第十三章 铁路股和公用事业公司一一是条例的牺牲品还是受益人

一个罐头食品的品牌之所以会出名，是因为它有57 种不同种类的产品供消费者选择。这个数字与美国铁路部门每周、每月或每个季度都需要正式向州际商业委员会上报的167 种左右的数字相比，显得是那么微不足道。它们可能使用的安全设备种类、可能向客户收取的费率、可能发行的债券期限和能否按计划扩展它们的生产规模都要受到州际商业委员会的条例限制。美国铁路部门与其员工之间的关系还受到其他政府机构的条例制约。此外，大多数州的铁路部门都要受到当地公用事业或铁路委员会出行条例的限制。

公用事业的州立条例

煤气公司、电力公司和供水公司等公用事业公司，目前还不受任何联邦机构出台的条例限制。事实上，所有的联邦成员州都有着自己的公用事业委员会或是类似的机构来监督公用事业公司的运营合法化。如果一个爱挑刺的居民认为其燃气费太高，他就可以向委员会投诉。如果公用事业公司建议提高费率，以得到适当的资产投资回报率，整个社会都可能沸腾起来。

那么在这些领域建立这样的机构会有什么意义呢?面对如此繁琐的程序和管制，如何能成功交易呢?对于工业公司来说，就算一个充满活力而又聪明的企业经理人可以把企业的利润翻好几番，那么在众多限制之下公用事业公司想同样提高其利润还有希望吗?

公用事业股价的确会大范围波动

答案当然蕴含在事实中。相比工业股所经历的价格波动，公用事业公司发行的股票的价格波动范围要更大一些。波士顿和缅因铁路的普通股股指在五年内从1924 年的10 美元一直上升到145 美元。联邦电力从1926 年(公用事业股连续惊人增长五年中的一年)的28.625 美元一直涨到1929 年的246.50 美元这种持久的增长在工业股领域中从没发生过。

看来限制性规定也不过如此。政府机构会通过限制性条例说不可以做这做那，却从来没有这样对待管理层。负责检查公务员工资单的委员和检察员们会进行审计验证、核实调查、禁止和批评，但是他们从来不采取行动。当他们批评完后，经股东选举出来的管理层依然有很多空子可钻。他们寻找机会降低公司的运营成本，就像工业公司经理要以最小的成本来运营公司那样。在公用事业公司中，糟糕的管理层会使利润降低甚至造成亏损，而好的管理层可以使弱小的公司变得强大。尽管政府部门对铁路以及公共事业公司的内部事务的干预要多于工业企业，但投机者也不要因此而拒绝公用事业股票。

公共条例的优点

公共条例，另一方面对于投机者有着显著的优点，它可以保证投机者得到他们所感兴趣的大量关于公司的详尽信息，而如果没有公共条例将不会有这些信息产生。在铁路部门中，每月都提供详尽的盈余数字，而且经常定期提供其他资讯。此外，这些资讯都经过标准化，进行分析时，不必时时停顿，猜测某些账目到底是什么意思。他知道这笔账目与其他50 家铁路部门同名的账目是一回事。不过在公用事业公司中就没有这么多的信息，也不会有如此统一的账目。它们都不同程度要受到49 家不同的司法机构而不是一个总机构制度的条例所限制，但总的来说，公用事业公司的信息还是要比产业公司丰富。

大企业的道德标准

激进的社会秩序批评家常常认为，只有通过欺骗才能赚到大钱，所以欺诈与大公司不可分割地联系在一起，当然这是对商界无知而偏激的看法。但是确实很少有交易活动会好到让那些追求崇高道德标准者保持缄默。由于不遵守严格的道德准则，一些小股东、投资者和投机者有时候便成了输家。但是很明显，某些交易行为只有在诡计的庇护下才能进行。公众对于不道德交易行为的广泛而持久的关注，使得任何与大公司的不法交易都无法进行。这种不断完善的公开体制在公用事业公司比在产业公司中得到更大程度的保证。而且某些政治家一直在试图挑公用事业公司的毛病，一旦发现这种欺骗性交易，他们一定会幸灾乐祸地抓住不放。无疑99% 的大商业活动的进行都是诚实守信的，在公用事业公司中，坚持走一条笔直而又狭窄的道路需要面临压力要比工业公司小得多。

公平交易

公用事业公司股票大幅波动的一个重要因素就是在资金结构和公司建设中，要坚持"公平交易"的原则。产业公司理想的资本结构中不应含有债券、没有优先股而只有一种形式的股本。在公用事业或是铁路领域中，这种股本几乎不为人知。多亏了它们固定财产不变的特点，以及相对稳定的收入能力，铁路运输和公用事业公司可以并且也习惯于通过发行债券或优先股股票的形式来获取大部分长期资本。美国的铁路资本中超过一半都是由债券和大笔具有一定股利的优先股组成的。在公用事业股中，很多情况下，普通股占总资金的比例要比铁路股小。对那些以全部或部分普通股占有权来掌控分散资产的公司，这一点尤其重要。因而在这种情况下，以总值1000 万美元的普通股去控制总值为1亿美元的财产是完全可能的。

一个具体的实例

用实例很容易解释什么是公平交易原则。假设有一家公用事业控股公司持有股息为5% 的价值6000 万美元的长期债券，股息为7% 的价值3000 万美元的优先股和1000 万美元的普通股上市。如果司法机构中负责公司经营的公用事业委员组织将利率设定在一定水平，让经营良好的公司可以赚到8% 的投资回报利润，那么这家公司应该可以赚到800 万美元的收入。债券持有人会分到300 万美元，优先股持有人210 万美元，那么剩下的290 万美元留给普通股，或者说每股29 美元。如果管理层能力太差或是其他原因，达不到这么高的回报率，收入额只有资产的6% ，则留给普通股的收入就只有每股9 美元了。换言之，平均每1美元资产的获利能力下降25% ，就会导致每股收入减少69% 。在这种情况下，假设1美元资产的盈余降低36% ，那么留给普通股的余额就不存在了。

虽然1 美元投资收入率的波动较小，但它带来的影响却是惊人的，股市的情况将会变得更不同寻常。如果一笔公用事业财产从其财产价值上得到的回报率很小，以至于没有余额留给普通股，那么其股价只可能停留在5-20 美元之间。经营费用的略微减少、毛利润的增加和普通股结构比例的提高都可以使资本回报率稍微增加一点，这样就会为普通股留有10 美元甚至更多余额的回报。对于1929 年那样的牛市中，这种获利能力会使普通股每股价值达到250-300 美元。

剧烈的股市波动

下面举出两只公用事业公司股票价格发生的骇人听闻的波动，这两只股票也证明了这样一个理论：如此剧烈的波动主要会出现在具有头重脚轻的公司。在1924 年12 月31 日，波士顿缅因铁路公司在其少得可怜的394730 股普通股的前面有着1. 327 亿美元的长期债券和4190 万美元的优先股。1923 年该铁路局报出了扣除固定税费后的第三个年度赤字，股票售价居然低至10 美元。新的管理层肯定了优先股股东们一致同意大量减少累计股息的建议，以及降低成本和迅速增加财产。5 年后，虽然其总收入比1923 年的低，但是高效率的经营使普通股每股收入达到8.62 美元。在这些情况下，根据股市估计，在1924 年股本财产还不到400万美元的资产，现在已达到2.3 亿美元，几乎翻了15 番。

1926 年底，联邦电力公司和波士顿缅因铁路公司规模相当，其长期债券和公司及其附属机构发行的优先股总额达2.52 亿美元，普通股123.3 万美元。在当年股市最低时，根据市场行情估计其股本还不足3600 万美元，上一年公司每股盈余为2.61 美元。这归功于公司的资本结构， 1928 年公司总收入33% 的上涨率和经营比率的适当提高都转化成了1928 年普通股股利220%的增加率，公众认识到公用事业股价格有望在1929 年达到一个惊人的高度。

投资者和投机者的认知差距

如果公用事业公司的资本结构健全，股价大幅波动的可能性就小多了。宾夕法尼亚铁路局就是个例子， 1929 年底，与55 万美元的长期债券相比，其公开上市的股份为5. 75 亿美元。股本如此雄厚，要让每股盈余出现重大变化，就要求每1 美元的获利有相当大的提升。这种资本结构自然伴随着稳定的盈余的最显著的特点。自从1856 年起，宾夕法尼亚铁路每年都要付出股利，它们的股票波动很小，成为一项重要的投资。由于第一次世界大战的重大影响和联邦政府对所有铁路的控制，1924 年宾夕法尼亚铁路局的股利率较少，股价跌至32.25 美元。1929年它从这个水平恢复到了110 美元，成为该公司股价自身相当可观的上涨，但是相比波士顿缅因铁路局依旧略显逊色。

财务健全的公用事业公司

在公用事业领域，联邦爱迪生电力公司是一家资本结构保守的典型公司，以1929 年底为准，其资本构成为1. 35 亿的普通股，债券发行余额只有1. 2 亿美元，没有发行优先股。与1925 年相比， 1928 年的损益表显示其总收入增加了33% ，和联邦电力公司的一样，经营率也仅仅比联邦电力稍逊一筹。由于其较保守的资本结构，联邦爱迪生电力公司的股利收入仅仅增加了44% ，远远比不上几乎在相同情况下联邦电力普通股持有人220% 的收入增加率。在三年内，爱迪生电力股票从1926 年的低点翻了三番多，但是这还远不及联邦电力900% 的增长率。

很明显，如果需大幅增加它的资本投资来提高毛收入，那么它就要维持一种保守的资本结构，这样做的代价就是不会有股票大幅上涨的可能性，而且在这种情形下投资者与投机者肯定会离开公司。从投资者的角度来讲，理想的资本组成可以大大降低股价大幅波动的可能性，但这种波动恰恰能给投机者带来赚钱的机会。

当然对于那些资本近乎理想的公司来说，其股票的大规模波动也不无可能。1915 年新天堂的资本结构为1. 8 亿股票和2 亿债券。但仅这一事实不足以阻止其股价从1913 年的129. 875 美元跌到1923 年的9.625美元。1922 年有着理想资本结构的培尔·马克特公司，其长期债券为4200万美元，优先股为2300 万美元，普通股为4500 万美元，但后来的发行债从1922 年的19 美元一直升到1926 年的122 美元。一家经营良好的企业，其股票也可能进入黑暗期，此时一个小小的成功都可能成为管理层辛勤工作的硕果，而由这些变动引起的股市变动通常不如资产变动给小股本带来的影响大。

允许季节性差异

铁路股价格到底波动到什么程度取决于某些个别因素而不是股市的总走势。因而，对于投机者而言，知道如何分析铁路股账目是很重要的。无论是多大规模的铁路公司，州际贸易委员会都会收到铁路部门的月收入报告后，金融出版社也会公布这些报告。一个月的时间还是比较短的，一个月的收入可能会比一年总收入的1/12 要少很多或者多很多。主要从事粮食运输的铁路局可能在春季的几个月中都没有固定的收入，但全年的利润却很可观。另一方面，就佛罗里达铁路局来说，运输量最多的时候是在冬季和早春。取若干年的平均值我们可以计算出某铁路局某年的总收入和某月的净收入。有了这些在许多统计汇编中都可以找到的数据，当起初四五个月的收入公布时，我们能很容易地以很高的精确度计算出该铁路局全年的收入。详细的月收入情况也反映了是否有削减维修支出的倾向以及运输成本比例是缩减还是上升。

铁路公司的衡量标准

一般情况下，铁路公司除了损益表上记录的金额外，以吨英里表示的年度营业报表也是很重要的信息。每年运输量都用吨英里精确表示，吨英里代表运多少吨的货物走多少英里的路程，该数值在几年的时间里应该呈上升趋势。每英里的平均运输量是另一个重要数据。由于后期成本是货物运输成本的重要组成部分，对于铁路局来说，长途运输的利润很大。那些以高费率运载大量生鲜蔬果从加利福尼亚运到密西西比河口，或从佛罗里达运到美国北部的铁路很幸运，占有地理上的优势。如果几年内某铁路局的平均运输量呈上升趋势，那么其业务会越来越赚
钱。货物的分类也是铁路报告中的另一个重要信息运输制造品、杂货和农产品的比例逐渐变大，而运输矿石和木材等低价值低运费的货物比例逐渐变小，这一趋势意味着运输业利润的不断增加。对于大多数铁路局来讲，客运远不如货运重要，但是长途客运也一样有利可图。

火车装载问题

铁路局的经营效率往往是由平均单车装载量来衡量的。一辆火车能装载的货物量越多，能装载的满载汽车数就越多，那么直接操作费用就越少。每个铁路局的目标都是取得更好的汽车装载和火车装载量。目的就是减少空载运行。空载对于那些主要负责单项运输的铁路局来说是一个十分严重的问题，比如主要运输烟煤到沿海地区的铁路局，空车返程大大减少了平均单车装载量。成功寻找一种运输方案解决平均单车装载量低的问题在平均单车装载量报告中也会得到相应的反映。如果你管理得好，一条铁路的平均列车载重量会在几年的时间段内趋于上升。但是将某一铁路局的装载量与其他的进行简单比较是无法令人满意的，某家铁路局可能主要运煤，其每月单车平均装载量可能会达到800-900 吨。而另一家铁路局主要负责运输轻载货物，其每月单车平均装载量可能仅有300-400 吨，因而单车装载量不能作为主要的分析指标。

艾奇逊铁路局的运营效率

现在，我们把上述测试指标运用到美国最强的艾奇逊铁路局中去。1913 年，该铁路局货物运输量为2506.2 万吨，到了1925 年为4278.2万吨。吨英里从78.02 亿略微增加到138.62 亿。简单的数学计算可以得出平均托运里程从311 英里略微增加到324 英里。随着私人客运和公交客运的侵夺，铁路客运量减少了一半以上，但平均运载里程从90 英里增加到了209 英里。

对于大多数铁路局来说，这场战争使操作费比率明显上升。与1913 年相比，大多数铁路局将大部分毛利润花在维修和运输上。1925年艾奇逊财务报告显示这些比率与1913 年的水平惊人接近。1913 年总收入的32%用于维修，而1925 年达到了34.3%: 1913 年运输开支为总收入的30% ，而1925 年为30.8% 。这种效率高超的印象表现在列车装运量上。1913 年的单车平均装载量为425 吨， 1925 年增加到670 吨。这对主要运输对象不是煤的铁路局来说无疑是个非常出色的业绩， 1925年超过32% 的货物是由制造品、商品和杂货组成的;而到了1913 年这个比例还不足25% 。

圣保罗铁路局的苦难

通过对"芝加哥、密尔沃基和圣保罗铁"公司在1913 年和1924 年(破产托管前)的这组数据对比，我们可以发现， 一个铁路公司进入破产托管前， 一定会有迹象。圣保罗的运输吨数成长幅度远低于艾奇逊铁路公司，平均运输里程甚至还下降，运输费用所占的比率提高，每年都高于艾奇逊铁路公司。1913 年时，圣保罗铁路维修支出占营业收入总额的比率远低于艾奇逊铁路公司，仅在1924 年略微超过了艾奇逊，人们对其是否有充足生产经费的怀疑也就理所当然了叮在此期间，圣保罗的收入要比艾奇逊的略高一些，然而货运特点的改变使圣保罗明显退步1923 年时，商品、制造品和杂货还占总货运的30% ，而到了1924年这个数字已不足23% 。

艾奇逊和圣保罗铁路公司的另一个有趣对比就是它们对设备折旧的不同处理方式，不幸的是圣保罗没有将路轨和设备算到其年度资产负债表中。1923 年12 月31 日其总收入为6.89 亿美元，而同一天艾奇逊铁路公司的收入为8.24 亿美元后者的收入中有1. 91 亿美元来自设备费。较强的铁路局同一天用在设备折旧上的储备金为7600 万美元，而圣保罗铁路公司只有2500 万美元。即便两家铁路局在规模上存在一定差别，那也会让人不由地去怀疑圣保罗的支出中并没有包括足够的设备维修费，当然折旧也是铁路报告中维修费的一部分。面对这种有道理的怀疑，圣保罗铁路公司的优先股在1923 年每股收入30 美分，但在1924年其实际售价为32. 125 美元。

千瓦和千瓦时

如果说吨和吨英里是铁路运营报告中的两个重要数据，那么千瓦和千瓦时是与电力公司重要的计量单位。千瓦是电力的单位，工程师们更常用千瓦而不是马力。一千瓦约等于1. 33 马力。电力公司以千瓦时对外出售其产品，销售量最大的公司在1925 年的产品销售量超过十亿千瓦时。同年，纽约爱迪生电力公司的电力销售量为12. 16 亿千瓦时，其中9.67 亿千瓦时由自己的发电厂生产，其余都是购买的。该公司总发电量为4 1. 6 万千瓦时，如果所有的发电机每天24 小时不间断地运行一年，那么全年的发电量为36.4 亿千瓦时。如果能够生产并全部销售出这些电量，则它的理论效率为100% 。我们把实际最大发电量与理论最大发电量的比称为负荷因子，实际上该负荷因子永远都不可能无限接近100% 。

在进行铁路公司的比较时，我们没有必要为两个公司的不同点保留非常大的余地。在公用事业领域这种差异要大得多。某家公司可以通过开发不同的水力资源来发电，然后将电力全部卖给那些大客户。而另一家公司可能根本没有自己的发电站，仅仅是大规模购买电力，然后再配送给其辖区内的零售商，可能还有一家公司既发电又配送。那些完全或主要靠水力发电的公司的损益表会与完全靠蒸汽发电公司的损益表有很大的不同。公用事业领域中大规模的并购正在消除这种差异。

缓慢的资金周转

一般情况下，投资人分析电力公司时，有一件最重要的事必须记住，就是电力公司的固定资本周转得非常慢。电力公司通常每年1 美元的毛利润需要5 美元或更多的固定资产，对于大的水力发电公司，这个比例要更大，建一座水力发电站平均每千瓦需要投资100 - 300 美元，还不包括长长的输电线和配电系统。1925 年底，蒙大拿电力公司的固定资产为9500 万美元，为1925 年毛收入843.8 万美元的11 倍。另一方面，水电站的操作费用很小，少量的润滑油支出和员工薪水支出成为直接的操作费用。1929 年宾夕法尼亚水电公司的操作费仅为毛利润的35% 。那些完全或主要靠蒸汽发电的电力公司的操作费用要比水电公司的高，但是设备费用要低得多。

对于公用事业公司来说一般折旧储备要占到毛利润的6%-10% 。然而，如果累计储备金已经超过资产价值的10%或更多，公司可以合理地略微减少每年体力额的折旧。公用事业债券发行白皮书往往要求发行公司给出设备维修和折旧预留指定的金额。一般要求"扣除上一年用于未改造，增添、保养、维修、翻新和更换等基金金额，公司每年至少要付给信托人毛利润的12.50%" 。

建设性的分析

1925 年4 月13 日， 《巴伦周刊》发表了一篇关于拉美公用事业公司的文章，广泛讨论了哈瓦那有轨电车、电灯和电力公司的折旧政策。文章指出1923 年该公司将毛利润的24.9%作为折旧和意外事故准备金。假如它仅仅将正常的10%作为储备金的话那么留给普通股的余额就是每股2 1. 94 美元而不是实际报出的8.57 美元了。接着其股票以102点左右的价格出售，在接下来的几周里其股票以实际售价低于平均价的水平出售，但是一年内又超过了250 点。后来的情况显示，这只股票的股价波动与1929 年公用事业股价大涨的主要原因不同，不是因为大众对公用事业公司1 美元获利能力的评价产生变化，而是因为当时流行的评价观念发生变动，根据少有人知的重大状况而调整股价。这样的机会虽然很少，但是说明了折旧金额是值得研究的。

煤气公司要比电灯和电力公司少多了，也远没有它们那么重要。在很多大城市里，包括纽约、巴尔的摩、丹佛和旧金山，同一家公司同时供应煤气和电力的现象也是存在的。对于这种公司以及其旗下子公司提供改造煤气和电力的控股公司体系来说，我们可以将分析电气公司时用的比例系数同样应用在这些分析中。有几家煤气公司比较著名，比如布鲁克林联合会、马萨诸塞和芝加哥国民，人们通常认为煤气公司支付的折旧费率应该比电气公司稍低一点。

理想的燃料

近几年，天然气产业的成长非常迅猛，这已经或多或少地使煤气的进步相形见绌了，管道建设的不断改进使天然气市场的迅猛发展成为可能，并且在几年内这种理想的燃料就可以在美国的大部分地区免费提供。井下成本仅为每千立方英尺几个美分，而天然气的燃烧值是煤气的两倍，因而可以取代先前零售价在1 美元每千立方英尺的煤气。天然气的管道成本是很高的，因而天然气从井下运输几百英里后的成本是井下成本的好几倍，而且天然气的供应也不能像加工产品那样有保证。这些内在的缺陷很可能使市场不能根据对电力公司的股价基础去分析天然气公司的收入。

铁路客运公司的困难

铁路客运公司是铁路中一个专业类别，用来分析铁路公司的比率，可以宣按用来分析铁路客运公司。我们应该对都市间的铁路线路加以区别，这些铁路线特别容易受到公共汽车和私家车的竞争的伤害，并且为大城市提供大规模运输服务的系统都免不了要依靠地表、地下和高架线路。第一次世界大战期间，财政困难也开始折磨铁路客运公司，接着公司又遇到公众抗议，使它们不得为乘车费比常规的每次5 美分的费用要求而道歉。随后跟私家车和公共汽车的竞争又日益加剧，铁路客运公司逐渐失去了其投资和投机公众中的大部分朋友。正如这里所提到的那样，虽然某些客运公司进行破产托管，以及取消运费，都没能改善糟糕的形势。那些服务于美国大城市的铁路客运公司，依旧没能在交通运输上有任何收入，也没能在任何其他形式上有任何收入。即便是对那些跨城市线路，它们的形式也好不到哪去。它们中的大多数财务状况很差，但是比独立经营者的处境稍好些。公交线路之间，以及公交线路与跨城市线路之间的恶性竞争，随着那些经济实力不足的经营个体的财源枯竭、立法和法院保证安全和充分的公交服务的行动而结束。当那天到来时，火车客运证券的牛市就绝对不是不可想象的了。

公用事业公司的股票一一如铁路、电气、煤气和火车客运公司，这些公司为投资者提供了一个广阔的、可操作的且具有很多优势的领域。关于这些公司的信息要比那些关于工业、采矿和石油公司的信息更完整、更可信，而且还有关于这些公司更好、更详尽的分析标准。