第九章 卖空
"卖出自己手头上还没有的东西，那些人必须履行承诺，否则就要进监狱。"业余的投资爱好者都是从美国金融界明白这个道理的，他们的卖空行为也常常被阻止。然而，投资者有必要弄清楚这种交易中的卖空机理、经济职能，或许还有道德规范。
一般的证券交易者都是股票市场上的长期"空头" 。人类的本性都是偏向于乐观而不是悲观的。此外，财富通常都是通过价值的膨胀而非毁灭获得的。人们总是把财富的获得与蒸蒸日上的市场联系起来，而把失败、倒闭、萧条和恐慌与下跌的市场联系起来。人们不喜欢熊市，虽然卖空交易比几年前变得更普遍了，一直到最近这几年，卖空交易也主要局限于那些专业的证券投资人士圈内。一般交易大众只会买进，要不然就是完全退出市场。
理论上讲，卖空交易本身没有什么神秘之处。依靠购买股票来进行投资的投资商手中可能有充足的股票，却没有充足的资金。投资者欠经纪人钱，而经纪人欠投资者股票。如果他卖掉不属于自己的股票，那么他钱多了，股票却少了，经纪人便欠他钱，他也因此欠经纪人股票了。到目前为止，卖空交易的运营就这么简单。
交割规则
卖空交易的复杂之处集中在纽约证券交易所指定的价格规则。通常在交易大厅签订的常规合同要求卖方在次日下午的14: 15 之前交割股票，当然也有以现金交割也就是当日交割，或者延期交割的形式签订合同。"卖方七天"的意思是卖方要在七天之内完成交割。这个交割规则的重要性，早在1901 年著名的北太平洋垄断期间就体现出来了，某些套汇交易商在伦敦购买股票，然后在纽约证券交易所将股票出售，结果为了履行即期交割的契约义务，被迫付出令人难以置信的庞大代价，即使他们在伦敦购买股票的证明就在寄往纽约的途中。
经纪人的权利
很显然，先出售别人的股票，然后希望以后再以较低的价格买回这笔股票的证券投机者是没有资格去按照常规交割规则进行交易的。当然根据"卖方三十天"规则，他可以出售股票，其售价很可能要比按常规交割的股票价格低些，然后希望在这一个月里能以常规的方式购买股票，但这个过程很繁琐。为了避免这个问题，缺少股票期货投资人为了能以常规的形式交割他们需要借用的股票，此时他的经纪人可能将在保险库里存有某位顾客的大笔股票或是从其他经纪人处借来的股票。在上述任何一种情况下，借出股票的经纪人都没有必要向他的客户解释这些股票到底属于谁的账户。期货投资人同他的经纪人关于合作签署协议，此协议赋予经纪人很多权利，其中包括经纪人有权借出他账户里的股票。
某客户与纽约证券交易成员公司签订的协议中，通常会这样写道：
"从今日起，本人除因寄存保管外，凡因任何其他目的，交由贵公司掌控的任何证券，以及本人在贵公司账户中任何余额，随时都作为本人所欠贵公司债务的担保。所有这些债券，不需要通知本人，即可借出，单独或与任何其他债券一起对外抵押，或用于任何与本人欠贵公司债务无关的支付。无论何时，如冈本人所欠贵公司的债务或所有涉及本人账户的贵公司负债的安全，若不能达到贵公司满意的程度，不需要远知本人，随时可以在任何证券商处，或经由公开或私下销售方式的形式，将本人的部分或全部证券出售，或购人证券来偿还本人账户进行的卖空......"
和客户签订了这样无所不包的协议后，经纪人可以随时将他们账日中的长期股票借给短期客户或其他经纪人。假如亚当斯·杰斐逊公司的一个客户约翰·史密斯手巾持有100 股美国钢铁公司的股票，现在亨利·琼斯觉得这些股票的售价将会升值他就会要求亚当斯·杰斐逊公司将这些美国钢铁公司的股票卖掉。亚当斯·杰斐逊公司会把这些股票交割给另一个经纪人，而这个经纪人已经和亨利·琼斯签订了买卖合同，这种遵循股市交易中心规则的常规交割就已经实现了。
卖空结算
如果亚当斯·杰斐逊公司在一个客户的账户里没有可交割的股票用以满足另外一个客户的卖空交易，在这种情况下他就需要从其他经纪人那里借用股票，但是这种情况在诸如美国钢铁公司这样的主要发行股票中很少发生。借出股票的债券商在交割股票后会收到与股票的价值数目相等的支票。伴随着股票行情的浮动，由借方持有的现金每天都需要做出相应的调整。由于股票的贷方同时又是资金的借方，他也需要付出股息，借方要支付的股票利率与主要的活期贷款利率相差不多。如果一档股票有点难借到，那么该股票的利率几乎为零。在极端的情况下，借出股票的人除了免费使用等值的资金外，甚至还可能得到一笔额外补贴。就以这段文字写作的时间为例，美国羊毛制品的优先股为其借方提供1164 的额外补贴那么这100 股美国羊毛制品公司优先股的卖方除了要无偿提高股票价值外，他每天还要为这100 股股票额外支付1. 5625美元以维持其优势地位。最后股票的借方需要向贷方支付借出股票期间累积的所有股息。
卖空的价值
卖空对经济会产生什么样的影响呢？或者，不用"卖空"这个颇有争议的经济术语对熊市进行投机对经济有什么影响呢？这个问题不过是一个大问题中的一小部分，那么所有在这种有管理、有组织的交易所进行的技机行为又会有什么样的经济作用呢？以此为话题很容易写一篇论文，对于现在各种需求我们完全可以说投机在有序的商品和证券销售中起着重要作用。我们没有必要更多地讨论这一宽泛话题，这里只要浅谈投机在股市的重要作用就可以了。
远地的客户
当出售不是一般意义上的投机，并且不是卖空时，我们经常应用卖空交易的机制。假设一位投资商正在欧洲旅行(投资商本人可能是佛罗里达州或得克萨斯州或加利福尼亚州的居民)打算出售一些艾奇逊铁路公司的股票，他可以向他的纽约经纪人发送电报订单。当经纪人今天出售股票，根据合同他要在明天下午14: 15 前交付股票，但这个投资客户可能一个星期或者一个月内都没能把单据交给他的经纪人。经纪人事实上已经没有股票了，他也只能通过借股票来交割，如果经纪人的客户是一个卖空投机者，则经纪人也必须通过借股票交割。
假设某公司股票的一个重要股东打算清算他手中的部分股份，如果当他出售股票时交付他的证券他就要交出他的单据。如果被揭发是"内幕"交易，那么他的股票就会失去销路。为了避免这种情况，他通知他的经纪人根据需求借贷股票来实现交割，只有当其清算结束时，他才可以提供自己的股票。在这些情况中，经纪人本身既不是投机者，也不会由于缺少股票而无法完成交易。尽管经纪人本身可能确实缺少股票，但很长一段时间内可能一直都这样。
零星股市场的本质
现在让我们谈谈真正的融券卖空，换言之，就是在卖出时，当事人并未实际拥有证券其动机是希望卖出之后，将来能用比较低的价格买回同样的股票。在纽约证券交易所大厅里投资生意正大规模地不断增加，就像现在这样，这可能是由于一批卖空者的存在。零星股(不满100股)的购买者能够立即以比整数股( 100 股)略高一点的价格下单购买。这类交易能如此顺利完成，是因为有一批活跃的零星股的经纪人时刻在准备着卖空，而价格只高于市场价118美元，而对于其他股票，这个价格要比市场价格高得多。经纪人不是以低于市场价的价格购买零星股票就是以市场价购买整数股来赚取差价。
维持有序市场
卖空的另外一个功能就是以稳定的价格来维持股票的销路。即便在股市只购买100股，一份订单可能要面临很多订单的竞争，这样就会导致股价的无端上涨。大厅的那些交易者对于供求间短暂的差别十分敏感，在股市上涨时，他们肯定就会在股票价格刚涨一点时卖空，希望能有一定的收入偿还借贷。因此卖空是维护当今有序市场的一个重要因素。
卖空交易者的活动在很多方面减小了股市动荡。当牛市即将结束时，投资者不考虑股票的价值，投入更大的热情推动价格不断上涨，涨到了令人头晕目眩的程度。这时卖空行为将使市场进入稳定状态，并暴露市场的弱点，给投资者以及时的警告。当市场进入另一种极端情况，悲观情绪蔓延，胆怯的投资者想到以后的价格可能会更低，迟迟不肯购买，那么这些投机者大胆自信的购买行为，就成为一种强有力的，有时甚至是唯一的稳定因素
场外交易的困难
通过对上市公司和非上市公司的比较，我们可以看到卖空的益处。1925 年12 月，由于做了大笔不明贷款和抵押业务，每个人都知道南明尼苏达地产股份银行的账目已被没收。这家银行在同行业中的规模是相当大的，它的股票在几个月前还以很高的发行量出卖给投资者。由于联合土地银行的成立历史还不到十年，并在短短两年的时间里，吸引了广大投资者的注意力。这则消息使投资者的自信心遭到了重创。在1925年的秋季，股份制地产银行的招标结果还非常喜人，竞标的价格上涨了很多，现在情况却完全逆转了。投资联合土地银行的新投资人完全丧失信心，很明显不愿再继续持有股份。在这种混乱的局面下，投资公司的推销员不能够确保有新的交易者购买股票，而且投资公司自己不能通过重新购买他们已经出售的股票来维持自己的资本，招标已是名存实亡了。很现实的一个问题是，在1925 ~ 1926 年的那个秋天和冬天曾一度有几周的时间，投资者以任何价格都卖不出其联合土地银行的股票，这绝不是唯一一个困扰场外交易者的难题。
如果联合土地银行的股票能够在1925~ 1926 年的那个秋天或者初冬时就卖空，那么市场又会怎么样呢?在当时不利的发展局势的威胁下，那些密切关注局势的公司毋庸置疑会出售它们的股票。它们中的很多人不仅仅出售自己持有的股份，而且还会以卖空的形式出售他人的股票。当那个令人不快的消息传到大众中间时，市场很有可能会大跌，并且情况会因进一步的恶化。然而.随着股市继续下跌，卖空证券投资人将有可能获取利润。他们只要购买股票便可赢利。因而，市场将始终存在着大量购买股票的订单，而真正的投资商再也不会陷入无法清算股份的窘境。
大恐慌期的熊市
如果1929 年的恐慌能够给人们带来一些教训任何对纽约证券交易所盛行的卖空交易的抱怨都应该归咎于它在当时进行得太少。当时股市将会大幅度下跌的谣言广泛流传并最终迫使证券交易所做了个调查。给所有的成员企业调查问卷的答复结果显示，截至11 月12日，总共借人的股票仅占1% 的所有上市公司股票价值的1/8 ，很显然，这是牛市而不是熊市引起了这场恐慌。
卖空的道德规范
卖空行为有时被股市观察家或者是熟悉股票机制的人批评为不道德的行为。这些批评家认为，任何人在道德上都无权卖掉他人的财产。这些批判当然忽略了这样一个事实，就是实际上并没有发生上述事件。他们仅仅签订合同，之后交付一定数量的股票。因而他必须在以后的某一天购买同样数量的证券，以履行合同。在一般商业过程中，某钢铁公司可能会签订合同，在几个月后交付一定数量的钢轨，即使它的铁矿石可能现在还没有开采出来。没有人会认为这家公司不道德，也不会称它为卖空。有些人认为卖空不道德仅仅是因为他们被这一术语的表面意思所迷惑，卖空实际上就是对证券期货合同的一种称谓。
此外，卖空者还会成为他人财产的未来客户。由于空头交易者的存在，多头交易就变得轻松得多，因为空头交易者总有一天要找到他们，买他们的股票。这要比没有确定客源好多了。我们应该时刻牢记卖空是一种不完整的交易，某个人可能在购买股票半小时后又将其出售，也可能将它锁在保险箱里，留给子孙后代。卖空者就没有这样的选择，他迟早还要补田，而且通常是在很短的时间内就要补回。理论上他可以通过活跃的股票使他的空头地位维持几年。但实际上，绝大多数的空头交易都不会如我们想象的那样，它们通常周转很快。完整的投机交易需要签订两份合同，这两份合同是建立在由此产生的差价有望给投机者带来利润的基础上的，一份是去接受证券，另一份是要交割证券，投资者根据期望的证券差价获得利润。仔细考虑一下就会知道，卖空是一种不道德的行为的想法有多荒谬了。签订两种合约的先后顺序竟然涉及道德问题，未免太荒唐了!
引领式抬价
敌视放空的批评家们，也指责多头通过手中股票迫使空头遵从交割规则这种明显不公平的现象。假如甲先生从500 股北美股票的多头交易中赚到钱，他当初购买这只股票是因为预测其行情日后会上涨。而他购买这500 股股票的行为会影响股票的价格。同一经纪人事务所的另外一个客户乙先生，可能对北美的股票行情不是很满意，所以他打算卖掉手中持有的500 股北美股票。于是经纪人把投资者从乙先生那买来的股票交割给甲先生。就像购买股票可以便市场发展进步一样，出售股票的过程也可能使市场下跌。现在我们知道这些批评家的言论是对卖空这一正当行为的侮辱，我们应该抵制这种言论。用自己的财产买卖股票，多头经营投机者的财产容易被洗劫一空，这种结果是早该预料到的。
我们暂且不考虑在我们的假设中，多头交易者与其经纪人签订了类似上述合同的正式协议，允许经纪人这样使用财产这一事实的合法性，难道他们从来就没有人就此事诉诸法律么?当他决定出售500 股北美的股票时，出售所造成的股票市场的下跌将会抵消购买股票对股价上涨的促进作用。另一方面，多头交易商的股票在卖空行为中对股市的抑制作用被买空者的促进作用抵消。因此从长期角度看，这些影响都是相互抵消的，卖空者能否在多头经营投资者出售股票之前补仓或是相反的情况，这都不重要。
只要稍微思考一下，我们就会很清楚交易者在任何情况下都不能只靠买进股票的行为就能赚到钱。如果他资金雄厚，他可以通过购买股票将价格抬高，然而，这只是通过个人的努力来使自己获得好处。如果购买股票是促进股价上涨的最重要原因，那么当他出售股票时股票价格就会大幅度下降，这样他就无利可图了。只有其他买方在他购买和出售期间依然兴致勃勃，并且流动供给量的降低要远远低于他的购买量，他才能赚到钱。认识到这个原理，我们就很容易理解，多头的证券投资者用自己的股票促成卖空这一行为的发生时并没有任何损失。
对股票囤积的恐惧
除了普遍担忧卖空交易有什么不道德外，许多交易商对于股票囤积的担忧也会促使他们进行卖空交易。华尔街历史上曾经发生过这样的囤积事件，很多失去市场的证券商纷纷破产。这些事件足以使一般证券交易者在做卖空交易时望而却步。囤积事件中，股票被买方带出市场，使其不足以供给缺少股票的投机者时，就会产生垄断。当发生囤积事件后，卖空者会提高股票价格，以便能够履行合同。著名的北太平洋囤积事件是希尔和哈里曼两大铁路争夺铁路控制权的结果，其中一个为了控制大多数的普通股，而另外一个为了控制所有股票的大多数，包括优先股。竞争的最后结果是和解。当股票价格上涨到开始超过其本身的价值时，那么到底由谁出售股票对投机者来说已经毫无意义了。当他们意识到已经无法借到股票时，他们会不惜高价去补仓。这样的竞争其实是百年不遇的。
不幸的囤积
当股票大部分集中在少数人手中时，确实可以透过人为操纵而造成囤积。几年前某家连锁百货公司的股票在纽约证券交易所上市，其经理给华尔街好好上了一课。这家公司规模适度，它发行的股票数量不是很多，分布也不很广。当股票达到高于公司的资产或者经营收入的正常水平时，就自然有必要将其大批出售了。而我们谈到的这位经理先生就会考虑封杀空头，并拒绝借出股票，同时又会购买股票使得临时供给几乎降至零，显然他想迫使那些不能够完成交割的卖空者去结算。他这样做，等于无视纽约证券交易所董事会的强大权利。起草证券交易所规则的初衷就是维护市场的自由和开放，而不是去促成垄断。随着整个股票的发行被很多人关注并控制着，事实上自由的市场已经不存在了，中止股票交易成为合理的结果。随后通过协商谈判，制定合理的股价。金融界的狂热空想家发现自己持有了公司大多数的股份，而其购买价远远超过股票的自身价值，这种行动等于是自掘坟墓，自绝于世界最大的市场。不久之后，他就因为财政的窘境，不得不向公众寻求财政帮助，而此时华尔街早已经把他给淡忘了。
财务上的自杀行为
囤积股票显然是在破坏该股票的市场。股票分散在投资者手中可能需要很多年，而现在却都集中到了某些操控者手中。为了封杀空头，这些操控者迫使自己通过购买股票来履行合同。一些操控者被迫以远远超过股票实际价值的价格从开放市场购买大量股票投资股票市场的信心被飘升的股票价格击碎，投资商也被证券交易所的各种上市证券弄得惊慌失措，现在市场上没有人购买股票了。进行证券市场垄断是一种离谱混乱的举措，实际上相当于金融自杀。虽然每个聪明的投机者都明白这个道理，然而这种情况每隔一段较长的时间就会发生一次。
卖空需要勇气
虽然股票囤积发生的概率很小，但事实上也还是有可能发生。而且股票上涨的程度是没有极限的，而它的下跌极限也无非是跌到一文不值，所以卖空通常不适合长期运营。面对某一股票看涨的市场行情，即使股票价格已经明显过高，投资者仍然需要很大的胆量和勇气坚持空头头寸。在上一章我们提到过在1924~1926 年的牛市末期，狄福雷诺公司的A 股价格大幅下跌股指从105 美元几乎垂直暴跌到35 美元。在这只股票不该有的涨势即将结束时，有些精明的技机者放空这只股票结果没有从随后的跌势中赚到钱。因投机者无故对某一股票的坚持不懈，难免会使公众怀疑他们是否要垄断股票市场，或是通过股票罔积来寻求控制权卖空者自言自语道"证券行情趋势线讲述了一个故事"，然后以几美元的损失补仓。实际上证券行情趋势线讲述的无非是人们生活中的一些琐事。
对长期投机者来说无利可图的地方
卖空者的市场不能为长期投机者的运营带来利润还有其他原因。通常牛市的时间总是比熊市长，因此买卖"大众"股或其他各种各样股票的投机者有更多的时间决定购买哪家股票，也会有更好的机会一一即便对牛市什么时候结束判断错误了，他也一样会赚到钱。对长期技资者来说，单就时间这一因素，牛市已经为其提供了更多可靠的盈利机会。长期的空头业者一直在与持续上涨的股票价值做斗争，他们成功的机会要比那些做多头经营的投机者少得多。
卖空在投机经营中有着合法地位。然而，对于精明的投资商来说，卖空行为的发生绝对低于买进。他意识到没有谁能够从容对待他们股票短缺的局势，并在这种情况下仍保持冷静的头脑，这是人的本性。在选择媒介时，他不仅要确保股票已经明显达到高价，而且要确保交割股票时不会有任何困难。这就意味着他必须选择一只具有雄厚资本支持的股票，就像一口水源充足的水井一样，可以在华尔街源源不断地为他们提供股票。如果业余证券交易者最终决定把卖空留给那些做投机买卖的人去做，那么这将是一个非常明智的选择。