虽然有着无数的模仿者，道琼斯平均指数仍然是独一无二的标准。其他指标没有一个像道氏理论一样可以经受得住各种考验。非道氏方法的缺陷在于考虑了太多被表面相关性所迷惑的无关因素。例如在阅读平均指数时，把卖出的成交量因素和商业平均指数也考虑进去。这其实是完全没有必要的，因为平均指数显然已经将这些因素考虑在内，正如天气晴雨表早已把可能影响天气的每一个因素都考虑进去了一样。价格运动代表了华尔街对市场的综合看法，更为重要的是对市场未来的综合认知。

在华尔街，没有人是无所不知的上帝。据我所知，在亨利. H. 罗杰斯( Henry H. Rogers) 的时代曾出现过一种被称为"标准石油板块"(Standard Oil crowd) 的平均指数方法，它在许多年里对股票市场的预测一直是错误的。拥有"内部信息"是一回事，了解股票将如何据此运行则是另一回事。市场代表着我们每个人所了解、希望、相信和预期的每一件事， 而所有这一切又正如参议员多利弗( Dolliver) 在美国参议院发言时引用《华尔街日报》评论所说的那样，"最终都伴随着市场无情的判决而尘埃落定" 。

专家解读

究竟有没有经济周期? 如果有，它又是如何运行的?假如知道了各个大宗商品之间的周期，投资者能否在经济活动中做一个弄潮儿?这些问题我们都想知道答案。查尔斯· 道在一个世纪以前并没有给出一个确定的答案，如果非要有一个答案，本书的作者威廉·彼得· 汉密尔顿有一个接近真相的倾向性答案一一周期关乎人类本身的行为。所以在开篇讲到太阳黑子和经济周期的理论之时，他在很大程度上将其作为戏谑之言在引用。拜伦的诗歌讲的是人类历史的无数个轮回，从而引申出人类从事的经济生活的周期问题。所以，经济有周期，而且周期性和人类本身的活动息息相关。

繁荣、衰退、萧条和复苏，人类现在已经明确地给出了经济周期的四个阶段，甚至列出了每个阶段具体的政策或者股市表现。更有甚者，居然能够画出各种大宗商品的周期，这种以股票市场"藏宝图"身份而崭露头角的所谓内参资料正在大行其道。这一方面说明人类对自己行为的周期性知之甚少或者一无所知，另一方面说明人类对自己无法探究的现象天生具有愚蠢的基因，即愿意被欺骗。

那么我们能否根据A 股市场的走势，判定出中国现在的经济形势到底处于哪个阶段? "只缘身在此山中"的我们能不能跳出自身的局限性?读完本书，我们或许会有一个完整而客观的判断。无论读者对查尔斯·道曾犯过的一些错误有何种看法，或者对道从来没有系统地提出过自己的道氏理论有何种不满，羊是"道琼斯平均指数"这一伟大概念的提出，就足以让他流芳百世。打开财经频道，充斥耳边的都是x x 平均指数的报道。本章中也提到12 只样本股和后来的20 只样本股所编撰而成的平均指数，它们的走势居然惊人地相似。这就足以说明，平均指数这一概念的提出，和你有没有人为干涉参与更改成分股的数量和个数关系不大。因此，中国A 股市场的指数走势，针对坊间盛传的"沪深指数已经被劫持"的观点，我并不赞同。即使管理层将所有的成分股都换成自己心仪的、为实现既定方针而服务的股票，也不能左右平均指数的指示作用。

因此，译者认为任何慎忠明辨的人，都可以从A 股市场的走势中看到中国经济的真实走向。任何统计数据、社会舆论以及局部繁荣都不能掩盖整体经济形势的走向。事实就明摆在那里，股市晴雨表已经提前考虑了所有可能的因素。请你坚信这一点。

本章结论: 凡事皆有周期，平均指数预示经济形势。