第七章 投机的生命线

贷款是投机的生命线，不贷款也可以技机但如果贷款则可以扩大投机规模，如果用借来的钱投机成功的话，那么带来的利润会更大。因此金融市场的状况是技机操作的重要考量因素和背景，即使对那些不贷款的投机者也非常重要。

我们通过简单的数学运算就可以证明借钱可以大大提高成功投机所带来的利润。假设某证券交易者以每股100 美元的价钱买了100 股某股票，其中他仅仅花了自己2000 美元，其余的8000 美元都是借来的。如果以125 美元的单价将股票卖掉，不考虑佣金和利息的话，他将会赚到2500 美元，或者说他的资本回报率是125% 。如果他是一位有多少现金就买多少股票的人，那他手中的2000 美元一次最多只能买20 股，而这笔资本的回报率也就只有可怜的25% 。

金字塔式交易

下面我们对上述的假设稍微改变一下，先假设购买的股票从100 美元上涨到200 美元，再假设该证券交易者在股价上涨的过程中，继续融资购买股票，以便使他的股本不会超过市场价的20% 。根据这种假设，当股价涨到125 美元时，他再兵进80 股，这样他手中的股票就达到180股，按当时市场价算，其总值为22500 美元，他的欠款金额为18000美元。当股价涨到150 美元时，他可以再贷18000 美元买120 股。这样他手中的股票数就达到了300 股总值45000 美元而他的欠款金额为36000 美元。在股价涨到175 美元时，他可以再贷24500 美元买140 股，于是他持有的股票价值增加到77000 美元，这时他的欠款总额为60500美元。等股价最终涨到200 美元时他可以将于中总值88000 美元的440 股全部卖掉。还清贷款后，他还剩27500 美元，资本回报率为1275%。如果他贷款，每次都多买股息为10% 的股票，那么他的资本回收率更会大得惊人。

当保证金业务员忙起来时

毫无疑问，这种金字塔式的购买过程在实际操作中永远都不可能达到上述那么好的效果。经纪人很乐意以20% 的保证金与他们的客户做生意，但那并不意味着证券交易者可以在所有的股票下跌不足股本20% 的波动中毫无风险，那将意味着他要保证20% 以上的利润率。一旦股票的下跌率超过了股本的20% ，经纪人就会索要更高的保证金，否则他就会卖掉其客户的部分或者是全部股票以保全自己。经纪人必须这样做，对其他客户才算公平，因为这些客户是依赖经纪人充足的资金来保护其账户的。有经验的证券交易者会去选择那些坚持索要足够保证金的经纪人，而不是那些在保证金上比较大度的经纪人。

现在我们假设以金字塔式购买的证券交易者在股价上涨15 美元，即涨到150美元时才开始购买，那么他的300 股股票的总值就是40500美元，而不是50000 美元。他的股本只有4500 美元，如果他没有能力，也不愿意再拿出一笔现金，那么经纪人就要将其股份中的150 股卖掉以保证股本不足借款额的20% 。这样稍大点的股价下跌就会让他蒙受巨大损失，这种现象经常发生在那均保证金交易商身上。他会在牛市时一直买股票，结果却在股市下跌或是标志着牛市结束的第一个股价暴跌中损失巨大。

银行剩余资金的出口

某些证券交易者不还贷款的事实，不足以成为反对信用交易在股市投机的理由。对于那些借贷适度的证券交易者来说，贷款依然是一种很有用的工具。为购买上市股票和债券贷款也是银行、公司和富豪们的重要融资渠道。纽约银行界这种放贷经常高达70 亿美元之多，这些钱一部分是属于银行自己的资金一部分是代境内往来银行和其他人账户放出去的，从其他人账户发放贷款是一种新近发展出来的贷款形式。其他的贷方则主要包括公司、投资信托人以及一些拥有大笔闲置资金的富豪。这些贷款大多是以活期形式根据需要发放的，实际上因经纪人的需求不同，每天的贷款金额也不一样。比如，堪萨斯州的美国国家银行会把闲置资金转运到位于纽约的异地银行，当活期贷款放出去，然后从中收取3%-6% 的资本回报，并且确保利息能一经通知，就能在24 小时内到账。这种贷款不仅是闲置资金的一种流动形式，而且实际上也没有什么风险。1929 年，经纪人的贷款经历了严峻的考验，但后来所有30亿美元的贷款都在几个星期内归还了，没有一笔延期，也没有受到一点损失。

贷款除了可以使投机者以相同的资本买到2~5 倍数量的股票，由此为他们带来利润外，还可使他们获取另一种利润。譬如在萧条时期，某出售中的股票季股息率为8% ，而银行贷款利率为5% ，那么即便股票价格一分不涨，证券交易者也可以从中获取大笔资本回报金。假设该股出售价格为100 美元股利为8%，证券交易者以5% 的利率向银行贷款7000 美元来购买100 股该股票，那么他的股利为每年800 美元，从他的账单上扣除350 美元的银行贷款利息，余下的就是他的净收入，收入额达450 美元；或以3000 美元为股本计算，其资本回报率为15% 。

金融市场控制着股票市场吗

因为贷款利率和个别投机者获利能力之间存在显著的关系，于是相关研究者就得出这样一条理论：金融市场直接控制着股票市场。大家通常认为低贷款利率促进股价上涨，高贷款利率促使股价下降。研究这个主题的两位作者欧文斯和哈代在他们的著作《利息率和股票投机》中，把这种传统理论归纳为"短期利率波动是影响投机股价和股票成交量的主要原因"。 这项研究的结论是"没有任何证据能够从任何意义上证明金融市场是带动股价上涨下跌的决定性因素。" 

股票会如何发展

在投机者贷款购买股票所能得到的利润当中，有一种直接取决于投机者收到的股息和他需要为贷款支付的利息。我们有理由相信，投机者在追求这方面的利润时绝对要看金融市场的状况而定如果贷款利率涨到一定程度，证券交易者得到的股息要比他需要支付的贷款利息还少，那么显然他应从股市中退出。问题是这种形式的投机到底发展到了什么程度。很少有哪个证券交易者愿意以5% 的利率去贷款，然后以面值价格购入股利率为8% 的股票这种方式来赚取利润。除非证券交易者还相信股价有上升的可能性，否则他是不会去买股票的。相反，就像1929 年夏天那样，成千上万的证券交易者相信股价会上升，即使贷款利息高达10%，他们也义无反顾地贷款投机。但当股利收益超过利息支出时，投机者对股票能支撑股价的信心比较坚强，利息支出超过收益时，投机者对自己的看法会失去信心。如果股票价格的上涨带来的收入不足以付清新一笔贷款的利息，或者是贷款利息上涨到超过股息收入时，证券交易者的信心就会被动摇。如果有迹象表明股市将要下跌，那么不明智的投机者就要考虑出售股票了。在最后的分析中，不明智的证券交易者出售其股票是与牛市的结束有着很大关系的。

是因果关系还是纯属巧合

利率波动到底会不会引起股价水平的波动?这个问题对经济理论学家有何意义，股票投机者并不关心。利率的波动到底会不会引起股价在不同水平上的波动，答案可能是否定的。或许金融市场不会"导致"债券价格的变动，但如果在过去有证据显示贷款利率的上升总是在股价下降之前发生，贷款利率下降又意味着股价的上涨，那么研究金融市场对于股票投机者来说就比较重要了。

季节性变化

现在我们有必要解释那两位专业的统计学家爱用的两个名词了，即"季节变化"和"长期趋势" 。前者的意思不言自明，每个家庭妇女都熟知鲜鸡蛋的季节性变化，餐桌对鲜鸡蛋的需要是一成不变的，而母鸡不会在意人类在这方面的需求，随着季节的变化，它们的产蛋能力也会发生变化，因此，鸡蛋的价格也会随之发生变化。刚开始并不容易看出金融市场的季节性变化也是很自然的，然而，银行家们深知贷款利率常常在夏末秋初的时候上涨，并在每年的最后一个季度达到最高峰，然后在来年的1 月份陡然下跌。因此企业家喜欢在那时还债以便尽量让他们的年度报表看起来体面一些。每年早春都会有季节性的上涨，并在3 月份终止，接下来就是下跌，一直达到6 月份的最低点。

联邦储备系统的影响

以前贷款利率的季节性变化比现在要明显键多。美国在建立联邦储备系统之前，美国货币体系完全没有弹性。美国货币包括黄金、辅币、根据黄金白银存量发行的票券美元钞券一一包含美钞和由某些政府公债加足担保的银行债券。只有在黄金被开采铸造以后贷款才可以扩大金额。根据法律条款规定，银行要保证最低的贷款储备，因而其信贷必然缺乏弹性。在那种体制下，每隔15~20年，银行就会暴露出用以扩展商业的贷款不足的问题这为银行带来了恐慌贷款利率也一点点被人们淡忘。如今现存的12个联邦储备区银行有权向它们的成员银行发行联邦储备钞票，这些银行必须将这些钞票作为抵押来向它们的客户允诺或承担政府债券。通过这种方式，银行提供了灵活的贷款方式来满足美国不稳定的商业需求。一旦经济过度繁荣，那么银行就会通过向借记银行增加再贴现率，从而在一定程度上停止这种过度的扩张。这不仅是通过增加成本制止投机贷款，对经济发展态势也有着显著作用。总而言之，由于我们的货币将会扩大发行并且和经济需要联动，理论上看，贷款利率不应该有季节变化，而实际上贷款利率仍然有季节性差异，幅度大约为1913年前这种变动的一半。

"长期趋势"是指不受季节因素影响的长期发展趋势。举个例子，将鸡蛋的产量按月汇编，其中的数据不仅显现出季节性的波动，而且还显示数年内，产量随着母鸡数量的增加、孵化和饲养水平的提高而逐渐增加。在绘制商业统计图时，我们要考虑季节性变化和长期趋势，以便表明事实的真正意义。当然也有很多未受影响的数据。在金融市场中不存在可以看见的长期趋势。

活期贷款利率

从表面上看，谈到投机者最开心的利率，他们立刻想到的是纽约股市经纪人活期贷款的利率了。但事实上，这种活期贷款的利率是一种很不稳定的利率，它随着不同的市场形势每天都在不断变化。大体而言，经纪人60~90 天抵押贷款的利率仍然是金融市场状况的良好参数。而作为显示金融市场状况的最重要贷款的参数却不是这些利率，而是在60~90 天内日趋成熟的主流交易贷款利率。生产商和商人的钞票在经纪人手中折价后再卖给银行，作为闲置资金来供应商业本票。出售钞票的利率反映了大笔金额的贷方成本和良好信誉。银行承兑汇票即由信誉良好的银行开具并承兑的远期支付汇票，通常与该银行往来客户有关联，是一种流动性很强的短期投资方式，票据贴现率因而成为金融市场的另一个参考指标。可是就我们目前讨论的运用而言，商业本票利率可能最受重视。

相关性

现在我们应该弄清楚利率和股票价格到底有没有联系了。前文提到欧文斯和哈代在这个话题上已经做了详尽研究，他们的结论是"股票价格与利率之间的关系不是随机的" 。通过运用一个被称为"皮尔逊相关法"的深奥数学概念，我们可以从统计学上衡量这两个波动指数的相关程度。如果它们的变动完全同步该系数就是1。如果没有任何关系，该系数就为0。如果某时间数列与另一时间数列之间存在关联，但这种关联落后特定一段时间，相关性的高低也可以检定。他们发现了利率和股价存在着很小程度的相关性，如果利率落后股价9~12个月，就会出现一个大相关。简单地说，这意味着"利率的代表性的上涨后的6~9个月就会出现股票价格的下跌，反之则反是" 。

当股价下跌之时

我们希望利用利率和股价高度相关的事实，找出某种最好的方法预测股市波动; 就这方面来说，必须假设某一偶然关联将会很有帮助，而欧文斯和哈代却恰恰相反。贷款利率和债券价格之间的关系为众人所接受，我们以商业萧条为起点描绘出商业循环。商业大萧条之后往往随之而来的就是随着商业活动的滞缓和贷款需求的减少而导致的利率下降，股价在商业活动高峰之前一点或之后一点开始下跌。股价的下跌、商业活动的滞缓都大大打击了投资者和投机者的信心，而且他们中很多人的资金都缩水了。盲目乐观的企业家不得不卖掉手中的部分股票以便在紧缩的存货价值和潜在的债务损失面前保证他们的流动资金。那些沉迷牛市而滞留过久的技机客，大多已经被元情的市场淘汰出局了。

寻找廉价股的证券交易者

在这样的一个时机里，总会有一些携有流动资金的精明投机者，即使在商业发展步伐缓慢时，他们的资金依旧在一点点积累。持有资金的投资者和投机者现在发现他们可以购买稳定的投资、债券和高级股票，以便收取诱人的资本回报。随着债券价格和贷款利率的下降，利润的吸引力成倍增加。如果说当金融市场贷款利率为5% 时，以100 美元购入股利率为7% 的股票，是一笔好买卖的话，那么在金融市场贷款利率为4.5%~5% 时以90 美元购买就更好了。因此好的股票往往在经济萧条的初期就慢慢积聚力量并会在不久后终止萧条的状况。由于在股价低谷期就相信自己会盈利，证券商会首选最优级债券，也正是这个原因，债券价格才往往先于股票价格上涨。同样，投资股票在更多的投机股票发行后开始下跌。

不断增加的商业利润

在经济低迷期间，各行业利润达到最低甚至为零，购买债券的证券商刚开始不去考虑商业的利润和股息。他们关心的是像美国电话电报公司、通用电气和艾奇逊铁路局这样的公司有多大的可能会继续付股息。对这些股票的投资最终使它们停止了下降的走势，而且贷款利率的进一步下降使购买股票变得更加有吸引力。于是对那些密切观察股市行情的人来说，情况变得很明显，除了某些股票或联营股票偶尔会出现清算外，还没有任何大的迹象表明股价会跌下去。股市的稳定更激发了证券交易者的信心，不久后牛市出现。

接下来，经济开始复苏，某些行业的复苏时间比其他行业早一些。除了通过稳定股息可以赚到大笔钱的吸引力外，股息随着其商业利润的增加也在增加，这也同样有着很大的吸引力。某些领域的大公司月报表和季报表为那些主要城市金融区流传的关于"建设性"的股利政策的传言提供了根据，这些传言大多是由经纪人通过电报发出或是刊登在报纸金融版面上的。以前商业萧条期间公众普遍缺乏信心的状况，现在取而代之的是健康人的自然乐观。股市逐渐繁荣是经纪人最好的广告，新老客户为牛市所吸引，开始收获由股市繁荣带来的利润。

牛市自我毁灭

对于这种上涨本身进行的股票投机最终会终止贷款利率下降的走势，这样牛市的基础就被破坏了。接下来的经济复苏使人们对金钱的需求量增加，贷款利率也就随之增长。金融市场现在已经不是促进证券价格上升的主要因素。随着经济繁荣，资本回报渐渐增多，股利上涨的希望得以实现，抵消了不断提高的投机成本。此外，证券价格突飞猛进的上涨势头已经获得了巨大的动力，需要强大的制动力量才能使其停下来。一般股市的某一波动时间会持续足够长的时间，以至于那些业余的投机者都忘了将会有相反的波动产生。贷款利率一定程度的上涨对牛市的终止是必要的。

最终，我们在前面一直描述的牛市达到了这样一个点位，此时出售股票获得的利润只有股价开始上涨时的一半或三分之二。考虑到实际股息和贷款利率，好像这只股票并不算便宜。那些渴望购买股票的证券交易者不会在接下来股利上涨的几个月里购买股票并且很多时候也不会再去想未来十年它会有多繁荣。这里有两个陷阱，即使是对聪明的证券交易者也同样危险。

第一，证券交易者看到了某些财团发行的股票价格一一比如，1916年发战争财的股票，以及1929年的公用事业股票一一已经远远超过了他们认为肯定会赚到钱的价格，以至于在股价下跌的前夕，他们可能还会动心去购买股票，殊不知这些股票已经不再适用正常的价值评估基准。

第二，由于股市缺少资助或是出于其他原因，这些股票的价格没有跟上整个股市的涨势他们可能因此产生一种幻觉，以为直到他们赚到大钱股价才会停止上涨。

如果贷款利率随着商人和生产商对资金需求的增加而增加，那么通过贷款购买证券、投机股票所带来的收入就会迅速变得无利可图。很多情况下，企业家出售他们手中的债券以便得到更多的资金来做更大的生意，当然，精明的投机者也会将那些没有什么发展前景的股票卖掉。一旦这样，股市可能就会开始迅速下跌。就像投机者要在涨盘时以金字塔式购买一样，股市下跌时也要一点点出售。他们的利润空间随着价格的下降而耗尽，经纪人慢慢地把所有的股票都卖掉。被迫出售使股价继续下降，其他投机者的保证金利润也在继续减少。这个过程一直发展到股息刚好再次高于成本接着那些准备好了现金来再次寻找廉价股的证券交易者就会将其买走。

证券价格的大范围波动可能会与贷款利率的适当波动一起发生，这并不会破坏两者之间存在相关性的理论。如果牛市发展足够长，带来的利润已经非常低，即使股票价格不会严重紧缩，那么股票也无利可图了。类似地，如果股价跌到足够低，即使货币市场高达8% 的贷款利率只是略微走软，也会促成股市回升。

哈佛指数

股票价格和贷款利率关系图，足以清楚表明两者之间的关系。几年前，哈佛经济协会的经济学家和统计学家通过仔细研究这些数据发现，主要商业本票的利率依每月情况而做出适当调整，每月以平均1.25% 的上涨率从某一低点上涨，这往往就是出售股票的大好时机。反之，从某一高峰开始每月以1.25% 比率下跌就预示着购买股票的最好时机，这里我们得到了预测股市变动的重要规律。这个规律并不绝对可靠，也不会总是奏效，但是当与其他指数联系起来看时，就会成为重要的投机工具。

短期贷款和债券收益率

在货币市场的各种关系中，有一种关系看起来对股票市场有着重要意义，那就是短期贷款和高级债券收入间的关系。阿耶已经指出，在过去的30 年中，当为期90 天的抵押贷款利率比高级债券带来的收入低时，股票价格就会呈上涨趋势。反之，当利率高于高级债券带来的收入时，股票价格就会下降。图7-1 可以清晰地表示此关系。当短期贷款利率低于债券收益率时，我们用实线表示股票价格；当短期贷款利率高于债券收益率时，用虚线表示股票价格。此图只针对1928年夏天的行情，图中表明1928 年1 月该"晴雨表"提前18 个多月就发出了出售股票的信号。1930 年3 月它发出了购买信号。

为何所有的睛雨表都失灵了

在1929 年的牛市中，没有哪个基于商业活动或金融市场的统计学指数的表现让人满意它们都过早发出了抛售股票的信息。与图表显示的购买价相比，那些盲从于这些指数的证券交易者将他们的股票全部卖掉会得到可观的利润但是后来看到股价继续上涨他们就会对自己的收入完全不满意了。

为什么所有的指数都失灵了呢?答案当然在于股票价格还要受无法预知的人的冲动所影响。大多数证券交易者都是乐观主义者，他们更倾向于购买股票而不是出售股票。长久的牛市不仅培育着投资公众的乐观情绪，也为他们提供了更多的可用资源。牛市获得的动力越大，终止牛市所需的时间就越长。

就像金融市场所关心的那样，1929年的牛市似乎好几个月以来一直与股市上涨建立在低贷款利率基础上的理论相冲突。然而我们注意到，1929 年牛市的辉煌出现在了美国历史上为期最长的低贷款利率之后。连续6年，纽约活期贷款利率从没超过6% ，这也成了银根松动的新纪录。利率没有破坏1929 年牛市的另一个原因是，高利率并不代表资金缺乏。这在美国金融史上，还是第一次同时出现商业繁荣新纪录和股票市场新纪录。就这个现象来看，这些信用主要是来自其他人，也就是贷放不受金融主管当局控制的金主造成的。

通过贷款生存

通过仔细观察经济基本面的资料可以发现，即便有利可图，证券商有时候也会在标准商业指数发出警告后依旧捂着他们的股票不放。很明显牛市不会在纸上谈兵的经济学家和统计学家认为的时间上一点不差地停下来。除了每股可以稳稳当当地赚几美元外，牛市就像一个以"借钱"为生的八旬老人，他可能还有几个月的活头，但正在一点点地走向终结。