第十八章 期权与套利

对一般的交易者来说，看涨期权、看跌期权、差价期权以及跨式期权组合都是一些比较神秘的东西，不过以少得多的人如果想要有成功的机会，这些是最好的投机工具，也是可以有效保障保证金交易商不受损失的方式，更是保护卖空者不被垄断者欺诈的方式。当每个英国证券交易商对期权理论和实际应用了如指掌时，许多美国人虽然已经投机很多年了，但他们对期权并不了解。

什么是期权

简要来说，期权就是在有限时间内以规定的价格和数量向出票人购买或出售特定股票的权利。比如，看涨期权的出票人同意股票持有者在期权到期前以一定的价格购买一定数量的股票。看跌期权是在持有期间以一定的价格从期权持有者那里购买股票。低价买进高价卖出来形成差价，跨式期权组合是在不同时间按相同的价格买进或卖出。

在纽约证券交易所，期权交易以100股为单位，虽然允许25~50股的交易，但是价格不理想。偶尔也会有大额的期权交易，每笔1000股或者10000 股的交易是不常见的。大部分交易都是以一个固定的价格成交的，期权购买者要为以100 股为单位的看涨或看跌期权支付137.5美元(如果是看涨期权还应加上2 美元的税金) ，或者将这个数字翻倍作为进出差价。其中，期权出票人拿112.5 美元，余额在购买者的经纪人和专家顾问之间平均分配。

卖方的立场

乍一看，以任意股票的100 股作为单位来购买期权，这似乎并不合逻辑。但是，期权不是按照当时的市场价格卖出的，而是与市场价格存在一定的差价。因此，期权在其到期前的报价会持续偏高或偏低，大多数期权的标准期限是持续30 天。举例来说，美国钢铁的期权报价在某时点会高于标准值6 美元或低于标准值4 美元。假如此时美国钢铁股的股价是140 美元，这个报价就意味着交易者可以以139.5 美元买进，使他在30天内有权利按照每股146美元的价格买进100 股美国钢铁;他也可以以137.5 美元的价格买进，使他30 天内有权利按照每股136 美元的价格卖出100 股美国钢铁股;或者，他可以用277美元的价格同时买进上述的买权和卖权，在30 天内有权利按照每股136 美元卖出100股美国钢铁股给销售者，或者是按照每股146 美元的价格向卖方购买100 股美国钢铁股。换句话说，这位交易者是购买价差交易选择权。如果股价在20 美元上下的股票，买权和卖权的报价可能和股市价很接近，小到只差0.5 美元。在市场大好时，即使是低于票面价值销售，期权的报价也可能会与市场价格相差10-12美元。当然，在这种情况下，卖方当然不愿意。

在市场上一些业务是通过期权交易的，但这对购买者来说，花费的现金要比购买30 天100 股的137.5 美元高，甚至可能会以每100 股几百元的价格成交，这要视市场和股票的状况而定。个别期权交易也会超过30 天成交，但价格仍然比较昂贵。

以小赢大的投机

一些人将购买期权作为用很少的钱进行投机的工具，对他们来说，期权的优点是很明显的。对于一般的证券经纪人和证券商来说，所有交易量不足100 股的交易商都属于散户。在任何数量可观的股票销售中，稍好点的经纪行最低会收取1500 美元的保证金。一个只有200- 300 美元并渴望投机的人，一般没有耐心先进行资本积累然后再进行风险投资，当然也不愿意做个散户。期权就给了他一个进行投资的机会。只要花上137.5美元，他就可以控制100 股任意的活跃上市股票30 天。假如他选了美国钢铁公司，相信其公司股票廉价，并以高于市场价6 美元的价格买入看涨期权。他判断很正确，这些股票的确很便宜，只是其前景充满玄机，不知股价是否会在相对较短的时间里有较大增长。经过初次冒险，他很可能会第一次意识到30 天的期限是多么短。在他收回期权价格之前，股票必须升值6 美元。然后，美国钢铁必须再涨价1. 625美元，他才能回收其原始成本和支付为公开出售股票所需的佣金。即使股票已经涨了7.625 美元，要想起投机金额翻两三倍的话，还需要一定幅度的进一步上涨。

有限的风险

正常情况下，股票期权在到期前给持有者带来利润与没有带来利润的比例通常是4: 1 或5: 1 ，这种交易方式给投机者带去了最小的风险。如果投资人在146 美元的时候以每100 股139.5 美元的价格购买钢铁看涨期权，即使股票在持有期间内完全跌到130美元，投资人也仅仅损失了成本。如果他当初以保证金的形式买了100 股该股票，那他的亏损就严重得多了。在后一种情况下，投资人只要能提供足够的保证金，他就可以无限期地保持自己的地位。正如上文所用的例子，期权交易者会在30 天后明白他的期权的成本到底是多少，他将会以一个更好的价格买入另一个看涨期权，但他仍比保证金交易商损失得要少。事实上，保证金交易商10点的损失和期权交易者持有整整七个期权的成本相等。

非到期交易

在上面的例子中，我们假设期权持有人会一直等到期权到期的那一天，如果市场条件能使他赚到钱，就履行合约，否则就听任选择权过期，而一无所得。不过，这绝不表示他一定要这样做。假如在期权投资人买入钢铁的看涨期权后的一个星期或者10 天内，钢铁股票升值但没有超过期权价格。与此同时，投资人对市场前景态度发生转变，认为股票升值会出现相应的回落。于是，投资人以期货价格出售这100 股股票，以防止损失。这意味着期权投资人不但不会损失，还会赚取不错的收益。

特别值得注意的是在短期交易中，由于客户受期权保护，所以经纪人不会要求1美元左右的保证金。

把看涨期权变为跨式期权组合

对于上述的例子，我们再度改变假设。假设美国钢铁价格升至期权价格时，证券商可能会因为未来到期内股票价格的动荡而备受困扰。在这种不确定的情况下，证券商应该以期权价格卖出50% 的股票。这样，他的收益就不会受到这只股票走势的影响了。也就是说，不管股市怎么走，只要涨幅够大，证券商都能赚取差额利润。如果股票跌了，证券商就兑现那50 股卖空并允许看涨期权到期而不予执行;相反，如果股价涨了，他就会执行那100 股的期权，用其中的50 股完成它的卖空合同，卖出另外的50 股赚取利润，从这50% 的股份中赚钱，这就是我们常说的把看涨期权变为跨式期权组合。事实上，在期权到期前，期权持有者都会进行数次上述操作。

期权作为一种保险

综上所述，期权理论上可以用有限的资金以最小的风险获得较高的利润。事实上，在选择交易时，只有1/4 的期权是通过上述方式进行的。大部分购买者都把选择权看作是一种成本低廉的保险工具，避免亏损过大。假如某位投资者在140 美元买入美国钢铁公司的股票，而且对市场发展方向没有把握，但他有两个保障措施:可以趁股票依然高于市场价格的时候退市，也可以购买看涨期权。假设有两个投资者处在这种情况，其中一个以高于市场价6 美元的价格购买看涨期权，另一人在146 美元进行终止损失的委托。让我们进一步假设美国钢铁股在30 天内涨到了147 美元，而后急速跌到了10 美元。在这种情况下，想通过终止损失委托来保护自己的投资者加上佣金共损失600美元;而另一位投资者无论股票如何升值或贬值，加上期权的损失，他的损失都不会多于600 美元。因此，投资者平静地看其涨到147 美元，还可以充分利用其下跌趋势，赚取3 美元的差额利润或者是包括佣金在内的300 美元净利润。

美国钢铁的市价相对变化不大，即使这样，也能给投资人带来可观的差额利润和最大的利润保护。1926 年6 月，美国钢铁公司的股票一个月的变化如表18-1 所示:

不稳定的股票往往会给证券商带来更大的盈利机会。

期权售出者的动机

期权新手起初常常会对一件事感到困惑，那就是期权售出者明显的愚蠢行为。他们或许会问，一旦股市下跌，他可能会失去大笔的钱，这笔损失可能很容易就达到1000 美元之多，可是人们为什么还要以高于市场价格几美元的价格来售出看涨期权呢?就为了那112.5 美元的回报吗?我们稍微分析一下就会知道他的立场并不像看上去那么荒谬。假设某人持有美国钢铁公司的100 股股票，并以140 美元的价格出售，他相信那些股票值这个价钱，但若想再多卖6 美元。他可能会要求其经纪人以146 美元的价格出售，或者售出一份该价格的看涨期权，借此来表达自己想高价出售的意愿。在后面一种情况下，他会赚取112.5 美元，如果已经按期价出售，这将是一笔额外收入，如果没有这么做的话，那这些股票将一文不值。某美国钢铁股票卖空生意的证券商可能会以相似的动机来做期权买卖。

按比例缩小购买

证券商可能会出于不同的动机来选择期权。假设某位交易商看好美国钢铁股，希望以最低价格吸进1000 股股票。在这种情况下，他可能会以低于市场价格下一个一定数量的订单或是购入看跌期权。通过这两种方法他都可以得到股票，但在后面一种情况下他得到期权的保险金，可以抵消购买股票的一部分价格，或者一旦期权不能实现，也可以用来作为一种安慰性奖励。想做卖空的证券商可能会更愿意售出看涨期权，而不是下达以高于市场价的价格购人股票的指令。

有时，期权的卖方也有机会通过以更有优势的价格购买相同的期权作为再次保险。假设他已经出售了100 股价格为146 美元美国钢铁股的看涨期权，当市场出现回落时，他可以以142 美元的价格购买钢铁公司的100 股看涨期权。这样他只需付给他的经纪人或期权专家25 美元的佣金。如果美国钢铁股票上涨超过了146 美元，这两份期权都可以执行，他将会得到400 美元的毛利润。当该股票价格涨到142 - 146 美元之间时，他将从购买的看涨期权中获得少许利润。如果该股票的股价没有上涨，由于进行了损失保险，他的损失也微乎其微。

由于篇幅所限，我们无法过多谈及期权交易的细节问题。如果投机者尝试投入这个天地，就会发现很多能让他展现自己聪明才智的诱人机会。然而，有一两条技术因素我们需要提及，股息问题是一个重要细节，当某一股票在其持有期间将额外股息出售，那么期权价格就会在当天由于股息减少而降低。

期权卖方的责任

很明显，期权卖方的责任对期权交易商是至关重要的。在纽约股票交易市场，只有被纽约证券交易所成员担保的期权才被认为是比较稳当的。当期权有这样一个担保时，期权卖方的责任感才不会被怀疑。这点尤其重要，因为期权为投机商提供了一个绝好的操作领域。金融领域底层的经营者会通过媒体大肆宣传，内容一般是，.你知道吗，只要花上25 美元你就可以控制25 股上市任何股的股票。"散户若是回应了这样的广告，交易商会建议他们购买一个期限为七天的期权交易。如果散户能从中牟利，他们不会立即得到现金，而是，会被怂恿着去购买其他的期权。如果某一客户的交易太成功，又坚持拿回利润，那这种"经纪人"就会关门大吉，逃之夭夭了。

长期期权

在过去的几年里，市场上出现了一种新型期权，流通的数量越来越大。通常来说，长期期权的购买的选择权，会绑定到一只债券上，作为一个"甜头"帮助其发行。对此，理智的交易商不会选择一个为期长达几年的长期期权，而放弃为期一两个月的短期期权。但是一家公司通过发放自己股票的附加长期期权来吸引更多的资本投入就很正常了。早期的重要例子就是美国电力公司，1916 年该公司向其股票持有者提供了一个为期100 年的股息率为6% 的信用债券，为了鼓励人们以93 美元的价格认购该债券，该公司为每1000 美元公司债券的持有者赋予一项权利，他们能够在六年之后、1931 年3 月1 日之前随时拨100 美元的价格购买普通股。许多持有者并没有接受，这些特权在一些分散的市场中以几美元的价格被卖掉。1922 年，股票超过了其票面价值，期权才开始有了真正的价值。在接下来的一年里，股票涨到了每股177 美元。1924 年，该股票价格在十股换一股实施前期高达500 美元。在每股500美元的时候，原先附在1000 美元债券上的期权权证得到了实惠， 1921年在市场估价不过为30 美元的期权，如今却变成了4000美元。

在过去六年的每个月中，美国电力股票的期权没有太大价值，该公司都会公布当月总收入超过上一年同期的总收入，但实际上只有一两个月才是真正的净利润，在这种情况下，竟然有人愿意把为期15 年的看涨期权分割，然后低价卖掉，这种行为相当令人敬畏。

被分离出来的认股权很少

认股权通常采用可以分割的方式，在这种情况下，附带认股权的债券、元附带认股权的债券和认股权一般会有各自独立的市场。由于债券所附加的权证需要初始购买者名义上交纳少量的钱，实际上几乎不需要什么成本，他们通常不愿意把附带认股权从债券中分离出来，然后单独出售。不仅那些精明的债券持有者，不愿意将这笔可观的潜在利润交换成低风险的小利润;就连那些粗心大意的债券持有人，也会由于懒惰而不出售这些附带认股权。相应地，在这种情况下附带认股权的债券，要比没有附带认股权的债券或债券本身有着更好的市场竞争力。有时也可能购买有附带认股权的债券，再将附带认股权的债券分离，然后出售无附带认股权的债券作为偿债基金，但是总的来说购买认股权并不容易。另外认股权在一些情况下是不可分的，只有与它所属的债券同时出示时才可以在有限时间或到期时兑现。如果禁止分离这一要求有时间上的限制条件时，那么有时将其分离出来也是值得的。比如在1925 年12 月，兰德、卡德布罗公司出售了一份为期五年的债券，并附有一年后可以分割的认股权。几个月后，原联营中的一家公司就开始出售大笔的分离认股权债券，这种情况下，分离的认股权在几个月内看不到什么价值，但在接下来的4 年里表现很好。

期限种类

认股权的期限多种多样。某些认股权的有效期只有几个月，其他的会更长久些。东南电力公司发行的年息为6% 的公司债， 2005 年到期的信用债券所附带的认股权就属于后一种类型。每一个债券都附有允许持有者随时以50 美元的价格购买一股普通股的权利。那些对认股权感兴趣的公众会牢记美国电力认股权的教训，在西南部的股价只是期权价格一半的时候，它的报价却一直在9-10 美元。通常来说认股权的有效期能达好几年，但十年以上的不太常见。

认股权通常也是以浮动为基础发行的，一般会以某一价格持续一两年，然后再更高些。通用钢铁铸件公司附加在该公司发行的总值2000万美元，到期日为1949 年，年息为5.5% ，附属的认股权赋予股票购买者在1931 年7 月1 日前以每股55 美元的价格购买，接下来两年认购价格提高为65 美元， 1935 年7 月1 日以后的两年，认购价格提高为75 美元，到了1936 年认购价格为90 美元，第五年及最后两年认购价格为100 美元。另一种浮动形式以1925 年美国通用电气出售的股票认股权最具代表性。1925 年的下半年该公司发行了年息为6.5% 的债券，发行总额为1000万美元并且每1000美元的债券都附有一项认股权。最初的2360 项认股权赋予持有人以每股24 美元的价格购买18 股普通股的权利，接下来的2150 项以每股26.5 美元的价格购买18 股，最后1750项认股权赋予购买者以每股34 美元的价格购买17 股的特权。在这种安排中，这种形式明显鼓励了特权的迅速实现。

耐心的投机者

很明显，作为投机媒介，认股权吸引着有足够耐心的投机者和小规模的投资资金。比如一个中等收入的年轻人可能会发现，除去生活费、保险金、现金存款和其他一些稳定投资等必要支出后，所剩无几。如果他想利用这点钱投机那些保证几年内能以合理的价格购买某一普通股的认股权对他们极具吸引力。假设他每年有500 美元用来投机，他可以购买到股股票并每股赚到10 美元，但也可能会把这笔钱赔掉;或者他可以购买100 股的认股权。经过对认股权发展的观察和区分后，他买了几股，在这些认股权终止前，他肯定会在某个牛市中赚到一笔钱，或许这笔钱就会是500 美元的好几倍。

期权的弊端

期权的弊端是很明显的。它们的市场竞争力有限，并且通常没有任何抵押价值来申请贷款。事实上，它们根本不会给持有者带来任何收人，尽管含股息的期权还不完全为人所知。出于这些原因，人们永远都不会单独购买认股权，除非这些期权的价值是其成本的好几倍。投机的操作费用成为普通证券商很少关注的一个因素。可以想象每个投机者都希望几年以后至少能收到10% 的资本回报。如果按10% 的半年复利来计，这些钱会在7 年后翻一番。在购买像期权这样的畸形证券的时候，投机者自然会相信他能在更短的时间里有机会将他的钱翻两三番。

估价公式

通过克利福德公布的一个简单的数学公式，我们可以在某些特定的情况下来决定是否应该购买认股权或者股票本身。以南方联盟的认股权为例，它是可以以每股25 美元的价格永久购买股票的权利。以销售的情况为例，股票价格为14 美元，认股权价格是4 美元。X 等于在某个特定的时期内价格的增加，比如说在5 年内，使认股权表现出和股票本身带来的相同百分比的利润。现在让D 等于每股在该假定时期内要支付的股息， s 表示股票的价格， W 等于认股权价格，剩下的参数就是额外费用，即期权价格加上当前的市场认股权价格减去股票的当前市场价格，我们用P 代表额外费用。

定义了这些参数之后，我们现在就可以将等式表达出来了，以共同南方公司的股票为例：

(X+D): S= (X-P): W

(X+3): 14= (X-15): 4

X=22.2

只需要高中的代数知识就可以容易地计算出结果。假设购买了一只为期5 年的股票，假设共同南方公司的股票可以在这个时期仍然以60美分的股息为基础，股票一定要实现从14 美元上涨到22.25 美元，才能保证购买认股权要比购买股票本身多4% 的利润。如果涨幅大会对认股权持有者有利，涨幅小会对股票持有者有利。

思维定势

了解期权的概率是十分有用的，但是这些概率知识有时反而会给证券商造成一种思维定势。投机者经常会产生一种毫无根据的想法，认为期权太复杂、技术性太强以至于不做大量思考就根本无法理解的时候，他将处于一种迷惘无知的状态。同样的障碍有时会阻碍一个投机者对套利做出合适的盈利判断。所谓套利，简单的定义就是，在不同市场内同时购买和出售同样的或等价的证券以获得一定利润的行为。如果相同的证券是在两次大不相同的市场里进行交易，就会出现明显的套利机会。在纽约和伦敦的套利竞争大规模发展之前，任何时候，像美国钢铁公司这样热门的股票，也许在某个市场上要比在其他市场上的价格更高，所以套利者可以把低额市场的购买带来股票，在高额市场上卖出，只要价差高到足以抵消包括佣金、票据转移以及在交易过程中货币利率的损失，以及发电报的损失和其他费用，就可以赚到利润。这样的交易
在有保障的两个市场问一定会成功，其中任意一个市场的股票都会变得活跃起来。指定这个作为第一市场，另一个作为第二市场，显然，套利的证券商为第二市场交易者提供了一项有价值的服务，即让后者能够使第二市场的价格与第一市场的价格步调一致，这种套利交易只适合于专家并不适合一般的证券商。

对等证券的套利

对等证券的套利是另一回事，为非专业人员提供了机遇。"对等证券"用一个最简单的例子解释就是通过发行预订购买新证券的权利。比如说，美国电话电报公司，已经通过为其股东间歇性地提供额外股票来对其新的资本需求融资了好多年。通常这种股票带有在规定时间一次付清或分期支付的期权。我们假设一个例子会比用实际例子更容易说明这个问题。假设美国电话电报公司在4 月下旬宣布，准备向股东发行可以于5 月15 日以票面价值购买新股票的对等证券，股东必须在6 月15日前全额缴款，每5 股老股可认购一股新股。在5 月15 日登记在册的股东所持有的每股股份将收到一个"权利"或者是"认股权"， 5 个这样的认股权才有资格以面值认购1 股新股，假设在宣布发行新股当天，美国电话电报公司的股价是210 美元，那么马上就会有授权的交易产生，每个经纪人立即开始估算授权的价值。这样做，经纪商必须记住5月15 日前每只持有股的价值中包含1 个权利的价值。然后计算就变得非常简单。股票市场价与订购价的差价除以所需权利数加1就等于一股授权的价值，在这种情况下的等式可以写成如下形式:

权利的价值=[市场价(210) 一认购价格(100)/[ 所需权利数(5)+1]

在这个例子中，每个权利的价值是18.33 美元，以最接近的1/16为单位，该权利的价值为18.3125 美元。在不如美国电话电报公司活跃的股票中，授权的最小浮动是0. 125 美元。由于存在无权认购新股的持有股销售，所以订购价会有溢价，其溢价部分会平均分到购买每个新股所需的权利数里。

从套利交易的观点来看，是购买还是出售股票本身或认购权利就没有什么不同了。允许购买一只股票所需的每一种权利以及其他的很多权利就等于将来的成交价格减去订购价。当认股权利出现时，感兴趣的经纪人会立刻将这些股票和授权可能的售价编成一个等值表格。在授权终止前，售价与表格里的价格出现差异，交易大厅里面经营套利的证券商就会使这两个价格回到同一水平线上来。这是另一种仅适合于专业人士的套利交易方式。

另一种等价证券出现在新老股票在大笔股息支付或票面价值减小，或两者兼而有之的情况下分离时。在红利的公布或者股票分离与实际的交易完成之间，可能会有几个星期，在这期间新老股票会在股票交易所一起销售，或许是老的股票在股票交易所进行交易，而新的股票会在场外交易一段时间。这两种股票在等值的基础上分开之后，就会出现另一个套利交易的机会。

公司重组的套利

重组和兼并为那些非专业的交易者提供了套利盈利的最好时机。在涉及了很多不同证券的复杂重组过程中，各种旧证券和新证券之间的价格关系可能在几个星期内出现脱序现象。如果套利交易包含着旧证券的购买以及基于"当它已经发行，或者如果发行"的前提出售新股票。当然也存在着重组计划最终没有实施的风险，那么以前面假想为前提的股票交易就可能因此被取消。投机者对那些表现良好的证券不知所措，除非把它们作为套利交易的一部分，否则投机者不会购买。通常由包括对公司最感兴趣的银行家在内的委员会详细公布的重组计划会顺利执行，因而这种风险会特别低，但是它确实存在。套利交易的证券偶尔可能完全都是以"当它已经发行"为基础的，如果计划没能得以实施，那么套购者没损失任何东西，只是些做成证券的纸张，早在1925 年这种机会就在威外史宾塞钢铁公司中得以体现了。根据此计划，优先股持有者有权以票面价值按比例购买利率为7% 的为期5 年的票据，比例为面值1000 美元的票据对50 股。同时还可以得到175 股新的普通股。其后，在相当长的时间内，优先股认股权利和新普通股在"当它已经发行"为基础的交易相当熟络。有一段时间，优先股认股权每一单位的价格在8 美元左右，新普通股的价格也在5 美元左右。不计佣金，新票据的价格相当于52.5 美元。计算方法如下:

50 个权利的成本x8一-400.00 美元

购买1000 美元票据一一1000.00 美元

1000 美元票据和175 股普通股的成本一一1400.00 美元

销售175 股普通股的收入x5一一875.00 美元

虽然新票据此时并没有什么市场，但是很明显，重组公司这种股票的价值要远远超过52.5 美元，尤其当新股票每股值5 美元时，因而重组计划实施很长一段时间以后利率为7% 的票据就会卖到75 美元左右。

公司兼并套利

公司兼并计划的公布有时会带来套利机会，尤其当这项计划中涉及很多证券时。范· 斯万瑞根提议将乞沙比克一俄亥俄铁路公司、伊利铁路公司、霍金谷铁路公司、镍板皮耶铁路公司和培尔· 马克特合并成一个新公司并建立新的铁路系统，这五家铁路公司的既有股票分别根据不同比率转换为新公司的股票，从而为套利者开了个好头。在州际贸易委员会拒绝这一计划之前的1 年半的时间里原股票一直在证券交易所出售，而新股票则是在场外出售。彼此间的价格也很不一致。很长一段时间里，人们都可以购买伊利铁路公司的普通股，然后在镇板皮尔铁路公司股票市场以几美元的利润将其出售。培尔·马克特通常比其相应价值低一点出售，而乞沙比克一俄亥俄铁路公司通常要高一点。正如事实所证明的，此例中市场的票面价值是正确的。该计划被州际贸易委员会否决，套利者的利润也就被一洗而光。但这些股票很快就恢复到了人们还在展望此计划时的水平或者比那还高。这件事给投机者带来了教训，为获取套利利润购买某一股票，然后再在"当它已经发行"的股市将其等价出售，但投机者要明确一旦这种"当它已经发行"的股票没能发行，他就要甘心去经营那些原股票了。

套期保值

套期保值是一种与套利类似的交易，套期保值是由购买某一股票然后出售另一股票构成的。由于对市场走势不确定投机者可能会被引导到这一过程中来。或许他会对汽车公司的股票感兴趣，但是并不确定这类股票是否已经涨到了顶峰，或者是否还有价格上涨的可能。这种情况下，最符合逻辑的做法就是，购买该类股票中的最强势股票然后将弱势股票卖空。如果股市下跌，那么卖空的利润就会超过购买的损失，反之亦然。当两种股票中的一种看起来要比另一种的价格低时，我们也可以采取套利保值的做法。在上一章中，我们已经对伯利恒钢铁公司和美国钢铁公司1921~1926 年相反的发展趋势进行了分析对两种股票在当时进行套利保值经营可能一直都会很赚钱。如果投机者在这类股票上判断失误，他将在两边的交易上都遭受损失。然而这一事实不足以用来证明保值的不可行性，在投机中赔钱历来是对错误判断的一种惩罚。