第十九章 当投机变成投资

一位对投机和投资这两个领域有深切感悟的人，在看了这本书中的精彩部分之后说"你的文章讲的是投机性投资，而不是投机。"面对这种指责，笔者不得不为自己辩护。毕竟，我们很难划清楚投资与投机、投机与赌博之间的界限。如果有些人要讨论投机的问题，而且可能会引得一些原本对投机不闻不问的读者来尝试投机，对大众读者来说也许更有帮助。对那些可能曲解本书的读者来说，去讨论那种介于投资边缘的投机，而不是去讨论那种危险的、没用的、介于赌博边缘的投机可能危害性会更小。

奇妙的可能性

一个开了1000 美元保证金账户的普通人，潜意识里会经常算这样一笔账:如果他在一年内不能让那些钱翻倍，他就会很失望。如果他真能一直让本钱翻番并且稳步赚取利润，他将在不到25 年的时间内比现在的任何人都要富有，不过这样的假设真是太离谱。在现实社会中，用1000 美元开始投机的人要么失败了，要么就是在积累了一定的财富后，转去做投资风险较小的行业，从而成为一名投资者，而不是投机者。

企业管理

最理想、最成功的一种投机，或许是把投机视为资金管理的一种方式。随着现代商业发展趋向于大型企业，也就是某个人成为一个公司的唯一支配者的可能性更小了。对一个商业天才来说总有可能去获得商业管理的新思路或生产拥有惊人业绩的新产品，就像亨利·福特在汽车方面或沃尔伍思在商品销售方面的成功。相对而言，现在很少有公司能够完全通过生产所带来的资金积累而发展壮大，因此，即便是商业天才也很有可能发现自己迟早会成为公司股东们的雇员。有天赋的人也会处于管理位置，但他们是拿工资的，都或多或少在一定程度上受到他人的控制。然而，在个人资金的管理上，任何人都可以成为自己的主宰，充分运用商业判断，发挥主动精神。

人员、资源和金钱

一个企业的管理者能够做什么?他拥有人力、资源和金钱，对他们进行组织协调和操控，以期使企业可以因此盈利。如果一个企业想取得长期的成功，那么管理者必须做一些真正的公众服务，或者把资源最终变成对消费者更有用的形式，或者让它们更实用。如果把一个投机者看成企业的管理者，你将会发现他也控制着人力、资源和金钱。金钱是经营企业的起点，资源是买卖的证券，而人则是他所投资的公司的董事和经理。资源肯定不是在他予里转化的，但是他活跃的交易行为会使这些资源或多或少对保守的投资者更实用，他以同样的方式间接地影响着为他提供服务的人。即使是对于最大公司的高层董事会成员和执行官来说，他们的薪酬和任期，也要取决于对他们的证券感兴趣的投机者和投资者的满意程度。如果投机者有证据表明某一管理者不胜任，他虽然没权去"解雇" 管理层，但是他可以通过抛售公司的股票或索性不理它们来表示对管理层的不满。

投机像经营企业一样，也有一些不能被忽视的管理标准，因此，如果投机性投资者想要获得成功，制定一些能被理智遵循的规则是可行的。如果一个投机者盲目地遵从规则，他将永远不会成功。但总有例外，他必须在特定情况下敏锐地应用自己的智慧。不过，也许把前面18 章的内容总结一下，会更有用。

给投机性投资者的12 条规则如下:

◇持有的证券不要少于10 种，涵盖的行业至少为5种。

◇至少每半年就要重新评估一次手中所持有的股票。

◇至少把一半以上的资金放在能产生固定收益的证券上。

◇分析任何股票时把股息收益率列为最不重要的考虑因素。

◇迅速认赔，不要急于获利了结。

◇对于那些公司信息不易得或不定期报告公布时间不固定的证券，投入的资金永远不能超过25% 。

◇对于所谓的"内部消息" ，要像避开瘟疫一样远离。
       ◇勤于寻找事实，不要依赖于建议。

◇忽略那些死板的评估证券的公式。

◇当股价变高、利率增长、经济繁荣时，至少应把一半资金投放到短期债券中。

◇尽量不要借钱，除非股价下跌、利率低落或走低、经济不景气时再去借，而且要少借。

◇存储适当比例的可流动资金，以备任何时候购买前景看好的公司股票。

使偶然性最小化

上述的第一条规则给出了投资多样化的最低标准，投机和投资一样，需要把给定的资金分配到不同的股票上。对投机者来说，多样化给他们带来了几个重要结果，它将偶然因素所起的作用降到最低，允许发生偶然的判断错误，尽量减少未知因素的影响力。和人类活动的其他领域一样，偶然性在投机方面起着一定的作用。地震或其他所谓"上帝的杰作"会使周密的计划变成一个笑话，然而这些偶然因素对所有证券的影响程度不同，多样化投资可能是防范意外因素影响、保护证券的最好方法。判断错误同样不可避免，即使是最精明的投机者在根据自己手中的数据进行判断时得到错误结论的概率高达209毛-25% 。如果他把所有的资金投在某一证券上，而关于这只证券的结论又是错误的，他将会遭受严重损失。相反，如果一个投机者把他的资金分散到10 种不同的证券上，那么， 25% 的判断错误将不会带来什么严重影响。

在任何时候，影响单一证券的最重要因素都是那些不确定因素，甚至连公司总裁都不知道影响公司证券真正价值的全部原因。投机者必须准备充足的保证金以备不测，即使一些公司经常报道向身状况，也诚恳地就证券持有者和公众关注的事件提供完备的信息，投机者也应准备保证金。通过多样化的投资，那些影响单个债券的不确定因素就会互相抵消。由不确定因素引起的损失会在某种情况下被其他意想不到的丰厚盈利所弥补。

心理难题

建议投资者每年至少审视一次自己所持有的证券，寻找其中的薄弱点，这是一条常规性的建议。当然了，投机者一般对自己的证券表现出更大的关注。第二条规则的含义不仅仅是检查某些自己的承诺和利润得失清单，更意味着投机者应尽可能从旁观者的立场去分析这些承诺。投机者已经拿自己的资金冒了险，让他不动感情地考虑冒险这个行为，在心理上是一件很难做到的事，然而投机者要下定决心去这样做。例如，如果他有100 股某股票，当前价格是90 美元，他完全可以无视交易产生的费用，并且问自己这个问题"如果我有9000 美元现金去买股票，我是否应该选择一种股票，它比其他数千种股票对我更有用?"如果答案是彻底否定的，那么他应该把股票卖掉。在这个问题中，不管当初的买进成本是50 美元还是130 美元都没有任何差别。这是一个无关紧要的事实，尽管人们对它相当重视。

耐心确实很重要

上述的规则要求投机者的再分析行为每半年一次就好，无须更频繁，如果他这样做得太频繁，很可能养成致命的投资习惯，也就是经常换股。成功的投机者必备的最重要的素质就是耐心。对某一股票的市场来说，想要在任何程度上反映其所积累的价值，都需要花费几年的时间。投资南方铁路公司的股票，其普通股在两年内从25 美元涨到120美元，相当于工薪阶层20 年辛辛苦苦的收入。仔细分析就会发现，某一股票的价值要远远超过市场价格但要等到牛市形成和股利政策改变来提供必要的动力，市场才会反映出这种股票的真实价值。即使是在牛市，稳定的股票也会以令人沮丧的形式落后于市场进程几周或几个月。那些一直想有所作为的投资者通常就会在牛市期间将资金从一只股票转移到另一只股票上，但最后会发现这样赚到的钱要比只投资一直持有的精挑细选的几种股票赚到的钱少得多。

谨慎确实有必要

第三条规则包含持续性，至少把一半的资金投在会产生固定收益的证券上。为什么?原因是盈利证券要比非盈利债券的等级高。前者发生严重亏损的风险要远低于后者，但是获利的潜力通常也比较小。然而，投机者不要在经营中冒太大的风险，绝大部分时候，他应保持平静，知道自己的财产至少还有很大一部分是由投资证券组成的。投机者不是简单地要从证券中赚取利润，而是关注大部分证券内在的投资价值，这在很大程度上表明投机者应把大部分资金投向有收益的证券。

普通股票的四种类别

我们在这里要解释一下，第三条和第四条规则并不冲突。事实上，由于最好的股票往往利润最低，这两条规则是完全一致的，因为最好股票的股息通常也最低。如果购买者不需要从这笔资金中来赚生活费，那他根本就没有资格来做投机。在这种假设下，他想得到的股息就不是什么值得考虑的大问题了，他只要寻找自己股票市场价值上涨的时机就可以了。理论上讲一个人可以将他的普通股一一主要的投机工具一二分为四类，它们是：

(1) 分配股利的高级股票，这是对发展前景较好、实力比较大的公司的一种所有权这种股票通常以较低的利润出售。

(2) 分配股利的低级股票，由于它们的股利不确定，前景也充满未知数，因而有可能会带来利润比较高。

(3)无股利支付的股票，该公司的实力和收益能力方面有着明显进步，发展方向是成为支付股利级别的股票。

(4) 无股利支付的股票，没有任何迹象表明公司实力和收益能力提高，未来有可能会破产托管。

理论上讲， (1)类和(3) 类股票是可以买的，而另两种从其中一种股票立即获得回报的概率通常很低，另一种则为零。

检验一条理论

这种购买某一股票就一定会赚到钱的理论可以检验吗?我们要随机选很多种股票，把它们分为高利润群和低利润群，然后看它们在几年内的命运变化，以此来检验这个问题。为了达到这个目的，所有的工业普通股，按字母顺序从A 到G 在穆迪手册中列出十年内的报价都被用来调查这个理论。我们假设某位投机者在1913 年买进每一种股票，每种金额为1000 美元，其购买价是最高和最低报价的平均价。在这个价格下，收益是基于1913 年的现金股利计算的，并且这两组股票按照利率高于8%和利率低于6% 的标准来选购。在前一组中共有13 种股票满足要求，后者中有14 种。我们进一步假设以1922 年的平均价购买股票，尽管当年股市和商业萧条带来了购买股票的绝佳时机，在那年类似的时期，出售股票的时机也立即出现了。下面的表格表明了这样一个有趣的事实，低收益的股票不仅出售后显示了更高的利润，而且总的来说在整个购买阶段它们还显示了更大的资本回报(见表19-1 ) 。

表19-2 给出了每年的现金股息比率:

我们很容易就可以看出来哪一次购买更令人满意。

一个令人震惊的结果

在无股息的股票中，我们很难将那些训练有素的观察家认为有前景的股票和他们认为没有希望的股票区分开来。我们只能把这些股票作为一个整体来关注它们的命运到底如何。在这个群体里一共有27 只发行股票，以1913 年最高价和最低价的平均价格来计算的初始成本为26645.34 美元。当然，这些股票在1913 年时并没有股利回报，而在第二年，其中的三股就付股息了，其资本回报率为0. 8% 。1915 年股利收入上涨到1. 19% , 1916 年上涨到5.96% 。从那以后，股利迅速上涨到1922 年的最高点一一30.9% 。即便扣掉克兰造船公司在1922 年所分配特别高的股利后，资本回报率仍然高达18.9% ，并且在此阶段总的资本回报率也超过了购买时以股息为基础的股票收入额。假设1922 年这27种股票以最高价和最低价之间的平均价出售，那么其资本回报为56400美元，投资报酬率高达221% 。

这个数字高得如此惊人，以至于我们假设了最坏的情况重新做了调查。我们假设27 只股票都是以1921 年的最低价出售的，也就是一年中经济最萧条时期的价格。如果假设成真，那么一年中这27 种股票都达到最低价格的机会简直是百万分之一。我们进一步假设有两只股票在1921 年没有报价信息被记入总损失中。即便是在这种最不利的假设条件下，这些股票还能以47542. 75 美元的总值进行结算，即利润率为76.9% ，这个数字比付股息股票在该假设条件下的利润收入好得多。

股票的复利

对于这种结果的解释不言自明，无股利支付股票要比有股利支付股票更赚钱，低收益股票要比高收益股票赚钱。持有一家盈利能力良好公司的股票，会受惠于其股票复利高于银行存款利息的规则。回顾第十二章中讲到的雷明顿·兰德的损益表上面表明其净收入额为6040554 美元，其中只有2553457 美元来自股息。这就将大约350 万美元，即每股2.50 美元的普通股再次投资到企业，以便为普通股赢得更多的利润。

同样在这段时期，公司扣除债券利息前的收入等于该财政年度末全部有形资产的13% 以上。如果可以将13% 的每股2.50 美元普通股进行再投资，则在其他条件不变的情况下，第二年的每股收入将增加32 美分。照这个方法计算，如果这样持续五年那么每股收入理论上可增加60% 以上。

低收入股票通常是那些将很大一部分收入作为盈余的公司发行的，发展迅速公司的无股利支付股票从复利原则得到的好处更大。这个原则成为1929 年市场上普遍流传的一个信念，这个信念即人们不能花太多的钱去购买发展很快的公司的股票。这个原则听起来不错，做起来就没那么靠谱了。由于无股息股票的不断吸引，选择它们要比选择付股息股票困难得多。投资者中股票如果危害所有资本，甚至危害一大部分的资本，都是鲁莽之至。

利润无限

用来指导投机性投资者的第五条规则，似乎与每个证券交易者第一次进入经纪人公司后听到的一句谚语相矛盾，这句谚语就是"你的收入永远都不会很卑微" 。事实上，证券交易者只能通过赚取利润来避免最终的失败。他应该清楚地明白自己到底想干什么，他并不是在寻找需要为之支付个人所得税的到手利润，而是在等待手中资金最大的增值机会。如果在交易者操作过程中，他以一定利润卖出了一些证券，然后转向了其他证券。就此而言，获利了结只是附带发生的行为，根本目标应该是让投机资金尽量增值。

那么投机型投资者面对于中股票的市场价值所发生的变化，应该保持一种什么样的心态呢?投机者买进某一股票是因为他确信这个股票目前价值很低。他可能因为以下三种形式而赚到了钱: (1 )知道这个股票还有增值的可能; (2) 增加收益能力和资产; ( 3 )公司总的价格水平上升，其收益能力有目共睹。任何股票收益能力提高的背后都是完善管理下的必然结果。

  只要这种增长一直在进行，股东就没有理由中止自己的购买，除非他们深信股票价格总体上已经超过了它的真实价值。除了这种情况，投机型投资者出售手中股票的唯一理由可能就是这一股票的走势不好。股票的市场价格上升意味着当初买它的决定是正确的。相反，股票市场价格的下降往往会表明投机者的判断是错误的。当然，这也不是绝对的，某些情况下， 股东也会充分相信利润会慢慢到来，手中掌握的股票会度过熊市。如果他仅仅根据市场变化就做决定，那么股票的运度下降会促使他出售股票而不是让他相信股价会有上升。

信息重要性

第六条规则进一步强调了分析证券时"未知"因素的重要性。只要投机者的投机有很多未知因素，那么他就相当于是在赌博。他就要寻找一切办法将风险降到最低。要达到这个目的，投机者就必须掌握足够多的信息，时不时购买那些风险低的证券。有很多好的股票并不容易取得足够的资讯，但是购买它们往往可以赚到很多钱。如果收到的信息是喜人的，或者费尽周折可以得到很多信息，那么购买这一股票就是明智的，但是最好不要动用大笔资金用于某一种类型的发行证券上。

有时花点力气去获得更可靠的信息是值得的。比如，有一家规模中型的制造业公司每年报告它们的股东当年的经营情况，借此来简略公布自己的年度损益表。如果损益表若干年来都显示应收账款金额远超过企业规模，完全不成比例。这就意味着，该公司虽然有着良好的收益能力和股息记录外，股价是净即兑资产的一半，那么这些股票根本不便宜。一个报告员，同时也是股东之一参加了1926 年的年会，他和另一位费尽周折参加此次会议的管理层外的股东有幸查看了详细的损益表，发现到1925 年12 月31 日，超过2/3 的应收账款由美国国库的票据构成。尽管该公司的报表就容易取得的那部分来说反映出其股票的真正价值存在严重疑问，但这是一只真正被低估了价值的股票。

怀疑有理

愤世嫉俗的人往往没有那么多朋友，但是第七条规则中描述的怀疑态度却可以使得很多证券交易者们免受损失，华尔街聚集着很多轻信流言萤语的证券交易者，他们什么都相信。比如，某娱乐股票的价格在1930 年春季价格翻番时，投资商们都乐观地认为此次的收益能力将会比官方报表所显示的前6 个月的收益能力高50%之多。接下来4 个月的惊人下跌使整天出没于经纪人办公室的证券交易者们充分认识到，原来该公司距离破产仅有一步之遥。

自负在很大程度上导致了证券交易者愿意相信那些诸如联营、兼并和发掘商业机密等"绝对内线消息"的蛊惑，并最终成为受害者。一般的交易者认为，能得到这类机密咨询，证明自己胜过无知的大众。然而，如果他谦虚地认定自己可能是第一千个，而不是第一个或第二个听到这种乐观说法的人脱掉自负的外衣，可能会让他得到更多的回报。

但是对于第七条规则也有一个例外，在市场走势强劲时编造熊市谣育的人很可能是一个真正的救世主。这种内线消息很少，它要比那些在股市震荡的高峰期广泛流传的牛市宣传更值得怀疑。

每一个决定都要由自己做出

没有谁能够通过向他人征求意见而致富，这是第八条规则的基础。高明的专家可以为某企业的技术改造指明道路但他能做的也只有这些。企业的成败应由一个人的精力、个性、能力和决策力来决定。福特、洛克菲勒和摩根家族能住在他们选定的领域不是因为咨询"专家"的建议才取得成功的，而是最终靠自己做出决策。

令人尊敬的强西·戴普在一次访谈中，有位记者问到，他一生中犯下的最大错误是什么?戴普先生讲述了三个方面的错误。在财政，他的最大的错误就是，在吁时没有花1 万美元购买初期利率排在第六位的公司，后来该公司成了美国电话电报公司。尽管深深为风险投资所吸引，戴普先生仍一直犹豫不决，直到他询问了专家的意见。最后，他拜访了一个私人朋友一一西部电信联盟公司的总裁他无疑是比任何人都优秀的专家。总裁卡分真诚地告诉他电话是多么不切实际的东西，而西部联盟拥有一些更有前途的专利发明，但后来戴普先生亲眼看见了西部联盟成为美国电话电报公司的一个子公司。

这个教训是如此一目了然。让那些想成功投机的人去努力寻找事实吧，由于错误信息的存在和信息的局限性，即便是最聪明的投机者也可能会做出错误的论断;但要记住，最后必须自己决定什么时候买进什么时候卖出。

价格/收益比例

不明智地使用价值尺度是第九条规则所禁止的。由于一只股票的售价是上一年每股收益的一个固定倍数，或是按几年的预期收入出售，那么通常情况下证券交易者会考虑这只股票是否便宜或不便宜。宽泛地说，计算价格/收益比例是很有用的。如果某只股票以每股收益30 倍的价格出售，公司分配的股利是盈余的2/3 ，年度股利报酬率就是2% ，只有形势一片大好的前景才会证明这个价格是合理的。相比之下，某股票以每股收益6 倍的价格出售，分配的股利是盈余的1/3 ， 那么它的回报率要高于5.5% 。假设其他条件相同，后者通常会被认为是便宜的，而前者则昂贵。

对于某些特殊情况，比如某一股票以每股收益15 倍的价格出售，而另一个同行业的股票以10 倍的价格出售，我们就很难得出结论了。对1921 年的14 家最热门的上市工业公司股票记录进行的考查更验证了这一点。表19-3 包含了所有在1919 -1923 年每年都支付股息，所有在纽约股票交易中心挂牌、每年分配、1921 年成交量超过100 万股的工业公司普通股，表格给出了1921 年的高价和低价， 1920 年和1921 年的每股收益，以及基于1921 年收益和1920-1921 年收益的高低价格/收益比例。

从这个表格我们可以看到一些有趣的差别。1921 年斯蒂贝克的股票绝对要比钱德勒的便宜，前者的股票在接下来的五年里翻了一番还多。相反，钱德勒1926 年的高峰也仅仅只是超过了其1921 年的低谷期，而得克萨斯公司和得州太平洋公司就不存在这种情况。一系列事实显示，市场评估后者的价值时，比评估前者的价值正确。然而，高级投资股皇家荷兰壳牌公司在接下来的牛市中却无所作为，这让1921 年购买其股票的证券交易者大感失望，相反不起眼的泛美公司却给它的证券交易者带来了丰厚的利润。这样的例子可能会找到更多，它们足以证明具体针对某一股票时，价格收入比例可能没有任何意义。

折衷

第十条规则是对股市周期性变化的一种认知，也是对两种关于长期投机看法的一种让步。其中持一种看法的学者认为长期投机者应该按照股市的长期波动进行交易，要在熊市接近低谷时大量买进股票，然后在接下来的牛市即将达到最高峰时将股票全部出售，把所得的钱放在短期证券中，等待下一个牛市的买点。另外一派学者认为，人们应该购买稳定的普通股，并长期持有它们，直到某一前景很好的股票变得前景堪忧后再出售，继而转向其他有发展前景的股票。在这章以及前面几章中已经给出了这两种交易的理论实例，虽然案例中的股票都是随机挑选的，但其效果在这几年时间里还是令人满意的。最理想的方案可能就是这两种情况的折衷，虽然投机性投资者主要想购买那些会升值的股票，而不是对股市趋势本身有兴趣却也不能忽视牛市和熊市长期更替波动的趋势。当牛市势头减弱，并且很容易就能赚到钱的基础也开始垮掉，他就要考虑将手中的大笔股票出售了。如果这样做就不能说成本是证券无关紧要的因素。

避免过度交易

一般证券交易者容易犯的一个主要错误就是有过度交易的倾向，这与第十一条规则正好相反。证券分析师经过分析后就会很快发现管理完善的公司手中的现金很充足，其金额远超过日常营运所必要的程度，而且很少借钱，更不会让自己的信誉度受到侵害。投机性投资者可以根据这条优秀管理的原则进行风险投机银行会十分情愿借给他某一稳定并且销路好的股票75%-80% 的金额。而投机者如果因此而尽最大的限度借钱，那就非常愚蠢了。如果他真的这样做，股市只要有一小幅下跌，投机者的资本就岌岌可危，而且还会严重影响他对价值的判断。为了不犯这样的常识性错误精明的投机者只是偶尔才会借大笔的资金。显然，贷款最好的时机是在股市总的行情都处于低谷期时，然后股市的上涨会增加投机者的股本，提高他的地位。在牛市期间，这样的做法是明智的，将周期性清仓中的一些资金偿还贷款以提高其流动性，其余资金投放到短期债券中去。

选择购买某一有前景良好公司的股票，并长期持有会带来如此大的盈利可能，那么第十二条规则就应该成为每个投机型投资者操作规则的一部分。而关键的字眼是"有发展前景的公司" 。股权认购成为债券和优先股越来越受欢迎的一种附加条件。很多情况下它都会成为债券销售人员夸耀的热点，而它们赢得利润的机会却十分小。但如果公司的前景良好，精明的投机者会着眼于长远利润，尽力去购买尽可能完整的搭配组合。

一项有利可图的业余爱好

投资本身并不会给资金持有人带来什么严重的问题。储蓄银行及其同类机构、人寿保险政策、政府公债、大银行的信托部门都为那些寻求无风险投资的人，以及那些没有时间去管理其资金的公司管理者提供了解决方案。那些能抽出一定时间去管理个人财务的企业家会发现，投机型投资是让他与这个无时无刻不在进步的世界保持联系的一项有趣的事业，他们在投机中会对经济史产生极大的兴趣。通过运用这几章中讨论的原理，他会把这项事业变成一项有利可图，并且充满乐趣的业余爱好。