第三章 投机工具

无限的视界在想要投机的人面前展开。所有的商品都可能成为他贩卖的对象。然而，如果他把自己的经营范围仅仅局限在股票和证券上，这也并不意昧着他是在把他的商业活动范围缩小到了一个狭窄的领域内。证券的价值与价格受很多因素的影响。如果他对黄麻感兴趣，那他会发现，该证券价值不仅受商品本身状态的影响，而且还受到印度气候的影响。如果他设想过自己是一个经营棉花的专家，那他就会发现化肥市场、纺织品市场以及某些铁路部门的股价起伏，都要受到对棉花产量预测的影响，其程度不亚于棉花期货报价所造成的影响。

在证券市场中，你会发现从几分钱的矿业股到昂贵的政府债券之间，投机者会发现证券的价值会随着证券本身价值和升值可能性的不同而不间。只要投机者下达命令，他的经纪人就会根据他的吩咐去买这两种证券或这两种极端之间的债券。当然，他绝不仅限于投资债券和股票。认股权、卖出选择权、买卖选择权和保证期权等交易工具都有各自的投机空间。至于债券，他可能会有很多细分的种类，比如抵押债券、信用债券、收益债券、可转换债券以及担保债券等。各种类型的股票琳琅满门，如优先股、普通股、A 股和参与分红优先股等。在打算冒险购买和出售证券前，投资者至少应该先懂得这些名字的含义，并对每一大类股票所包含的风险和可能带来多大的收益有一定的认识。

利润无极限

对证券的粗略分类就是按照债券和股票分，也就是按照义务和所有权区分。债券是承诺支付固定利息，并且在到期日偿还特定金额。大体上来说，债务人只需要在将来兑现这些已经承诺的事项，而对于管理良好的企业，所有权投资者的获利是没有限制的。这就是为什么自古以来，人们都深信债券本质上是一种投资，而股票是一种投机。在所有权投资在将失去利润的情况下，债务人也必须兑现他的承诺，否则将招致法律的强制执行。

因此，购买债券的可能利润就买进价与到期后受偿值之间的金额差，或是买进价与提前赎问价格之间的差价;计算可能的损失就像计算买进价与零之间的差价一样简单。如果这种债券是一种稳定的投资，而且息票利率很接近这类证券的市场利率，那么它将来的出售价或收盘价就会接近票面金额，赚取利润的机会就微乎其微了。同样的一笔稳定投资，但息票利率低于市场利率，那么该证券当时的价格会发生折价。值得注意的是，市场价与票面价值问的差价并不意味着投机利润，只是弥补债券兴方收取的息票利率低于市场利率，所造成的利息收益损失。有远见的债券商行绝对会把折价出售看作是迟来的收入，并计算卖给客户相应的债券理论上所能带来的收入。

违约债券的利润

当债券折价出售时的价格远低于票面金额，而两者差额在补偿了低票面利率产生的损失之后，如果还有剩余，这个剩余的金额就是边约风险补偿金。这种情况让警觉的投资者有机会获利，如果通过调查他发现违约的风险要远比折价所预示的风险低的话，那么他就会购买这些债券。假设违约很可能会产生或已经产生，那么债券的价格就会出奇的低、有这样一个例子，1924 年3 月，弗吉尼亚一卡罗来纳化学工厂宣布破产，其前兆就是该公司的债券价格暴跌，跌势一直恃续了好几周，使该公司年息7% 的第一抵押权债券在5 月份的最后一间跌至53.125 美元的最低点。以这个价格计算，公司全部资产总值2250 万美元的第一抵押侦券，在公开市场上出售的销售额还不到1200万。1919年，这一年是化学行业最繁荣的一年。当时的投资公众对这个公司的估值超过5000万美元。但到了1924年，该公司完全丧失了1919年那种收益能力，也失去了部分运营资本， 但公司固定资产并没有任何损失，其产品仍然是市场仁不可或缺的。我们完全有理由做出这样的猜测，在基础工业的情况下， 一个拥有着庞大的同定资产和广泛业务的大公司，应该很容易找到方法恢复运营资本并最终恢复盈利能力。因此，弗吉尼亚一卡罗米纳化学工厂年息7% 的第一抵押债券价格回升，而且到了1924年低位的两倍以上。

需要耐心的时候

对于那些兴了弗占尼亚一卡罗来纳化工厂第一抵押权债券的投机者们，他们等了不到两年的时间就获得了丰厚的回报。相反，如果他们兴了另一家公司的第一抵押债券，比如1939 年到期，年息为6% 的美国书写用纸公司的第一抵押债券，那他们就会发现需要更大的耐心去等待收益。该公司陷入破产管理的时间比t弗吉尼亚一卡罗来纳化工厂早几个月，主与后者成功地资产重组、再次出现在公众面前时，前者依然前途未卜。事实很简单，一个拥有大量问定资产抵押物的抵押债券，以低于它的成本甚至低于抵押资产允许价值的价格出售时，并不表示这为证券商提供了一个迅速赚钱的好机会。实际上买进该证券之前，仍然必须评估公司重新恢复获利能力的展望是否理想，是否能在有利条件下进行公司重整。

事实证明，在破产监管公司重组过程中，其债券的发行往往成为吸引投机者们的工具。起初，公司就要破产的事实在公众投资荐脑海中遮蔽了另一个同等重要的事实，那就是这个公司正在进行"外科手术"，正在康复。如果全权负责重组的银行家是一个十分有能力的金融方面的专家，资本结构经过重新调整后，公司的盈余收入应该可以轻轻松松支付所有债券的利息费用。以布鲁克林境外快运公司为例，公司重组时发行了为期45年、面值9200万美元、年利率为4%的次级抵押债券。资本重组后，虽然公司第一年的已经赚取了足够支付债券利息的金额，们上述侦券在1923年的价格仍然在65.25~74.375 美元徘徊。把这地价格平均一下，他们的收益不足9%。 但在两年的时间里，这种债券就以超过90美元的价格卖出，从此他们的售价一直高于面值。

收益债券的由来

可公司进行调整后，如果重整管理人不能确定基于利息的收入宅问到底有多大时，他们喜欢通过使新发行债券的一部分或全部为收益债券。这种债权只有在公司赚钱，而且经过董事宣布后，才支付债券利息。当然，有时候债券协议中也规定一个收益支付利息的最小比例。这种类型的债券是真正的证券与优先股的"混血儿"。 它有着明确的到期日，有时需要抵押权。经过一段时间后，这种债券叮能变成高级投资。以1995年到期，年利率为4% 的艾奇逊铁路局债券为例，虽然名义上这种债券仍为收益债券债息发放与否，理论上是由董事会决定，但实际上在今天它已经变成了上等债券。这种收益债券常常为投资者提供大量的投机机会。1922 年，密苏里一堪萨斯一得克萨斯铁路局进行资本重组，发行了年率为5% ，1967 年到期的，总值为5582 万美元的调整债券。在破产管理期间，1921 年该铁路局的收益率为7.88% ，但是1922年这些债券的售价仍然低于50 美元。但3 年后其就以超过90 美元的价格售出了。

以密苏里一堪萨斯一得克萨斯铁路局的调整债券而言，其价格上涨的原因之一就是附有换股权，也就是用相等面值的方式转化为年利率为7% 的优先股的权力。附有换股权的安全备受广大投资公众的青睬，这种特权可以使投机资本家仍然作为贷方，或是由他决定来成为该公司的商业伙伴。如果达到了预期的繁荣，那么理论上他可以通过元限地将债券兑换为普通股来获取利润;如果没有实现预期繁荣，他仍然是贷方，有权优先于股东催讨利息支付。附带换股权的调整债券可以转换为普通股，也可以转换为优先股，但是优先股的局限要比普通股多，因为优先股只有固定的股利支付率。

但是有时候，优先股的权力也很有价值，比如密苏里一堪萨斯一得克萨斯铁路局的重整。站在发行公司的立场来看，可转换债券是一种极富有吸引力的融资方式，原因就是，发行次级抵押权的债券，或者是元抵仰的债券，如果附加可转换权，就可以当作"甜头"来买，让那些根本卖不出去的债券卖得出。因而当意外发生时，一种新的高级融资之路就会向你延伸，而且债券最终会被兑换，这能使公司进免支付大笔费用，从而改善资本结构，提高信誉。

安稳的投机

站在投机汗的角度来看，可转换债券被认为是"安稳的投机"。如果投机者购买了这种债券就相当于买进有着稳定收入的债券，这种收入可能一般，但比较可观，安全性可能介于普通和良好之间。发生亏损的风险大于购买没有转换权利的其他债券，与此同时，可能还可以得到额外的收益，额外收益是这样算的：普通股应得红利减去转换价和股市价的总和。这相当于冒着最小的风险，赢得了无限的赚钱良机。

站在公可的立场来讲，把债券转换为股票，可以减少或消除公司的长期负债，这种特点很有吸引力， 附有股权债是一种可转挽债券的变体，它与可转换债券有些不同、有时可以带来更多的好处。这种债券附带的认股权是指一种债券持有人在制定的期限内，有权利根据固定价格或某特定价格区间，购买特定数量的某类别股票。对于发行债券的公司来说，这种债券给了他们很大的弹性空间。比如说，一个公司的股票现在售价是15美元，每1000美元债券可以兑换成任何50股以下的特权，可能不会吸引任何投资商。相反，如果每1000 美元债券附带以20美元的单价购买10股股票的认股权它就更有吸引力了。因而附赠认股权，未来可能需要额外发行的普通股数量，只是可转换债券所需要额外发行股数的1/5。因此，公司通过发行额外股票进行调控所带来的干扰也就大大减小了。

可转换债券的发行给发行公司带来的仅仅是他们初始销售债券的收入; 但是对于附有认股债券来说，如果将来认股权被债券持有人执行，就会给公司带来额外的资本收入。与可转换债券相比，投资这种证券的投资者可能更青睐附有认股债券，因为它不仅为投资者提供了股票购买选择权，而且还能使其保留债券投资权益( 而对于可转换债券而言，他必须放弃债券形式的投资之后，才能实现股票方面的获利。

过去，人们从可转换债券和期权债券中赚到了大笔利润，有时达到了初始售价的好几倍。当然，并不是所有这种债券的发行都会带来大笔利润。投机者必须清楚地知道，他购买的是一只债券，只是附带有转换成股票或购买股票的权利而已。首先保证他要购买的债券本身风险足够低，然后再考虑这种转换和期权能否给他们带来盈利的机会，以及这些债券的价格是否会和那些不带期权的债券出售的价格很接近。如果接近，他就不会为这种期权付出昂贵的费用了。这种债券被称为："安稳的投机"，因为这种债券在理论上提供的获利机会没有限制，风险又降到最低。然而，有一点非常重要，投资人要购买一种债券时，绝对不能只因为这种债券被称为"可转换债券"或是附有认股权，就下手去买这类似于另一种截然不同的情况，与投资人只因为一种债券具备第一抵押权就购买是一样不理智的。

20 种可转换债券的记录

那些买遍了1922年向公众发行的全部20种可转换债券的投机者们，在接下来的3 年里可能就会承受着巨大的心理压力。这20 种可转换债券中，有4 种在此期间发生违约事件，另外有2 种上市债券公司陷入自动重组，这20种可转换债券远比发行普通债券的死亡率高得多。尽管这样，在1925 年12 月31 日，这20 种可转换债券的价值总额仍然略高于原始发行时的买进成本。上述的计算方式是一种假设，在1925年之前被赎囚的债券要么是以约定价格被赎回，要么已经转换成了股票，取其中对债券持有人比较有利的情况作为计算基准。假设那些被等值兑换为股票的债券就是债券的价格，按照上述假设计算后，这20 种可转换债券的价值是19667.5 美元，但到了1925 年12 月31 日其价值就变成了19740 美元了。起初的价格是从88 美元到101. 75 美元，而1925 年12 月31 日的价格，则是从33 美元到181.125 美元。

粉饰的效果

事实上，有丰富经验的技机商通过对1922 年发行的这些可转换债券的分析之后，他们发现其中很多根本没有真正的投机机会。这20种债券里，有7种债券可以大部分或全部转换成优先股。从这些例子中可看出，这种转换权仅仅是种花哨的粉饰，其目的就是用来帮助销售债券，而实际上并没有让债券持有人享有真正的获利机会。去掉这7种债券，剩下的13种债券的总发行价格是12877.50美元，而在1925 年12月31 日那天，这13 种债券的价值13647.50 美元。这里也示的利润并不高，但是任何一只债券的选择都是随机的。而且根据这20 种债券的要价计算，得出他们的利润为7.06%，这个回报率要比在1922 年购买债券的投资者的资本回报率要高得多。那些在1922 年购买可转换成普通股的债券的投机者们，在没有深入调查债券的质量的情况下，在这段时间里都获得了很好的投资收益。

任何这种研究的实际困难都是没能把心理因素考虑进去。比如1922年发行的这些债券，就包括了维吉尼亚一卡罗来纳化学公司利率7.5%、1937 年到期的可转换公司债券，到1925 年12 月31 日那天，这吨债券的售价是在99. 75美元。假设某购买者购买这20种债券并把该债券留到1925年，可以想象他一定有极大的勇气与耐心："因为在维吉尼亚一卡罗来纳化学公司进人破产管理后，这种债券曾跌到27 美元的低价。对于这种股票的持有人来说，为了摆脱不明朗的投机地位，当价格从27美元的低点反弹，在回升幅度远低于72美元之前，他可能已经抛售这种债券了。

直接交易

对于购买时转换债券的买方来说，他们都十分谨慎，因为这种投资只有在时以被转换的股票价格上涨，且涨幅远大于转换价格时才能盈利。而转换价格通常比写时股票市场上这种债券的发行价格要高。如果预期股票会上涨，那么投资者为什么不直接购买股泉，然后获得买卖股票的收益呢？实际上，一般买家就是这样做的，他们在接购买股票，直接成为公司的股东，而不是购买股票的期权，当间接的股东。

可供投机者选择的债券种类很多，然而，总的来说，购买一家公司的股票，也就意味着成为这家公司的合伙人，对公司债务承担有限的责任，对公司的管理有一定发言权，通常有一定的参与分红的权利，但在本质上仅仅是股东。在公司中的地位，其地位与债券持有人不同。

各种各样的股票

在股票进行分类时，人们往往会习惯性地将它们分为优先股和普通股。然而最近几年公司融资的方式变得越来越复杂。除了普通股和优先股外，还包括参与股、混合股、A 股、创建人股、管理股等不同的类型。对于两种不同的优先股，其享有的权利优先程度和限制可能大不相同。因而从投机者的角度来说，任何一类股票的好坏都不能一概而论，而是应该考虑到每一种股票的优缺点。

典型的优先股具有优先于同一公司普通股获得股息的权利，公司董事应该会在付给普通股股息前，先公布优先股的股息率。通常来说，优先股持有人的股息：是可以累积的。如果公司在一些年度没有能力全部住付优先股股息，那么在接下来的几年，它必须把拖欠的这此优先股股利全部付清，然后才能再付股息给普通股持有人。优先股持有人在公司财产进行清算时，有优先取回股金的权利、由于公司自动清算发生的榄率比发生日全食的概率还要小，所以优先取回股金的极利并没有什么实际意义。发行公司经常有权利以高于票面金额一定数额的形式进行购因优先股。有时一个业绩出色的公司希望购回他们的优先股，此时，购回条款的规定对于优先股来说还是比较重费的。

对投机者来说，优先股并没有债券那么具有吸引力。如果优先股有稳定的投资和长久的股息收入作保障，那么它的波动就会很小。由于股息通常被限制在一定的比率内，只要股利的安全性有保证，发行公司的持续发展繁荣对于优先股股东并不重要。

比如，在1924~1929年的牛市期间，美国罐头公司股息为7% 的优先股由于不可购网，所以在接下来的几年里其价格从开始的109美元一直攀升到145美元这对于财产托管人来说无疑是一个令人满意的升值，然而和普通股的表现相比，那就小巫见大巫了。即使考虑到50%股票股利的发放和面值降低的影响，这个低级股价还是从1924年的16美元一度飘升到1929 年的184.125美元。这个案例能凸显普通股股东在经济好的情况下所享有的优势。

另一方面，一旦发行公司陷入危机，那么优先股持有人将会和普通股持有人一样可能经受巨大的损失，但只有银行股例外，因为根据美国法律，银行股拥有双重债券。但是无论是购买普通股还是优先股，买方都不会把他们的全部投资损失掉。

可转换股和参与股

就像债券一样，优先股具有可转换的特权或认购股票的授权。在这种情况下，购买者得到的只是一种普涵股的认购权，这种认购权比直接购买普通股的风险要低一些。享有参与权的优先股略有不同，参与优先股的股东不但有权根据规定比率获得固定的股息，而且当董事会想要给普通股股东发放高于既定利率的股利时，优先股股东还可以获得额外收入。这种股票和普通股一样都能反映出公司业务发展情况，但是股东会一直保持他们的优先地位。一旦发行公司要购因其发行的优先股，那么其购买价的上升空间自然会有一个极限。

混合股也好，参与股、A 股也罢，它们都可以成为优先股，即使成不了优先股，那也很可能是次优先股或第三优先股。投机者必须对这些股票的条款进行详细的研究，并了解其在公司资本构成中的实际地位美国国家现金出纳机公司A 股就是一个没有投票权，但完全参与分红，3美元股利率的优先股。在每年得到每股3 美元的固定股利后，这些股票和普通股一样参与后续利润分配。对于福斯影片公司的A 股与B 股，其不同之处只在表决权上，两者都有权获配4美元的股利，但是发行量较小的B 股有权选择大部分的董事。

受欢迎的优先股

并非所有的参与优先股与可转换优先股都能给投机者带来利益。当经济低迷时，那些不能分派股利的一般优先股也可能勾起投机客的兴趣。比如在芝加哥、密尔沃基、圣保罗和太平洋铁路局的实例中，优先股就比普通股更受证券商的欢迎。而其他的公司也出现了这样的情况。尤其是元股息支付的优先股是累积优先股时，它更成为活跃的投机工具。如果这种股票以低于50美元的价格出售，而且其拖欠股利金额累计等于它的市场价大部分时，那么投机者就会觉得有必要去关注该公司业务的复苏情况。其实，事实就是这些未支付的股息很少以现金支付，股东往往更愿意接受新债券而不是现金。在牛市时，替代现金的支付方式前景如何，经常成为热衷人士的热门话题。

普通股中不同寻常的利润

普通股是一种常用的投机工具，代表着一家企业的净收入，是高级股和优先股还债后和赔偿后剩下的全部资产，以及企业扣除个人所得税、税捐、租金、产权租用和优先股股息后的余额。由于普通股持有人对于资产和公司收益的要求权排在最后，所以在企业困难时期，他们也就第一个遭殃了。作为补偿在公司繁荣时债权人的利息和优先股股东的固定股利被支付了以后，只有他们可以获得公司剩余利润。在整个企业发展史中，那些内手起家最后收入惊人的案例简直数不胜数。某安全剃刀生产商在不到十年的时间里，见证了他们的投资价值从]600 万美元增加到2 亿美元创造奇迹的过程。取得这样巨大成功的例子虽然不多，但随着社会财富和人口的不断增长，在短短几年里，企业价值就翻了两三番的例子有很多。只有普通股持有人能够享受其中的利益，债权人和优先股股东没有资格分享。

绝不能放松管理

普通股持有者不仅有权分享扣除债权人债款和优先股股东薪金后的全部财产，而且从理论上讲，他们也控制着该公司的管理权。优先股股东可能有选举权，也可能没有选举权。普通股股东可能根据选举权利的不同被分为很多等级但是总体来讲公司的管理层是由普通股股东选举产生的。如果公司的股权非常分散，这种选举制度的理论意义要大于实际意义，小股东理所当然地就会投票去维持现有的管理层了。因而实际上管理阶层代表的是跟普通股股东利益不同的力量。在公司繁荣期，普通股持有人可能想拿到大笔投息，而管理层却想把盈利保留在公司，来维持更多业务往来和公司声誉。如果公司好多年连续亏损，于是那些没赚到钱的普通股恃有者就想和公司清算，尽可能多地收回他们的投资，以便把它们投放到那些更有利可图的领域中。如果真的这样做就会政坏公司管理。所有人员，从董事长到办公人员，都得另谋高就。而这正是自愿清算基本不会发生的一个原因。

揣摩政策

管理层出台的某项政策都会成为投机者在预测股票价格走势时应该考虑的一个因素。比如、投机者不能毫无顾忌地假设管理阶层会把特定比率的盈余分配为股利。此外，他还应该假设公司永远都不会主动去清算。所以，关于公司账面价值阳市场价值之间关系的假设丛没有逻辑基础的。要去定公司的普通股市场价值，并不是像扣除所欠债款和其他一些赔偿金部佯只要从公司的资产负债表上进行简单的加加减减那么简单。

投机者的主要兴趣在普通股上。虽然他应该了解一些债券和优先股的信息，敏锐把握该领域的盈利时机，但他的大部分资金还是会应择投向在世界各大城市的证券交易所里上市，以及在众多外纪入场外直接交功的数千只普通股。