第十四章 工业类股票分析
在大城市里，许多商店的门上都悬挂着色彩鲜艳的标志，这些标志由充满稀有气体的霓虹灯管组成，当电流通过灯管里的氖气时就会发出色彩艳丽的光芒。把氖气卖给霓虹灯制造公司，是一家在纽约证券交易所上市的重要公司，销售氖气只是专家公司众多商业活动中的一个实例。现在多种经营的例子很多，对于上一代人来说，这是难以想象的。除了新商品的生产外，当今的工业企业生产的产品，在很大范用内与过去的极其相似。上一代的工厂规模小，在郊外建厂并拥有几百名员工，通常为私有企业或有限责任制企业。如今，制造业涵盖的范围很广，并且一个企业有成千上万的个人出钱投资，不再只是少数人筹资。
托拉斯的兴起
生活在美国内战和两班牙战争期间的一代投机者的交易工具中没有工业股票。在19 世纪90 年代，由于各行业竞争公司的合并，信托投资公司出现了。这些行业涉航空业、钢铁业、制糖业、造纸业和橡胶业等许多行业中的竞争性企业间的兼并创造了"托拉斯" 。当时铁路类股票是投机交易的主要趋势，如今铁路股在数量上远远落后于其他呈现多样化的工业股。以证券市场近期交易记录为例按字母顺序排列的前十家公司的主要业务是:百货公司、信托投资、针织品制造、办公设备制造、农业工具制造、铅类开采、空气气体的分离、吸尘器生产、轮胎制造和金矿开采。
为什么股票会趋向于集中
直到20 世纪的最初几年，投机者可操作的工业股票依然还十分有限。只有美国钢铁公司、美国糖业公司，还有一些冶铜公司和若干其他一些托拉斯公司代理经营的股票这些股票有着自己的活跃市场。结果投机者将注意力集中到有限责任公司，并且这些股票有很强的集中到一点的趋势。某一股票给股市带来的某种明显的变化要比如今成百上千的上市股票带来类似的变化更能吸引投机者的目光。而且，当时整个美国的工业类型远不如现在这样多样化，因而某些影响某一行业的不利因素，通常反过来会更大程度地影响其他行业。随着股票市场和美国国家工业结构的普遍多样化，个股在整个股市走势中可以个别挥洒的程度，也比过去宽广多了。
萧条与繁荣并存
就算美国的整体经济处于繁荣发展期间，依然可能有相当多的行业在经历着严重的萧条。比如1923 - 1926 年为例，皮革制造、书籍和书写用纸生产商和化肥生产企业、包装厂、多数纺织品的生产厂家以及烟煤矿等行业都遭受了不同程度的萧条，这些工业公司的证券受到了这些行业经营状况、金融市场形势和股市总的发展趋势的影响。
在前一章中，我们注意到，即使是在同一行业，股票也可能朝不同的方向发展，或沿同一方向以不同的速度发展，因此投机者不仅要看总的市场形势是否有利于购买或出售，而且还要看某行业的发展状况是否有利于买进或出售，最后还要考虑这个公司的境况是否有利于买进或出售。由于工业股可以为投资者的操作提供最宽广的空间，这方面的分析会占去投机者最多的注意力。
烟草业分析
当个事后诸葛亮总比先见之明容易得多。在本章，我们可以很容易地分析工业股几年前的情况，并展示机智的投机者是如何预知以后的发展的。现在，还是让我们看看过去对工业股票是如何做出分析的。1924年的5 月， 《巴伦周刊》发表了一篇文章，详细讨论了1911 年从美国烟草公司解体出来的四家著名烟草公司的历史和它们在文章发表时的形势。读者们想必还记得1911 年美国最高法院责令烟草托拉斯公司解体，继而成立了四大咀嚼性烟草，以及一些较小的鼻烟、甘草和相关产品的非重点生产商。这四家主要的继任企业一一美国烟草、利菲特和迈尔斯公司、罗瑞拉德烟草公司、雷诺烟草公司一一进入了一个市场竞争活跃的时期。这一行业的繁荣发展大部分都要归因于烟草消耗量的快速增长。雷诺主要集中精力发展单一品牌烟草一一"骆驼牌"，并取得了显著的成功， 1924 年的总盈利位居四家公司之首，摆脱了1912 年盈利最少的地位。美国烟草继续生产多种烟草和其他烟草产品，保持稳定发展，但是发展速度要比雷诺公司慢得多。利基特和迈尔斯与美国烟草公司推行同样的总方针，但其发展要更迅速。罗瑞拉德则专注于经营价格相对较高的土耳其品牌香烟的生产，直到1924 年，其主要推广低价位、混合烟草的目标一直没能成功实现。在前文提到的文章发表之前，罗瑞拉德的管理层发生了变动。
预测与结果
在文章的最后几段有着关于这四种股票的如下评论:
美国烟草公司一一"有关经营收入的记录始终如一，看起来有权按投资等级发行股票。总的来说该股票有着很大的吸引力"
利菲特和迈尔斯公司一一"去年每股收益和雷诺烟草公司去年一样多，这家公司的发展经历与雷诺烟草公司不尽相同，但股票的收益却非常有吸引力，前景一片大好。"
罗瑞拉德烟草公司一一"一直到1923 年，发展一直都不错，但其股市下跌是否是暂时的还有待进一步观察。"
雷诺烟草公司一一"雷诺烟草公司在行业中应该能够保持它的领先地位。然而，从目前的股票市场形势来看，似乎并不足以使雷诺烟草公司长久保持领先地位。"
烟草工业一一"烟草制造商期望美国国家香烟的最终消耗量为平均每人每年1000支，那样这四家公司都能够继续维持繁荣的业务。"
根据这些评论，表14-1 展示了这四家公司在1924 年5 月5 日和1929 年12 月31 日的股票市场情况，表中的数值表示了每种情况下的股票的增长值:
产品和政策
有关美国烟草公司与利菲特和迈尔斯两家公司的正面评论被随后的股价上涨所验证。正如事实所显示的那样，人们对雷诺烟草公司的评论太过于保守，对罗瑞拉德烟草公司的评论也不够悲观。
总的来说，上述例子是一个很好的盈利分析案例，而且，它需要克服一定的困难才能完成。我们随时可以得到烟草的总消耗量，可以比较精确地估计生产成本。但是有关品牌产品的数据都被作为商业机密保护起来。相比其他领域，烟草业用来分析比较公司间的生产率的依据更少。
伯利恒钢铁股的政策
在上一章中，两个主要的钢铁股近几年在不同股市的行为成为人们谈论的话题。关于这一点， 1921 年10 月发表于《巴伦周刊》上的一篇相关评论则比较有趣。一位记者正在寻找廉价股票并犹豫是否要以低于50 美元的价格出售伯利恒钢铁普通股，在对这位记者的回信中这样写道"也许5 美元的分红不会有什么问题，但会有人怀疑这是否能持续，这同样也会提出一个问题，是不是原本诱人的收益就一定会实现呢?"一年之中，该公司没有支付股利，在这篇评论发表时，伯利恒钢铁公司的股息刚刚够5 美元的股利，但公司在工厂改造上一直投有大笔资金。显然工厂改造是降低成本的一个很好方案。同样明显的是大幅度增加收益能力也不可能在几个月中就能实现，在这种情况下，投机者也应该思考和公司董事同样的问题。伯利恒不惜减少营运资本来进行先前制定的改造，又通过债务和优先股来融资以支撑所需成本，并且对费用的支出也先于普通股分红，或者就不分配普通股股息，即使发放股息有时是必要的，这是一个更好的政策吗?
两个工业巨头的比较
伯利恒预期的与公司规模成正比的流动资金要比同行的主要竞争对手少很多，很明显这与股息政策有关。在对钢铁生产商进行比较时，生产规模以年纯铁生产吨数为单位。钢铁厂生产钢板、钢筋、钢轨、钢管和钢坯。某些公司的产品种类要比其他公司多得多，那么钢铁生产商最大的共同点是锭铁生产吨数为单位。1923 年年末全美钢铁产量大约为5000 万锭吨，美国钢铁公司的生产总量达到2200 万吨，伯利恒为760万吨。伯利恒拥有净流动资金11972.4 万美元，美国钢铁公司为45119.2 万美元。按照每吨钢产量所需要的流动资金计，伯利恒这个规模稍小的公司需要15. 75 美元，作为行业巨头的美国钢铁公司需要20.51 美元，造成这一差异的原因是大型公司拥有雄厚的资金。
我们以资本为基础来比较美国钢铁公司和伯利恒公司，美国钢铁公司拥有52716 万美元的长期债券、36028. 1 万美元的优先股和50830.2万美元的普通股，而伯利恒分别拥有21288.4 万美元的长期债券、5877.6 万美元的优先股和18015.2 万美元的普通股。分配到每吨的资金比较见表14-2:
美国钢铁公司的优势与伯利恒钢铁形成的差别要比从表面上看起来的还大，这个大型企业拥有几千英里的铁路、多座大型的水泥厂和其他资产，这些都是伯利恒所不具备的，同样美国钢铁公司产品的多样化又是无人能及的。作为一个计量单位，锭吨数不足以用来描述整个股市。
实体单位的运用
投机者在分析产业股和其他股票时，必须随时都要记住，在严格意义上来说，任何两家公司都不能做到绝对完整的比较。对于一些不能在相同基础上比较的因素，投机者必须给予恰当的考虑。某食糖生产商可能拥有自己的炼糖厂，而另一家食糖生产商可能什么都没有。一家皮革制品公司可能仅仅会生产普通皮革，而另一家则生产高档皮革，还有另外一家可能生产皮带。即便像沃尔伍思和克莱斯基这样看起来如此相似的公司，也无法完全相比。一家公司在定价商品时坚持10 美分的利润，而另一家在许多商店里都卖得很贵。以实物单元为基础来比较公司，虽然这个方法很有价值，但是由于一些原因，它的运用是有局限性的。许多公司都向多元化层面发展，以至于没有哪个单独的个体能涵盖其所有的业务。比如，联合化学和染料公司制造屋面材料和化学药物，无法依据一些原则将它与其他的化工公司做比较。再如，按吨产量做比较，刚果伦奈恩公司和莫霍克地毯公司都是生产地板材料的公司，但是要根据每平方码产量所需的资本来比较，那未免太荒谬了。
产品生产成本很重要
在比较两个或多个公司的特性后，如果想得到一个公正的结论，那就不能忘记另一个事实。那就是，与一只股票相关的重要问题是获利能力，在相同的再生产价值下，账面价值和未偿付的债务这两个属性在反映收益能力上存在很大差别。因此，两家水泥公司可能年产量相同，但是其中一家公司比另外一家更接近原材料产地和市场，那么它的这两个属性值就要比另一家的好，所以仅仅依靠每桶产量所需的资本来估计证券价值是具有误导性的。公司经常做财务报表通常看起来都是有理有据的，美国钢铁企业可以使其钢材每吨的售价比其竞争对手低50 美分。如果美国钢铁公司和伯利恒钢铁公司拥有相同的资本和每锭吨钢铁产量所需的流动资金，那么就能有充足的理由来解释这两家公司股价的巨大差异。
投机者一方面在做比较细致的比较后，另一方面要尽可能了解他所感兴趣的公司的某些业务信息。公司的主要原材料和主要产品的价格趋势将是最重要的信息，随着粗糖市场的变化，古巴食糖生产公司的股票市场大幅波动。石油股对石油价格的趋势尤其敏感，原油的周生产量也是影响石油股活跃于股市的一个重要因素。在上面两种情况下，每个投机者都可以很容易得到这些数字。金融出版机构每天给出粗糖的报价，随时报道石油的价格变化，每周报道原油的产量，但其他商品的价格就不那么容易得到了。某投机者，现在手里有几千美元，他想在美国的工业酒精股投机，不过接着在1929 ~ 1930 年冬天，该投机者又觉得有必要花大力气在酒精市场，这就使得化学贸易期刊连续刊登经历价格战几周后酒精名义上的报价。
分析中的重要因素
通过对上述主要工业股进行简单的分析，我们可以把有意无意影响投机者做出决定的因素列出来。他们会考虑以下因素:
1. 行业的前景
◇有长期发展的前景
◇利润的当前趋势
●主要商品价格的变动
●竞争情况
2. 公司在该行业中的地位
◇同竞争对手相比，公司的规模
◇同竞争对手相比，公司的增长率
3. 公司形势
◇盈利记录和趋势
◇流动资金的地位和趋势
◇资本结构
繁荣的行业
投资者开始调研那家公司所属产业时，首先他会想要知道该行业总的来说是否繁荣。根据传统经济规律，竞争使资本回报率保持在一个稳定的水平。如果零售百货行业显著繁荣，根据理论，新的资金将会投入该行业直到互相竞争使利润降到一般水平。假如制鞋业仅仅收支相抵，那么将有足够多的制造商抛弃他们的行业转移到更有前景的行业去，使该行业恢复到原有的平衡。这似乎很符合逻辑，但它假定了资本很容易从一个领域转到另一个领域，这个假设是很不合理的。当行业不景气时，制鞋业不会那么容易就清算业务。为了避免这样做带来的巨大损失，制造商通常尽可能地坚持下去，希望会有转机。这些制造商通晓制鞋行业的有关技术和销售技巧，但是对当时正在繁荣发展的其他行业可能一无所知，这就更肯定了这一自然趋势，因而经济学理论中提出的再调整，很可能是一个非常缓慢的演变过程。
马匹和拖拉机
当然，在寻找低价股票时，逻辑和理论都有它们自己的位置。在1926-1929 年牛市的早些阶段，一家著名的研究机构做了一项关于农具行业的研究。同收集到的其他信息相比，马的低出生率有力表明了美国农民不久将会越来越依靠机械化，而不是依靠马的力量。那些得知这项调查结果的投资信托公司，从农具股票上获得了丰厚的利润。
避开长期不景气的行业
在其他条件相同的情况下，投机者都希望避开那些民期不景气的行业，而坚守那些一直都非常兴旺的行业。当然从卖空者的角度来讲，他们的态度是截然相反的，观察的重要结果是这些行业在销路上差别很大。尽管制革商付出很大努力使自己的消费群体相信"没有东西能够取代皮革"，但是很明显，随着国家的发展，制革行业在这几年没有什么发展，利润很少。另一方面，由于公众对烟草产品的需求持续增长，大大超过了国家在人口和财富方面的增长速度。因此，烟草业的经营是大幅并且持续盈利的。投机者应该寻找这样的差异，并尽量估计其未来的发展趋势。
投机者也应该对行业的前景非常关心。公司商品的成交价格趋势非常重要，或是生产过程所需的时间与以往不同，以及在某个季节的产品销量扩大也尤其值得关注，不论哪个原因都会使公司的库存周转率降低。某行业的竞争形势是不太容易分析的，但是它应该被尽可能准确地估计。政策依据关税修订、新发明及进入某一领域的前景都与这一点息息相关。
趋势股对循环股
这么多年来，美国烟草消费量年复一年的增加，几乎从来没有中断过，这是一个很好的解释所谓"趋势"行业的实例。某证券交易者或投资者看完增长记录后，完全可以认为这样的趋势在短期内不会被打破。由于原材料的成本在烟草的零售价格上只占了相对适中的一部分，整体批发价格也几乎不会改变，烟草生产商的利润总额几平完全随着消耗量的变化而改变，对于这方面的利润，我们至少可以提前一年就能精确地估算出来。
把前文提到的乐观状态与轮胎行业相比，在1921 - 1929 年期间，汽车轮胎的生产超过烟草消费量的增加，这是否就意味着汽车轮胎行业将一直兴隆呢?事实却正好相反，这个行业的繁荣时间很短，而且很不稳定。当轮胎行业展现出一个显著的增长趋势时，轮胎的生产量并没有一直同步增加，而是随着汽车行业和总的商业波动而明显波动，而且原材料的成本是轮胎生产的主要部分，棉花和橡胶的价格波动后，随之就是频繁的轮胎价格变动，然后我们就明白了什么叫"循环工业"，它会随着商业繁荣程度的不同而剧烈波动。
每个行业都或多或少显示出明确的长期发展趋势，这个趋势受到周期性变化的影响。在某些行业，长期趋势占主导地位;但其他一些行业里，长期趋势的力量几乎完全被经济循环的变化压制。不论是对投机还是投资，前一种类型行业的典型股票要比后一种行业更能提供安全的投机工具。
顶级公司很少有失误
某公司在其所在行业中的地位对其股票的内在价值的影响很大。顶级公司地位的获得不是由于偶然的因素所致，而是通过较强的管理技能。毋庸置疑，大公司拥有高效的管理团队，即使公司失去了一名或几名管理者，公司依然能照常运营。相比小公司而言，十足的动力和干劲更有助于大公司的持续繁荣，发展到更高境界。但另一些大公司的情况却完全不同，一些银行家会寻求证券去销售，而这些大公司只是他们策划合并的最新产品。总体而言仅仅从规模上来看大公司在面临竞争时比小公司更有优势。
比较相对增长
如果能得到可用的数据，我们有必要比较同一行业中的几家公司，来看看它们的销量、利润和财政实力等方面的相对增长率，这些数据将会有很大的用处。某大公司说他们在该行业并没有维持住占总成交量比例不变的地位，这并没有什么不对。在某领域内比较强大的领导公司，比如美国钢铁公司和新泽西美孚石油公司，如今都没有像20 年前那样，以占国家钢铁总产量和精炼油总产量不变的比例进行生产，但它们仍然远远领先于它们的竞争对手。随着美国经济的发展，在众多因素下出现了分割业务的趋势。然而在同一行业中的两大知名公司中，一家明显超过另外一家，这种情况就是交易者必须考虑的重要事实。
大量现金的价值
在前几章中，我们已经讨论了如何解读损益表和资产负债表。投机者可能根本不会对那些几年来收益没有明显上升趋势公司的股票持有乐观态度，除非公司的业务发生显著的变化，使投机者相信在近期将会有一个股价猛涨的时机。同样，他也希望公司流动资金水平能有一个相当稳定的提升。有时就新手看来，拥有上百万现金和政府债券的公司一定也拥有着大量的流动资金，这样公司很可能增加股息或者有大笔的收入公布。他该明白储备大量的现金能够确保管理层完全控制公司，其实通常情况下，根本不会用到这么多的现金。如果经济萧条，这提供了一个很好的机会去购买原材料或者兼并其他生意不景气的竞争对手。在这种情况下，没有哪家银行会否决公司这样合理的扩张计划。
公平交易的商业原则不仅适用于工业公司，同样也适用于公用事业公司，两者只是程度上的不同。只发行一种股票的工业公司，那么即使在有利条件下，也很难在每股收入上有很大的增长。许多类型的工业企业，一般都可以在没有利润的情况下增加融资，有时有些公司需要大笔和销售额及利润成比例的固定投资，它们可能会拥有像公用事业公司那样的典型资本结构。在这种情况下，由于股票在整个资本结构中所占的比例较小，盈余总额小幅增加，就会扩大反映在每股盈余的计算上。
高利润是有利的
对于任何公司来说，正常的利润获得都是至关重要的。理论上看，高利润的行业会有更多的竞争对手，而低利润的行业相对比较安全。但事实上，情况却正好相反。肉食品包装行业每1 美元销售额的利润不足20 美分，一个很小的意外就会使这些利润烟消云散，所以它很少能够吸引投资商来投资。另一方面，办公设备的生产公司保持着占销售额20% 的利润，它的状况就好多了，它赚取这些利润的能力靠的是它们产品的质量、受过严格技术培训和生产培训的员工、强大的销售团队以及著名的品牌。比如，某顾客想购买一系列的会计计算器，他当然希望这些机器能够一直无故障地工作，这样价格就不是其重要的考虑因素。那些能够满足购买者需求的办公设备公司就不必担心价格竞争，与那些只需要按价购买基本产品的生产企业而言，它的股票要更有实力。