第十七章 未上市证券的交易

很多投资者和投机者说"我从不做场外交易"， 由此数千种有可能带来很好的投资或投机收益的证券就被排除在外。如果他们坚恃自己的立场，就可能完全忽略储蓄和保险类股票，以及很多健全的公用事业股，还有众多价值参差不齐的工业类股。在铺天盖地的指责谩骂声中，想将数量如此之大和种类如此之多的股票都选中，这将是一种很极端的策略。相反，聪明的投机者将会想去了解一些未上市证券的市场，了解场外交易与场内交易的区别所在。

准确的报价

上市与非上市证券交易的第一个也是最明显的区别在于：后者难以得到准确的报价。《华尔街日报》和纽约其他日报以及其他城市里的主要报纸每天都会完整地报出纽约证券交易所的成交量，这些报价经过精心编辑，准确率超过99% ，它们代表着股市上真实的公开交易。在这里买方和卖方都要受到各种各样条例的制约，以便维护投资者和交易者的利益，类似的报价在纽约证券交易所和其他股市交易所都可以轻易得到，并且同样很准确。

虚卖

很明显，在某一时间以某一价格出售某一股票对投机者来说意义深远。他知道自己会以什么样的价格购置某一股票，然后再以什么样的价格出售;而场外投机者则得不到关于价格的可靠信息。当然很多未上市股票就在波士顿、纽约和费城每周举办的拍卖会上被购买或出售，投机者可以了解到关于这些交易的记录。个别股票每隔一段不确定的期间才会发生交易，成交价格也未必代表真正的市场行情。在纽约证券交易所内严格的条例限制下，虚卖是不可能发生的，而且交易所的成员也绝对不允许在拍卖会主竞拍。虚卖是指某证券交易者为了建立市场行情，自己与自己进行的交易。交易者所持有的某种股票数量一旦累积到某种程度后，或许会在公开场合自行交易，让价格略高于实际价值，然后为其公开交易赢得一个公开记录，这样将有助于他分销自己的股票。出于不同的原因，许多一文不值的证券每年会在拍卖会中被抛售，以此来制造损失达到逃避所得税的目的。拍卖会上以某一价格售出的未上市股票绝对不会为某一以此价位或差不多价位出售的股票建立真正的销路。感兴趣的投机者应该确定该报价是否仅仅是单个竞拍者的报价还是许多想大笔购买证券的竞拍者的报价。

出价和要价中的错误

通常来说，我们只能得到未上市股票的出价和要价。金融中心的主要日报正准备每周或更短时间公布一次重要的未上市股票及债券的报价，这些报价是由专门从事"场外交易"的知名公司开出的。这些公司不是在每一笔交易上收取一定佣金的经纪人，而是利用自身资本进行交易的自营商，希望以最低价买进，最高价卖出，往来对象包括公众和同业。有时他们也为执行一笔订单而从客户那里收取一定的佣金，但这笔佣金只够支付交通费。基于这种因，他们理所当然会为出价和要价留出足够的差价空间，以保证可观的利润，并考虑到一些错误对利润的影响空间。公布出来的出价和要价有误差的另一个原因是，由于某公司可能在某一时刻并不知道当时股市中最低的出价和要价，所有这些误差导致的最终结果就是，投机者必须把已公布的出价和要价仅仅作为一种可以说明买进和卖出价格水平的概况。

选择场外经纪人

那些对未上市股票感兴趣的投机者自然会首先选择一个大致的行情价格，然后再选择一家公司来进行交易，这样做并非易事。法律上有句箴言，叫"客户自行负责"，这完全适用于未上市证券市场。投机者如果没有经过介绍，就贸然走进一家公司，他可能会以最高价格买进未上市股票，然后再以最低的价格卖出。如果他走了六七家公司，那么他的咨询或许会给股市带来灾难性的影响。即便是一笔10 股的单子，如果向多家公司询价，他也会感到该股票的出价很活跃，其得到的最差结果也就是和某一公司建立关系，然后老老实实地任人摆布。在与这样一个陌生的公司交易时，投机者当然会在第一次咨询时使用简单的办法来隐匿自己的身份，比如他想购买100 股某未上市股票，他可能会问对方可以以什么价位将手中的这一股票处理掉，老练的报价经纪人很可能会把卖价说得比第一笔报价高很多。

投机者更希望可以找到一家可靠的公司来合作，而不是在寻找交易公司进行合作时去相信那些天真而侥幸的谎言，因此他很可能让他的银行和几家经纪人公司推荐两三家他们认为最值得信赖的交易机构，在这些信息中最受推崇的那家公司，也许会赢得投机者最多的信心。在投机者做调查的过程中，他肯定会问这家公司信誉是否良好，除非被询问人与投机者关系密切，或者被问起的那家公司臭名昭著，否则他们的回答通常是很谨慎的，毫无价值。

如果投机者从事上市股票交易的地方也设有未上市证券部门，或许可以避免这方面选择的困难。很多证券交易多的主要会员公司为了方便客户，都设有这样的交易部门。就某一未上市股票而言，这种交易部门可能不像某些专业交易商那样接近市场，但在交易安排上，这些部门所处的地位至少胜过别的公司，一般来说，他们提供的服务是要收取佣金的。

总是存在的差额

那些习惯经营上市股票的投机者对未上市证券提出的主要异议，在于报价与售价之间的差额过大。事实上，这个差价并不过大，那些批评家没有意识到，即便对于上市股票来说，这种差额也是相对存在的。然而一般证券商会习惯性地根据上市股票的销售情况看报价，很少根据出价和要价的数据看报价。相反，只有在未发行股票上市的时候，他们才会经常关注出价和要价的数据却很少关注销售价格。然而，某一时刻，出价和要价的数值之间总是存在一定的差额，差额的大小与股票市场的活跃程度成反比。假设这种差额在像美国那样活跃的股票市场中只有0. 125 美元或0.25 美元，一只十分活跃的股票的报价比要价要低1. 5-2美元;如果某只股票每天只售出一两百股，差额可能就会达到4-5 美元;对于不频繁出售的大量上市股票，该差额可能是10 美元甚至20 美元。例如，在证券交易所的大厅里，诚信凤凰火灾保险公司的报价是65.625 美元，而其在证券交易大厅的要价为70 美元。一只未上市的哈特福德金融服务集团的股票，不通过交易所直接售给顾客的报价是74.50 美元，同时场外交易公司的要价很接近市场价格，为76.50 美元。

银行家的态度

投机者不愿意从事未上市股票的交易，另一个原因是这类股票作为银行贷款的抵押品，限制很多。那些接受证券作为抵押、向储户发放贷款的银行家主要是对抵押物的销路而不是质量感兴趣。他更喜欢那些高投机性的活跃上市股票，而不是那些销路不好、很难卖出的高投资性证券。而且对于银行家来说，他们可以立刻知道上市股票的报价，相比那些自己从来都没听说过的未上市股票，这样来确定他们的贷款是否安全要容易得多。拿起桌子上的《华尔街日报》来看看某一股票在股市交易所的实际成交价，要比找到1 只未上市股票的行情，再判断进出价的价差大概多少，确实容易多了。对于销路不好的未上市股票，负责任的银行家或许会感觉到有必要去考虑股票的内在价值，那么他将有必要进行冗长繁琐的调查。总之，向银行家申请活期贷款，而银行家绝对会选择上市股票作为抵押，这是人之常情。

"无情"经纪人的首选

如果说银行家更喜欢以上市股票作为抵押物，那经纪人也会有同样的偏好。经纪人为了给客户筹集资金，通常将他们的证券在银行进行抵押来获得一大部分必需的资金。如果他从客户那里接受的证券不能让他从银行那里拿到贷款，那么他就会立刻变得寸步难行，在这种情况下，他必须把他办公室内所有良好的可抵押证券交给银行，而他自己的大量资金也会被那些不被接受的证券所占用。股市的突然下跌会卷走他的大客户，并且使他们的账户无法动弹，那将是灾难性的。总的来说，进行保护金交易的投机者会发现，那些在询问自己情况时最"无情"、对作为抵押的证券销路要求最严格的经纪人通常是他们进行交易时最安全的经纪人，情况紧急时，这些经纪人不会向他们关闭大门。如果经纪人为了争取更多成交量，接受的保证金已经低到危险的程度，或是接受很差的抵押物，那这样的经纪人不是最保险的。

不透明交易

尽管未上市股票销路有明显缺陷，但事实上未上市证券在数量上要远远超过上市证券数量，这一事实足以引起投机者对该领域的重视。没有产生足够重视的投机者将错过大笔的廉价证券。此外，基本上所有最好的可交易技资股票和最好的投机股票，在股票交易所外都能找到它们自己的市场。场外交易的不透明对于机警的投机者来说是一件好事，某些股票常常以离谱的低价出售，仅仅是因为没有人知道这些股票。当投机者发现了这种情况下的股票后，他们并不需要知道该股票行情的整体走势，也不用去预见该公司未来的收入情况。如果股票价格以刚好低于根据该公司盈利情况和地位而定的价格出售，并且该公司近期收益能力不会恶化，投机者就会相信肯定会有其他证券交易者发现这只股票，那时这只股票将会涨到一个合理的价位。在未上市股票的市场变动常常在股票交易所进行的交易之前出现大部分在牛市中赚到的钱都来自于这种历史的股票，这部分钱通常在股票上市之前就已经被赚取。

金融机构的股票

或许对我们来说，最安全的投机股票就是金融机构发行的股票了，这类股票只能在股票交易所外买到。随着美国财富和人口的不断增长，银行和保险公司得到了更迅速的发展。随着物质文明的进步，社会金融组织变得越来越复杂，而这些机构所提供的服务也变得越来越不可或缺。因此，从长远来看，某些大型的银行和保险公司的股票肯定会在数量上有所增加。目光长远的投资者会购买这些机构的股票，然后一直持有，几年后他可以获得丰厚的利润。从普通意义上讲，这样做根本算不上是股市投机行为，但是那些想更快获得利润的证券交易者会对自己可以知道预期利润能否迅速实现而感到满足；对于那些更看重近期利益的人来说，如果证券交易者购买的股票预期利润并没有迅速实现，那么他会知道自己在进行稳定投资，只是利润被延迟了而已。

银行业不是一般的行业

像选择其他股票一样，对于银行和保险公司的股票感兴趣的投机者，无疑会理智地选择它们的股票。就拿银行业来说，表面上看其业务非常的简单，一方面银行家以2%或更低的利息储蓄存款，然后以4%-6% 的利息贷给客户。如果给出银行的资本总额和存款总额，我们通过简单的算术就可以得到银行的盈利情况。正如事实所显示的那样，银行业务的执行与其他业务一样，形式并不是一成不变的。假设给定两家银行相同的资本、相同的盈余和相同的存款额，那么其中一家的盈利可能会远大于另一家，其股票价格也同样高得多。

银行的财务报表

和其他企业的财务报表相比，银行财务报表不同于其他类型的企业的财务报表，银行的主要项目都是用金钱或者金钱等价物来衡量的。下面一个财务报表来自一家实力雄厚的国家银行(见表17-1) 。

现金等同于现金

在上述报表中，除了两个特例项目之外，所有的项目都代表现金或者现金贷款。这两个特例一个是"银行"，它是一种价格波动比较大的长期投资。另一个特例就是"其他债券和证券"，当然债券只不过是一种长期的现金贷款，然而股票，却不能保证其持有者在一个固定的时间内得到预期的利润。在负债表一侧，除了"资本"、"盈余"和"未分配利润"这三个净值外，所有的项目都代表着银行根据客户需求或确定日期的欠款，资本项代表着股东在银行的股本。在银行报表中，"公积金"通常是一个整数，代表着以一定贴现出售股票和从未分配利润拨出的基金，这些基金同资本本身一样重要。另一方面，未分配利润代表着还没有被分配的累计收入或额外盈余。

储户的分析

我们已经注意到，从储户的角度来讲，财务报表展示的是公司的实力。相关的分析很简单。除了取决于负债数量的承兑汇票以外，银行的负债不足6300 万美元，其中的一大部分通常不属于即期票据，而是在指定的日期支付的债务。为偿还这些债务，银行在自己的保险柜中或在其他银行存有超过1750 万美元的现金，还有不到950 万美元的政府公债，这些公债可以在短期内卖掉变成现金，也可以在联邦储备银行作为抵押。这里还有总额为2700 万美元的意外应急提款，这相当于银行43% 的负债。另外，在这些贷款和贴现项目中还有未知的一部分，包括由证券交易所担保的短期贷款和见票即付票据。另一个大的部分是可向联邦储备银行重贴现的贷款组成。因为该银行的大部分存款客户同时也借款人，而且借款额总是高于存款额，由此我们就可以知道专家银行在申报这张报表当天，处于难以动摇的地位。

从持股人的角度讲，这个财务报表也有一个很大的优点。盈余与未分配利润达到了未上市股票的两倍以上，使股票的账面价值超过了320美元/股。存款的数目相当于净值的6.4 倍，如果我们假设银行可以以4%的平均利息放出贷款，支付给存款的利息为2% ，那么毛利率就是净值的4% ，再加上两个利率间的差价或2% 的存款利率。由于存款额是净值的6.4 倍，那么总净值收入应该占存款的16.8% ，再用这个数字乘以3.2 ，就得到了总收入，理论上讲这个数值应该是53.8% ，这里包含了银行的损失、税费和经营费用。那么让我们进一步假设，这些需要用到1. 5% 的资产。把它从总收入中扣除后就会得到35.6% 的资产，按票面价值计算，股票净收益为18.2% 。所有的银行都可以进行这样的计算。

银行广阔的活动范围

任何这样纯理论的计算都会在很大程度上受到管理因素的影响。损失和费用的比率在不同的银行中差别很大，总收入与总资产的比率也是这样。在大型的现代银行里存、贷款类型可能会涉及多个方面。银行可能设有外汇部，为其顾客买卖外汇;可能有委托部，负责担任遗产的执行人和信托人;可能有公司信托部，为公司债券下持有债券的所有者代管财物;可能有过户部，负责处理公司账册的转让和发放红利给公司客户;也可能有债券部以及其他部门。也许还会有一个证券子公司，经营债券保险以及类似的活动。一家商业银行在拥有这些部门后，通常并不具备作为一家银行应有的收益能力，而只能眼睁睁地看着全方位跨入其他领域的银行在赚钱。

银行的财务报表并没有什么值得我们分析的地方。主要资产、贷款和贴现几乎在任何情况下都是99.9%等同于现金，或在很大程度上它是由贷款者由于某种财政困难而被冻结的贷款所组成。在报表里，分析人找不到贷款和贴现金额，一般来说他可以假定一家大银行的贷款状况良好。这种报表在类似于1907 年和1921 年这样的年份里也许不会100%准确，但也足以用来满足实际需要了。

确定账面价值

在分析一个银行报表时，投机者首先要确定其股票的账面价值。通常股票售价将高于账面价值。接下来投机者就会通过对比连续几年的报表，找出它的存款增长情况，看看这家银行是不是比其主要竞争对手发展得更迅速或更缓慢。然后他会比较连续报表中的未分配利润项，未分配利润的增长和盈余加上已支付的股息分红就等于此期间的净收入。投机者自然希望购买有实力的银行的股票，这样的银行发展迅速、规模庞大、盈利能力强并且股价能持续上升。

有的时候将资产负债表进行比较不能显示银行的全部收入。纽约和其他城市的主要银行均有其联营证券，比如国家都市公司、担保公司和证券猎头公司，这三家公司的主要业务是把债券与股票销售给投资大众。我们可以通过比较连续报表(在此期间只要不出现兼并现象)来确定银行的总收入情况，但是我们通常得不到联营股票的收入情况。在牛市中，这种隐含资产和隐含收入通常会吸引那些抱有投机心理的买方。

火灾保险公司

银行在特殊的时候欠其储户钱的数额是固定的，但火险公司在大多时候都承担着几乎是它全部资金好几倍的潜在负债。它们永远都不知道究竟何时就要将这笔负债中的相当一部分兑现。然而通过分散风险，不在同一社区内承揽过多的保险业务、不在同一条大街为过多的房屋作保，或者是太多同种类财产，只将任何一项财产的一小部分用来承担某一受保财产的风险，这样火灾保险公司就分散了大量的风险。其业务看起来像一项大规模的赌博，实际上大的火灾保险公司是最安全的投资工具。它们通过两种方式盈利: 一种收取的保险金应大于潜在的损失赔偿和经营费用，由此获得保险利润。另一种，它们随时将手巾的大笔保险金和自己的资金以及盈余大量技资到股票和债券中。如果这些投资做得好，则会带来利息、股利和资本溢价。持有的债券每年都会重新评估，并对盈余做相应调整。管理完善的公司可以从该项投资中获得稳定的可观收益。

下面的报表显示的是某家大型火灾保险公司连续两年在7 月1 日进行总结的经营情况(见表17-2) 。

一些学术性问题

对于这些资产负债表中的不同项目来说大部分的意义还是比较清楚的。"债券和抵押贷款"代表代理商手中并没有汇给公司的保险金。在资产负债表上的"调整费用"表示已向公司报告的在火灾中的受保财产和损失，但在制作资产负债表这一天还没有结算。对于外行人来说，最神秘的项目便是"预收保险费"。很明显，如果公司并不是真的
欠投保人亿万美元资金，这笔资金可以用来支付受损的受保财产。这仅仅是一项视情况而定的负债，而且只有一小部分才可能会变为可见的实际负债。然而，公司确实欠投保人一定数目的资金，当他们取消投保时就要收回这笔钱。如果某一建筑物投保一年，保值是3600 美元，在资产负债表上将时间取样为30 天，公司只赚取上述保费的十二分之一或者300 美元的保金。余额就会出现在资产负债表中"预收保险费"的负债栏里。

公司的业务量可以通过"预收保险费"储备的多少来判断。当两个公司合并时，收购者通常愿意花大笔的钱为并购事宜投保。保险公司股票的账面价值为资本加上盈余的总和，然后除以上市股数。公司流动资产的价值为账面价值加上40% (相当准确的经验值)的"预收保险费" 。类似地，在计算收入时按照惯例应加上此期间的已分配红利、盈
余增加和"预收保险费"的40% 。公司的报表显示该公司将资本的24%作为红利分给股东，将资本的26.5%加到盈余上。"预收保险费"的40%则等于资本的15.6%加到收入中，这样在扣除300 万美元的证券贬值储备金后，其总收益占总资本的66.1% 。

官方报告

火灾保险公司必须向各州的保险机构负责人提供详尽的报告，因此投机者可以确认他所感兴趣的公司是否在一年内有承保盈利或亏损。许多公司在保险业务领域不仅没赚到钱，反而持续亏损，但管理完善的公司会在长期的经营中盈利。投机者还可看到公司的业务量是在稳步提升，还是维持原状，或者是有所倒退。他可以将证券价值与它们的成本进行比较，并得到一些关于管理层在其重要经营项目上的管理能力的启示。保险公司股票在这三方面的良好表现，对投机者也会有很大的吸引力。

确定人寿保险的负债

人寿保险对投保人的负债与火灾保险对投保人的负债是不同的，前者可以根据死亡人数表准确计算出负债。公司可以通过死亡人数表算出盈利率，并且可通过体检结果来选择它们的风险，那么在这种情况下投保人储备金中还会出现隐含盈余。该数额或许可以达到储备金的10% 。人寿保险公司股票的流动价值以及公司收入和火险公司的计算方法大多是一样的，唯一不同的是人寿保险公司是根据准备金的40%计算的。人寿保险的业务要比火灾保险业务安全得多，它持续增长并呈现稳定上升的态势。对投机者与投资者来说，唯一遗憾的地方就是可供选择的人寿保险股票的种类很少。

金融机构的股票在未上市股票中成了最优先股。在场外交易市场中，也有成百上千的工业股和公用事业股值得聪明的投机者给予关注。